La valutazione dei derivati illiquidi

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1 La valutazione degli attivi illiquidi detenuti dagli intermediari finanziari La valutazione dei derivati illiquidi ROBERTO CONTINI Banca Intermobiliare S.p.A. Milano 12 luglio 2012 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

2 Definizione di Derivati S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

3 Definizione di Derivati Un derivato è uno strumento finanziario il cui valore deriva dal prezzo ovvero dall andamento di mercato delle attività sottostanti. I contratti derivati sono in genere caratterizzati da uno schema negoziale che prevede il regolamento a una data futura del differenziale tra il prezzo (o rendimento) corrente alla scadenza di uno strumento finanziario di riferimento e quello predeterminato nel contratto oppure la consegna o l acquisto, a una data futura, di uno strumento finanziario ad un prezzo predeterminato. 3

4 Definizione di Derivati Sono considerati strumenti derivati (da Regolamento Banca d Italia): I contratti derivati con titolo sottostante (futures e options con titolo sottostante, contratti a premio I contratti derivati su valute (domestic currency swap) I contratti derivati senza titolo sottostante collegati a tassi di interesse, a indici o ad altre attività (futures senza titolo sottostante, interest rate options, forward rate agreement, interest rate swaps) 4

5 Definizione di Derivati I contratti derivati di base sono particolari strumenti finanziari con tre caratteristiche precise: 1. Il valore varia in funzione di un parametro quale: Tassi di interesse; Prezzi di titoli e merci; Tasso di cambio; Indici relativi a tassi o a prezzi. 5

6 Definizione di Derivati 2. L investimento iniziale è nullo o quantomeno inferiore rispetto al volume di altre tipologie di transazioni per le quali ci si aspetta un comportamento simile; 3. Il saldo dell operazione viene regolato ad una data futura post stipula. 6

7 Definizione di Derivati I prodotti derivati hanno tre finalità: 1. Finalità di copertura, detta anche hedging, cioè per ridurre il rischio finanziario di un portafoglio preesistente 2. Finalità speculativa, assumendo esposizioni al rischio con l obiettivo di lucrare sui continui e rapidi cambiamenti di prezzo dei prodotti derivati; 3. Finalità di arbitraggio, per conseguire, cioè, un profitto attraverso transazioni combinate sul derivato e sul sottostante tali da sfruttare gli eventuali disallineamenti del mercato nella valorizzazione dei due diversi strumenti finanziari. 7

8 Definizione di Derivati I rischi più importanti relativi agli strumenti derivati sono legati all andamento degli strumenti sottostanti in conseguenza di un mutato scenario economico finanziario Un ulteriore rischio è legato al verificarsi di avvenimenti non prevedibili, i c.d. cigni neri (black swans). I cigni neri sono eventi rari, di grandissimo impatto e prevedibili solo a posteriori, come l'invenzione della ruota, il crollo di Wall Street del 1987,il default della Russia, l'11 settembre, il fallimento di Lehman Brothers e lo tsunami in Giappone. 8

9 Interest Rate Swap S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

10 Interest rate swap Il nome Interest Rate Swap deriva dal fatto che i pagamenti effettuati sono simili ai pagamenti di interessi su un debito. Sono contratti in cui due controparti si scambiano pagamenti periodici di interessi, calcolati su una stessa somma di denaro (notional principal amount), per un periodo di tempo determinato, pari alla durata del contratto, in altre parole, fino alla scadenza (maturity date o termination date) del contratto stesso. 10

11 Interest Rate Swap Usualmente si definisce acquirente dello swap chi si obbliga a pagamenti a tasso fisso e riceve quelli a tasso variabile, l'acquirente ha una posizione lunga sul contratto (long swap position). Dall'altra parte, il venditore è il soggetto che in cambio del tasso variabile riceve il tasso fisso ed assume quindi una posizione corta (short swap position). 11

12 Interest Rate Swap Una impresa può essere interessata ad un contratto IRS per eliminare l'incertezza di un debito contratto a tassi variabili (operazione di copertura). Una azienda che stipula un interest rate swap, preferisce avere la certezza di quanto dovrà pagare per motivi di politica aziendale ovvero perché ipotizza un rialzo dei tassi. Lo scopo della banca è invece quello di effettuare un Asset Liability Management finalizzato ad ottimizzare lo spread tra il tasso della raccolta e il tasso degli impieghi 12

13 Interest Rate Swap Optare per un tasso fisso significa scegliere di pagare un tasso che sarà costante per tutta la vita del debito, noto fin dal momento della stipulazione del contratto, con un esatta conoscenza dell ammontare dei pagamenti da effettuare per tutta la durata di ammortamento del debito. Non si subiscono le oscillazioni del mercato ma ci si espone al rischio di una diminuzione del tasso di mercato che, se inferiore al tasso fisso, comporta il pagamento di quote di interesse molto più elevate rispetto a quelle calcolate sul tasso di interesse presente in quel momento sul mercato. 13

14 Interest Rate Swap Per contro, scegliere un tasso variabile significa calcolare di volta in volta le quote di ammortamento da pagare, per quanto riguarda la quota interessi, in base ad un tasso di riferimento che muta continuamente seguendo le oscillazioni del mercato; vuol dire, quindi, risparmiare in caso di una sua diminuzione e subire delle perdite, anche elevate, nel caso in cui subisca un forte rialzo e diventi superiore al fisso. 14

15 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

16 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano Il bond 4.019% emesso dal Comune di Milano e i derivati connessi: Le obbligazioni emesse sono circa 1.6 miliardi di euro bullet bullet 4.019%. A fronte di queste obbligazioni sono stati messi in piedi degli interest rate swaps per i quali Il Comune riceve il fisso (4.019%) e paga un variabile Euribor 12 mesi in arrears (quello cioè rilevato alla fine del periodo di 12 mesi) +0.22% 16

17 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano Con JPMorgan e Depfa è stato negoziato un cap 7.05% e floor 4%, con Ubs cap 6.41% floor 3.7%. La struttura di questo derivato prevede l ammortamento del capitale. Le somme accantonate sono infruttifere, ma su di esse non si pagano interessi passivi (sinking fund). Per le somme da versare nel fondo ammortamento è stato acceso un CDS (credit default swap) su Repubblica Italiana (che ad oggi genera una forte minus potenziale a causa del deterioramento del credito sovrano Italiano). 17

18 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano L accordo prevedeva uno scambio periodico di denaro sotto forma di interessi su un capitale predefinito (in questo caso gli 1,68 miliardi dei bond emessi nel 2005). Ad ogni scadenza le banche versavano un tasso fisso del 4,019%, mentre il Comune di Milano erogava agli istituti un interesse variabile calcolato su quello generale di riferimento, l Euribor. In ogni caso il tasso non poteva essere superiore al 6,19% né inferiore al 3,48%. Si trattava in sostanza di un I.R.S. che prevedeva un tasso di interesse minimo (floor) e massimo (Cap) che il Comune di Milano si impegnava a pagare in ogni caso alle banche controparti. 18

19 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano Entrambe le parti, dunque erano protette da quelle che per loro erano le rispettive peggiori eventualità (crollo e impennata dei tassi). Se il tasso di riferimento scende sotto il 4%, il Comune si avvantaggiava perché il rimborso della banca superava le spese. Se il variabile eccedeva il fisso, al contrario, l istituto otteneva una plusvalenza. 19

20 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano Il problema era che il Comune si avvantaggiava modestamente della possibilità che il tasso variabile fosse inferiore al tasso fisso dovuto al prestito obbligazionario, mentre si esponeva in maniera più rilevante ad un eventuale oscillazione dei tassi in cui il variabile fosse superiore al fisso. Il forte ribasso del tasso Euribor susseguente alla decisione delle Banche Centrali di stimolare l economia con tassi bassi per riprendersi dalla recessione scoppiata dopo il fallimento della Lehman Brothers, fa emergere il rischio implicito nel contratto di I.R.S. che prevedeva un floor del 3,48% rispetto ad un tasso Euribor che ha sempre oscillato attorno all 1% tra il

21 Interest Rate Swap con Cap & Floor : il caso del comune di Milano 21

22 I rischi della leva finanziaria e i derivati sui tassi : il caso del Long Term Capital Management S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

23 I rischi della leva finanziaria e i derivati sui tassi : il caso del Long Term Capital Management Il fondo Long Term Capital Management aveva posto in essere nella seconda metà degli anni 90 operazioni di arbitraggio, scommettendo a favore della convergenza dei tassi di interesse tra obbligazioni del tesoro statunitense (differenziale di rendimento tra Treasury Bond a 30 e Treasury Bond a 29 anni) e tra Paesi Sovrani di una medesima area economico geografica (i Paesi della costituenda Eurozona). Il default della Russia sulle obbligazioni domestiche (Black Swan) fece saltare le correlazioni tra i tassi di interesse e a causa dell enorme leva finanziaria fece saltare il fondo mettendo a rischio l equilibrio dei mercati finanziari. 23

24 I rischi della leva finanziaria e i derivati sui tassi : il caso del Long Term Capital Management 24

25 Credit Derivatives S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO

26 Credit Derivatives I Credit Derivatives permettono di estrapolare il rischio di credito del titolo sottostante e possono essere utilizzati per realizzare una più efficace gestione del rischio di credito. Sono contratti finanziari stipulati direttamente tra due controparti e non negoziati in mercati ufficiali e sono soggetti, quindi, a rischi di tipo operativo, di controparte e di liquidità. 26

27 Credit Derivatives Il rischio di tipo operativo deriva dal fatto che possono venire utilizzati a fini speculativi, invece che di copertura. Il rischio controparte è legato all eventualità che la controparte nel contratto derivato di credito possa fallire. Il rischio di liquidità si riferisce all incertezza circa la possibilità di vendere o controbilanciare una posizione in Credit Derivatives 27

28 Credit Derivatives Il Credit Default Swap (CDS) è uno swap che ha la funzione di trasferire l'esposizione creditizia di prodotti a reddito fisso tra le parti. È il derivato creditizio più usato. È un accordo tra un acquirente ed un venditore per mezzo del quale il compratore paga un premio periodico a fronte di un pagamento da parte del venditore in occasione di un evento relativo ad un credito (come ad esempio il fallimento del debitore) cui il contratto è riferito. 28

29 Credit Derivatives Per quantificare il rischio credito di un Paese Sovrano, secondo le valutazioni di CMA quando un CDS supera gli 800bp, il rischio di default nei prossimi 5 anni si aggira sul 42%. Quando raggiunge i 1000bp il rischio default è pari al 54%. Nel caso dell Italia (500bp) il rischio default è comunque non indifferente essendo pari al 30%, intendendo per default anche l ipotesi di ristrutturazione del debito. 29

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