L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci
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- Elvira Fantini
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1 FINO A CHE PUNTO SI PUO SOSTENERE LA CRESCITA CON IL DEBITO? la risposta più ovvia : fino al punto in cui le banche sono disponibili ad ampliare le linee di credito una risposta più ragionata : fino al punto in cui gli equilibri gestionali possono reggere dosi aggiuntive di debito è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo aziendale Le variabili da tenere sotto controllo: Fabbisogno finanziario Autofinanziamento Dinamica del rapporto D / MP L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile cap. 8 e 9 l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 2 [4] L approccio riequilibrio -> ristrutturazione finanziaria Un approccio di lavoro particolarmente fruttuoso è quello finalizzato a mettere in evidenza il grado di equilibrio finanziario inteso come relazione tra struttura finanziaria, grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica e valore dell impresa. 3 1
2 [4] L approccio riequilibrio -> ristrutturazione finanziaria Occorre osservare congiuntamente gli effetti del grado di leva finanziaria sul valore e sull equilibrio tra redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF); la manovra sul grado di capitalizzazione produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale solo se entrambi gli elementi sono in zona soddisfacente. Diversamente occorre procedere alla ristrutturazione finanziaria dell impresa. 4 FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO? L IMPATTO SUGLI EQUILIBRI GESTIONALI : L INDICATORE PIU CONSIDERATO DAGLI ANALISTI FINANZIARI E : EBIT / OF Earnings Before Interests and Taxes Oneri Finanziari L andamento dell indice di tensione finanziaria dipende dai margini operativi, dal livello del debito rispetto alle vendite e dal costo del debito finanziario, : Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D) E evidente che un analisi a questo riguardo è particolarmente fruttuosa, in quanto consente di precisare se l eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell ambito della gestione caratteristica o nell ambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti. 6 2
3 1 2 3 Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 9,3% 8,7% V/D 3,0 3,0 3,0 Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dai margini industriali Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0% V/D 3,0 2,8 2,6 Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dal maggior debito Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0% V/D 3,0 3,0 3,0 Of/D 10,0% 10,7% 11,5% Scadimento giustificato dai tassi di interesse Lo strumento logico di riferimento per l analisi del valore e della leva finanziaria Analisi leverage e driver del valore di impresa 12,0% 10,0% 8,0% WACC 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6% 67,7% 71,0% 73,7% D/CI Lo strumento logico di riferimento per l analisi del valore e dell equilibrio finanziario 3
4 In cima all albero delle decisioni vi è la riflessione circa il grado di equilibrio finanziario Tale riflessione può portare l analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili: crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo? Il rapporto EBIT / OF è in zona di sicurezza? Assolutamente squilibrato No Si Eccessivo 1. Crisi finanziaria 2. Crisi reale 3. Capitale di rischio 5. Dividendo straordinario Risanamento -Swap debt-equity -Allungamento scadenze -Riduzione tassi Procedura concorsuale 4. Capitale di credito Ipotesi di necessità di capitale di credito Fattori qualitativi del fabbisogno finanziario => l ossatura del ragionamento solitamente seguito al fine di individuare la forma tecnica di copertura più opportuna. Si tratta di ragionare su: possibili forme di garanzia del prestito, sull ammontare del prestito, sulla necessit à di contenere il costo del capitale. 4
5 Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili? Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dell attivo circolante? E un fabbisogno che dura tutto l anno? Si -> le uso Si - Il fabbisogno è rilevante? NO: Scoperto c/c SI: ABS NO: Crediti- sconto -anticipifactoring Merci - anticipi su pegno Titoli - riporto-prestito titoli Posso dare qualche garanzia forte sul capitale fisso? Posso dare qualche garanzia personale? Ho un cash flow sicuro? Si Leasing, lease back, mutuo Si scoperto c/c garantito Esiste il mercato del debito subordinato? Si: cash flow lending NO: Problema senza soluzione (verifico la disponibilità di capitale di rischio) Ipotesi di necessità di capitale di rischio Possibilità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale. Lo schema allegato riassume l ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito. Siamo nella parte alta dell albero stesso. Le prime decisioni circa la qualificazione della situazione finanziaria si basano dunque su indici di equilibrio finanziario, che assumono rilevanza determinante. 14 Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali? Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale? Capitale di rischio NO Problema senza soluzione L azienda, in realtà, vale poco No Notaio/Avv/Comm. NO Interessa comunque un partner finanziario? Il fabbisogno è relativamente elevato? SI - I potenziali dell idea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dell azionista? Si - formula imprenditoriale innovativa (patient money) Quanti anni servono per stabilizzare il business X No Business angel No - Mercato azionario scelgo il mercato ideale Quale % devo cedere per raccogliere il necessario? Y X/Y 10% 40% 60% 1 banca MB MB 5 FCI VC VC 10 FCI VC angel 5
6 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 16 L approccio del valore L azienda è vista come opportunità per estrarre rendimenti dai capitali investiti Il rendimento deve eccedere il livello che remunera normalmente il capitale esposto a rischi di pari livello. Il reddito di esercizio non riconosce questa attesa dei soci in termini di necessaria remunerazione del capitale da loro investito. I modelli del valore suggeriscono di giudicare positivamente la gestione solo quando si crea rendimento eccedente rispetto al risultato minimo corrispondente al costo del capitale. 17 Cos è la creazione di valore? Avete vinto 1 milione alla lotteria. Potete finalmente coronare il sogno della vostra vita: aprire un Mc Donald s! Tuttavia, non vi interessa gestirlo direttamente, anche perché preferite finire gli studi. Decidete così di darlo in gestione a Mario, titolare dell omonimo bar. Lui sì che se ne intende! Vostro padre non è d accordo con la vostra scelta, continua a ripetere: compriamo questo fondo comune di investimento azionario, in media, in passato, ha reso il 10%!. Ma voi non lo ascoltate e avviate la vostra nuova impresa. Che utile deve generare l attività affinché voi siate soddisfatti (e possiate zittire vostro padre)? 18 6
7 Occorre confrontare risultati con obiettivi attesi Mario deve assolutamente generare per voi un utile di. almeno Sareste soddisfatti di euro? Mario avrebbe creato valore? L investimento crea valore soltanto se rende più di euro Infatti, investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato: 10% * = euro Ogni investimento deve essere confrontato con una sua alternativa (a pari rischio). Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per valutare la convenienza economica di un qualsiasi investimento, ma sono anche gli ingredienti base del value based management. Il ROI e il ROE sono indicatori corretti per il value based management? Spesso vengono introdotte in azienda numerose misure ed indici di sintesi della gestione. Il ROE, per esempio, rapporta l utile netto al patrimonio netto degli azionisti. Se l utile della vostra attività fosse , il ROE sarebbe: / = 8%. E tanto, è poco? 20 La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale ROI o ROE EBIT/CI NOPAT/CI ecc. Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO VALORE DISTRUTTO 21 7
8 Abbiamo bisogno di una misura sintetica del risultato della gestione: Reddito gestionale - Reddito minimo Rendimento minimo (%) x Capitale investito = Valore creato dalla gestione 22 Tornando al nostro esempio di prima Reddito gestionale = Reddito minimo = Rendimento minimo = 10% x Capitale investito = Valore creato dalla gestione = Ha ragione il papà: studiare di più e investire nel FCI! 23 La logica del value based management misurare la performance gestionale in termini di valore creato incentivare il management ad operare in modo che la soglia programmata venga superata Mario dovrà superare la sogli di euro; lo farà con maggiore impegno se dividerete con lui (pro quota) il risultat o eccedente 24 8
9 Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diri tti riservati La metrica più nota che identifica la creazione di valore periodale è l Economic Value Added Reddito Gestionale dopo le imposte EVA Costo del Capitale investito Profitto che eccede la remunerazione minima del capitale investito Capitale investito x il rendimento medio richiesto dai finanziatori (mezzi propri, debiti) EVA è lo strumento (la misura) di un più ampio sistema di gestione finalizzato all incentivazione del management 25 Vantaggi dei modelli di value based management Il vantaggio dei modelli di questa classe è dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti per l accrescimento dei corsi azionari e dal lato del management, allineare i comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione all obbiettivo-valore. Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha effettuato un salto apprezzabile. Secondo la logica del valore e del value based management, un impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto. L analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il livello di risultato rispetto all altezza dell asticella che doveva essere saltata al fine della conservazione del valore. 26 L analista si pone i seguenti interrogativi: L impresa ha prodotto risultati in linea con il suo costo del capitale? Come è il trend di creazione di valore? Il risultato è molto variabile (EVA volatility)? La struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il costo del capitale? 27 9
10 I problemi del direttore finanziario Il direttore finanziario ha due compiti essenziali: reperire i finanziamenti necessari; abbassare ai minimi termini il costo del capitale. E deve verificare il rendimento del CI. Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e l analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria. L approccio del valore ha particolare rilevanza perché supera un importante punto di debolezza del modello contabile tradizionale che non considera, nella valutazione della performance aziendale, il profilo del rischio ed il costo dei mezzi propri. Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è sopportato dall azionista. Il costo del capitale è funzione crescente del rischio. 28 L analisi finanziaria viene utilizzata in un largo numero di professioni: nella direzione generale e finanziaria dell impresa, nella valutazione del credito finanziario e commerciale, nella valutazione dei titoli quotati e nella gestione degli investimenti mobiliari nella gestione dei sistemi di incentivazione legati al valore creato 29 Percorso rigido o percorso flessibile Coloro che seguono un percorso rigido si fidano di una procedura precostituita; tali analisti hanno a disposizione uno spreadsheet come standard di lavoro, individuano i criteri di giudizio più efficaci tra quelli disponibili e tendono ad utilizzare sempre gli stessi, non ammettono diversioni dalla procedura che ritengono ottimale sulla base della loro esperienza e del processo formativo a cui si sono sottoposti. Operare seguendo una logica meccanica non è particolarmente soddisfacente sotto il profilo professionale, anche quando il criterio di analisi utilizzato è particolarmente sofisticato; tale logica è comunque apprezzabile quando l analisi deve essere affidata ad una molteplicità di analisti che devono seguire criteri indicativamente omogenei. Il percorso rigido tende a mettere ogni impresa su una scala di qualità, con un preciso criterio di valore relativo. E un percorso che genera certezze piuttosto che dubbi
11 Percorso flessibile Gli analisti si pongono un obiettivo proattivo, che si adatta alle condizioni affrontate. Lo spreadsheet è solo lo standard di base di lavoro, ma l analista è disposto ad adattarlo rapidamente, sulla base delle condizioni ritrovate; lo spreadsheet è ampio e diversificato e l analista approfondisce le parti che sono più adatte al caso concreto. L analista critico è piuttosto tenace, cerca di mettere in evidenza le cose più importanti ed in subordine i dettagli; tende ad ipotizzare che ogni situazione finanziaria abbia qualche elemento preponderante, che deve essere esaltato nell analisi e spiegato agli interlocutori. Tende a mettere in evidenza per ogni impresa gli elementi di unicità, su cui concentrare la discussione e la maturazione di valutazioni qualitative. E un percorso che genera dubbi le giuste domande e difficilmente conduce a certezze. 31 L analista critico ha bisogno di più percorsi di riferimento. I percorsi visti finora hanno una logica sottostante che può essere sfruttata per mettere in evidenza diversi elementi di analisi di potenziale grande interesse; è utile conoscerne i dettagli ma è ancora più rilevante conoscerne l architettura generale, in modo da poterne miscelare l utilizzo. L analista rigido preferirebbe un percorso con meno gradi di libertà; purtroppo tale percorso è certo attuabile, ma solo a costo di una qualità insufficiente dell analisi. Il percorso rigido finisce per caratterizzare un analisi finanziaria quasi avvilente; il percorso critico caratterizza invece un lavoro di grande soddisfazione professionale. 32 L analista finanziario è sempre scettico Una componente di base del lavoro è l atteggiamento scettico di fondo. Il redattore del bilancio sceglie tra le varie alternative quella che porta a sé il migliore risultato. L obiettivo del redattore del bilancio non è purtroppo quello di fornire una base di lavoro ottimale per l analista finanziario, anche se in teoria dovrebbe essere proprio così. Lo scetticismo diviene più accentuato quando si tratti di un bilancio di una piccola o media impresa non sottoposta a certificazione di bilancio. E vero che una esplicita manipolazione di bilancio rende impossibile ogni lavoro di analisi; è vero anche che l analista tende ad individuare i punti di potenziale debolezza o incoerenza del bilancio che legge
12 Bilanci più o meno falsi Nel mondo reale non esiste solamente la possibilità di una manipolazione di bilancio con fini fraudolenti, esiste più significativamente la possibilità di scegliere le regole contabili con una modalità eccessivamente opportunistica. Gli aspetti maggiormente pericolosi sono i seguenti: contabilizzazione del marchio e di avviamenti - patrimonializzazione di costi; considerazione di passivit à potenziali di cui operazioni finanziarie fuori bilancio; variazioni delle politiche di ammortamento. Queste aree sono molto delicate perché consentono di trasformare un costo in una posta dell attivo; di fare sparire i costi e di rinviarli ad un futuro lontano; di nascondere poste del passivo fino alla scadenza del debito. 34 L analista finanziario non cade nell errore di giudicare positivamente una politica per l accrescimento dei risultati di breve periodo. E facile migliorare gli indicatori di risultato sul breve periodo. E sufficiente comprimere gli investimenti che creano e mantengono l avviamento dell impresa. La creazione di valore dell impresa non coincide con la massimizzazione dei parametri di performance di esercizio; anzi tale massimizzazione può configurare una perdita di valore nel medio termine. L analista finanziario percepisce che la conduzione dell impresa sia orientata allo sviluppo di ulteriori cicli strategici. L interpretazione del miglioramento o del peggioramento dei parametri di performance più semplici, anche se moderni e sofisticati, non deve mai avvenire su base frettolosa
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