RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA www.rivistabancaria.it ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Settembre-Dicembre 2013 Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma5-6
RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Università LUISS - Guido Carli, Roma GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo FABIO FORTUNA, Università N. Cusano MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University RAFFAELE LENER, Università di Roma, Tor Vergata DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche Comitato Accettazione Saggi e Contributi: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor) Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO In copertina: Un banchiere e sua moglie (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, 1466 - Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.
RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXIX (NUOVA SERIE) SETTEMBRE-DICEMBRE 2013 N. 5-6 Editoriale G. DI GIORGIO Per un mercato privato del debito in Italia... 3 Saggi E. GAIOTTI Monetary policy and fiscal dominance in Italy from A. SECCHI the early 1970s to the adoption of the euro: a review... 9 G. PASQUALE Dynamic liability driven investing A. MARCA using Black-Litterman... 45 C. DEGLIALBERTI D. MIGNACCA Contributi R. LENER The revision of the supervision of professionals operating in the banking, financial and insurance sector in the context of the financial market crisis... 63 Rubriche La funzione del risk management: una bussola per orientare il credito nell attuale contesto di mercato (P. Latini)... 85 In Italia oltre 10.000 imprese potrebbero accedere al mercato obbligazionario (F. Grande)... 89 Bankpedia SOMMARIO Incentivi pubblici per gli investimenti nei paesi industrializzati, (I. Bertucci)... 95 Riforma delle pensioni Monti-Fornero (D. Caputo)... 110 Beijing consensus (G. Aversa)... 120 Recensioni M. Franzini, Disuguaglianze inaccettabili. L immobilità economica, (L. Paliotta)... 125 I. Gianfrancesco, Corporate e project finance: profili di risk management in banca, (M. Comana)... 128 C. Oldani, Derivati ed energia: la gestione dei nuovi rischi globali, (C. A. Bollino)... 131 Elenco dei referees... 133 Indice dell annata 2013... 134 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, 29-00161 Roma - tel. +39 06 45437321- fax +39 06 45437325 Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: 1594-7556 La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit
DYNAMIC LIABILITY DRIVEN INVESTING USING BLACK-LITTERMAN GIULIA PASQUALE - ALESSANDRO MARCA - CLAUDIA DEGLIALBERTI - DOMENICO MIGNACCA Abstract In Liability Driven Investing (LDI) the profile of future liabilities is an explicit component of the asset allocation process. Similarly, Assets and Liabilities Management (ALM) deals with mismatches between assets and liabilities in banking books. Since extreme events have become the rule in financial markets, the usefulness of an LDI approach is now more appreciated. In fact, in the recent past, portfolios of institutional investors, such as pension funds and insurance companies, have been significantly invested in risky assets which were unable to absorb the impact of unexpected changes in the risk factors driving liabilities. These allocations were based on the naïve assumptions that most investment strategies had to converge towards a constant-mix portfolio and that equities would always perform well in the long run. As observed by many authors, as opposed to classical portfolio theory, both LDI and ALM do not Giulia Pasquale has a BA in Mathematics for Finance and Insurance from the University of Turin and a MSc in Finance. Alessandro Marca has a MSc in Economics and holds a Master in Quantitative Finance at the Collegio Carlo Alberto (CORIPE) in Turin. He is a risk engineer at Eurizon Capital SGR, Milan (alessandro.marca@ eurizoncapital.com). Claudia Deglialberti holds a degree in Computer Engineering at the University of Pavia. She is a risk engineer at Eurizon Capital SGR, Milan (claudia.deglialberti@eurizoncapital.com). Domenico Mignacca has a Doctorate in Quantitative Economics and he is now Head of Risk Management at Eurizon Capital SGR (domenico.mignacca@eurizoncapital.com). The views expressed here are those of the author and do not necessarily reflect those of Eurizon Capital SGR. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 / 2013 45
GIULIA PASQUALE - ALESSANDRO MARCA - CLAUDIA DEGLIALBERTI - DOMENICO MIGNACCA refer to a robust theoretical framework and practitioners must often employ ad hoc solutions in order to adjust investment decisions for the complex interactions between asset allocation and liabilities hedging. The purpose of this paper is to propose and test the effectiveness of a new LDI recipe which uses two main ingredients: a utility function based on the probability that the funding ratio exceeds one at maturity and a Black-Litterman approach to derive the expected returns vector. The empirical performance of the LDI strategy is tested (in absolute terms and, preliminarily, against a passive investment alternative) in turbulent markets where the LDI approach is expected to generate superior risk-adjusted returns. Investire con vincoli di passivo secondo l approccio Black-Litterman Sintesi Nel Liability Driven Investing (LDI) le passività future sono una componente esplicita del processo di allocazione di portafoglio. Allo stesso modo, nell Assets and Liabilities Management (ALM) le variabili di interesse sono i mismatches tra entrate ed uscite. Dall ultima recente crisi finanziaria è aumentato sensibilmente il verificarsi di eventi estremi ed in un tale scenario, l utilità di un approccio LDI è sicuramente maggiore. Infatti, negli ultimi anni, molti investitori istituzionali, come ad esempio fondi pensione o compagnie assicurative, hanno investito quote significative dei loro portafogli in asset rischiosi che non erano in grado di assorbire l impatto di variazioni inaspettate nei fattori di rischio propri delle passività. Queste allocazioni erano basate sull assunzione un po naïve che la maggior parte delle strategie d investimento convergessero in portafogli constant-mix e che il mercato azionario avrebbe sempre avuto rendimenti positivi nel lungo periodo. Come osservato da molti, a dispetto della teoria classica di portafoglio, sia i modelli LDI che i modelli ALM non hanno un robusto background teorico e spesso i practictioner adottano soluzioni ad hoc per adattare i loro investimenti anche alle complesse inter-dipendenze che ci sono tra la costruzione di un portafoglio e la copertura di una passività. Obiettivo di questo lavoro è quello di proporre e testare l efficacia di un nuovo modello LDI che si basa sulla probabilità che il funding ratio ecceda l unità a scadenza e che utilizza rendimenti attesi derivati da un processo à la Black-Litterman. La performance della strategia LDI viene testata (in termini assoluti e in via preliminare confrontandola con un strategia passiva) in condizioni di mercato avverse in cui ci si aspetta che l approccio LDI generi rendimenti risk-adjusted superiori. 46 SAGGI
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