Esame preliminare delle decisioni di finanziamento

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1 PROGRAMMA 1) Nozioni di base di finanza aziendale - Valore: Valore attuale Valutazione delle obbligazioni e delle azioni, Valore attuale netto ed altri criteri di scelta degli investimenti Esame preliminare delle decisioni di finanziamento - Decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato.

2 Argomenti trattati 1-2 Modelli di finanziamento delle imprese Azioni ordinarie Azioni di risparmio e privilegiate Debiti Mercati e intermediari finanziari

3 Modelli di finanziamento delle imprese 1-3 Le imprese possono reperire i fondi da fonti esterne o reinvestire i profitti anziché distribuirli agli azionisti. Qualora un impresa privilegi il finanziamento esterno, può scegliere fra l indebitamento e l emissione di nuove azioni.

4 Modelli di finanziamento delle imprese 1-4

5 Modelli di finanziamento delle imprese 1-5 Stato patrimoniale aggregato, imprese manifatturiere negli Stati Uniti 2006 (dati in mld) Attivo corrente $ 2,002 Passivo corrente $ 1,471 Attivo fisso 2,547 Debito a lungo termine 1,069 meno 1,375 Altre passività a lungo 926 Ammortamenti termine Attività fisse nette 1,172 Totale passività a lunga 1,995 Altre attività a lunga 2,986 Capitale netto 2,695 Totale attivo 6,161 Totale passivo e netto 6,161

6 Modelli di finanziamento delle imprese 1-6 Come definiamo il rapporto d indebitamento? Debito Totale attivo Passività a lungo termine 1995 Passività a lungo termine equity

7 D / (D + E) imprese non finanziarie Market debt ratio Book debt ratio

8 Rapporti di indebitamento 1-8 Rapporto di indebitamento, % Germany Italy France Belgium Austria Spain USA Portugal Finland Japan Netherlands

9 Rapporti di indebitamento 1-9

10 Rapporti di indebitamento 1-10

11 Azioni e debito 1-11 Azioni ordinarie Azioni privilegiate e di risparmio Debito a lungo termine Diritti di voto: in assemblea ordinaria e straordinaria. Dividendi: pagamento postergato rispetto a interessi e dividendi privilegiati. Seniority: no. Diritti di voto: no (risparmio); solo in straordinaria (privilegio). Dividendi: pagamento postergato rispetto a interessi. Seniority: no rispetto a debito; sì rispetto a ordinarie. Diritti di voto: no. Interessi: pagamento privilegiato rispetto a dividendi. Seniority: sì.

12 PROGRAMMA 1) Nozioni di base di finanza aziendale - Valore: Valore attuale Valutazione delle obbligazioni e delle azioni, Valore attuale netto ed altri criteri di scelta degli investimenti E importante la struttura finanziaria? - Decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato.

13 Argomenti trattati 1-13 Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte Rischio finanziario e rendimenti attesi Il costo medio ponderato del capitale Il WACC al netto delle imposte

14 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-14 Modigliani e Miller (1958) Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che ad indebitarsi sia l azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore di un azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.

15 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-15 Tesi Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE vi sono titoli alternativi in numero sufficiente. La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si ha: assenza di imposte assenza di costi di fallimento assenza di effetti sugli incentivi al management

16 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-16 Investimento Flussi di cassa 0.01V 0.01 Profitti U Investimento Flussi di cassa Debito 0.01D 0.01 Interessi L L Equity 0.01E 0.01 (Profitti-Interessi) L Totale 0.01(D E ) 0.01Profitti 0.01V L L

17 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-17 Investmento Flussi di cassa 0.01E 0.01 (Profitti-interessi) L L 0.01(V D ) L Investmento Flussi di cassa Finanziamento 0.01D -0.01Interessi U U L Equity 0.01V 0.01 Profitti Totale 0.01(V - D ) 0.01 (Profitti-Interessi) L

18 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-18 Esempio - Macbeth Smacchiatori finanziata solo da capitale netto Dati Numero di azioni 1000 Prezzo corrente 10 Valore di mercato capitale netto Risultato atteso Risultati A B C D Reddito operativo Utili per azione Rendimento delle azioni (%) 5%

19 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-19 Esempio - Macbeth Smacchiatori 50% debito Dati Numero di azioni 500 Prezzo delle azioni 10 Valroe di mercato dell capitale netto 5000 Valore di mercato del debito 5000 Risultati A B C D Reddito operativo Interessi Reddito delle azioni Utili per azione rendimento azioni (%) 0%

20 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-20 Esempio - Macbeth Smacchiatori finanziata solo da capitale netto e replicazione di debito da parte degli investitori Risultati A B C D Utili da due azioni Meno: Interessi al 10% Utili netti dell'investimento Rendimento dell'investimento di 10 (%) 0%

21 M&M: irrilevanza della struttura finanziaria 1-21

22 Leva finanziaria: nessuna magia 1-22 PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione e sono perfetti, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria. Il valore di un impresa è indipendente dal rapporto di indebitamento UN ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA: mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più rispetto ad acquistarne uno intero.

23 Leva finanziaria: nessuna magia 1-23 Esempio - Macbeth Smacchiatori Struttura corrente: Struttura proposta: Solo capitale netto debito capitale netto Utili per azione attesi ( ) Prezzo per azione ( ) Rendimento per azione (%) 15 20

24 Leva finanziaria e rendimento 1-24 Rendimento atteso delle attività r A reddito operativo atteso valore di mercato di tutti i titoli D E r r r A D E D E D E

25 Proposizione II di M&M 1-25 Esempio - Macbeth Smacchiatori r r D r r E E A A D r E r A reddito operativo atteso valore di mercato di tutti i titoli

26 Proposizione II di M&M 1-26 Esempio - Macbeth Smacchiatori r E reddito operativo atteso ra valore di mercato di tutti i titoli r E o 20%

27 Leva finanziaria e rischio 1-27 Esempio - Macbeth Smacchiatori La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth Reddito Operativo differenza Solo cap. netto Utili per azione rendimento delle azioni 15% 5% -10% 50% debito Utili per azione rendimento delle azioni 20% 0-20%

28 WACC 1-28 Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento. D E WACC r r r A D E V V

29 Proposizione II di M&M 1-29 r r E r A r D Debito privo di rischio Debito rischioso D E

30 WACC al netto delle imposte 1-30 Gli interessi pagati sul debito di un impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile. D E WACC r (1 T ) r D c E V V

31 WACC al netto delle imposte 1-31 Esempio - Union Pacific L impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell impresa, qual è il WACC al netto delle imposte? mld Attività Debito 26.2 Equity Attività Passività e netto

32 WACC al netto delle imposte 1-32 Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80% D E WACC r (1 T ) r D c E V V

33 WACC al netto delle imposte 1-33 Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80% WACC 0.06 (1 0.35) %

34 Scelte finanziarie 1-34 Teoria del trade-off Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi del dissesto. Questa teoria prevede che ci sia un rapporto di indebitamento ideale (che varia tra impresa ed impresa). Teoria dell ordine di scelta (pecking - order theory) Teoria che afferma che l azienda preferisce le emissioni di debito all emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.

35 Pecking-order theory 1-35 Offerte di scambio azioni contro debito Offerte di scambio debito contro azione Il prezzo delle azioni cala Il prezzo delle azioni sale L emissione di azioni fa diminuire il prezzo delle azioni stesse; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni. L emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo.

36 Pecking-order theory 1-36 Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare. Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare. Esiste una moltitudine di titoli sostituibili Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante

37 Pecking-order theory 1-37 Considerate la seguente storia: L annuncio di un emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa. Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di finanziamento esterno.

38 Pecking-order theory 1-38 Alcune implicazioni: Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno. Le riserve di liquidità (per autofinanziamento) creano valore. Se è richiesto un finanziamento esterno, l indebitamento è preferibile (il contenuto segnaletico su quale sia il vero valore è minore).

39 Struttura finanziaria 1-39 Rajan e Zingales (1995) hanno trovato che i rapporti di indebitamento delle imprese sembrano dipendere da 4 fattori principali: Dimensione: Le grandi imprese tendono ad avere rapporti di indebitamento più elevati; Attività intangibili: Più alta è la percentuale di attività fisse più alto è il rapporto di indebitamento (es. compagnie aeree); Redditività: Le imprese più redditizie hanno rapporti di indebitamento più bassi; Rapporto valore di mercato/valore contabile: Maggiore è questo rapporto minore è il rapporto di indebitamento.

40 Struttura finanziaria delle imprese italiane 1-40 Sensibilità alla variabile fiscale All aumento della rischiosità aziendale diminuisce il rapporto di indebitamento Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di finanziamento (autofinanziamento) Alcune ricerche empiriche evidenziano come la struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di indebitamento ottimale o legata all ordine di scelta nelle fonti di finanziamento