Indice della lezione. La finanza aziendale UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Corso di Corporate Banking a.a (Professor Eugenio Pavarani) La stima del costo del capitale 1 Indice della lezione Il costo del capitale (= rendimento atteso del capitale) è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri di società quotate di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria 2 La finanza aziendale Ragiona sui flussi di cassa liberati dal capitale investito (free cash flow) su di un orizzonte temporale pluriennale Valorizza i flussi di cassa in ragione del tempo e del rischio Imputa un tasso di attualizzazione che rappresenta la soglia di remunerazione attesa: il COSTO DEL CAPITALE Al fine di ogni valutazione basata sul metodo finanziario OCCORRE VALUTARE CORRETTAMENTE L ENTITA DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI LA LORO EPOCA DI MANIFESTAZIONE IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE 3

2 Per fare scelte razionali in Finanza Aziendale Rischio e rendimento devono essere considerati congiuntamente; sono elementi inscindibili Le risorse finanziarie hanno un costo, talvolta esplicito (gli oneri finanziari), talvolta implicito (costo opportunità dei mezzi propri) Stimare un costo del capitale, pur approssimato, è meglio che non considerarlo affatto 4 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di societàquotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria 5 Il prospetto usi e fonti Capitale circolante netto Debiti finanziari Capitale immobilizzato Capitale proprio Free cash flows = Remunerazione delle fonti 6

3 l impresa Alfa si finanzia per 50 con MP e per 50 con DF costo MP = 12% DF = 4% CMP = 8% All inizio del 2010 ha valutato la possibilità di effettuare un investimento (r=6%) finanziabile con un mutuo al 4% ed ha deciso di effettuarlo A fine 2010 sta valutando un investimento (r=10%) che, ora, dovrebbe finanziare con MP per riequilibrare DF/MP e decide di non effettuarlo Ha effettuato l investimento non conveniente e ha escluso quello conveniente!! 7 Quale costo del capitale utilizzare? Ogni singolo progetto è finanziato da una quota delle fonti complessivamente a disposizione dell impresa (sia mezzi propri, sia debito), non dallo specifico finanziamento adottato per il nuovo investimento Occorre un tasso che esprima il costo medio di acquisizione delle risorse che hanno permesso di generare quei flussi (azionisti e finanziatori) Free cash flows Costo medio ponderato Mezzi propri Debito 8 Nella valutazione di un investimento o di un azienda si utilizza il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) Il Wacc tiene conto della struttura finanziaria del Passivo (mezzi propri e debito) Include il costo opportunità dei mezzi propri Considera la deducibilità fiscale degli oneri finanziari Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il rischio del business e il rischio finanziario) 9

4 Il Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC = K d * (1 T) * W d + K e *W e dove: WACC = Costo medio ponderato del capitale K d W d T K e W e = Costo del debito = Peso relativo dei debiti = Aliquota di imposta = Costo dei mezzi propri (equity) = Peso relativo dei mezzi propri (equity) 10 Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo di tutte le fonti di finanziamento onerose MEZZI PROPRI 80% Costo netto 12% Costo ponderato 80% * 12% = 9,6% DEBITI ONEROSI 20% Ke 6% * (1 27,5%) Kd T We 20% * 4,35% = 0,87% 10,47% Wd 11 Quale struttura finanziaria considerare per il Wacc? Il Wacc è un tasso rivolto al futuro, poiché serve ad attualizzare futuri flussi di cassa che remunereranno, in futuro, i portatori di capitale non si dovrebbero utilizzare i pesi di debiti e mezzi propri nello Stato Patrimoniale : sono espressi a costi storici, non a valori di mercato; inoltre, possono risentire di recenti operazioni che alterano temporaneamente la struttura finanziaria per le imprese quotate si può far riferimento al valore di mercato del titolo se l impresa ha una struttura finanziaria target, è corretto utilizzarla per la stima del Wacc in alternativa si può fare riferimento alla struttura finanziaria media di aziende del settore con attività operativa comparabile 12

5 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di societàquotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria 13 La stima del costo del debito ( Kd ) E il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore In alternativa, è possibile utilizzare il tasso dell ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione) Un altra metodologia consiste nella simulazione del giudizio di rating che l impresa potrebbe ottenere in considerazione della propria situazione economico-finanziaria Occorre tener conto del beneficio fiscale: essendo gli OF (in parte) deducibili dall imponibile IRES, l onere di finanziamento va considerato al netto delle imposte (c.d. scudo fiscale ) 14 I modelli di rating sintetici Consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio differente Sono basati su giudizi in merito alla solidità creditizia in base a poche variabili quantititative Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free K d = R f + Spread 15

6 Modello di simulazione del rating di A. Damodaran L unico parametro rilevante è l indicatore EBIT/OF Esprime la sostenibilità degli oneri finanziari intesa come numero di unità di reddito a disposizione per far fronte ad un unità di oneri finanziari In funzione del livello assunto da tale indicatore si assegna un giudizio di rating A parità di rating, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa 16 ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING Le imprese Large e Small presentano i seguenti dati di bilancio: Impresa "Large" Impresa "Small" Reddito operativo Oneri finanziari Ebit/ Of 1,666 1,666 Risk free rate = 4% Stima del costo del capitale di debito Impresa Large : rating B Spread = 17 Spread per diverse classi di rating associati al valore dell indicatore EBIT/OF (Interest Coverage Ratio) For large manufacturing firms For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is greater than to Rating is Spread is ,199 D 14,00% ,499 D 14,00% 0,200 0,649 C 12,70% 0,5 0,799 C 12,70% 0,650 0,799 CC 11,50% 0,8 1,249 CC 11,50% 0,800 1,249 CCC 10,00% 1,25 1,499 CCC 10,00% 1,250 1,499 B- 8,00% 1,5 1,999 B- 8,00% 1,500 1,749 B 6,50% 2 2,499 B 6,50% 1,750 1,999 B+ 4,75% 2,5 2,999 B+ 4,75% 2,000 2,499 BB 3,50% 3 3,499 BB 3,50% 2,500 2,999 BBB 2,25% 3,5 4,499 BBB 2,25% 3,000 4,249 A- 2,00% 4,5 5,999 A- 2,00% 4,250 5,499 A 1,80% 6 7,499 A 1,80% 5,500 6,499 A+ 1,50% 7,5 9,499 A+ 1,50% 6,500 8,499 AA 1,00% 9,5 12,499 AA 1,00% 8, AAA 0,75% 12, AAA 0,75% 18

7 ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING Le imprese Large e Small presentano i seguenti dati di bilancio: Impresa "Large" Impresa "Small" Reddito operativo Oneri finanziari Ebit/ Of 1,666 1,666 Risk free rate = 4% Stima del costo del capitale di debito Impresa Large : rating B Spread = 6,5 % Costo del debito = 4% + 6,5 % = 10,5 % Impresa Small : rating B- Spread = 19 Spread per diverse classi di rating associati al valore dell indicatore EBIT/OF (Interest Coverage Ratio) For large manufacturing firms For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is greater than to Rating is Spread is ,199 D 14,00% ,499 D 14,00% 0,200 0,649 C 12,70% 0,5 0,799 C 12,70% 0,650 0,799 CC 11,50% 0,8 1,249 CC 11,50% 0,800 1,249 CCC 10,00% 1,25 1,499 CCC 10,00% 1,250 1,499 B- 8,00% 1,5 1,999 B- 8,00% 1,500 1,749 B 6,50% 2 2,499 B 6,50% 1,750 1,999 B+ 4,75% 2,5 2,999 B+ 4,75% 2,000 2,499 BB 3,50% 3 3,499 BB 3,50% 2,500 2,999 BBB 2,25% 3,5 4,499 BBB 2,25% 3,000 4,249 A- 2,00% 4,5 5,999 A- 2,00% 4,250 5,499 A 1,80% 6 7,499 A 1,80% 5,500 6,499 A+ 1,50% 7,5 9,499 A+ 1,50% 6,500 8,499 AA 1,00% 9,5 12,499 AA 1,00% 8, AAA 0,75% 12, AAA 0,75% 20 ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING Le imprese Large e Small presentano i seguenti dati di bilancio: Impresa "Large" Impresa "Small" Reddito operativo Oneri finanziari Ebit/ Of 1,666 1,666 Risk free rate = 4% Stima del costo del capitale di debito Impresa Large : rating B Spread = 6,5 % Costo del debito = 4% + 6,5 % = 10,5 % Impresa Small : rating B- Spread = 8 % Costo del debito = 4% + 8 % = 12 % 21

8 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di societàquotate Di società non quotate 22 La stima del costo dei mezzi propri La difficoltà di stima del costo dei mezzi propri deriva dalla completa assenza di rilevazioni contabili, diversamente da quanto accade per gli oneri finanziari E un costo-opportunità, poiché esprime il rendimento atteso ottenibile investendo diversamente E possibile procedere con diversi metodi Il più utilizzato è il CAPM (Capital Asset Pricing Model) 23 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di società quotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria 24

9 Il costo dei mezzi propri (Ke) secondo il Capm K e = R f + ß (R m -R f ) R f ß R m = Risk Free Rate = Rischio non diversificabile (relazione del rendimento di un titolo con quello del mercato nel suo complesso) = Rendimento del portafoglio di mercato R m R f = Premio per il rischio di mercato (Market Risk Premium) 25 Il tasso Risk Free è un tasso teorico per approssimarlo si utilizza Titolo di Stato dell investitore: Il tasso che si consiglia di utilizzare come proxy del tasso Risk Free è rappresentato dal rendimento medio annuo dei titoli di Stato Durata decennale: Il tasso privo di rischio Si consiglia di utilizzare i rendimenti di titoli con durata pari alla durata del progetto da valutare. Tipicamente si utilizzano BTP decennali 26 La stima del Beta: il market model Il beta di un titolo può essere calcolato come parametro di una retta di regressione che stima il legame lineare tra una variabile indipendente Rm e la dipendente Ri a ß i ε R i = a + β i R + ε M = intercetta di regressione = pendenza di regressione = errore di regressione Per quantificare il beta di un titolo occorre: individuare un indice espressivo del rendimento del portafoglio di mercato determinare la linea di interpolazione tra rendimenti del mercato e rendimenti del titolo 27

10 Il Beta è la pendenza della retta di regressione tra i rendimenti del titolo e del portafoglio di mercato 15% Rendimenti titolo 10% 5% 0% -5% -10% ßi -15% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Rendimenti mercato Per definizione il mercato ha Beta pari a 1, poiché è il coefficiente ottenibile regredendo il mercato con se stesso 28 Stima del costo dei mezzi propri dell azienda Alfa Una ricerca condotta da Banca Italia evidenzia un MRP storico pari al 5,69% Esempio di stima del costo dei mezzi propri l azienda Alfa presenta un Beta pari a 1,2 il tasso privo di rischio è pari al 3% Ke = 3% + 1,2 * 5,69% = 8,4% 29 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di societàquotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria Applicazioni L uso di un foglio Excel: Easy Beta 30

11 Il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio Il Beta di un impresa (calcolato con la regressione) riflette due componenti: Rischio dell impresa Rischio di Business (associato alla tipologia di attività svolta) Rischio finanziario (associato alla struttura finanziaria dell impresa) Levered Beta Unlevered Beta Premio per il rischio finanziario 31 Il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio Il rischio di business della società non quotata è desumibile dal rischio di business medio di società quotate del medesimo settore Il rischio finanziario è firm specific ed è misurabile attraverso la struttura finanziaria della società in esame E possibile scindere la componente finanziaria rispetto a quella di business Stima del Beta (levered) attraverso i rendimenti storici delle azioni della società trasformazione dei Beta levered stimati in Beta unlevered, cioè depurati dalla componente di rischio finanziario. A tal fine viene utilizzata la seguente formula: ßu = ßl / [1 + (1-t) * D/E] ove t è l aliquota fiscale marginale e D/E il rapporto Debt / Equity a valori di mercato la media dei Beta unlevered di un settore, ponderati per il rispettivo peso sul mercato, consente di ottenere una misura del rischio di business: il Business Risk Index (BRI) 33

12 Ri-leverage di un azienda quotata Se la struttura finanziaria storica assunta da un impresa verrà cambiata nel futuro è opportuno tenerne conto nel calcolo del Wacc Si attua il re-levering del Beta unlevered specifico dell impresa in precedenza stimato secondo la formula: ß rl = ß u * [1+ (1-t) * D /E ] 34 beta levered per una società non quotata La procedura è la medesima, ma in luogo del Beta unlevered specifico dell impresa (che non è possibile calcolare) si utilizza il Business Risk Index ß l = BRI * [1+ (1-t) * D/E] 35 Calcolo del Beta di una società non quotata L impresa Tessuti e affini ha una struttura finanziaria target che prevede un peso del capitale proprio pari al 40% e un peso dei debiti pari al 60%. Il BRI del settore è pari a 0,76. L aliquota fiscale è del 27,5%. Beta Levered = BRI * [1 + (1 - T) * D/E ] D/E = 60% / 40% = 1,5 ßl = 0,76 * [1 + (1-0,275) * 1,5] = 1,586 36

13 Indice della lezione Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc La stima del costo del debito La stima del costo dei mezzi propri Di societàquotate Di società non quotate Il legame tra valore e struttura finanziaria Applicazioni L uso di un foglio Excel: Easy Beta 37 Il legame tra costo del capitale e valore Valore d impresa Tassi di rendimento Ke Wacc Valore di impresa Kd D/E 38 Valore di impresa e struttura finanziaria In assenza di debiti finanziari, il Wacc corrisponde al costo dei mezzi propri unlevered La progressiva sostituzione di capitale di rischio con debito consente un minor costo medio ponderato e un risparmio di imposte che innalzano il valore di impresa Il costo del capitale proprio aumenta poiché si incorpora il rischio finanziario (relevering) Si arriva ad un punto ottimale di indebitamento, oltre il quale il valore dell impresa diminuisce poiché subentrano svantaggi (costi del dissesto) legati all eccessivo indebitamento (aumenta anche Kd) Questo determina la forma concava del Wacc Il calcolo del costo del debito mediante un processo di rating sintetico, può approssimare i costi del dissesto, attraverso spread più elevati a fronte dell abbassamento del rapporto EBIT/OF Gli oneri finanziari crescenti sono dovuti all aumento del peso assunto dal debito rispetto ai mezzi propri La crescita del WACC è tanto più anticipata quanto maggiore è il rischio operativo 39