RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» L eredità della crisi: stabilità ed efficienza come sfide per l euro. Atti del Convegno per il centenario della nascita di Francesco Parrillo ( ): Roma, 20 giugno 2012 Sotto l Alto Patronato del Presidente della Repubblica Novembre-Dicembre Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Consob GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche COMITATO ACCETTAZIONE SAGGI E CONTRIBUTI: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - ALBERTO POZZOLO (co-editor) MARIO STELLA RICHTER (co-editor) - DOMENICO CURCIO (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI CONSIGLIO CARLO BELLINI, TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, ANTONIO MARZANO, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO Segretario LUIGI BELLINI In copertina: Un banchiere e sua moglie di Marinus Van Reymerswaele (1493 c ) Musée des Beaux Arts - Nantes

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXVIII (NUOVA SERIE) NOVEMBRE-DICEMBRE 2012 N. 6 SOMMARIO C.A. CIAMPI Il risparmio come virtù civile» 3 Saggi F. NUCERA The comovement between sovereign and bank credit risk during the financial crisis: the case of the Euro area» 7 Interventi M. SARCINELLI Come abbattere la consistenza del debito pubblico» 35 Rubriche Atti del Convegno: L eredità della crisi: stabilità ed efficienza come sfide per l euro Ricordo di Francesco Parrillo Introduzione ai lavori (E. P. Pellicanò)» 55 Francesco Parrillo: l Università (G. Ciccarone)» 57 Francesco Parrillo: la Banca (M. Sella)» 63 Tavola Rotonda - interventi: Nuovi obiettivi per la politica monetaria? (G. Di Giorgio)» 67 La crisi globale, il mercato del credito e l economia italiana (E. Gaiotti)» 71 Il ruolo dei derivati nella crisi globale (P. Savona)» 83 Banca, rischio sistemico e regolamentazione strutturale (Paola Leone)» 89 Se non ora quando? Spunti di riflessione verso una vera unione finanziaria euro(pea) (C. Di Noia)» 111 Ringraziamenti Francesco Parrillo: il rapporto con gli studenti (M. Cataldo)» 119 Eredità di Francesco Parrillo (G. Parrillo)» 121 L internazionalizzazione delle imprese italiane, Intervista a R. Luongo D.G. ICE» 127 La domanda di credito delle imprese nel 2012 (Barometro Crif)» 131 Bankpedia: Benefici privati del controllo (F. Picco)» 135 Elenco dei referees» 141 Indice dell annata 2012» 142 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Via G. Severano Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: Econ.Lit

4 , IL DIZIONARIO ENCICLOPEDICO ON-LINE DI BANCA, BORSA E FINANZA (*) VOCI PUBBLICATE 1. Benefici privati del controllo, di F. Picco *** 1. Benefici privati del controllo (F. Picco) Nella letteratura economica afferente la corporate governance, si definiscono benefici privati del controllo le varie forme di utilità privata godute in maniera esclusiva e non condivisa dai soggetti economici che esercitano il controllo societario. In relazione alle diverse forme di controllo societario, a loro volta discendenti da specifici paradigmi istituzionali di governance, la letteratura accademica ha tradizionalmente affrontato il tema dei benefici privati del controllo distinguendo il fenomeno dei perquisites (in gergo perks) 1, ossia dei privilegi di cui godono i top manager in un contesto di managerial capitalism di origine anglosassone, da quello del cd. tunnelling, definito come pratica espropriativa posta in essere dall azionista di controllo ai danni degli azionisti di minoranza in un sistema di governance (tipico dell Europa continentale, benché non sconosciuto negli Stati Uniti) fondato su blocchi di controllo dominanti 2. * Vengono pubblicate sulla Rivista Bancaria - Minerva Bancaria alcune voci del progetto Bankpedia, il Dizionario Enciclopedico on-line di Banca, Borsa e Finanza sponsorizzato dall Associazione Nazionale per l Enciclopedia della Banca e della Borsa (ASSONEBB) di Roma. 1 Cfr. Rajan e Wulf (2006), op.cit., pag.1: By the term perk, we refer to forms of non monetary compensation offered to select employees. These range from the use of an executive jet or a chauffeur-driven car to a giant corner office and country club memberships. Implied in the definition is that the perk is not strictly necessary for the accomplishment of the employee s duties (scheduled commercial flights are available or the executive only works out of a small portion of the office). 2 Cfr. Johnson [et al.], (1997), op.cit., pag.3: We use the term tunnelling narrowly to refer to the transfer of resources out of a company to its controlling shareholder (who is typically also a top manager). RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 6/

5 Tassonomia dei benefici privati del controllo Procedendo con finalità tassonomiche, la prima distinzione possibile in materia è quella tra benefici monetari 3 e benefici non monetari 4. I primi sono rappresentati sicuramente dai perks, ma anche dai guadagni derivanti dalle tutte le possibili forme di scambio tra il controllante e la società controllata (cosiddetto self dealing); i secondi rimandano a dimensioni non strettamente economiche ma psicologiche, e si identificano nel prestigio, nel potere, nella fama, nell autorealizzazione, associati o derivanti dal proprio status di controllante. Ehrhardt e Nowak (2003) affiancano alla tradizionale dicotomia monetari/non monetari una seconda dimensione, quella della trasferibilità, in tal modo individuando le seguenti fattispecie: 1. Benefici monetari facilmente trasferibili: Self-dealing. Si tratta dei benefici originati in transazioni realizzate attraverso il trasferimento, nell ambito di interesse economico del soggetto controllante, di risorse economiche dell azienda; 2. Benefici monetari difficilmente trasferibili: Dilution. Si tratta dei benefici originati in operazioni -difficilmente replicabili e non trasferibili in quanto idiosincratiche rispetto agli azionisti di maggioranza- capaci di avvantaggiare gli azionisti di controllo a danno delle minoranze pur senza un trasferimento diretto di assets; 3. Benefici non monetari facilmente trasferibili: Amenities. Si tratta dei benefici apparentemente non collegati alla ricchezza monetaria degli azionisti di controllo, ma facilmente trasferibili ad un altro potenziale proprietario. Derivano dall esercizio del potere personale all interno e all esterno dell impresa, o dalla particolare natura del settore in cui opera la stessa (ad es.: settore dei media, settore dello sport); 4. Benefici non monetari difficilmente trasferibili: Reputation. Si tratta di benefici specifici dell azionista di controllo, legati a valori di appartenenza, di prestigio personale e sociale. High Pecuniary ( Tunneling ) Non-pecuniary Transferability Low I. Self-Dealing - Excessive (above-market)compensation - Diversion of resources - Asset trensfers at arbitrary prices - Cheap loans and guarantees II. Dilution - Insider trading - Creeping acquisitions - Freeze-out and squeeze-out - Issuance of shares at dilutive prices III. Amenities - Winning the world series - Influencing public opinion - Owning a luxury brand - Physical appointments IV. Reputation - Social prestige - Family tradition - Promotion of relatives - Personal relations Fonte: Ehrardt O, Nowak E. (2003) Private benefits and minority shareholder expropriation (or what exactly are private benefits of control?) CFS working Paper 3 Cfr. Demsetz H. e Lehn K., (1985). 4 Cfr. Grosmann S.J. e Hart O.D., (1988). 136 RUBRICHE

6 Nella letteratura italiana, se Enriques (2002) distingue tra benefici dissipativi e non dissipativi, affermando che solo i primi, tipicamente di natura monetaria, sono capaci di recare danno agli azionisti terzi, Bianchi [et al.] (2005) si spingono oltre la semplice differenziazione tra benefici privati del controllo dannosi, in quanto espropriativi, o non dannosi, e introducono il concetto di benefici privati remunerativi - o buoni - contrapposti ai tradizionali benefici espropriativi ( cattivi ). Aventi natura tipicamente non monetaria, i benefici remunerativi sarebbero sostanzialmente riconducibili ad elementi psicologico-emozionali quali il prestigio, la soddisfazione, il senso del potere. Ad essi gli Autori attribuiscono una fondamentale funzione di incentivo al corretto svolgimento dell azione direzionale, di strumento per il raggiungimento dell efficienza del controllo (in senso statico). Ne deriva che l emersione di tali benefici privati del controllo buoni non solo non dovrebbe essere perseguita, ma addirittura incentivata 5. La misurazione dei benefici privati del controllo In letteratura sono stati individuati due principali metodi di stima dei benefici privati del controllo: il metodo del Block Control Premium [(Barclay e Holderness (1989)] e il metodo del voting premium [Zingales (1994)]. Il metodo del Block Control Premium Nel caso dell acquisizione di un pacchetto azionario idoneo a trasferire il controllo societario in capo all acquirente, si è soliti riscontrare l esistenza di un premio per il controllo come differenza tra il prezzo unitario delle azioni del pacchetto e quotazioni di borsa delle medesime. Secondo gli Autori, il premio di acquisizione corretto, calcolato come differenza tra il prezzo pagato per il pacchetto di controllo e il prezzo di mercato dopo l annuncio dell acquisizione, ossia una volta che il mercato abbia incorporato nei corsi le nuove prospettive reddituali/finanziarie attribuibili al nuovo management, deve essere necessariamente una misura dei benefici privati del controllo, alla cui esistenza attribuire la differenza di prezzo eventualmente residua. Formalizzando, risulta che: PrC=P con - P post e PrCS= α x P con - P post P con 5 Cfr. Bianchi [et al.] (2005), op. cit., pag.52: Questi benefici, in aggiunta a tutti gli strumenti di incentivo contrattabili ex ante (come possono essere le stock options), potrebbero contribuire a incentivare il controllante ad un impegno ulteriore rispetto a quello contrattato o, semplicemente, motivato dalla sua quota parziale di proprietà dell impresa. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 6/

7 dove: PrC: Premio di Controllo; PrCS: Premio di Controllo Standard, ossia espresso in percentuale della capitalizzazione della società; P con : prezzo di scambio del pacchetto di controllo; P post : prezzo di mercato dopo l annuncio del cambio di controllo; α: quota di controllo del vecchio proprietario ( 0 < α < 1 ); Il metodo del voting premium Se la metodologia di Barclay e Holderness poggia sull analisi di operazioni di scambio di pacchetti di controllo 6, condizionando la stima dei benefici privati al verificarsi di un trasferimento del controllo, quella cosiddetta del voting premium presentata da Zingales (1994) permette, a determinate condizioni 7, una stima del fenomeno nel continuo. Tale approccio origina dall ipotesi classica che deriva il valore di un azione dall attualizzazione dei flussi di cassa futuri garantiti al suo possessore. Un titolo che non garantisse altri diritti se non quelli finanziari, come le azioni risparmio nel caso italiano, dovrebbe essere prezzato in tal modo del mercato. La differenza (tendenzialmente positiva) di valore tra un titolo con diritti di natura anche amministrativa (l azione ordinaria) e un titolo con diritti esclusivamente finanziari (l azione risparmio), emessi da una medesima società, allora non può che misurare il valore attribuito alla facoltà di esercizio del diritto di voto (voting premium). Ma il valore del voto non può che essere legato, secondo l Autore, alla possibilità di ottenere, tramite tale voto, il controllo della società, traendo profitto dai benefici (privati) ad esso associati. Il voting premium, inteso come differenza tra il prezzo di un azione ordinaria e quello della rispettiva azione di risparmio, quindi, può essere visto come stima del valore per azione dei benefici privati del controllo ottenibili attraverso il voto. Dal momento però che ogni azione singolarmente presa (azione marginale) non può incidere sulle dinamiche inerenti il controllo, ma può divenire rilevante a tal fine sotto determinate ipotesi, risulta possibile parlare di effettivo voting premium solo in presenza delle due seguenti condizioni: 1. Probabilità non nulla che si realizzi un trasferimento di controllo; 2. Il trasferimento di controllo riguardi anche le azioni marginali. La prima condizione richiama la necessità che la società emittente sia effettivamente contendibile. La seconda richiede o l ipotesi di vigenza di una qualche forma di regolamentazione a protezione degli azionisti di minoranza (Opa successiva totalitaria), o l ipotesi di un takeover attraverso un azione di mercato (Opa preventiva). 6 Questa metodologia, di conseguenza, non è applicabile in tutti i casi di trasferimento del controllo, ma solo alle cosiddette sales of control, rimanendo preclusa per i casi di acquisition tramite takeover. 7 Come meglio specificato oltre, infatti, la metodologia in esame risulta applicabile con riferimento solo a società emittenti diverse categorie di titoli, di cui una priva dei diritti di voto, e purché queste siano effettivamente contendibili. 138 RUBRICHE

8 I benefici privati del controllo in Italia: analisi della letteratura Il primo tentativo di misurare i benefici privati del controllo ascrivibili alle imprese italiane, si deve a Caprio [et al.] (1994) e Zingales (1994). Zingales (1994) formalizza il metodo del voting premium testandolo su un campione di 391 osservazioni relative a 96 società con azioni di risparmio quotate alla Borsa di Milano nel triennio Lo studio evidenzia un premio per il voto enorme, pari all 82%, che porta l Autore ad affermare che In other words, the right to vote is worth approximately as much as the right to receive dividends 9. L esistenza di un voting premium viene spiegata in parte come aspettativa sul ricambio del controllo, evidenziandosi una correlazione negativa con il grado di concentrazione degli assetti proprietari (ad una minor quota del primo azionista è associate una maggiore probabilità di un ricambio del controllo). Rimane comunque evidenziato un valore assolutamente anomalo della variabile e dei benefici privati che essa misura, che è fatto dipendere dal basso livello di tutela degli azionisti di minoranza offerta dal sistema giuridico italiano. Linciano (2002), applicando il medesimo metodo allo studio di 80 società con azioni di risparmio emesse tra il 1989 e il 2000, stima un voting premium minore rispetto all indagine precedente, ma comunque ancora molto rilevante (in media: 62,28%). Applicando un secondo metodo, mutuato da Nenova (2000), il voting premium espresso in termini di capitalizzazione di Borsa della società oggetto di trasferimento risulta pari in media al 24,06% (mediana 28,94%), e assume valori inferiori al 20% negli ultimi anni di analisi. L Autore nota, in generale, un trend decrescente durante il periodo: l analisi di regressione, evidenzia l impatto positivo dell introduzione del TUF, con una riduzione dei benefici privati del controllo stimata in circa il 25%. Caprio [et al.] (1994) applicano metodo del Block Control Premium analizzando un campione di 33 trasferimenti di controllo verificatisi tra il 1982 e il 1992 rappresentante oltre un quarto dell intero universo dei trasferimenti. Gli Autori misurano pari al 22,5% la media (18,20% la mediana) dei premio di controllo misurato come differenza tra il prezzo per ogni azione di controllo e un prezzo ex post depurato delle variazioni dell indice di mercato. Considerando significativa tale differenza, e verificando una sistematicità del fenomeno tale da escludere una semplice condizione di sovra/sotto valutazione da parte del mercato, gli Autori arrivano ad affermare che l entità e la sistematicità dei sovrapprezzi non possa non essere legata all esistenza di benefici privati del controllo economicamente significativi 10. Dick e Zingales (2004) applicano il metodo del Block Control Premium per una comparazione internazionale del fenomeno nel periodo Con riferimento 8 Il periodo preso a riferimento per l analisi empirica coglie il momento di maggior diffusione della categoria delle azioni di risparmio. Introdotte nel 1974 dalla legge n. 216 istitutiva Consob, ancora nel 1980 erano state emesse solo da 6 società minori. Ma dalla metà degli anni 80 le azioni di risparmio sperimentarono un notevole successo: all inizio del 1987 erano quotate 64 azioni di risparmio; all inizio del 1990 ben 84 (su 206 società emittenti titoli ammessi a negoziazione). Cfr. Zingales (1994), op.cit., pag Cfr. Zingales (1994), op.cit., pag Caprio [et al.] (1994), op cit., pag.368. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 6/

9 all Italia, sulla base di 8 osservazioni calcolano un valore medio del premio di controllo pari al 37%. Tale risultato pone l Italia tra i 10 Paesi accreditati dei maggiori benefici privati del controllo 11, ad ampia distanza dalle altre maggiori economie mondiali 12. Massari [et al.](2006), infine, analizzano tutti i trasferimenti di controllo realizzati in Italia nel periodo , stimando i valore dei benefici privati sulla base di 27 osservazioni, di cui 7 relative a cessioni di pacchetti di maggioranza, 10 relative a cessioni di pacchetti di maggioranza seguite da Opa obbligatoria e 10 relative ad acquisizioni tramite Opa. Gli Autori trovano valori dei benefici privati del controllo sensibilmente inferiori a quelli stimati dagli studi precedenti: in media pari all 8%, questi assumono valori nettamente superiori nel caso delle acquisizioni tramite Opa (18% in media). Viene stimato che la dimensione dei benefici privati del controllo cresca al crescere della concatenazione societaria del gruppo analizzato, e si riduca a crescere della dimensione della società, grazie al maggior monitoraggio effettuato da investitori istituzionali e dalle Autorità di mercato sulle imprese a maggiore capitalizzazione. Infine si evidenzia una minor propensione ad estrarre consistenti benefici privati del controllo da parte di investitori stranieri e finanziari rispetto agli investitori industriali italiani. 11 I dieci Paesi con benefici privati del controllo (premio di controllo espresso in termini di capitalizzazione della società acquisita) superiori al 25% sono i seguenti: Argentina, Austria, Brasile, Colombia, Israele, Italia, Messico, Repubblica Ceca, Turchia, Venezuela. 12A titolo di esempio: Stati Uniti: 2%; Regno Unito: 2%; Germania: 10%; Francia: 2%. 140 RUBRICHE