ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI. testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) McGraw-Hill, 2001 cap. 10.

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1 ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) McGraw-Hill, 2001 cap. 10.

2 Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Situazioni particolari di capital budgeting 2

3 Alcune definizioni Cos è un investimento industriale?: Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni (fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio); La definizione di investimento per la contabilità non è la stessa in Finanza di impresa. 3

4 Rappresentazione grafica Flussi (F) Tempo (t) Fase di impianto Fase di esercizio 4

5 I profili di analisi Valutazione strategica Mission aziendale Analisi competitiva SWOT analysis Coerenza struttura/obiettivi Valutazione tecnica Tipologie impiantistiche Tecnologia utilizzata Rese e assorbimenti Valutazione di mercato Quote di mercato e trend Prezzi Disponibilità fornitori Capacità canali distributivi Valutazione finanziaria Contribuzione al valore di impresa Mantenimento dell equilibrio finanziario Sostenibilità del piano di sviluppo 5

6 La valutazione finanziaria L analisi finanziaria è sempre presente, in misura più o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla sostenibilità del piano di sviluppo...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi dell investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale. Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili 6

7 Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti Il tempo di recupero (payback period) Il payback period attualizzato Il rendimento medio contabile (ROI del progetto) I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Situazioni particolari di capital budgeting 7

8 Metodi tradizionali o finanziari? Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le loro ipotesi implicite. L importanza del flusso di cassa e del valore finanziario del tempo. Es.: Valore di impresa e del progetto Attività (a valori di mercato) In caso di rinuncia In caso di effettuazione Liquidità Valore attività operative Valore progetto 0 PV Valore impresa PV 8

9 Il tempo di recupero (payback period) Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo. Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa iniziale? Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l investimento iniziale. Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro il quale si deve rientrare dall investimento. Purtroppo, spesso a caso Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell investimento. 9

10 Il tempo di recupero (payback period) Due esempi Esempio 1 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Tra il 3 e il 4 anno Esempio PBP A B C D E Non aiuta a decidere! 10

11 Il tempo di recupero (payback period) Il PRI presenta numerosi limiti, solo in parte superabili: non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al pbp; non considera il valore finanziario del tempo; non considera l ammontare di capitale investito; è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di rendimento. Il PRI ha comunque alcuni pregi: considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!); facilità di calcolo, uso e comunicazione. 11

12 Il tempo di recupero attualizzato Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione più semplice, in quanto tiene conto del valore finanziario del tempo e il costo del capitale: PBP t = 1 F k F t ( t ) (1 + ) 0 = 0 Esempio (tasso di sconto al 10%) Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati Flussi cumulativi attualizzati

13 I limiti del tempo di recupero attualizzato Dal momento che l ordine di priorità fra progetti alternativi non cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di sconto), allora l unica innovazione è una maggiore severità nell analisi. Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice: Progetto A Progetto B ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum Tasso di sconto al 10% 13

14 Il Rendimento Medio Contabile Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come: il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l ammontare dell investimento medio da sostenere. RMC = reddito medio annuo investimento medio annuo Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell investimento. Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell impresa, con l obiettivo di rendimento atteso, o con un bechmark di riferimento (settore, peers). 14

15 Il Rendimento Medio Contabile Un esempio Progetto Anno 1 Anno 2 Anno 3 Ricavi Costi MOL Ammortamento Reddito lordo Reddito netto RMC = reddito medio annuo = ,7% investimento medio annuo Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Valore contabile lordo Fondo ammortamento Valore contabile netto Valore contabile netto medio Il progetto andrebbe intrapreso se l obiettivo di redditività è inferiore al 11,7% 15

16 I limiti del Rendimento Medio Contabile Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta numerose lacune: 1. Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo opportunità del capitale 2. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito 3. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza); 4. Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell impresa; 5. Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni 16

17 Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Il valore attuale netto Il tasso interno di rendimento L indice di rendimento attualizzato L Economic Value Added (EVA ) Situazioni particolari di capital budgeting 17

18 I criteri finanziari Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli investimenti sono: 1. La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto; 2. L impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di rischio e rendimento del progetto; 3. L esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di accrescimento del valore di impresa Solo il flusso di cassa è rilevante! 18

19 Quale flusso di cassa? Flussi di cassa incrementali (with without principle) Al netto delle imposte Al lordo della gestione finanziaria Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l analisi economica di riferimento Principio di cassa, non di competenza! 19

20 Il tasso di attualizzazione Il valore finanziario del tempo Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? NO! F Figura A F Figura B t t..preferite avere un milione domani o fra un anno? 20

21 Il tasso di attualizzazione Il valore finanziario del tempo Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il sostenimento di un costo o la percezione di un provento. Anticipazione di un entrata Posticipazione di un uscita Costo del capitale Posticipazione di un entrata Anticipazione di un uscita Rendimento del capitale 21

22 Il tasso di attualizzazione Il valore finanziario del tempo F r = rendimento del capitale F k = costo del capitale r k t t r k il ritardo di un entrata o l anticipo di un uscita l anticipo di un entrata o il ritardo di un uscita 22

23 Esplicitazione del rapporto tra decisioni di investimento e creazione di valore Rendimento % Valore creato Rendimento minimo atteso Valore distrutto Capitale investito 23

24 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in unità monetarie. Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa sufficienti a ripagare i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza disponibile per l impresa. Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc): È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di impresa Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia aziendale (o singolo progetto) Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto e valore di impresa Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e valore 24

25 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato. Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il VAN è positivo c è creazione di valore In formule: F1 VAN= (1 + k) + F2 (1 + k) 2 + F3 (1 + k) 3 + F4 (1 + k) 4 + F5 (1 + k) 5 + F6 (1 + k) 6 F 0 Più in generale: n Ft VAN = t (1 + k) t = 1 F 0 Ossia: VAN = F n t t t= 0 (1 + k) Dove: F: flusso di cassa k: tasso di sconto 25

26 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio Periodo Vendite Costo del venduto Altri costi Imposte Flusso CGC Variaz. CCN Variaz. Invest Free cash flow Valore attuale VAN Tasso di sconto 12% Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell operazione e rende disponibili nuove risorse per per ulteriori destinazioni 26

27 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore: VAN REA % k* 20% k SVILUPPO CRESCITA Creazione di valore Distruzione di valore I progetti che non battono il costo del capitale, generano crescita del capitale investito o del fatturato, ma non creano valore! 27

28 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Due importanti proprietà del Van: 1. L additività del valore (value addittivity) MV ab = MV a + MV b dove: MV ab, è il valore dell impresa 2. Il valore differenziale: Van(a) Van (b) = Van (a-b) Se il Van dell operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alternativa è migliore della seconda. 28

29 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) e l investimento differenziale Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i quali risulta problematico determinare l energia utilizzata che si presume però uguale fra i due impianti. INVESTIMENTI FLUSSI Van A B A - B Allo stesso modo, se nell esaminare due progetti si incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi. 29

30 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero; quindi: L IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; L IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale 30

31 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Graficamente: VAN REA 2514 k* 20% k % IRR Creazione di valore Distruzione di valore 31

32 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il concetto di rendimento è intuitivo: Tasso di rendimento = Entrata Investimen to 1 Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere per tentativi! VAN F F1 F2 Ft ( 1+ IRR ) ( 1+ IRR ) ( 1+ IRR ) = 0 + = t 0 Ossia: n t = 1 (1 + Ft IRR) t F 0 = 0 In MS Excel, la formula da usare è =TIR.COST(valori), altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta) 32

33 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti Non dice quale sia il valore creato dall investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi). L ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR Non sempre fornisce un valore unico: per la regola dei segni di Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di segno del polinomio. Esempio VAN Progetto Y IRR 38% IRR 262% VAN al 10% F0 F1 F % 262 % k 33

34 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti L IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile (struttura tassi per scadenze) non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.quindi: IRR (A) +/- IRR (B) IRR (A +/- B) La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si depositano contanti, non percentuali! Per adattare il TIR ai principi di creazione di valore, occorre moltiplicare lo spread (IRR Wacc) per l ammontare di capitale investito 34

35 L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati dall investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d una). Esprime l efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro vengono liberati? In formula: IRA = n t = 1 F t F (1 0 + k ) 1 ANNI Flussi Attualizzati IRA , IRA = / = 1,

36 L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) Accettare progetti con IRA > 1, ma Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei progetti che massimizzano il VAN complessivo. Esempio INVESTIMENTI A B C D F o F VAN IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D 36

37 L Economic Value Added (EVA ) EVA = NOPAT Costo del capitale * Capitale Investito Ovvero: EVA = (ROCE Wacc) * Capitale Investito Dove: NOPAT (net operating profit after taxes), risultato gestionale netto da imposte ROCE (return on capital employed), NOPAT/Capitale Investito I quattro macro value driver di EVA: 1. Migliorare la redditività del capitale investito (ROCE); 2. Crescere di capitale quando lo spread (Roce Wacc) è positivo; 3. Ridurre il capitale quando lo spread è negativo; 4. Ottimizzare la struttura finanziaria, abbassando il Wacc. EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati. 37

38 Perché l Economic Value Added (EVA )? EVA non deve essere l ennesimo sistema di misurazione della performance. Non se ne sentirebbe il bisogno Ciò di cui le imprese sentono il bisogno è un sistema che leghi le decisioni operative di tutti con il valore dell impresa nel suo complesso: non si gestisce il prezzo delle azioni, ma l attività! EVA è uno strumento gestionale nelle mani dei manager, a loro uso e consumo: il top management apporterà quelle modifiche, aggiustamenti e rettifiche che consentiranno ai suoi collaboratori di prendere le giuste decisioni, sia operative sia di investimento. L utilizzo di EVA prevede sempre forti semplificazioni che allontanano la precisione del Dcf: la finalità non è la misura, ma orientare al giusto comportamento. 38 EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati.

39 Alcune importanti precisazioni applicative sull EVA EVA senza un sistema di incentivazione non ha senso di esistere, in quanto il Van (Dcf) fornisce risultati uguali. La misura di EVA puntuale è frutto di convenzioni e semplificazioni, soprattutto quando è calcolato al di sotto del consolidato (o singola società). Mai in presenza di valori di EVA gestionali negativi si può esprimere un giudizio sulla creazione di valore: conta solo il miglioramento rispetto a quanto pianificato (base del sistema di incentivazione). EVA non è cash flow. Il Van (Dcf) si presta meglio per la valutazione di investimenti in quanto è possibile rapportare i flussi di cassa liberati dall investimento con i flussi di cassa al servizio del debito (leasing, project financing, start up, LBO, ecc.) EVA permette un controllo ex post dell andamento dell investimento altrimenti difficilmente controllabile (il cash flow di periodo si dimentica la quantità di capitale investita). EVA è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. in Italia, UK, Stati Uniti e altri Paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati. 39

40 Metodologie di analisi degli investimenti: quale usare? Investimenti alternativi Investimenti ripetibili Regola di decisione Vi sono dubbi sulla prevedibilità dei flussi finanziari futuri. PBP / PBPA PBP / PBPA PBP < Cut off - Caso particolare: Il Sistema premiante è agganciato ad indicatori contabili ROI del progetto ROI del progetto ROI progetto > ROI Obiettivo I Flussi di cassa sono prevedibili e affidabili - Difficoltà nella stima del costo PBP e TIR del capitale congiuntamente TIR TIR > Hurdle rate (obiettivo) - Costo del capitale stimabile VAN IRA VAN o IRA più elevato - Ammontare di capitale diverso IRA VAN VAN o IRA più elevato - Capital rationing IRAr con VANr IRAr - Monitorare la performance periodica dell'investimento (incentivazione) EVA EVA Maggior IRA e VAN contemporaneamente Maggior EVA (delta EVA se per incentivazione) 40

41 Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Situazioni particolari di capital budgeting Problemi sulla durata di investimenti alternativi Il problema dell inflazione Quando il capitale è limitato Il rischio del progetto e il rischio di impresa Il costo del debito marginale (agevolato) 41

42 Vita economica utile differente fra investimenti alternativi Se due investimenti alternativi hanno vita utile differente, i due valori di Van non sono direttamente confrontabili. Due possibili approcci: 1. Prolungare i cicli di vita dei due progetti finché la durata complessiva non coincide (minimo comune multiplo); 2. Calcolare il costo annuo equivalente 42

43 Esempio Vita economica utile differente fra investimenti alternativi Costi di gestione ( 000 ) VAN * Macchinario A ,9 Macchinario B ,4 * Tasso di sconto: 10%? Soluzione 1 Prolungando i cicli di vita fino a 12 anni: Van A = = Van B = = (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) Soluzione 2 Posto che: i VA = R * A n Van A = 94,9 = 38,1 * tre rate Van B = 105,4 = 33,2 * quattro rate Portando all infinito la sostituzione, B fornisce costi complessivi inferiori, quindi è da preferirsi 43

44 Il problema dell inflazione In presenza di inflazione, guadagnare il costo del capitale su un valore nominale potrebbe essere poca cosa rispetto al rendimento sul capitale ai valori di mercato (reale). La regola generale è: Flussi di cassa nominali, devono essere scontati con tassi di interesse nominali; Flussi di cassa reali devono essere scontati con tassi di interesse reali 44

45 Quando il capitale è limitato Progetti a Van positivo non vengono realizzati perché spesso le risorse non sono sufficienti a finanziarli (o le Banche non apportano il capitale necessario). Quando ciò avviene, si ricorre all autofinanziamento: occorre aspettare che nuovi flussi di cassa siano liberati dai progetti intrapresi affinché possano essere finanziate le nuove iniziative. Il re-impiego dei flussi di cassa non avviene pertanto al costo del capitale (k) ipotesi implicita nei modelli di attualizzazione tradizionali, ma al rendimento del capitale (r). 45

46 46 Quando il capitale è limitato ( ) ( ) = = + + n 1 t 0 t n t n F r 1 F TIRr 1 ( ) ( ) 0 n n 1 t t n t F - k 1 r 1 F VANr = + + = ( ) ( ) 0 n n 1 t t n t F k 1 r 1 F IRAr = + + = I tre criteri riformulati: Dal momento che r > k, i tre nuovi criteri forniranno risultati migliori rispetto alle loro versioni tradizionali. Logica sottostante:

47 In condizioni di capitale limitato, l obiettivo non è più solo massimizzare il Van, ma anche l efficienza nell allocazione della risorsa scarsa Esempio La Gemas Srl è una piccola ma solida società commerciale. Periodicamente, nel mese di giugno e luglio, intraprende una campagna promozionale di telemarketing. Il budget per tali investimenti prevede un plafond annuo pari a 20 mila. Il responsabile commerciale deve scegliere tra quattro diversi strumenti di marketing e i relativi flussi di cassa previsti: Flussi per l'impresa ( 000 ) VANr * IRAr Progetto A -20,0 30,0 30,0 39,7 3,0 Progetto B -15,0 20,0 30,0 34,1 3,3 Progetto C -5,0 6,0 10,0 10,7 3,1 Progetto D -50,0 80,0 32,2 1,6 Totale -40,0 116,6 * Costo del capitale 10% Impiego flussi 13% Il Van suggerirebbe di intraprendere il progetto A, l IRA i progetti B e C (vincolo di 20). Tuttavia nessuna è la soluzione più efficiente 47

48 I legami tra il VANr e l IRAr Combinando a sistema le equazioni di VANr ed IRAr otteniamo: Vanr = F (0) x (IRAr - 1) Questa è l equazione di un iperbole del tipo dove: IRAr - 1 = X F(0) = Y VANr = XY 48

49 I legami del RAR con l IRAR Y = F 0 - F 0 d - F 0 c - F 0 b VANr4 VANr3 X = (IRARr 1) - F 0 a VANr2 VANr1 Se i progetti sono scomponibili (la quantità di capitale investita può essere frazionata liberamente), la programmazione lineare permette di individuare la soluzione ottimale (allocazione di capitale ottima e massimizzazione del valore). 49

50 Rischiosità del progetto e rischio di impresa Se un progetto ha una rischiosità diversa dall impresa nel suo complesso deve essere valutato stand alone, con un rendimento atteso (costo del capitale) specifico. In quest ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di tante attività (progetti) distinte. Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello di impresa è inutile: meglio la somma delle parti, valutando ogni singolo business, come farebbe un azionista. Rendimento atteso r K e R m R f Mercato 1 Impresa 1.3 Beta del progetto 50

51 Rischiosità del progetto e rischio di impresa Se si accetta il modello secondo il quale il rischio è catturato dal beta dell attività, allora attraverso i beta delle società appartenenti ad un certo settore è possibile calcolare il beta unlevered o Business Risk Index (BRI). Esemplificativo Nota β unlevered = β levered / (1+(1-t)*D/E) 51

52 Il costo del debito marginale (agevolato) Regola generale: separare decisioni di investimento da decisioni di finanziamento. Eccezione: quando il tasso non è di mercato (valutazione merito creditizio), ma legato ad una specifica iniziative (norma agevolativa) si utilizza lo specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc. Se l investimento non venisse effettuato non c è alcun effetto sul Wacc di impresa. Ultimo problema: la stima del tasso implicito nel finanziamento leasing. Occorre calcolare il tasso T, ovvero il tasso interno di rendimento dell operazione sui flussi differenziali. 52