La revisione del debito degli Enti Locali mediante contratti derivati: analisi dei costi e dei rischi

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1 La revisione del debito degli Enti Locali mediante contratti derivati: analisi dei costi e dei rischi Riccardo Cesari (Università di Bologna) Pisa, 14 novembre

2 Alcuni riferimenti normativi Art. 3 legge 203/2008 (finanziaria 2009) Il MEF con apposito regolamento individua (c.3) la tipologia dei contratti derivati che gli Enti possono concludere le componenti derivate, implicite o esplicite che gli Enti possono includere nei contratti di finanziamento (5-30y) Per la massima trasparenza dei contratti suddetti e delle relative clausole il MEF individua le informazioni (in italiano) che devono essere contenute nei contratti stessi (c.3) L Ente attesta per iscritto di aver preso conoscenza dei rischi e delle caratteristiche dei contratti stipulati, pena nullità (c. 4 e 5) Gli Enti allegano al bilancio di previsione una stima degli oneri finanziari derivanti dai contratti suddetti (c.8) 2 2

3 Parole chiave Regolamento: sono passati quasi 3 anni Trasparenza: un bene pubblico salvaguardato da una specifica Autorità (Consob) Conoscenza: non basta la presa visione occorre conoscere i rischi (formazioneinformazione dei responsabili) Previsione: irruzione del futuro e dei concetti collegati 3 3

4 Spirito della legge 203/2008 Principi fondamentali per il coordinamento della finanza pubblica (art.3 comma 1) Tutela dell unità economica della Repubblica (artt. 117, 119, 120 Costituzione) Ristrutturazione dei debiti possibile purché regolata (cfr legge 244/2007) 4 4

5 Dum Romae consulitur... I magistrati chiedono fondamentalmente due cose: 1. I derivati stipulati dagli EL hanno costi impliciti? 2. La gestione attiva del debito operata dall EL via derivati è stata conveniente (art.41 L. 441/2001) i.e. efficiente in termini di trade-off costi-rischi? 5

6 1. I costi impliciti dei derivati Ambiguità del concetto: Costi impliciti costi occulti truffa? Mispricing vs retail pricing Se c è un mercato in senso proprio: = -20 Se c è un prezzo del produttore: =-20 Due modi di fare il pricing: Costi espliciti 0=f(parametri di mercato)+upfront -upfront=f(parametri di mercato) Prodotti long-only (es. cap) e long-short (es. swap, collar) 0=f(parametri non di mercato) no upfront Prodotti long-short (es. swap, collar) 6 Costi impliciti

7 Esempio: IRS IRS standard TV-Tsw es. Euribor 3% (payer swap) Tsw-TV es. 3% - Euribor (receiver swap) Valore attuale dei flussi = prezzo teorico dello swap = fair value = 0 Prezzo effettivo >0? costi espliciti IRS non standard TV-TF es. Euribor 3.5% TF-TV es. 3.5%-Euribor Valore attuale = TV-Tsw+Tsw-TF=Tsw-TF 0 3%-3.5% = - 0.5% annuo (fair value) Prezzo effettivo = -0.5% annuo + costi (impliciti) 7

8 Dentro i costi Se il rischio di controparte è asimmetrico (rischio differenziale) Se payer + rischioso di receiver TV-(Tsw+g) prezzo IRS=0 Se reveiver + rischioso di payer Tsw-(TV+g) prezzo IRS=0 g = spread (premio al rischio differenziale di credito) da esplicitare in contratto Attività di intermediazione (bid-ask) Se il prodotto è su misura (bespoke) Costi di customizzazione, illiquidità, ideazione Costi di distribuzione 8

9 Componenti del pricing Valore del derivato= Fair value (mid price) a parametri di mercato + effetto parametri contrattuali (credit spread, bid-ask) + altro (profitti ed extra-profitti) costi impliciti Prodotto A Prodotto B Fair value Credit spread Illiquidità Distribuzione -9-6 Prezzo finale

10 In sintesi I costi impliciti non sono sempre costi illeciti Importanza dell unbundling del prezzo Massima trasparenza nei contratti Creare competizione su tutte le componenti di pricing 10

11 2. L efficienza nella gestione attiva del debito Ho un debito a 20 anni al TF 7% costo corrente alto (costo assoluto, costo-opportunità), rischio basso Mi offrono di trasformarlo a Euribor (2%) +spread costo corrente basso, rischio? Quali i rischi? Quali le convenienze? Ho un debito a 20 anni a Euribor (2%) + spread. Mi offrono di trasformarlo a TF 7%. Quali i rischi? Quali le convenienze? NB: Difficile pensare che convenga ristrutturare in entrambi i casi 11

12 L approccio probabilistico: fondamenti Dove c è rischio c è probabilità e viceversa Situazioni senza rischio: prob=0 (evento impossibile) e prob=1 (evento certo) La probabilità (matematica dell incerto) consente di misurare il rischio La probabilità può essere incerta (ambiguity) o sfumata (fuzzy) ma serve per il pricing finanziario Dai mercati gli operatori ricavano le probabilità (dette risk-adjusted o risk-neutral) per il pricing 12 12

13 L approccio probabilistico: struttura Individuazione delle componenti Ante= Portafoglio finanziario iniziale B= Contratto derivato Post= A+B= Portafoglio finanziario finale Analisi dei flussi di cassa di congruità del pricing e dei costi dei valori a scadenza di A e P dei rischi di mercato e di controparte 13 13

14 Un caso tipico Finanziamento a 20 anni di 1 mil ottenuto da un Comune nel giugno 2007 al tasso del 5% + 90 bp Caratteristiche del finanziamento Stipula: giugno 2007 Scadenza: giugno 2027 Importo erogato: Tasso fisso: 5.9% Ammortamento: di tipo Italiano Quota capitale: Flussi: Semestrali 14 14

15 Piano analitico di ammortamento 5.90% q.int q.cap cap.res rata 30-giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu dic giu

16 I tassi dopo il contratto Tasso Swap a 20 anni Calo dei tassi e aumento dei costi-opportunità Euribor a 6 mesi Source: DATASTREAM 16 16

17 Chiudiamo il contratto? Basta pagare 849,34 mila euro (penali escluse) SPSBOOT 5 STRUTTURA PER SCADENZA DAL MERCATO SWAP GIORNO DI QUOTAZIONE=30JUN11 AREA=EU TAU PLOT BOOTSTRAP CIR

18 Aggiungiamo un IRS? Swap di tasso (receiver swap): il Comune paga variabile e riceve fisso* Fisso=5.90% Variabile=Euribor 6m +265 bps Operazione definita nel contratto Swap Stipula: giugno 2011 Scadenza: giugno 2027 Nozionale di riferimento: Ammontari fissi Pagamenti della Banca Ammontari variabili Pagamenti dell Ente 5.9% annuo Euribor 6 mesi + Spread 265 bps giorni effettivi/360 (Euribor 6 mesi a giugno 2011=1.75%) giorni effettivi/360 * Nell esempio per semplicità si assume che il rischio di controparte del Comune e della banca siano equivalenti

19 Confronto Post-Ante: valutazione probabilistica x 10 5 Rischio coda negativa Valori negativi (Per 100 mila euro) Valori positivi 19 19

20 In sintesi VALUTAZIONE COMPARATIVA A SCADENZA La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale (valori negativi) PROBABILITÀ CONTROVALORE MEDIO DELLA DIFFERENZA TRA I DUE PORTAFOGLI 53.90% Elevata probabilità di peggioramento significativo La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale (valori positivi) 46.10% Meglio di no VALUTAZIONE ESTREMA A SCADENZA DELL OPERAZIONE IN DERIVATI Massimo peggioramento per l ente locale Massimo miglioramento per l ente locale PREZZO AL MOMENTO DELLA STIPULA -846 circa 0 20

21 +IRS+Cap? Swap + un Cap al 9.5% Operazione definita nel contratto Swap + Cap Stipula: giugno 2011 Scadenza: giugno 2027 Nozionale di riferimento: Ammontari fissi Ammontari variabili Pagamenti della Banca Pagamenti dell Ente 5.9% annuo Euribor 6 mesi + Spread 265 bps giorni effettivi/360 (Euribor 6 mesi a giugno 2011=1.75%) CAP = 9.5% giorni effettivi/

22 Confronto Post-Ante: valutazione probabilistica x 10 5 Valori negativi (Per 100 mila euro) Valori positivi 22 22

23 Netto miglioramento Swap+ Cap x Swap x

24 In sintesi: +IRS+Cap VALUTAZIONE COMPARATIVA A SCADENZA PROBABILITÀ CONTROVALORE MEDIO DELLA DIFFERENZA TRA I DUE PORTAFOGLI La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale (valori negativi) La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale (valori positivi) 39.68% % Elevata probabilità di miglioramento VALUTAZIONE ESTREMA A SCADENZA DELL OPERAZIONE IN DERIVATI Massimo peggioramento per l ente locale Massimo miglioramento per l ente locale PREZZO AL MOMENTO DELLA STIPULA Costo della ristrutturazione (Cap) 24 24

25 Nuova proposta: +IRS+Collar? Swap + Collar 4.0%(floor)-9.5%(cap) Operazione definita nel contratto Swap + Collar Stipula: giugno 2011 Scadenza: giugno 2027 Nozionale di riferimento: Ammontari fissi Pagamenti della Banca Ammontari variabili Pagamenti dell Ente 5.9% annuo Euribor 6 mesi + Spread 265 bps giorni effettivi/360 (Euribor 6 mesi a giugno 2011=1.75%) COLLAR: Cap = 9.5%; Floor 4.0% giorni effettivi/

26 Confronto Post-Ante: valutazione probabilistica x 10 5 Valori negativi (Per 100 mila euro) Valori positivi 26 26

27 Ovvio peggioramento Swap+ Collar x Swap + Cap x

28 In sintesi: +IRS+Collar VALUTAZIONE COMPARATIVA A SCADENZA La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale (valori negativi) PROBABILITÀ CONTROVALORE MEDIO DELLA DIFFERENZA TRA I DUE PORTAFOGLI 65.30% Elevata probabilità di peggioramento La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale (valori positivi) VALUTAZIONE ESTREMA A SCADENZA DELL OPERAZIONE IN DERIVATI 34.70% Massimo peggioramento per l ente locale Massimo miglioramento per l ente locale Meglio di no PREZZO AL MOMENTO DELLA STIPULA

29 Vogliamo includere il rischio di controparte? SCOMPOSIZIONE DEL PREZZO AL MOMENTO DELLA STIPULA Prezzo al momento della stipula di cui: Fair value di mercato Remunerazione per il rischio di controparte netto 350 La rappresentazione del rischio di controparte consente all Ente di selezionare (es. via asta competitiva), la proposta con la migliore valutazione differenziale della propria solidità finanziaria rispetto a quella della banca

30 Conclusioni Approccio probabilistico Efficace supporto alle decisioni Sintetico Teoricamente fondato (pricing e risk management) Coerente con i metodi usati (internamente) dagli intermediari Informativo su scenari, probabilità e valori futuri Facilmente comprensibile ( trasparenza e conoscenza ) Utile per i bilanci di previsione 30 30

31 Una modesta proposta Ufficio centralizzato MEF-Consob di ausilio per tutti gli Enti Locali per: Analizzare i contratti in essere Aiutare nell analisi delle proposte di ristrutturazione (asta competitiva) Far crescere la cultura finanziaria presso gli Enti territoriali (Federalismo culturale?) 31 31