MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Gennaio-Febbraio Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI. Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università degli Studi di Palermo EMILIA BONACCORSI DI PATTI, Banca d Italia CONCETTA BRESCIA MORRA, Università degli Studi del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università degli Studi di Roma Tor Vergata ENRICO MARIA CERVELLATI, Università di Bologna NICOLA CETORELLI, New York Federal Reserve Bank N.K. CHIDAMBARAN, Fordham University MARIO COMANA, LUISS Guido Carli GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund RITA D ECCLESIA, Università degli Studi di Roma La Sapienza GIOVANNI DELL ARICCIA, International Monetary Fund STEFANO DELL ATTI, Università degli Studi di Foggia GIORGIO DI GIORGIO, LUISS Guido Carli CARMINE DI NOIA, ASSONIME LUCA ENRIQUES, University of Oxford GIOVANNI FERRI, Università LUMSA FRANCO FIORDELISI, Università degli Studi Roma Tre LUCA FIORITO, Università degli Studi di Palermo FABIO FORTUNA, Università Niccolò Cusano EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMAN, Columbia University AMIN N. KHALAF, Ernst & Young RAFFAELE LENER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata NADIA LINCIANO, CONSOB PINA MURÉ, Università degli Studi di Roma La Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università degli Studi del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi MARIO STELLA RICHTER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche Comitato Accettazione Saggi e Contributi: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Domenico Curcio (co-editor) Alberto Pozzolo (co-editor) - Mario Stella Richter (co-editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO In copertina: Un banchiere e sua moglie (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXXII (NUOVA SERIE) GENNAIO-FEBBRAIO 2016 N. 1 SOMMARIO Editoriale G. DI GIORGIO Inverno caldo, mercati freddi: il cammino pericoloso di una unione bancaria ancora incompleta... 3 Saggi V. VACCA Financing innovation in Italy: An analysis of venture capital and private equity investments... 7 Contributi A.M. BENTIVEGNA Un nuovo intervento sulla disciplina delle politiche di remunerazione e incentivazione nelle banche S. LEO Le società finanziarie e la riforma del TUB: adeguamento vs trasformazione Saggi - Sezione giovani F. COREA Sentiment Analysis for Stock Market in Technology Sector Rubriche La riforma del credito cooperativo: luci ed ombre (S. Dell Atti, V. Pacelli) Il credito al consumo in tempo di crisi: nuove evidenze dal mercato italiano (V. Pesic, F. Santoboni) Gli amministratori indipendenti: compiti e ruoli alla luce dell ingresso di nuovi attori nel mercato finanziario (M. P. Gentili, O. Nava) In Italia sono più di le imprese top perfomer (D. Bastianelli) Bankpedia: Le regioni italiane a statuto ordinario & derivati Otc (G. Fantini e C. Oldani) Recensioni M. Mazzucato, Lo Stato innovatore, sfatare il mito del pubblico contro il privato (L. Paliotta) Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit

4 M. MAZZUCATO, Lo Stato innovatore, sfatare il mito del pubblico contro il privato, Roma-Bari, Laterza, 2014, pp. 352, 18 euro. Lo Stato imprenditore è per molti una contraddizione in termini, ma per Mariana Mazzucato italo-americana docente di economia nell università del Sussex è invece una realtà e una conditio sine qua non di prosperità futura. L impresa privata è da tutti valutata come una forza innovativa, mentre lo Stato è etichettato come un entità inerziale, indispensabile sì per le cose basilari ma troppo pesante per fungere da motore per l economia, tant è che i liberisti gli attribuiscono il limitato compito di fungere da arbitro e di livellare il campo su cui le aziende in concorrenza sprigionano i loro animal spirits. Come al Messico, ricorda l A., furono sottratti la California e il Texas, facendo leva sull immagine del pigro messicano che sonnecchia sotto una palma, così lo Stato viene deprezzato configurandolo come un carrozzone burocratico e per sua natura immobilista. Nell attuale congiuntura esso viene quasi ovunque ridimensionato attraverso esternalizzazioni (outsourcing) dei servizi pubblici, tagli ai bilanci e strategie dettate più dalla paura che dal coraggio di rischiare. Questo libro della Mazzucato vuole essere invece un invito, certo molto stuzzicante, a capovolgere molte delle idee prevalenti sul ruolo dello Stato nell economia. In passato, le grandi imprese investivano in R&S una parte notevole dei loro profitti ma oggi lo scenario è cambiato a causa della maggiore concorrenza che ha ridotto le rendite oligopolistiche, della finanziarizzazione dell economia che è interessata più al breve periodo e della maggiore complessità tecnologica dei prodotti che ha spinto molte imprese ad avvalersi di laboratori di ricerca esterni. In sintesi, questo mutato scenario e la stessa esperienza storica portano l A. a dire che se lo Stato non assume un ruolo imprenditoriale nella società l arrivo di un sussulto innovatore da parte dei privati appare solo ipotetico. In primis viene richiamata l attenzione sul ruolo attivo che il governo statunitense ha svolto in passato in fucine come la Silicon Valley, un miracolo che tanti paesi europei vorrebbero replicare. Dopo aver illustrato il ruolo del settore pubblico nei coraggiosi investimenti che hanno dato luogo alla nascita di internet e alla rivoluzione informatica, un intero capitolo è dedicato alla Apple e al supporto statale di cui questo faro della new economy ha goduto. L attenzione viene poi portata sulla grande rivoluzione avviata dalle tecnologie verdi dei pannelli fotovoltaici e delle turbine eoliche. Al riguardo, esempi incoraggianti vengono anche da paesi emergenti, come Brasile e Cina, dove banche di natura pubblica non si limitano a un attività di credito in funzione anticiclica (di keynesiana memoria) ma la indirizzano verso i comparti più innovativi della green economy. Nel prosieguo del lavoro si discute anche sulle misure necessarie (royalties per applicazione di tecnolo- RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1 /

5 gie create dallo Stato, golden share sui diritti di proprietà intellettuale, mantenimento di quote azionarie delle società finanziate dallo Stato, etc.) per riequilibrare il rapporto fra rischio e rendimento tra settore pubblico e privato, come dire per garantire che la distribuzione dei ricavi generati dagli investimenti statali nell innovazione sia socializzata, così come lo sono i rischi, onde evitare ciò che è accaduto nel campo finanziario (socializzazione dei rischi e privatizzazione dei guadagni). L imprenditorialità non è, per l A., solo una questione di start-up, venture capital e individui geniali che inventano prodotti rivoluzionari nel garage di casa (garage tinkerers). E soprattutto un problema di volontà e capacità degli operatori di accollarsi il peso dei rischi, anche di quelli incommensurabili. Quando il patron della Apple, Steve Jobs, nella sua celebre lectio magistralis del 2005 a Stanford, invitata gli innovatori a rimanere hungry e foolish per le cose nuove, pochi hanno sottolineato che tutte le tecnologie rivoluzionarie che sono alla base del l iphone di Jobs sono state finanziate dallo Stato (internet, il Gps, lo schermo tattile e l assistente vocale Siri). Insomma, la mano visibile dello Stato, invece di starsene in disparte, si è assunta tutti i rischi di investimenti che comportavano un elevatissimo livello di incertezza. Un elemento chiave del successo della Darpa (agenzia della difesa Usa che ha inventato internet) è stata la capacità di attirare talenti e creare un clima di entusiasmo intorno a missioni specifiche. Oggi un agenzia simile (Arpa-E) svolge un ruolo di primo piano nel campo delle tecnologie verdi e lo fa attirando alcuni dei migliori cervelli della ricerca energetica, il che non risulta di facile attuazione vista la costante denigrazione dello Stato, oggi tanto in voga. 210 Nell introduzione all edizione italiana di The Entrepreneurial State, l A. mette in evidenza che quando nel 2007 esplose la crisi finanziaria i paesi che per decenni avevano trascurato di investire in aree fondamentali per la crescita economica subirono i contraccolpi peggiori fino a trovarsi in difficoltà con il debito pubblico. Nell eurozona i paesi più colpiti (c.d. Pigs: Portogallo, Italia, Grecia, Spagna) sono anche quelli che hanno meno investito in ricerca e sviluppo (R&S). Le politiche di austerità che oggi predominano, pur se accompagnate da riforme strutturali, difficilmente riusciranno, secondo l A., ad innescare una duratura crescita dell economia se non si fanno investimenti in aree fondamentali come l istruzione, la ricerca e la formazione del capitale umano. Le aziende tedesche di successo sono il prodotto di una serie di fattori fra cui la banca di investimenti pubblica KfW, che mette a disposizione capitali pazienti per società innovative che hanno bisogno di tempi lunghi, e la rete di istituti di ricerca della Fraunhofer, che supporta in modo sistematico i collegamenti tra scienza e industria. Sono questi investimenti e queste istituzioni che mancano nei paesi della periferia europea. E convinzione della Mazzucato che l Europa dovrebbe rivedere la sua agenda per il dopo crisi. In primo luogo, gli investimenti intelligenti, quelli che producono crescita nel lungo periodo, non sono stimolati da una convenienza spicciola ma dalla percezione di opportunità future, tecnologiche e di mercato. E ingenuo pensare che ridurre le imposte possa favorire gli investimenti, se non si accompagna questa misura con investimenti strategici mission-oriented in aree nuove e ad alto rischio.

6 RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1 / 2016 In secondo luogo, la spesa pubblica per investimenti nelle aree che producono crescita non dovrebbe far aumentare il debito ma essere considerata in conto capitale. Un ruolo chiave, secondo l A., spetta poi alla Bei, che però va ricapitalizzata usando i fondi strutturali non utilizzati e ricorrendo al cofinanziamento delle obbligazioni della banca con quelle emesse dalla Bce. In terzo luogo, i paesi in prima linea nella crescita trainata dall innovazione sono quelli che dispongono di una finanza capace di guardare sul lungo termine fornendo capitali pazienti, come fanno la KfW in Germania, la Bcs in Cina e la Bndes in Brasile. La nostra Cassa Depositi e Prestiti dovrebbe seguire il loro esempio e sostenere investimenti di lungo periodo in aree dove il settore privato è restio ad avventurarsi. Ovviamente potranno esserci degli insuccessi, ma la Cassa può conservare quote azionarie delle aziende finanziate e coprire gli investimenti in perdita con quelli in attivo. D altra parte, il metodo per tentativi ed errori è un attributo naturale dell innovazione. In quarto luogo, la questione delle strutture di governance che dovrebbero sovrintendere ai piani di investimento è di fondamentale importanza. L esperienza italiana mostra la necessità di ridurre la frammentazione dei progetti e di aumentare le capacità manageriali della pubblica amministrazione, il che comporta anche la scelta di non esternalizzare tutte le aree che richiedono competenze avanzate, bensì di sviluppare internamente tali competenze in modo da attirare individui di talento. I singoli paesi dovrebbero presentare piani dettagliati su come intendono orientare i fondi verso quegli investimenti in grado di produrre crescita nel lungo periodo, e fornire principi chiari e trasparenti per assegnare gli incarichi direttivi negli organismi che gestiscono i fondi. In quinto luogo, un salvataggio viene messo in moto solo se un paese ne fa richiesta, il che ufficializza un marchio d infamia che porta i mercati a reagire negativamente. Ed invece, i leader europei dovrebbero prevenire i problemi sapendo in anticipo quali paesi si trovano in maggiori difficoltà e mettere in campo un piano di intervento che non si limiti al mero soccorso ma possa anche orientare gli investimenti verso aree come l istruzione, la ricerca, la formazione del capitale umano e i collegamenti tra scienza e industria. In sesto luogo, l elemento che più di tutti ha fatto da traino alla speculazione è stato il timore dei mercati obbligazionari che i prestiti potessero non essere restituiti. Il Regno Unito, nonostante un tasso di crescita molto basso, finora è stato risparmiato dai mercati per il semplice fatto di disporre di una banca centrale pronta ad intervenire come prestatore di ultima istanza (e che non è insolvente dal XV secolo). Per fermare la speculazione la Bce deve assumere al più presto e con decisione questo ruolo. Detto questo, l A. rileva anche che le misure di allentamento quantitativo (quantitative easing), messe in atto dalle banche centrali nazionali o dalla Bce, non sono riuscite più di tanto a rimettere in moto la spesa e gli investimenti in Europa, perché il denaro creato è rimasto ammassato nei forzieri delle banche e delle imprese. Nel medio periodo, il problema è ricapitalizzare la Bei per mettere in moto investimenti produttivi nella periferia dell eurozona e consentire agli Stati membri di realizzarli senza accrescere il proprio debito. Nel lungo periodo, occorre anche trasformare gli organi- 211

7 smi e le istituzioni che amministrano e pianificano gli investimenti produttivi negli Stati membri in modo conforme ai parametri europei, incrementando la fiducia di tutti nei meccanismi necessari per la crescita. E assodato infatti che l innovazione non è solo il risultato dei soldi spesi per la R&S, ma una fattispecie più complessa, che ha a che fare con l insieme delle istituzioni che consentono la diffusione della nuova conoscenza attraverso l economia. In questo momento, più che introdurre parole nuove e seducenti come gli ecosistemi dell innovazione appare cruciale comprendere il ruolo e l impegno di ciascun operatore nel contesto del panorama del rischio diseguale in cui agisce. Lo Stato, per esempio, non deve limitarsi ad assorbire o mitigare il rischio del settore privato, bensì farsi carico di quei rischi da cui il settore privato si tiene alla larga, ed anche, però, raccoglierne i benefici. Questa raccolta consente di sostenere nel tempo il ciclo dell innovazione e rende il sistema meno vulnerabile al mutare degli orientamenti politici e imprenditoriali. Naturalmente non è solo la missione che distingue lo Stato, ma anche gli strumenti e i mezzi di cui dispone per metterla in atto. L economia capitalistica sarà sempre subordinata allo Stato e soggetta ai suoi cambiamenti. Perciò, invece di affidarsi al sogno fallace di mercati che governerebbero il mondo in modo ottimale se solo li lasciassimo fare, i policy makers farebbero meglio a imparare ad usare in modo efficiente gli strumenti ed i mezzi necessari per tradurre in realtà cose che altrimenti nessuno farebbe, proprio come sosteneva Keynes ne La fine del laissez-faire (1926). Parafrasando Steve Jobs, lo Stato deve conservare una dose di foolishness nei suoi sforzi per promuovere lo 212 sviluppo tecnologico e risolvere i problemi sociali. Che investa su internet o sulle tecnologie pulite è in grado di farlo a livelli e con strumenti che per le imprese private non sono concepibili. Un impresa foolish non sopravvive, perché ogni impresa deve prendersi dei rischi calcolati rispetto allo sviluppo di un prodotto e all ingresso in nuovi mercati. Invece, la flessibilità dello Stato è un patrimonio prezioso, e perciò bisogna dargli la possibilità di effettuare i suoi investimenti tecnologici avventati in modo mirato e risoluto. Chi poteva mai pensare che una tecnologia creata per preservare le comunicazioni in caso di guerra nucleare sarebbe divenuta la piattaforma mondiale per la conoscenza, la comunicazione e il commercio? Quanti, all epoca, pensavano che internet fosse un modo foolish di investire milioni di dollari dei contribuenti? La storia dei nuovi settori insegna che le imprese private, prima di investire, di solito aspettano che lo Stato faccia gli investimenti iniziali ad alto rischio. E però i proventi di questi rivoluzionari investimenti pubblici finora sono stati quasi interamente privatizzati. Come dire che il rischio se lo accolla la collettività e il rendimento torna a favore delle imprese. E un fenomeno particolarmente evidente nel settore farmaceutico, dove accade spesso che medicine finanziate con soldi dei contribuenti vengano messe in commercio a prezzi troppo alti perché i contribuenti le possano acquistare. Ma esso vale anche per altri settori tecnologicamente avanzati, dove aziende come la Apple, che hanno ricavato grossi benefici dai finanziamenti pubblici, trovano modi (paradisi fiscali) per eludere parte delle imposte dovute allo Stato. Tre implicazioni fondamentali emergono dall analisi della Mazzucato. La

8 prima è che non basta naturalmente parlare di Stato imprenditoriale; bisogna costruirlo, dedicando attenzione a quelle organizzazioni specifiche, all interno dell apparato statale, che sono in grado di creare strategie di crescita a lungo termine e accettare serenamente gli inevitabili insuccessi. Non è un caso che i paesi più deboli dell eurozona siano proprio quelli che spendono meno in aree che portano crescita (R&S e formazione del capitale umano). Eppure la vulgata è che questi paesi spendono troppo. La governance, termine spesso usato come giustificazione per imporre riforme di mercato, in realtà dovrebbe riguardare i metodi per mettere insieme le competenze e creare disponibilità a investire su aree ad alta crescita ed elevato rischio. Ma per incoraggiare l innovazione e la creatività nelle istituzioni pubbliche è necessario ragionare sulle dinamiche organizzative. E invece la maggior parte degli studiosi di gestione strategica dà per scontato che il settore pubblico non possa essere una forza innovativa e concentra la sua attenzione sul settore privato, lasciando allo Stato unicamente il compito di creare le condizioni per consentire alle imprese di produrre innovazione. Tutto questo ha implicazioni importanti per la crisi dell eurozona: le condizioni che vengono imposte ai paesi più deboli attraverso il fiscal compact non dovrebbero consistere in un dimagrimento indiscriminato del settore pubblico, ma in incentivi per i governi a spendere nelle aree chiave e a trasformare il settore pubblico dall interno per renderlo più strategico, meritocratico e dinamico. La seconda implicazione è che se si chiede allo Stato di lanciarsi in investimenti ad alto rischio deve poterne ricavare un profitto diretto, perché il tasso RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1 / 2016 di insuccesso è elevatissimo. Gli investimenti riusciti dovrebbero fruttare introiti, in modo da coprire le eventuali perdite e finanziare gli investimenti futuri. Tutti riconoscono che la privatizzazione dei guadagni e la socializzazione delle perdite nel settore finanziario è un sistema economicamente inefficiente e socialmente ingiusto, ma nessuno fa caso alla presenza di un asimmetria analoga nell economia reale, sia per le aziende che lanciano una nuova tecnologia sia per quelle già consolidate che necessitano di investimenti esterni per passare alle nuove tecnologie. Con un rapporto più chiaro tra rischi e ricavi non solo aumenteranno le entrate dello Stato ma i contribuenti vedranno chiaramente che gli investimenti realizzati con i loro soldi producono un ritorno economico, e questo garantirà un maggior consenso politico a quegli investimenti che portano crescita economica a lungo termine. In definitiva, questo saggio descrive scenari di economie industriali avanzate in cui il settore pubblico è stato la principale fonte di dinamismo e innovazione, cioè il vero protagonista della c.d. economia della conoscenza. Dall aviazione all energia nucleare, dai computer a internet, dalle biotecnologie agli odierni sviluppi delle tecnologie verdi, è stato ed è il settore pubblico a mettere in moto e ad alimentare il motore della crescita, grazie alla sua disponibilità ad entrare in aree ad alto rischio. Da questa constatazione la Mazzucato trae forza per invitarci esplicitamente ad abbandonare i falsi miti sullo Stato e a riconoscere che, quando è organizzato in modo dinamico e si pone una missione, esso è in grado di risolvere problemi complessi, come mandare l uomo sulla luna o trovare una soluzione per i cambiamenti climatici. L invito, dunque, è anche a guar- 213

9 dare in modo nuovo al profilo pubblico delle collaborazioni pubblico-privato, oggi necessarie più che mai per guidare una crescita che sia intelligente, inclusiva e sostenibile. La sua speranza è che questo libro possa contribuire ad aprire tale strada. (Lorenzo Paliotta) 214

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