La valutazione economico finanziaria degli investimenti Scelte di finanziamento

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1 Associazione Industriali Reggio Emilia 31 maggio 2012 La valutazione economico finanziaria degli investimenti Scelte di finanziamento Prof. Riccardo Ferretti Ordinario di Economia degli Intermediari Finanziari Università di Modena e Reggio Emilia Dipartimento di Comunicazione ed Economia 1

2 Definizione di investimento 15 Un investimento è un 10 trasferimento di risorse nel tempo, 5 caratterizzato dal 0 prevalere di uscite nette nella prima fase e di -5 entrate nette nella fase successiva

3 Capitale necessario ad un investimento C = E + D = U E = Capitale Proprio (c.d. Capitale di Rischio): costa Ke D = Capitale di Terzi: costa Kd U = Esborso per l investimento 3

4 Convenienza economica Adeguatezza del rapporto fra risorse assorbite e risorse prodotte Per la valutazione occorre: determinare i flussi monetari rilevanti attesi (entità e distribuzione nel tempo) distinti nelle componenti elementari: esborso iniziale flusso monetario di gestione disinvestimento finale scegliere l unità di conto: scegliere la valuta in cui esprimere i flussi monetari scegliere se esprimere i flussi in termini reali (deflazionati) o nominali (inflazionati) scegliere il criterio di valutazione per esprimere un giudizio di sintesi sulla bontà dell iniziativa stimare il costo del capitale 4

5 Caratteristiche dei flussi (I) Monetari Preferibili ai flussi di reddito: assenza di stime contabili diretta esplicitazione del fabbisogno finanziario tutti i problemi della finanza d impresa hanno come oggetto flussi di cassa Al lordo degli oneri finanziari Se la valutazione è basata sul costo medio ponderato del capitale (wacc) o sul metodo VAM 5

6 Caratteristiche dei flussi (II) Differenziali (o incrementali) Entrate/uscite che non si avrebbero in assenza dell investimento Possibili insidie costi già sostenuti fattori produttivi già acquisiti effetti indiretti sulla gestione corrente effetti sulle scelte future 6

7 Caratteristiche dei flussi (III) Al netto degli oneri fiscali Le imposte sono flussi di cassa Va applicata la logica differenziale Sia i flussi che il costo del capitale devono essere al netto delle conseguenze fiscali Nel calcolo dei flussi il risparmio di imposta originato dagli oneri finanziari va trascurato se la valutazione è basata sul Wacc o sul metodo VAM 7

8 Schema flussi incrementali (I) Gestione Corrente Ricavi netti + variazione scorte - acquisti netti - stipendi e salari - acc.to fondo TFR - ammortamenti - acc.ti fondi operativi ± proventi/oneri diversi = Margine operat. lordo Margine operat. Lordo - imposte = Margine opert. netto + ammortamenti + acc.ti fondi operativi = Flusso CCN della GC - variazione CCN incrementale = Flusso monetario GC 8

9 Variazione del CCN Applicazione della logica differenziale 1) impieghi in CCN senza investimento 2) impieghi in CCN con investimento 3) CCN incrementale = (2-1) 4) Variazione CCN incrementale = 3 t+1-3 t Al tempo N si prevede la liquidazione del CCN incrementale 9

10 Schema flussi incrementali (II) Gestione extra-corrente - investimenti + disinvestimenti - imposte su plusvalenze + credito d imposta su minusvalenze = Flusso monetario GEC Flusso monetario complessivo Flusso monetario GC + Flusso monetario GEC 10

11 Costo del capitale di rischio Per una impresa senza debiti: costo del capitale unlevered (keu), riflette solo il rischio operativo (quello degli investimenti) Per una impresa con debiti: costo del capitale levered (kel), riflette sia il rischio operativo sia il rischio finanziario kel > keu perché in presenza di debiti gli azionisti sopportano un rischio maggiore Di quanto aumenta kel all aumentare della leva finanziaria? 11

12 Costo del capitale di rischio e leverage In presenza di imposte sul reddito societario e deducibilità degli interessi passivi kel = keu + (keu kd) x (1- τc) x D/E τc = aliquota Ires questa è la proposizione 2 corretta per le imposte: la leva finanziaria aumenta il costo dell equity tuttavia l incremento è minore rispetto all assenza di imposte grazie alla correzione fiscale il wacc cala al crescere della leva Si ricorda D e E a valore di mercato 12

13 Stima keu applicando il CAPM (I) keu j = rf +Bu j x (rm rf) rf = rendimento di un investimento privo di rischio rm = rendimento portafoglio di mercato (rm rf) = Market Risk Premium Bu j = rischio sistematico investimento j finanziato senza debiti Per i Paesi area Euro che hanno titoli di stato rischiosi? 13

14 Stima rapida keu per Paesi Euro senza rf rf rf Germania (titolo di Stato a lungo termine) Bu j Beta unlevered del settore a cui appartiene l investimento da valutare (1 in assenza del dato) Market Risk Premium storico della Germania (5,4% medio annuo composto reale ) A questo si aggiunge il Country Risk Premium (spread titoli di stato rispetto alla Germania) o l Equity Market Country Premium (spread titoli di stato) x 1,5 14

15 METODOLOGIE DI VALUTAZIONE Alcune delle metodologie usualmente adottate nella prassi valutativa sono le seguenti: Flusso monetario attualizzato : attualizzazione dei flussi monetari differenziali associati al progetto di investimento attraverso l utilizzo di un tasso di attualizzazione di riferimento. La somma algebrica delle entrate ed uscite attualizzate rappresenta il Valore Attuale Netto - VAN del progetto (in inglese Net Present Value - NPV) Tasso interno di rendimento (TIR o, in inglese, Internal Rate of Return- IRR): individuazione del tasso di attualizzazione che azzera algebricamente le entrate e le uscite associate al progetto e confronto del tasso individuato con un tasso di confronto (benchmark) Periodo di rimborso (in inglese, Pay Back Period): calcolo del numero di anni necessario per compensare l investimento attraverso flussi positivi. In pratica è la prima scadenza in cui si verifica un inversione di segno nei saldi di cassa 15

16 Valore Attuale Netto - VAN Il criterio del Valore Attuale Netto (Van o NPV) si basa sul principio secondo cui un iniziativa merita di essere presa in considerazione solo se i benefici che ne possono derivare sono superiori alle risorse utilizzate. Il calcolo si basa sulla formula di capitalizzazione adattandola ad operazioni che producono flussi di cassa distribuiti in diversi periodi temporali. VAN = -U 0 + F 1 /(1+i) + F 2 /(1+i) F n /(1+i) n Ovvero n Σ F t /(1+i) t Dove: t: scadenze temporali; F t : flusso finanziario (positivo o negativo) al tempo t; i: tasso di interesse al quale viene effettuata l operazione (usualmente è utilizzato il tasso che rappresenta il costo medio ponderato del capitale o Weighted Average Cost of Capital WACC) t=0 16

17 Valore Attuale Netto - VAN Il criterio del Valore Attuale Netto offre i seguenti Vantaggi: Quantifica il contributo di un investimento all incremento di valore del capitale proprio in termini monetari Può essere utilizzato in situazioni dove il tasso di rendimento minimo non rimane costante durante il ciclo di vita del progetto Svantaggi: Difficoltà connesse alla scelta del tasso di attualizzazione 17

18 Tasso interno di rendimento La determinazione del TIR o IRR è data dalla risoluzione dell equazione, rispetto alla variabile i, posto il VAN pari a zero. -U 0 + F 1 /(1+i) + F 2 /(1+i) F n /(1+i) n = 0 Secondo tale criterio, un progetto di investimento risulta attuabile qualora il TIR risultante sia maggiore del costo opportunità del capitale (o di altro tasso preso a riferimento: tasso scelto in base a considerazioni inerenti allo specifico investimento e/o in base al WACC). Vantaggi: non richiede la preventiva determinazione del tasso di attualizzazione. Svantaggi:a)complessità del calcolo - b)vi sono specifiche situazioni in cui esso non fornisce una corretta misura di redditività: Se i flussi di cassa hanno molteplici cambiamenti di segno possono esistere tanti TIR quanti sono tali cambiamenti (tassi di rendimento multipli) Progetti alternativi: un progetto di piccole dimensioni con un TIR molto elevato potrebbe avere un VAN inferiore ad un progetto di grandi dimensioni con un TIR modesto. Il metodo del TIR potrebbe cioè dare indicazioni non paragonabili per progetti che differiscono per dimensione o distribuzione nel tempo dei flussi di cassa. Per utilizzare il metodo TIR è necessario ipotizzare che il tasso di sconto rimanga uguale per tutto il periodo di durata del progetto. Se tale ipotesi non fosse possibile, il TIR del progetto dovrebbe essere confrontato con il rendimento atteso di un titolo che nel mercato finanziario ha lo stesso rischio e la stessa struttura temporale dei flussi di cassa. 18

19 Periodo di rimborso Indica il tempo necessario per reintegrare il capitale impiegato. Per determinare il periodo di rimborso è necessario risolvere l equazione seguente, rispetto al tempo, per un predefinito valore di i (tasso scelto in base a considerazioni inerenti allo specifico investimento e/o in base al WACC) -U 0 + F 1 /(1+i) + F 2 /(1+i) F n /(1+i) n = 0 Secondo tale criterio un investimento è tanto preferibile quanto minore risulti il periodo di rimborso perché significa che il costo dell investimento viene recuperato in minore tempo. Limite: non prende in considerazione l andamento dei flussi di cassa dopo il recupero dell esborso iniziale. 19

20 VAN Esempio calcolo (I) Supponiamo che la nostra azienda decida di fare un investimento che prevede un esborso iniziale di 1 milione. L investimento è pluriennale (4 anni) e genererà una serie di flussi di cassa annuali: SCADENZA FLUSSI

21 VAN Esempio calcolo (II) Il criterio del VAN consente di calcolare il beneficio atteso dall iniziativa come fosse disponibile nel momento in cui la decisione di investimento viene assunta. Applicando la formula ed ipotizzando un WACC=10%, si trova: /(1+10%) /(1+10%) /(1+10%) /(1+10%) 4 = = = = VAN>0 INVESTIMENTO SI VAN<0 INVESTIMENTO NO In caso di progetti alternativi sarà preferibile quello con il VAN positivo più elevato 21

22 TIR Esempio calcolo (I) Il Tasso Interno di rendimento è il tasso di sconto al quale un progetto ha il VAN=0 Proseguendo nell esempio precedente: /(1+X) /(1+X) /(1+X) /(1+X) 4 = 0 X=TIR 22

23 Periodo di Recupero Indica quanti anni ci vogliono per recuperare l investimento iniziale. Proseguendo l esempio fatto ci vogliono poco meno di 3 anni. 23

24 Gli effetti delle scelte di finanziamento sul valore degli investimenti reali In mercati dei capitali perfetti i flussi degli investimenti reali (quindi il loro valore) sono indipendenti dalle scelte di struttura finanziaria Diverse imperfezioni (es. imposte, costi del dissesto, costi di agenzia) creano però una dipendenza Come tenerne conto nel processo valutativo? Le tecniche che seguono si occupano principalmente dell effetto imposte 24

25 Capital budgeting e scelte finanziarie I tre approcci Il valore attuale modificato (VAM) Il flow to equity (FTE) Il costo medio ponderato del capitale (wacc) 25

26 Valore attuale modificato VAM = VAN + VAID + ACE VACE VACD + VAIR VAN = valore attuale netto di base (keu) VAID = valore attuale risparmio fiscale da interessi passivi deducibili (kd) ACE = valore attuale risparmio fiscale da remunerazione equity deducibile (keu) VACE = valore attuale costi di emissione al netto dei relativi risparmi fiscali VACD = valore attuale costi del dissesto VAIR = valore attuale interessi risparmiati (al netto delle maggiori imposte) nel caso si usufruisca di finanziamenti agevolati 26

27 Valore attuale netto di base VAN = nuove risorse nette create dal progetto, valutate come se fossero subito tutte disponibili al momento zero VAN( base) = U 0 + n FCOt (1 + keu ) t t = 1 VAN(base) = VAN in ipotesi Debiti=0 FCO t = Flusso di cassa operativo netto dell anno t -U 0 = Uscita per l investimento nell anno 0 keu = costo dell equity unlevered 27

28 Valore scudo fiscale interessi VAID = n OF t (1 + t = 1 r τ c ' ) t OF t = oneri finanziari da pagare nell anno t τc = aliquota fiscale sul reddito impresa (Ires) r = costo opportunità del risparmio fiscale (spesso posto uguale al costo del debito) 28

29 Aiuto alla Crescita Economica ACE (I) Premio fiscale agli incrementi di capitale proprio (art. 1 DL 6/12/12 n. 201 cd Salva Italia ) Deducibilità dal reddito d impresa (Ires o Irpef) del rendimento figurativo del nuovo capitale proprio Obiettivo: favorire la ricapitalizzazione delle imprese rendendo più equilibrato il trattamento fiscale fra capitale proprio e debito Beneficiari Spa, Sapa, Srl, Coop, mutua assicurazione, enti pubblici e privati esercenti attività commerciale in via esclusiva o principale (compresi i consorzi) Snc, Sas, imprese individuali, se in contabilità ordinaria 29

30 Aiuto alla Crescita Economica ACE (II) Rendimento nozionale Per il periodo di imposta in corso al 31/12/11 e per i due successivi è il 3% Poi con decreto Ministero Economia entro il 31/1 dell anno successivo a quello di riferimento L importo del rendimento nozionale che supera il reddito complessivo netto dichiarato può essere dedotto dal reddito complessivo netto dei periodo d imposta successivi Applicazione Rendimento nozionale x incremento patrimoniale = deduzione dall imponibile Ires (o Irpef) valida nell anno dell incremento e in ciascun esercizio successivo fino a quando il patrimonio non diminuisce a seguito di assegnazioni o rimborsi ai soci Risparmio fiscale annuale = 0,825% (3%x27,5%) dell incremento patrimoniale Il beneficio fiscale non rileva e fini Irap 30

31 Aiuto alla Crescita Economica ACE (III) Incremento del capitale Differenza positiva rispetto al patrimonio netto esistente alla data di chiusura dell esercizio in corso al 31/12/10 risultante dal bilancio, senza tener conto dell utile del medesimo esercizio Somma algebrica (se positiva) di: Conferimenti in denaro soci vecchi e nuovi (+) Utili accantonati a riserva (+) esclusi quelli destinati a riserve non disponibili (rilevano a partire dall inizio dell esercizio in cui le relative riserve sono formate) Riduzioni di patrimonio netto con attribuzioni, a qualsiasi titolo, ai soci o partecipanti (-) Conferimenti in denaro a favore di soggetti controllati, o sottoposti al controllo del medesimo controllante, o divenuti tali a seguito del conferimento (-) Acquisti di partecipazioni in società controllate (-) Acquisti di aziende o di rami di aziende (-) avvenute all interno di gruppi Conferimenti in denaro provenienti da (-) non residenti se controllati da soggetti residenti; domiciliati in Stati diversi da quelli della lista di cui al DM ex art. 168-bis del Tuir Incremento dei crediti di finanziamento interni al gruppo 31

32 Aiuto alla Crescita Economica ACE (IV) Conferimenti in denaro Versati dai soci o partecipanti Versati per acquisire la qualifica di soci o partecipanti Rinuncia incondizionata dei soci al diritto alla restituzione dei crediti verso la società, nonché la compensazione dei crediti in sede di aumento di capitale Gli incrementi derivanti da conferimenti si computano a partire dalla data del versamento; quelli per rinuncia di crediti dalla data dell atto di rinuncia; quelli da compensazione dalla data in cui ha effetto la compensazione E quindi richiesto il ragguaglio ad anno. Tali incrementi rilevano per intero dagli esercizi successivi 32

33 Valore scudo fiscale ACE ACE = n Rn E t (1 + keu) t t= 1 τ c E = nuovo capitale proprio Rn t = rendimento nozionale capitale proprio anno t τ c = aliquota fiscale sul reddito impresa (Ires) keu= costo dell equity unlevered 33

34 Impresa unlevered Impresa levered Costo progetto anno 0 (Uo) Flusso cassa operativo da anno 1 in poi (perpetuo) Vendite Costi operativi Risultato operativo Imposte (27,5%+3,9%) -518,1-518,1 + Amm.ti - Investim Variazione CCN 0 0 = Flusso cassa operativo netto 1131,9 1131,9 Keu 12% 12% Valore attuale VAN base Rendimento nozionale E 3% 3% Risparmio fiscale su E 79,2 47,5 ACE a keu D/E a valori mercato 2/3 D/(D+E) a valori mercato 2/5 Debiti Tasso debiti (kd) 8% Risparmio fiscale su OF 97,2 VAID a kd VAM = VAN +ACE + VAID D = (Uo + VAM) x (D/(D+E)) 4417 E = (Uo + VAM) x (E/(D+E)) a valore mercato 6626 D/E a valori mercato 2/3 34

35 Flow to equity (FTE) Si attualizzano i flussi di cassa disponibili agli azionisti, confrontandoli con il solo finanziamento a titolo di capitale di rischio VAN( FTE) = E bv + n t t t = 1 (1 + k el ) FTE + RfA E bv = capitale di rischio investito nel progetto (U 0 -D 0 ) kel = costo del capitale proprio levered FTE t = flusso cassa unlevered OFx(1 τc) rimborso debiti + nuovi debiti relativo all anno t RfA t = flusso di risparmio fiscale Ace dell anno t t 35

36 Flow to equity (FTE) Flusso di cassa operativo netto 1131,9 - Rimborso debiti 0 + Nuovi debiti 0 - Oneri finanziari (8% x 4417) x (1-27,5%) 256,2 = Flow to equity 875,7 + Risparmio fiscale su E 47,5 kel = 12% + (12%-8%)x(1-27,5%)x4417/ ,93% Ebv = VAN (FTE) = (875,7+47,5)/13,93%

37 VAN/Wacc Si attualizzano i flussi di cassa operativi netti al costo medio ponderato del capitale dopo le imposte VAN( wacc) = U 0 + FCO + RfA n t t t t = 1 (1 + wacc ) wacc = kel x E/(E+D) + kd x (1- τ c ) x D/(E+D) E e D a valore di mercato 37

38 Wacc Costo progetto anno 0 (Uo) Flusso di cassa operativo netto 1131,9 Risparmio fiscale su E 47,5 D/(D+E) a valori mercato 2/5 E/(D+E) a valori mercato 3/5 kel = 12% + (12%-8%)x(1-27,5%)x4417/ ,93% kd 8% Ires (tc) 27,5% wacc = 13,93% x 3/5 + 8% x (1-27,5%) x 2/5 10,68% VAN (wacc) = (1.131,9+47,5)/10,68%

39 Non costanza D/E (I) Negli esempi precedenti l ipotesi di flussi di cassa costanti e perpetui e di debito perpetuo garantivano un rapporto D/E costante Nella realtà ciò si verifica raramente in quanto gli investimenti hanno una vita limitata: Ciò determina la non costanza di D/E (varia nel tempo il valore di E e può variare anche il valore di D se è previsto un rimborso rateale) La non costanza di D/E determina a sua volta diversità nei valori attuali calcolati con i 3 metodi precedenti Nel VAN (FTE) e nel VAN (wacc) si usano tassi di attualizzazione costanti sebbene D/E vari nel corso del tempo 39

40 Non costanza D/E (II) D spesso si riduce per il pagamento di rate La riduzione progressiva di D determina la riduzione dello scudo fiscale incidendo su VAID Il passare del tempo riduce la vita utile del progetto e quindi il valore attuale dei flussi di cassa unlevered residui e con esso si riduce il VAN Tutti questi fattori modificano nel tempo il valore di mercato di E secondo la formula: E = (Uo + VAN + VAID) - D 40

41 Esempio: VAM Anni FCO VA (fco) RfA VA (Ace) VAM keu VAN % 106 Flussi D D residuo OF Ofxtc=bf VA (bf) ACE kd tc VAID 10% 27.5%

42 Esempio: FTE Anni FCO Ofx(1-tc) Flussi D RfA FTE+RfA VA (fte) VAN (fte) 979 E = (FCOo + VAM) - Do = 5912 kel = 14% + (14%-10%)x(1-27,5%)x10000/5912 = 18.91% 42

43 Esempio: wacc Anni FCO + RfA VA (fco) wacc VAN (wacc) 11.58% 1186 wacc = 18.91% x 5.912/( ) % x (1-27,5%) x /( ) 43

44 Summing up (I) VAM valore investimento come se fosse finanziato tutto con equity (il rischio è solo quello del progetto, flussi unlevered keu) + valore del beneficio fiscale dei debiti (r = kd) Flow to equity gli effetti dei debiti sono inclusi direttamente nei flussi da attualizzare che risultano pertanto quelli di competenza degli azionisti (levered) (il tasso di attualizzazione deve considerare sia il rischio del progetto che il rischio di leva finanziaria kel) Wacc i flussi dell investimento (unlevered) sono attualizzati a un tasso che tiene conto delle scelte di finanziamento (costo medio ponderato del capitale post imposte) 44

45 Summing up (II) Quale metodologia è da preferire? Se oltre al fisco sono importanti anche altre imperfezioni VAM è l unico metodo che le include Se la politica dell impresa è mantenere costante D/E si possono usare VAN (wacc) e VAN (FTE) Se è certo l ammontare del debito per tutta la vita del progetto (anche per confrontare differenti alternative di finanziamento) VAM Il VAM richiede tuttavia la conoscenza di keu che quasi sempre è un dato stimato partendo da kel un dato anch esso stimato (quindi maggiori possibilità di errore) 45