Value based management e EVA Testo: Analisi Finanziaria, E. Pavarani (a cura di) Capitolo 9

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1 UNIVERSITA DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Corso di pianificazione finanziaria A.a. 2002/2003 Parma, 27 novembre 2002 Value based management e EVA Testo: Analisi Finanziaria, E. Pavarani (a cura di) Capitolo 9 Alberto Lanzavecchia

2 Quale azienda ha creato più valore? La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società al termine del 1999 sembra dire che Banca Intesa ha creato maggior valore... Banca Popolare di Brescia Banca INTESA (Mil. Euro) (Mil. Euro) Fonte: Il Sole24Ore, Ricerca Ambrosetti Stern Stewart 2

3 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA Valore creato Valore complessivo Valore di mercato Capitale investito Valori contabili MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono rispetto a quanto effettivamente investito in azienda. 3

4 Tornando al nostro esempio In termini assoluti, BIPOP ha creato un valore più che doppio rispetto a Banca Intesa MVA Banca Intesa Capitale Banca Popolare di Brescia MVA Capitale Fonte: Il Sole24Ore, Ricerca Ambrosetti Stern Stewart 4

5 Obiettivo del management è incrementare il MVA, ma tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello operativo : per la volatilità del corso azionario per il poco chiaro rapporto causa-effetto nel breve periodo tra decisioni operative e valore delle azioni perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate C è quindi bisogno di una misura operativa il cui sviluppo sia fortemente correlato a quello del MVA 5

6 Il legame tra MVA e EVA: ancora una volta l attualizzazione! EVA EVA EVA EVA Valore di mercato MVA Capitale Investito EVA EVA EVA EVA Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Reddito che eccede il profitto soddisfacente EVA è la versione operativa annuale di MVA e rappresenta il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il mattone che pazientemente costruisce MVA negli anni: la sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA. 6

7 EVA è una misura del valore creato operativa Reddito operativo al netto di imposte (NOPAT) EVA Costo del Capitale Profitto che eccede il rendimento soddisfacente Capitale investito x costo % del capitale (WACC) EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione dagli azionisti. L utile e il capitale, da soli, non sono sufficienti: il capitale ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. 7

8 perchè è scomponibile in elementi sotto il diretto controllo dei responsabili di impresa EVA = NOPAT - [ Capitale X Costo del Capitale ] Capital Charge oppure... EVA = [ NOPAT ] Costo del Capitale Capitale X Capitale Rendimento Costo/opportunità 8

9 e accoglie ogni modalità di creazione del valore EVA = [ NOPAT ] Costo % del Capitale Capitale X Capitale 1 Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 3 Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 4 Ottimizzare Diminuire il costo del debito attraverso l ottimizzazione del Passivo 9

10 EVA incoraggia uno sviluppo redditizio... Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l EVA Risultato Business + Nuovo = dopo esistente Investimento l'investimento Vendite 1,530 1,540 3,070 Utile Operativo Margine Operativo 15% 11% 13% Capitale (Attivo netto) 1,000 1,000 2,000 ROI 23% 17% 20% Costo del Capitale (%) 10% 10% 10% Costo del Capitale EVA (Valori in milioni di lire) 10

11 ... e impedisce una crescita perversa Un investimento può aumentare utile e il ROI, ma ridurre l EVA Risultato Business + Nuovo = dopo esistente Investimento l'investimento Vendite 1, ,600 Utile Operativo Margine Operativo 5% 10% 6.3% Capitale (Attivo netto) 1, ,500 ROI 6% 8% 6.7% Costo del Capitale (%) 10% 10% 10% Costo del Capitale EVA (40) (10) (50) (Valori in milioni di lire) 11

12 EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale 12 Progetto Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio Vendite 1,000 Vendite 1,100 Margine 15% Margine 15% Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500 EVA: EVA: Reddito 150 Reddito 165 Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150 EVA 50 EVA 15 L INIZIATIVA NON E ECONOMICAMENTE CONVENIENTE 37

13 EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager sta per decidere se aggiungere o no un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero nella seguente maniera: Stipendi diretti: + L. 20 MM Materiali diretti: + L. 100 MM Le vendite aumenterebbero di L. 130MM; le scorte di L. 50MM. Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%. Impatto NOPAT = ( ) x (1-40%) = L. 6MM Impatto Capital charge = 50 x 10% = L. 5MM Delta EVA = L. 1MM AGGIUNGERE IL SECONDO TURNO DI LAVORO 13 38

14 Esempio: Strategia di ordini per la carta Mario è responsabile per l acquisto di carta per stampanti e fotocopiatrici di una fotocopisteria. Il consumo annuo di carta è di circa 240 scatole l anno. Mario normalmente acquista l intero ammontare necessario all inizio dell anno perché con l acquisto in un unica soluzione ottiene dal fornitore uno sconto di 3,00 Euro sul prezzo unitario pari a 100,00 euro. Mario sta analizzando la possibilità di acquistare la carta necessaria con cadenza mensile. Risulta conveniente, in termini di EVA, usufruire dello sconto o approvvigionarsi mensilmente? 14

15 Esempio: Strategia di ordini per la carta Ciclo di acquisto Mensile Annuo Prezzo 100,00 97,00 Costo dell acquisto (240 scatole) ( 1 aliquota d imposta) = NOPAT ,00 50% , ,00 50% ,00 Magazzino medio carta Costo di acquisto/scatola = Valore del magazzino medio Costo del Capitale% = Costo del Capitale ,00 97, , ,00 10% 10% -100, ,00 EVA = (NOPAT Costo del Capitale) (12.100,00) (12.804,00) Delta EVA

16 Esempio 2: Apertura negozio in Franchising La sezione sviluppo Franchising sta valutando che contributo porterà all EVA della società l entrata di un nuovo potenziale affiliato, che, data la sua collocazione e le sue potenzialità, porterà fatturato incrementale di 6 mln di euro. Nel secondo anno è previsto un aumento del fatturato del 10%, poi del 5%, e poi nullo per gli anni successivi. Si stima che per i prossimi anni il costo per acquisti inciderà per il 96% sulle vendite, che si otterranno premi fornitori pari al 10% delle vendite, e che si renderanno necessari spese incrementali (di marketing, logistica e altro) per un 5% delle vendite. Il direttore della sezione deve anche fare una stima del Capitale incrementale impiegato. Valuta i maggiori crediti e debiti ipotizzando dilazioni di pagamento di 30gg e 130gg rispettivamente sul venduto e sull acquistato. Inoltre, con l aiuto della logistica, stima che l entrata del nuovo cliente renderà necessario un aumento delle giacenze magazzino centrale di 100k euro a fine anno. 16

17 Esempio 2: apertura negozio in Franchising anno (Valori in euro 000) Calcolo del NOPAT Vendite Acquisti (5760) (6336) (6653) MARGINE LORDO DA VENDITE Premi fornitori Altri costi variabili incrementali (300) (330) (347) NOP IMPOSTE OPERATIVE (50%) (270) (297) (312) NOPAT incrementale Calcolo Capitale Investito Crediti Incremento magazzino centrale Debiti (2080) (2288) (2402) Capitale Investito incrementale (1487) (1646) (1733) Costo del Capitale% 9% 9% 9% Costo del Capitale (134) (148) (156) EVA incrementale

18 Definizione di capitale investito 18

19 Il Capitale EVA prima degli aggiustamenti Stato Patrimoniale Capitale EVA Capitale Immobilizzato Capitale Proprio Capitale Immobilizzato Capitale Proprio Capitale di Debito CCN Capitale di Debito Capitale Circolante Debito Operativo 19

20 La scelta del periodo di calcolo del CI ha impatto sia sulla valutazione che sul comportamento manageriale Come calcolare il capitale? Capitale investito di inizio anno? Capitale investito di fine anno? Capitale investito medio? Un manager che ha gestito per l intero anno il capitale affidatogli dovrebbe essere misurato sul valor medio tra inizio e fine anno 20

21 Il Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) Costi di natura operativa Da approfondire Ricavi Risultato operativo prima delle imposte (EBIT) Aggiust. EVA Reddito anteimposte rettificato (NOP) Imposte Operative NOPAT Ricavi Risultato - Costi di operativo Net natura prima delle Aggiust. operating Imposte = +/- = - operativa imposte EVA profit Operative = (EBIT) NOPAT 21

22 Il Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) Nell EBIT sono quindi inclusi: 1. Tutti i ricavi di natura operativa (esclusi quindi i proventi finanziari e straordinari) 2. Tutti i costi operativi (acquisti, servizi, personale, ammortamenti, svalutazioni e rivalutazioni) Gli aggiustamenti EVA includono, in generale: 1. Tutte quelle voci di costo/ricavo attivate esclusivamente ai fini civilistici/fiscali, ma prive di significato economico 2. Tutte le rettifiche attuate per meglio interpretare la reale performance periodale, al fine di orientare l agire manageriale verso il giusto comportamento e scoraggiare elementi distorsivi dalla finalità di creazione di valore sostenibile nel tempo Le imposte dovrebbero essere quelle operative, quindi: 1. Imposte effettivamente pagate (logica cash) 2. Aliquota marginale operativa 22

23 Gli aggiustamenti 23

24 Dall impianto contabile a quello economico Utile Utile netto netto Patrimonio netto netto Debiti Debiti finanziari Aggiustamenti Risultato Gestionale Rettificato Capitale Investito Miglior rappresentazione della realtà economica Attivazione del giusto comportamento 24

25 Varianti del calcolo di EVA EVA base EVA aggiustato EVA specifico 25

26 Effetto degli aggiustamenti Attraverso l aggiustamento (spostamento di un costo o di un ricavo dal NOPAT al Capitale principio della partita doppia) si ha solamente uno spostamento temporale dell effetto. Il valore presente dell EVA rimane immutato. Capitale Capitale NOPAT NOPAT EVA = EVA 26

27 Gli aggiustamenti Standard Gli aggiustamenti possibili sono più di 150! Aggiustamenti possibili Aspetti rilevanti Aggiustamenti consigliati ESEMPIO Valutazione dei crediti, valutazione del magazzino, avviamento, fondi rischi, rivalutazione TFR, costi di ristrutturazione, costi di ricerca, leasing, imposte differite... Poste straordinarie Ammortamento avviamento Fondo svalutazione crediti Rivalutazione TFR Fondo imposte Costi a valenza pluriennale Avviamento Componenti straordinarie Costi a valenza pluriennale 27

28 Aggiustamento EVA per l Avviamento Razionale: L avviamento deve essere considerato come investimento permanente in impresa, in quanto parte integrante del prezzo d acquisto. Il trattamento contabile tradizionale ha motivazioni fiscali legittime, ma provoca distorsioni economiche in quanto abbassa il capitale di una sua componente. Il risultato è una minore remunerazione del capitale investito. Impatto sui comportamenti: Il manager che propone un acquisizione o una qualunque decisione di investimento deve considerare l intero importo investito e prenderà la decisione solo se la remunerazione eccede il costo dello stesso. Descrizione dell aggiustamento: L ammortamento è escluso dal calcolo del NOPAT, al netto del suo effetto fiscale, ed il fondo maturato è aggiunto al capitale. In pratica, si ricostruisce il valore di carico storico dell avviamento. Criteri alla base dell adozione: Semplicità Motivazione Disponibilità dei dati 28

29 Esempio: Calcolo dell aggiustamento EVA per l Avviamento Impianto contabile Impianto EVA Valore produzione Valore produzione Costi della produzione (6 300) - Costi della produzione (6 300) (di cui su Avviamento) (50) (di cui su Avviamento) (50) Reddito operativo 300 Reddito operativo Aggiustamento Avviamento % (111) Utile netto 189 NOP % (130) Capitale investito (Avviamento netto da ammortamenti) NOPAT 220 Capitale Investito Aggiustamento Avviamento 50 + Effetto fiscale aggiustamento (19) Capitale investito EVA

30 Aggiustamento EVA per i Proventi ed Oneri Straordinari (ristrutturazione) Razionale: Gli eventi straordinari, se considerati nel calcolo del risultato gestionale, distorcono la reale performance economica di periodo. Sono generalmente eventi non afferenti alla gestione caratteristica, ma connessi a cambiamenti di natura strategica e/o organizzativa dell impresa (piani di ristrutturazione, cessione di partecipazioni, abbandono di linee di prodotto, etc.). L effetto di tali poste non dovrebbe influenzare il bilancio di periodo; per tale motivo, esse vanno capitalizzate, al netto del beneficio d imposta, in quanto assimilabili in ottica economica ad un investimento.. Impatto sui comportamenti: Anche il disinvestimento è un investimento e può generare valore. Non è corretto che solo chi ha deciso il piano di conversione ne sopporti l intero costo e negli anni successivi si registrino solamente i benefici: occorre tenere memoria nel tempo dell investimento fatto. Descrizione dell aggiustamento: Gli oneri straordinari vanno capitalizzati, al netto del beneficio d imposta, in quanto sono assimilabili, in ottica economica, ad un investimento. Operazione con il segno inverso vale per i proventi straordinari. Avendo natura di investimento, possono essere soggetti ad ammortamento Criteri alla base dell adozione: Motivazione Semplicità 30

31 Esempio: Calcolo dell aggiustamento EVA per oneri straordinari (ipotesi di capitalizzazione perpetua) Impianto contabile Impianto EVA Valore produzione Costi della produzione (6 300) Valore produzione - Costi della produzione (6 300) - Oneri straordinari (80) - Oneri straordinari (80) Reddito lordo 220 Reddito lordo % (81) + Aggiustamento Oneri straordinari 80 Utile netto 139 NOP % (111) Capitale investito NOPAT 189 Capitale Investito Oneri straordinari 80 Effetto fiscale aggiustamento (30) Capitale investito EVA

32 Esempio: calcolo dell aggiustamento EVA per oneri straordinari (confronto ipotesi possibili) Sempre a capitale Net operating profit Aggiustamenti NOPAT Terminal Value Total Assets Aggiustamenti Capitale investito EVA Costo del capitale 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Capital charge EVA Valore attuale Somma EVA futuri Ammortizzato su 3 anni Net operating profit Aggiustamenti NOPAT Total Assets Aggiustamenti Capitale investito EVA Costo del capitale 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Capital charge Terminal Value EVA Quello che cambia è la rappresentazione della performance periodale Valore attuale Somma EVA futuri Spesato sul 1 anno Net operating profit Aggiustamenti NOPAT Terminal Value Total Assets Aggiustamenti Capitale investito EVA Costo del capitale 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Capital charge EVA Valore attuale Somma EVA futuri

33 Costi a valenza pluriennale Razionale: Può accadere che i costi di pubblicità istituzionale, i costi di ricerca e sviluppo, i corsi di formazione, etc. vengano spesati in Conto Economico per motivi fiscali e di prudenza. Ma in realtà queste spese possono rappresentare un investimento necessario per ottenere futuri benefici: sono un investimento non un costo operativo. Descrizione dell aggiustamento: Le spese vengono capitalizzate ed ammortizzate su un periodo di n anni (dipende dalla tipologia di spesa), che esprime la vita utile dell investimento. Criteri alla base dell adozione: Motivazione Disponibilità dei dati Impatto sui comportamenti: Il trattamento EVA crea maggior sincronia tra costi e benefici degli impieghi suddetti, e mitiga la tendenza dei manager a migliorare i margini riducendo la spesa relativa a queste voci. Inoltre, il manager non deve avere miopia, guardando solo al breve periodo (sottoinvestimento), ma deve sempre chiedersi qual è il beneficio futuro atteso dalle sue scelte. 33

34 Manutenzione dell immobile: un esempio Un punto vendita necessita di una serie di manutenzioni. Il costo complessivo dei lavori ammonta a 800 Milioni di Lire. I lavori sono necessari per non perdere una parte della clientela. Quale effetto hanno tali lavori sull EVA del punto vendita? 34

35 Manutenzione dell immobile: un esempio Calcolo dell EVA senza aggiustamento Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Anno 6 Anno 7 Fatturato Margine commerciale Spese di manutenzione Altri costi Risultato della gestione ordinaria Imposte (45%) NOPAT Attivo immobilizzato Magazzino Debito operativo Capitale Costo del capitale (8%) EVA Delta EVA

36 Manutenzione dell immobile: un esempio Calcolo dell EVA con aggiustamento (Ammortamento su 5 anni) Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Anno 6 Anno 7 Fatturato Margine commerciale Spese di manutenzione Altri costi Risultato della gestione ordinaria Riaccredito spese di manutenzione Ammortamento spese di manutenzione Imposte 45% NOPAT Attivo immobilizzato Magazzino Debito operativo Spese di manutenzione capitalizzate nette Effetto fiscale dell aggiustamento Capitale Costo del capitale (8%) EVA Delta EVA

37 Manutenzione dell immobile: un esempio Manutenzione dell immobile EVA EVA senza aggiustamento EVA con aggiustamento Anno 37

38 Un aggiustamento spesso consigliato è quello degli investimenti con EVA iniziali negativi Razionale: Un manager potrebbe non essere incentivato a richiedere un progetto con un NPV positivo ma con EVA iniziali negativi. L aggiustamento, viceversa, incoraggerà il manager a proporre un progetto che crea valore, senza dimenticarsi di tener conto degli effettivi risultati prodotti. Descrizione dell aggiustamento: Gli EVA negativi dei primi anni vengono capitalizzati per i progetti approvati. Criteri alla base dell adozione: Motivazione Materialità Impatto sui comportamenti: Il trattamento EVA crea maggior sincronia tra costi e benefici dell investimento e fornisce al manager un ottica non distorta con cui giudicare l investimento stesso. 38

39 Gli EVA negativi iniziali per un investimento vengono capitalizzati e gli EVA futuri vengono ridotti dal maggior costo del capitale EVA senza aggiustamento EVA con Aggiustamento 39

40 Esempio di investimento con EVA negativo iniziale Anni Capitale investito iniziale Reddito gestionale netto Capital Charge (Wacc* x CI) = EVA Fattore di attualizzazione* 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 5,64 Valore Attuale EVA Valore Attuale del progetto (Van o MVA): Anni Capitale investito iniziale Aggiustamenti Capitale EVA Reddito gestionale netto Capital Charge (Wacc* CI) = EVA Capitalizz EVA negativi = EVA modificato Fattore di attualizzazione* 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 5,64 Valore Attuale EVA Valore Attuale del progetto (Van o MVA): * Wacc = 10%

41 Fuori programma Motivare ed incentivare il miglioramento 41

42 Trasformare i manager in azionisti Multiplo del target bonus Bonus calcolato Bonus EVA calcolato 2x 1x Bonus Banked Bonus pagati Bonus Bank EI z Delta EVA Pagato subito Pagato negli anni successivi L obiettivo annuale è fissato in sede di pianificazione strategica e non cambia nel periodo: non si cambiano le regole del gioco durante il gioco! I guadagni teorici annui sono at risk : occorre la sostenibilità dei risultati L azionista e il dipendente devono essere tutelati da risultati eccezionali (non ripetibili), nel bene o nel male La Bonus bank accantona i bonus in attesa di una verifica di sostenibilità dei risultati 42

43 La calibratura del sistema dipende da moltepli fattori che devo sempre essere analizzati Unità organizzativa XY: Bonus 1. Definizione target bonus e bonus pool 2. Intervallo Zero Bonus 3. Strategia di incentivazione 4. Bonus Bank 150% Target bonus 100% 75% Delta EVA Zero bonus Miglioramento atteso annuo 43

44 La Bonus bank consente di pagare una parte del bonus ed accontare la rimanente In un esercizio con performance media, viene pagato un bonus anch esso medio Anno 1 Bonus calcolato 60 + Saldo iniziale della banca 0 = Saldo complessivo 60 x Pagamento in % 33% = Pagamento in 18 Saldo finale della banca 42 Esemplificativo 44

45 Ciò serve per evitare che la società paghi il bonus per un risultato determinato da fattori estreni In un anno straordinario, una parte del bonus calcolato viene accantonata nella bonus bank in attesa che la creazione di valore venga confermata Anno 1 Anno 2 Bonus calcolato Saldo iniziale della banca 0 42 = Saldo complessivo Sostenibile? x Pagamento in % 33% 33% = Pagamento in Saldo finale della banca Esemplificativo 45

46 ma anche che il dipendente non riceva il bonus a causa di un fatto congiunturale (es: rottura impianto) In occasione di risultati sotto l obiettivo, gli effetti sul bonus vengono smussati dalla bonus bank Anno 1 Anno 2 Anno 3 Bonus calcolato ( 50) + Saldo iniziale della banca = Saldo complessivo x Pagamento in % 33% 33% 33% Utilizzo della riserva accumulata = Pagamento in Saldo finale della banca Esemplificativo 46