Portale Sardegna Italy FTSE AIM Italia OTA Rating: BUY Target Price: Euro 4,14 Risk: Medium

Producti on date: 2 Agos to 2018-6:50 PM CET Rel eas e date: 3 Agosto 2018-7AM CET Portale Sardegna Italy FTSE AIM Italia OTA Rating: BUY Target Price: Euro 4,14 Risk: Medium Stock Performance 1M 3M 6M 1Y Abs olute -2,0% -1,3% 3,5% N/A vs FTSE AIM Italia -1,8% -0,6% -3,2% N/A vs FTSE Al l-share -1,4% -2,2% 10,8% N/A Stock Data (al 02/08/2018) Price 3,00 Bl oomberg Code PSA IM EQUITY Market Cap ( m) 4,95 EV ( m) 5,56 Free Fl oat 63,89% Share Outs tanding 1.648.860 52-week hi gh 3,42 52-week l ow 2,75 Company Agenda 28/09/2018 Key Financials ( m ) 2017A 2018E 2019E 2020E Sales 5,8 12,5 15,0 17,0 EBITDA 0,3 0,6 0,9 1,2 EBIT 0,1 0,2 0,7 1,0 Net Profit 0,1 0,1 0,6 0,7 EPS 0,05 0,05 0,34 0,41 EBITDA margin 5,5% 4,4% 6,0% 6,8% EBIT margin 0,9% 1,9% 4,7% 5,7% Company overview Portale Sardegna oggi è un Tour Operator Incoming ma è anche una On Line Travel Agency, un Agenzia di Viaggio tradizionale e un "Hub Territoriale" che favorisce la collaborazione per creare l ideale esperienza di viaggio. Si propone come un'azienda globale e locale allo stesso tempo, attenta allo sviluppo internazionale ma fortemente collegata al territorio. Negli anni ha conquistato un importante ruolo nel mercato riuscendo a coniugare strategie dinamiche, processi innovativi e sperimentazioni di prodotto con la tradizione dell accoglienza. I servizi messi a disposizione del viaggiatore sono basati sulla profonda conoscenza del territorio e sulla consolidata rete locale che i fondatori sono stati in grado di costruire. Acquisizione Royal Travel Jet L acquisizione di RTJ e tutti i siti associati ha consentito alla società di raggiungere i seguenti obiettivi: Incremento del fatturato e del giro d affari al fine di creare economie di scala; Acquisizione dell azienda, dell avviamento e del know how delle risorse umane; Internazionalizzazione: l 85% dei clienti di riferimento dei brand Charming sono internazionali. Pavoneggi: Pavoneggi SRL è controllata da RTJ. E la software house del gruppo, proprietaria del software di gestione turistica Hubcore tramite il quale vengono gestite le prenotazioni dei siti Charming; Possibilità di realizzare sinergie tra i siti regionali affiliati; Charmingitaly.com grande opportunità per la creazione di un prodotto incoming lusso. Main Ratios EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2017A 2018E 2019E 2020E 17,4 10,1 6,2 4,8 Valuation Update 111,2 23,2 7,9 5,7 Abbiamo valutato Portale Sardegna attraverso il DCF e i multipli 61,8 55,0 8,8 7,4 medi di con un campione di società comparabili. Il metodo DCF si traduce in un valore del patrimonio netto di 8,07 mln, mentre la metodologia dei multpli restituisce un valore di 7,43 mln al quale abbiamo applicato uno sconto del 25% per tenere conto della minore liquidità rispetto ai peers, Antonio Tognoli Mattia Petracca +39 02 87208 703 +39 02 87208 765 antonio.tognoli@integraesim.it mattia.petracca@integraesim.it raggiungedo così 5,57 mln. L equity medio di Portale Sardegna è la media di entrambe le metodologie, pari a 6.8 mln. Target price 4.14, risk medium. 1

1. Company overview 1.1 Company description Portale Sardegna nasce nel 2001 grazie ad alcuni imprenditori decisi ad investire competenze, esperienze e passione per la propria terra in una nuova idea di turismo. Nel 2016 Portale Sardegna Srl si trasforma in Portle Sardegna Spa. Nel 2017 Portale Sardegna Spa viene quotata nella sezione AIM di Borsa Italia. Nel 2018 Acquisizione di Royal Travel Jet Nel 2018 Lancio dei Progetti Pil Distributor e Open Voucher. L obiettivo è sempre stato quello di aumentare la visibilità della destinazione Sardegna sfruttandone le immense potenzialità, attraverso i moderni canali di comunicazione e di distribuzione on line. Portale Sardegna oggi è un Tour Operator Incoming ma è anche una On Line Travel Agency, un Agenzia di Viaggio tradizionale e un "Hub Territoriale" che favorisce la collaborazione per creare l ideale esperienza di viaggio. Portale Sardegna si propone come un'azienda globale e locale allo stesso tempo, attenta allo sviluppo internazionale ma fortemente radicata e collegata al proprio territorio. Negli anni ha conquistato un importante ruolo nel mercato riuscendo a coniugare strategie dinamiche, processi innovativi e sperimentazioni di prodotto con la tradizione dell accoglienza. I servizi messi a disposizione del viaggiatore sono basati sulla profonda conoscenza del territorio e sulla consolidata rete locale che i fondatori sono stati in grado di costruire. Grazie a questo importante know how, è possibile offrire un servizio di consulenza completo e personalizzato per creare l ideale esperienza di viaggio nell isola. Ciò è possibile grazie alle competenze e alla qualità di un team specializzato di Sardinian Travel Advisors. Il cliente viene assistito in ogni fase della vacanza, dalla pianificazione al post-vendita. Il risultato conseguito è un livello di Customer satisfaction superiore al 97% che ha consentito di costruire una community di viaggiatori fidelizzati e di evangelizzatori del brand. Il business di Portale Sardegna è diviso in 3 macro categorie: Incoming: è il core business dell azienda ed è relativo alle vendite generate dai Portali di prenotazione online ognuno dei quali è rivolto a specifici segmenti di mercato: Portale Sardegna.com (www.portalesardegna.com), specializzato sulla destinazione Sardegna, è rivolto prevalentemente al mercato italiano, con focus sul segmento famiglie. Il brand Charming, con le sue declinazioni regionali, è specializzato su Sardegna, Puglia, Sicilia e Toscana e si rivolge a un mercato internazionale con focus sul segmento Lusso. (www.charmingsardinia.com, www.charmingsicily.com, www.charmingpuglia.com, www.charmingtuscany.com). Ogni portale offre una qualificata selezione di prodotto scelta per soddisfare le esigenze di specifici profili di viaggiatore. Portale Sardegna SpA è leader nel mercato incoming on line con un network di oltre 700 strutture ricettive affiliate in tutta la Sardegna. 2

L Open voucher: pacchetto itinerante low cost che sarà lanciato nel dicembre 2018 che si interfaccia agli attrattori turistici mappati nell attività del Sardinian Tourism Pil Distributor. Outgoing: area di business attuata attraverso l agenzia Atlantidea Viaggi, situata a Nuoro, si propone di vendere esperienze e proposte di viaggio, individuali e di gruppo, in Italia all estero. L'attività operativa segue il modello del business Incoming, ovvero consulenza e alto grado di personalizzazione. L area PORTALE SARDEGNA EXPERIENCE comprende: area Gruppi: viaggi di gruppo incoming e Outgoing; area Eventi: in particolare tutto ciò che è collegato al Meet Forum, evento ideato e organizzato da Portale Sardegna arrivato alla sua terza edizione; Sardinian Tourism Pil Distributor: progetto collegato alla mappatura dei prodotti esperienziali in tutta l Isola. Oggi Portale Sardegna SPA è un gruppo consolidato del mercato turistico sardo, con un ricco network di stake holder nel territorio e un database clienti in forte crescita. Dal 9 Aprile 2018 Royal Travel Jet (RTJ), proprietario dei portali Charming specializzati sul turismo di lusso, è entrata a far parte del gruppo Portale Sardegna SpA. RTJ è una società operante nel turismo di lusso con il brand Charming con 4 siti di proprietà che contano 3mln di visitatori, 150.000 utenti registrati nel proprio DB e 5,2 mln di transato nel 2017 (4,8 mln di fatturato). L integrazione tra Portale Sardegna e RTJ seguirà vari step nel corso degli anni. Dopo un iniziale analisi sono previsti sinergie e nuovi progetti che porteranno a una sempre maggiore integrazione commerciale, amministrativa e tecnologica che inizierà nel 2019 e si concluderà nel 2020. Nel giugno 2018 è stato presentato l ambizioso e rivoluzionario progetto Sardinian Pil Distributor, che si concluderà nel mese di dicembre con il lancio del prodotto open voucher, progetto in cui tutta l area Marketing, IT e commerciale è fortemente impegnata. Elenchiamo i principali steps dell iniziativa: 1. Mappatura degli attrattori turistici locali destagionalizzati: si tratta di un attività attraverso la quale il gruppo si dota di una serie di motivazioni di viaggio non necessariamente associate al turismo balneare. L attività consisite nel trasformare gli attrattori in prodotti fruibili e commerciabili all interno di tutti i nostri canali di vendita. 2. Tali attrattori, inizialmente alimentati da un turismo di riflesso (quello balneare) attraverso una serie di azioni di marketing del gruppo Portale Sardegna e dei suoi partner, costituiscono la materia prima per creare prodotti in altre stagioni alternative al balneare. Ma per mettere a sistema e trasformare questa nuvola di attrattori in un prodotto fruibili è necessario una soluzione di ricettività+mezzo di trasporto che risponda alle seguenti caratteristiche: a. Itinerante: non un prodotto statico ma una soluzone di viaggio che consenta all utente in maniera semplice di personalizzare il proprio itinerario in funzione degli attrattori prescelti. b. Modulare: nella scelta della struttura ricettiva (non solo hotel ma anche B&B, Agriturismo, Albergo diffuso) e nel mezzo di trasporto (non solo auto ma anche moto, ebikes e persino il cavallo) c. Scalabile: tale soluzione nasce con una tecnologia che facilita le partnership commerciali in particolare le affiliazioni e la possibilità che un operatore terzo possa con il suo marchio vendere il prodotto open voucher. L open voucher grazie alla mappatura degli attrattori si presta perfettamente alla creazione di itinerari a tema come l enograstronomia, la cultura, l ambiente, l archeologia, i borghi autentici. 3

L open voucher sarà inoltre il primo Travel Open Source poiché chiunque potrà proporre e costruire degli itinerari che una volta validati dall organizzazoine potranno essere commercializzati mentre sarà enfatizzato il concetto dello sharing experience dando la possibilità a chi ha vissuto un itinerario di consigliarlo ad altri potenziali acquirenti. Questa nuova strategia contribuirà ad aumentare la differenziazione di Portale Sardegna nel mercato: la sua proposta unica di valore (Unique Value Proposition). 2. Main competitive advantage Quale è la proposta unica di valore (UVP) di Portale Sardegna? Quattro sono i motivi principali per i quali un cliente sceglie Portale Sardegna: 1. Il servizio di Advisory è fatto dai consulenti di viaggio del Gruppo che già in fase di prenotazione forniscono un eccellente servizio di concierge in merito al territorio, al mezzo migliore per raggiungerlo e alla singola struttura ricettiva, il tutto esaltando un ottimale combinazione del rapporto qualità/prezzo. Asset principale: Esperienza ultradecennale e competenze qualificate. 2. Customer Satisfaction: Altissima soddisfazione dei clienti che ogni anno si affidano ai brand del gruppo e ne diventano promotori spontanei. 3. Forte competitività commerciale: Contributo per il Viaggio e tariffe TO ( tariffe commerciali esclusive per importanti Tour Operator) che garantiscono una leva efficace di vendita. 4. Il servizio di assistenza in loco operato dai Travel Angel del Gruppo garantisce il godimento pieno della vacanza nell isola. I Travel Angel sono a disposizione della clientela per rendere ancora più indimenticabile la vacanza nell isola. 3. Key facts 3.1 Acquisizione Royal Travel Jet L acquisizione di RTJ e tutti i siti associati ha consentito alla società di raggiungere i seguenti obiettivi dichiarati in fase di IPO: Incremento del fatturato e del giro d affari al fine di creare economie di scala; Acquisizione dell azienda, dell avviamento e del know how delle risorse umane. I due soci fondatori (i fratelli Atzeri) hanno acquisito tramite la holding Acacia, il 7,70% di Portale Sardegna, entrando anche nel CDA. Si tratta di professionisti esperti e di altissimo valore che contribuiscono a elevare la qualità del management; Internazionalizzazione: l 85% dei clienti di riferimento dei brand Charming sono internazionali. Essendo il mercato estero quello con i maggiori trend di crescita del mondo turistico, questo fattore assolve pienamente agli obiettivi strategici dell azienda; Pavoneggi: Pavoneggi SRL è controllata da RTJ. E la software house del gruppo, proprietaria del software di gestione turistica Hubcore tramite il quale vengono gestite le prenotazioni dei siti Charming. Sul sito Portale Sardegna, invece, le funzionalità di Hubcore sono oggi coperte da un software esterno. Riteniamo che entro il 2020 tale costo possa essere 4

risparmiato. La possibilità di poter contare su un software in house consentirà una maggiore flessibilità nel soddisfare le esigenze future di sviluppo tecnologico del gruppo e di risparmiare sul noleggio. Possibilità di realizzare sinergie tra i siti regionali affiliati (attualmente Sicilia e Puglia) con i portali charmingpuglia, charmingsicily e charmintuscany; Charmingitaly.com grande opportunità per la creazione di un prodotto incoming lusso nazionale da destinare alla clientela extra europea. 4. Economics and Financials Fig. 1 Economics and Financials Income statement ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Sales 4478 5800 12500 15000 17000 19000 22000 Operating costs 4406 5482 11950 14100 15850 17500 20250 EBITDA 72 318 550 900 1150 1500 1750 D&A 131 264 310 180 180 180 180 EBIT -59 54 240 720 970 1320 1570 Financial and Extraordinary charges -33 45 50 50 50 50 50 EBT -92 9 190 770 920 1270 1520 Taxes 0 1 100 210 250 360 450 Net Income -92 8 90 560 670 910 1070 Balance sheet ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Cash and equivalents 0 1281 873 1157 1432 2172 3237 Receivables 160 466 1347 1505 1835 2200 2450 Other current assets 30 701 700 700 700 700 700 Total Current assets 190 2447 2920 3362 3967 5072 6387 Tangible assets 50 41 27 27 27 30 30 Intangible assets 1538 2269 2945 3053 3161 3255 3350 Other fixed assets 4 8 8 8 8 8 8 Total fixed assets 1593 2318 2980 3088 3196 3293 3388 TOTAL ASSETS 1782 4765 5900 6450 7163 8365 9775 Payables 156 490 1148 1400 1710 2050 2350 Current liabilities 379 733 389 389 389 400 450 Funds 99 287 380 444 513 590 680 Financial debt 760 1160 1798 1472 1136 1000 900 Total liabilities 1393 2670 3715 3705 3748 4040 4380 Equity 390 2095 2185 2745 3415 4325 5395 TOTAL LIABILITIES + EQUITY 1782 4765 5900 6450 7163 8365 9775 Cash Flow ( /000) FY16 A FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E Net Income -92 8 90 560 670 910 1070 D&A 131 264 310 180 180 180 180 Change in NWC -36 289-464 94-20 -14 100 Change in Funds 26 188 93 64 69 77 90 FCFO 29 748 29 898 899 1153 1440 Capex -397-989 -972-288 -288-277 -275 FCF -368-240 -943 610 611 876 1165 Change in financial debt 350 400 638-326 -336-136 -100 FCFE -18 160-305 284 275 740 1065 Change in Equity 42 1705 90 560 670 910 1070 Total CF 24 1865-215 844 945 1650 2135 Source: Portale Sardegna and Integrae SIM estimates 5

Nella formulazione delle nostre stime abbiamo considerato che la concorrenza sui prodotti semplici (struttura più mezzo di trasporto) è in forte aumento e le marginalità sono in calo. Tuttavia, Portale Sardegna ha un posizionamento sul mercato unico in quanto nel corso degli anni ha lavorato e continua a lavorare, con l obiettivo di rendere sempre più distintiva e differenziante l esperienza dei propri clienti offrendo loro sempre più coinvolgenti e attrattive formule di viaggio che meglio permettono di ottenere un esperienza unica nel suo genere e quindi differenziante rispetto ai competitors. Inoltre, abbiamo tenuto conto, così come riferito da diversi operatori di settore, che il turismo estivo mare Italia sta attualmente risentendo di una concorrenza al limite del dumping di alcune destinazioni come Egitto, Turchia e Tunisia, caratterizzati in passato da una forte flessione dei flussi turistici. Anche in questo caso, la strategia di forte differenziazione e servizi ad alto valore aggiunto prevediamo possano permettere a Portale Sardegna di risentire di tale concorrenza solo a livello marginale. L EBITDA margin previsto per il 2018 è in leggero calo rispetto al FY2017A a causa del consolidamento di RTJ (EBITDA margin nel 2017 di circa 3.5%). Tuttavia già a partire dal 2019 prevediamo si possano sviluppare interessanti economie di scale e a partire dal 2020 l integrazione tecnologica tra Portale Sardegna ed RTJ porterà ad un ulteriore boost della marginalità. Prevediamo che l EBITDA margin della società possa arrivare gradualmente entro fine piano (FY22 E) all 8% in modo da avvicinarsi quanto più alla media di settore (circa 9-10%). 4.1 Ratio Analysis Fig. 2 Ratio Analysis Ratio FY17 A FY18 E FY19 E FY20 E FY21 E FY22 E EBITDA Margin 5,5% 4,4% 6,0% 6,8% 7,9% 8,0% EBIT Margin 0,9% 1,9% 4,8% 5,7% 6,9% 7,1% Net Income Margin 0,1% 0,7% 3,7% 3,9% 4,8% 4,9% Interest Coverage ratio 1,2 x 4,8 x 14,4 x 19,4 x 26,4 x 31,4 x D/E 1,3 x 1,7 x 1,3 x 1,1 x 0,9 x 0,8 x Current ratio 2,0 x 1,9 x 1,9 x 1,9 x 2,1 x 2,3 x Asset Turnover 2,4 x 4,3 x 4,5 x 4,3 x 3,7 x 3,4 x EBITDA/NFP 0,2 x 0,2 x 0,4 x 0,5 x 0,8 x 1,5 x Source: Integrae SIM I ratios evidenziano un sostanziale miglioramento delle marginalità (EBITDA, EBIT e Net Income) per ogni anno del piano e una contemporanea diminuzione del debito finanziario. 6

5. Growth plan Abbiamo valutato i seguenti driver che, stimiamo, consentiranno a Portale Sardegna SPA di crescere ulteriormente nel prossimo periodo: Internazionalizzazione : in linea con i trand del mercato turistico il Gruppo vuole consolidare il mercato estero che risulta essere il segmento con il maggiore tasso di crescita. La nascita di un Profilo Vip e Concierge dedicato al lusso declinato in diversi prodotti sull esempio dell attuale Slow and Chic, la creazione di nuove esperienze tarate su bisogni specifici, l implementazoione di una tecnologia mirata, la presenza qualificata a fiere, alla realizzazzione di azioni di brand positioning e brand placing. l Open Voucher, rappresenta un importante innovazione nel segmento travel soprattutto se visto come strumento aggregatore degli attrattori locali e come prodotto modulare utilizzabile per generare nuovi turismi in nuove stagioni. L open voucher sarà replicato nelle altre regioni presidiate in primis Sicilia e Puglia. Rafforzamento del Brand: azioni di rafforzamento della Awareness del Gruppo che favorirà l efficacia delle campagne marketing (ottimizzandone gli investimenti) e l aumento dell autorevolezza dell offerta e quindi dellle vendite. Meet Forum: l evento ideato, creato e organizzato da Portale Sardegna Spa sta assumendo l importanza che merita nel panorama turistico accrescendo ricavi e rafforzamento del brand Portale Sardegna. Sardinian Long Stay Winter: si sta portando avanti insieme a due Comuni pilota (Posada e Bitti) la creazione di un prodotto chiamato Sardinian Long Stay Winter rivolto alla clientela di terza età del Nord Europa che ha necessità di svernare nei paesi con un clima più temperato. Il posizionamento strategico rispetto a prodotti simili che generano importanti flussi turistici comporta una marcata differenziazione che può essere riassunto dal seguente assioma: da turista di lungo termine a cittadino di breve termine. Nuove partnership: sono previste nuove partnership con aziende del settore turistico per favorire la nascita di nuove proposte commerciali e programmi di co-marketing con aziende importanti di altri settori per creare la possibilità di vendita dei prodotti del Gruppo a nuovi data base dei lavoratori e manager di queste ultime. Sinergie Commerciali: unendo le potenzialità di vendita delle 2 società (Portale Sardegna e Royal Travel Jet) aumenta sensibilmente la capacità di acquisto verso i fornitori ( strutture, vettori, assicurazioni ecc). Questo consentirà di ottenere contratti e condizioni ottimali che concorreranno a migliorare ulteriormente la competitività sul mercato e a incrementare i margini. Aumento delle marginalità: l azione di miglioramento dei processi di Marketing Automation favorirà l efficacia della vendita dei prodotti dei brand diminuendo i costi di gestione di ogni singola prenotazione. L automazione consentirà inoltre di sgravare di un carico di lavoro meccanico e impegnativo le risorse dell azienda. Sono previste inoltre azioni di pacchettizzazione che implementeranno le revenue del gruppo. Sviluppo di nuovi personas (profili di viaggiatori): grazie alla realizzazione di prodotti come l Open Voucher o di progetti mirati verticali sarà possibile creare un offerta su misura che che favorirà l aumento delle vendite e della marginalità. La creazione di un Area gruppi" e dell Open Voucher favoriranno la vendita di prodotti turistici"a tema" (sport, archeologia, sociale).l azione di riorganizzazione dell offerta iniziata quest anno nei siti delle marche del Gruppo porterà a offrire la vacanza ideale per bisogni e esigenze diversificate sulla base dei trend nazionali di crescita: offerte per turisti terza età, offerte per chi viaggia con animali, per 7

chi viaggia in coppia, offerte Lusso, offerte per chi ama lo Sport, per chi desidere un viaggio itinerante e flessibile, offerte per famiglie con esigenze particolari, prodotti di turismo accessibile, offerte per chi desidere turismo culturale, per chi cerca strutture di Design o con una particolare attenzione alla cucina ecc. Nuovi Eventi: l azione di promozione Eventi iniziata con successo in questi anni grazie a eccellenti e apprezzati appuntamenti come il Meet Forum (il Forum sul Turismo del Mediterraneo) porterà a creare il rafforzamento dei Brand del Gruppo favorendo la nascita di nuove possibilità commerciali e realizzando una volta consolidata risultati di nuove revenue. Contribuirà inoltre all aumento del flusso di turisti nei periodi chiamati"spalla" ovvero di bassa stagione, grazie a eventi dedicati Il Brand Charmingitaly.com: questa è una importante chance per la creazione di un prodotto Incoming lusso nazionale per la clientela extra europea. 8

6. Valuation 6.1 Qualitative analysis Principali fattori di differenziazione / difesa: Conoscenza approfondita del territorio sardo con esperienza pluriennale; Consulenza ad alto valore aggiunto, difficile da ottenere in un modello di prezzi altamente competitivo; Una rete capillare che copre sia gli operatori turistici locali che i vettori (imbarcazione, aerei ecc.) che consente a Portale Sardegna di offrire un servizio completo di assistenza. 6.2 Multiples valuation Il nostro panel è composto da società che operano nello stesso settore (OTA) di Portale Sardegna, ma con una maggiore capitalizzazione e una diversa struttura organizzativa. Fig. 3 - Panel OTA Company Country Market Cap (mln/ ) EV (mln/ ) EV/EBITDA 2018E EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E Expedia Inc. USA 15.788 17.865 11,3 x 9,9 x 8,6 x Booking Holdings Inc. USA 84.429 86.243 17,8 x 15,7 x 13,9 x TripAdvisor Inc. USA 6.600 6.228 20,8 x 18,9 x 16,0 x TUI AG Germany 11.037 11.048 6,6 x 6,0 x 5,7 x Webjet Limited Australia 1.060 1.075 15,2 x 11,3 x N/A lastminute.com N.V. Netherlands 145 99 3,3 x 2,9 x N/A Hanatour Service Inc. South Korea 745 600 9,4 x 7,4 x 6,5 x Modetour Network Inc. South Korea 396 344 10,2 x 8,4 x 7,2 x Peer Median 10,8 x 9,2 x 7,9 x Source: InFinancials 9

Fig. 4 Valutazione multipli Portale Sardegna in /000 2018 E 2019 E 2020 E Ebitda 550 900 1150 NFP 925 315-296 Market Multiples 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA 10,8x 9,2x 7,9x Enterprise Value (EV) 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA 5.915 8.240 9.091 Equity Value 2018E 2019E 2020E EV/EBITDA 4.990 7.925 9.387 Equity Value 4.990 7.925 9.387 7.434 Equity Value Post Discount 3.743 5.943 7.040 5.575 Source: Integrae SIM Abbiamo analizzato i multipli del triennio 2018-2020 e abbiamo considerato esclusivamente il multiplo EV/EBITDA in quanto, essendo Portale Sardegna una società in forte espansione, riteniamo che lo stesso (che non risente delle logiche di investimento delle società in esame) sia quello che meglio possa rappresentare il valore di Portale Sardegna. L equity value medio è di circa 7,4 mln. Considerando che la capitalizzazione media di mercato dei "peers" è molto maggiore rispetto a quella di Portale Sardegna, abbiamo applicato uno sconto del 25%. Il giudizio relativo alla ragionevolezza dello sconto è stato calcolato in relazione alla minore liquidità rispetto ai "peers" che, presumibilmente, caratterizzerà le azioni di Portale Sardegna successivamente alla quotazione. Con riferimento allo sconto liquidità, i seguenti documenti sono stati presi in considerazione: W.L. Silber, " Discount on restricted stock: the impact of liquidity on stock prices in Financial Analysis"; J. D. Finnerty, " The impact of transfer restriction on stock prices", che ha identificato uno sconto medio variabile tra il 15% e il 25%; T. Onesti, "Sconti di minoranza e sconti di liquidità", secondo cui lo sconto di liquidità, a differenza dello sconto per minority interest, non è necessariamente incorporato nel prezzo di mercato. Va notato che questo studio, che ha avuto una notevole applicazione negli Stati Uniti, è stato anche recentemente citato dal settore delle scienze aziendali italiane come strumento per valutare lo sconto per "lack of marketability" anche per i titoli quotati caratterizzati da limitati volumi che rendono inefficiente la formazione dei prezzi (i cosiddetti thin securities). La letteratura definisce una small cap una società con una valutazione tra 200m- 1bn, che è lontana dalla capitalizzazione di Portale Sardegna. Motivo per cui abbiamo deciso di applicare uno sconto del 25%. 10

Pertanto, applicando il market cap discount sopra citato, l equity value calcolato con il metodo dei multipli è pari a 5,75 mln. 6.3 DCF valuation Fig. 5 DCF Input Data Input data Equity % 42,00% Debt % 58,00% D/E 1,4 x Theoretical tax rate 27,90% Risk free 2,05% β Unlevered Adjusted 1,03 β Levered 2,01 Market risk premium 8,40% CAPM (Ke) 21,45% Kd 5,00% Specific risk 2,50% WACC 11,10% Source: Integrae SIM Abbiamo preso i parametri della tabella precedente in base alle seguenti ipotesi: Equity% e Debt% determinati sulla base dei valori medi stimati per il periodo 2017-2020; Theoretical tax rate si basa su: i) imposta IRES del 27,5% e ii) imposta IRAP del 2,93% per la regione Sardegna; il risk free è il rendimento lordo medio (Banca d'italia) dei titoli con scadenza compresa tra 4 anni e 7 mesi e 6 anni e 6 mesi - aggiornamento luglio 2018; il market risk premium è quello calcolato da A. Damodaran per l'italia, pari all'8,40% (aggiornato a gennaio 2018); Il Beta unlevered è stato determinato sulla base del Beta medio a 5 anni relativo alle società incluse nel panel utilizzato per determinare l equity value con il metodo dei multipli. La scelta per il periodo (5 anni) e la frequenza delle osservazioni (settimanale) è stata scelta in funzione della massimizzazione della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Il Beta unlevered risultante dalla regressione lineare (1.04) è stato rettificato in base alla seguente formula: Beta Adjusted = 1.04 * 0.67 + 1 * 0.33 (Vedi EJ Elton, MJ Gruber, SJ Brown, WN Goetzmann - Teoria del portafoglio moderno e Analisi degli investimenti - John Wiley & Sons, 2009), raggiungendo un Beta pari a 1.03. Tale Beta è stato poi levereggiato per il livello di debito di Portale Sardegna raggiungendo un valore di 2.01; Alpha, ovvero il rischio specifico aggiuntivo, tipico delle partecipazioni in società caratterizzate da dimensioni ridotte, è stato assunto pari al 2,5%, ossia il valore medio di quelli suggeriti dai principali studi in materia: 1) Massari, Zanetti, "Valutazione Finanziaria"; 2) A. Damodaran, " Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets"; 3) Guatri, Bini, "Nuovo Trattato sulla valutazione delle Aziende". 11

Con l'applicazione di queste ipotesi, il risultato è un WACC pari al 11,10%. Per determinare il valore del terminale, abbiamo impostato: il tasso di crescita "g" è prudenzialmente fissato all'1%; il flusso di cassa utilizzato per calcolare il valore terminale è conservativamente la media aritmetica semplice dei flussi dal 2018 al 2021 (non abbiamo incluso le stime relative al FY22 E). Fig. 6 DCF Results DCF (mln/ ) NPV FCF (2018-2021) 2.283 NPV Terminal value 5.669 Enterprise Value 7.953 NFP FY2017 A - 121 Equity value 8.073 Source: Integrae SIM L equity medio di Portale Sardegna è la media di entrambe le metodologie, pari a 6.8 mln. Target price 4.14, risk medium e rating Buy. 12

Disclosure Pursuant to Article 69 Et seq. of Consob (Italian Securities Exchange Commission) Regulation No. 11971/1999 Analyst/s certification The analysts who have produced the following analyses hereby certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by them) as a result of the above opinions, or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli and Mattia Petracca. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is Integrae SIM s current Head of Research, Board Member of AIAF - Associazione Italiana Analisi Finanziari, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB, member of Organismo Italiano di Valutazione OIV, member of Organismo Italiano di Contabilità - OIC, international account working group and Journalists guild. Mattia Petracca is current financial analyst. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, released by Consob, with Resolution n. 17725 of March 29th 2011. INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. 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Therefore, Integrae SIM and/or the author of the present publication cannot in any way be held liable for any losses, damage or lower earnings that the party using the publication might suffer following execution of transactions on the basis of the information and/or recommendations contained therein. 13

This document is intended for distribution only to professional clients and qualified counterparties as defined in Consob Regulation no. 16190 of 29.10.2007, as subsequently amended and supplemented, either as a printed document and/or in electronic form. Rating system (long term horizon: 12 months) The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and on the risk associated with the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range Equity Total Return (ETR) for different risk categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 22.5% ETR >= 25% ETR >= 30% HOLD -20% < ETR < 22,5% -20% < ETR < 25% -15% < ETR < 30% SELL ETR <= -25% ETR <= -20% ETR <= -15% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Valuation methodologies (long term horizon: 12 months) The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for evaluating the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) Integrae SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document is prohibited, unless expressly authorized. Conflict of interest On the Integrae SIM website you can find the archive of the last 12 months regarding conflicts of interest between Integrae SIM and issuers of financial instruments, and their group companies, and referred to in research products produced by analysts at Integrae SIM. 14