RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Gennaio-Febbraio Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Consob GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche COMITATO ACCETTAZIONE SAGGI E CONTRIBUTI: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - ALBERTO POZZOLO (co-editor) MARIO STELLA RICHTER (co-editor) - DOMENICO CURCIO (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI CONSIGLIO CARLO BELLINI, TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, ANTONIO MARZANO, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO Segretario LUIGI BELLINI In copertina: Un banchiere e sua moglie di Marinus Van Reymerswaele (1493 c ) Musée des Beaux Arts - Nantes

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXVIII (NUOVA SERIE) GENNAIO-FEBBRAIO 2012 N. 1 SOMMARIO Editoriale C. CHIACCHIERINI Per una politica economica basata sul valore d impresa» 3 Saggi G. RICOTTI La pressione fiscale gravante V. PINELLI sul sistema bancario: G. SANTINI questioni metodologiche ed L. SANTUZ evidenze empiriche E. ZANGARI S. ZOTTERI» 11 Interventi I. VISCO Investire in conoscenza: giovani e cittadini, formazione e lavoro» 45 Rubriche Sosteniamo le nostre imprese (E.P. Pellicanò)» 55 Rischi sovrani e nuova regolazione finanziaria: le sfide (C. Oldani)» 57 Il sistema industriale italiano, all inizio di una nuova recessione (P. Ciocca)» 61 Il credito alle famiglie torna a indebolirsi» 67 Bankpedia: Nuove voci pubblicate: COMMERCIO EQUO (M. Michetti); EARLY STAGE FINANCING (G. Calise)» 71 Recensioni F. Cannata - M. Quagliariello (editors), Basel III and beyond. A guide to banking regulation after the crisis (D. Curcio)» 77 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito Direzione e redazione: Largo Luigi Antonelli, Roma - Tel Fax e.mail: redazione@rivistabancaria.it Amministrazione: Editrice Minerva Bancaria S.r.l. Via Silvio Pellico, Milano - tel. 02/ fax 02/ Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: Econ.Lit

4 Editoriale PER UNA POLITICA ECONOMICA BASATA SUL VALORE D IMPRESA CLAUDIO CHIACCHIERINI* Per uscire dalla crisi del debito è auspicabile una politica economica basata sul valore d impresa. Diversa dalle soluzioni convenzionali, che ci impoveriscono stringendoci nelle spirali di debito e tasse; incentrata sui processi sottesi alla competitività e alla prosperità delle imprese. L economia del debito ci ha tradito. La stagione delle cicale, in cui una maggiore ricchezza apparente è prodotta dal debito attraverso l incremento artificiale di consumi e spesa pubblica, può durare decenni. Parallelamente al debito, però, cresce anche il rischio paese, sino ad arrivare improvvisamente a un punto limite, che spaventa e mette in fuga gli investitori. Balzano in alto così anche gli interessi, per ripagare i quali si contrae altro debito o si aumentano le tasse e i tagli alla spesa. Il default non è più così un ipotesi estrema, anche per gli effetti recessivi dei conseguenti austeri interventi fiscali e di bilancio. Con quasi duemila miliardi di euro di debito pubblico, circa trecento dei quali da rifinanziare nel 2012, l Italia è in una situazione oggettivamente rischiosa. Per questo motivo, i tassi di rendimento, al momento in fase di raffreddamento, specie sul segmento breve della curva, hanno raggiunto area 8% sul BTP decennale (considerato da una recente ricerca di Bankitalia come soglia di sostenibilità) nei momenti peggiori di questa crisi. Solo andando alla radice del problema possiamo sperare di uscire da questa spirale negativa. Rimpicciolendo il debito pubblico, non ricomprandolo attraverso la BCE (quantitative easing) o il nuovo fondo salva Stati Efsf, riducendo drasticamente i costi della politica e tornando a crescere creando valore. Il resto serve solo a illudere momentaneamente i mercati finanziari, quando addirittura non è controproducente. E così sarà molto probabilmente anche per la nuova cura Monti. L obiezione è semplice. Una pressione fiscale opprimente, su patrimoni immobiliari, redditi, consumi, associata al mancato adeguamento inflazionistico delle pensioni (oltre i mille euro per ora), può servire solo come soluzione tampone. Se non rapidamente sostituita da severi tagli alle ancora * Professore ordinario di economia e gestione delle imprese Università degli Studi di Milano-Bicocca RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2012 3

5 CLAUDIO CHIACCHIERINI enormi spese inutili e da entrate sul fronte della crescita dell economia reale, sottrae solo soldi che i cittadini avrebbero destinato ai consumi. Senza contare gli effetti inflazionistici dei previsti aumenti dell IVA. Si entra così in una fase recessiva, per curare la quale serviranno altre tasse, con i nuovi associati effetti recessivi. Questo, in sostanza, ha già sperimentato la Grecia. Per ora la ricetta Monti non è bastata ad evitare un doppio calo del rating, da A a BBB+, a soli tre gradini (notch) dal livello spazzatura (investment grade di tipo speculativo), associato ad un out look negativo legato alle previsioni recessive (40% di probabilità) dell intera UE. Pur riconoscendo alcuni punti di forza delle attuali linee programmatiche di politica economica (pareggio di bilancio, norma costituzionale antideficit, soglia minima utilizzo contante, liberalizzazioni ecc.) è necessario uscire da viziose logiche convenzionali con innovazioni radicali nel modo di pensare e fare economia. La politica economica basata sul valore d impresa applica soltanto dei corretti principi economici di gestione aziendale all economia nazionale. Così da trasformare le minacce che ora sembrano schiacciarci (debito pubblico elevato, alto costo della politica, crescita lenta) in concrete opportunità capaci di farci primeggiare in Europa. Il risultato sono soluzioni, di seguito sinteticamente illustrate, molto più concrete, rapide ed efficaci di quelle proposte sinora. Crisi finanziaria ma non economica. L Italia, innanzitutto, ha la rara e preziosa peculiarità dell avanzo primario. La differenza tra le entrate e le spese, senza contare gli interessi da pagare sul debito pubblico, infatti, è positiva. Questo vuol dire che, ridotto il debito, le nostre finanze migliorerebbero automaticamente in modo sostanziale. Il debito però va ridotto ampiamente, come in ogni tipo di crisi finanziaria. È difficile che la crisi del debito si risolva intervenendo con altro debito (Eurobond, interventi dell Efsf, allentamento quantitativo della BCE, sostegno del FMI ecc.). Serve invece andare alla radice del problema all interno della nostra economia, riducendo il debito e i costi della politica e tornando a crescere creando reale valore. Italia S.p.A. Disponiamo ancora di un elevato patrimonio pubblico, mal gestito dalla mano morta statale e non strumentale rispetto al welfare, la cui stima minimale è pari a una buona parte del nostro debito pubblico. Da un'indagine della commissione Finanze della Camera, dedicata agli immobili pubblici, il valore delle unità immobiliari e dei terreni statali sfiora i 400 miliardi di euro. Poi ci sono le partecipazioni dirette e indirette (ad es. tramite Cassa Depositi e Prestiti) del MEF- Dipartimento del Tesoro, tra 4 EDITORIALE

6 PER UNA POLITICA ECONOMICA BASATA SUL VALORE D IMPRESA cui spiccano per importanza Enel, Eni, Alitalia, Anas, Rai, Finmeccanica ecc. ( Un valore capace di ridurre sostanzialmente l ammontare del nostro debito, se si pensa che solo quasi dieci miliardi vale ai prezzi correnti la quota pubblica in ENEL. Il dato è ancora maggiore se consideriamo il demanio marittimo, i porti prima di tutto. Anche moltissime opere artistiche inutilizzate e prive di vincoli della Sovrintendenza potrebbero essere avviate verso una più utile valorizzazione economica. La soluzione più veloce ed efficace è il loro conferimento in un fondo sovrano, da quotare su una borsa internazionale, la cui gestione potrebbe essere affidata a una società specializzata nelle gestioni di grandi patrimoni mobiliari e immobiliari, anche acquisibile con una fusione per incorporazione. Solo il fatto di aver trasformato un ammasso informe, per quanto grande, di beni pubblici, difficilmente vendibili in blocco, in un veicolo finanziario velocemente valutabile e liquidabile (ad es. mediante la cessione di quote ai sottoscrittori) migliorerebbe sensibilmente il nostro rating, con la conseguente riduzione del costo per il rifinanziamento del debito pubblico. Downsizing dei costi della politica. Abbiamo poi moltissimo valore da recuperare appiattendo e snellendo la struttura organizzativa/decisionale. Troppi livelli decisionali (circoscrizioni, comuni, province, regioni, parlamento, consiglio dei ministri, presidenza della repubblica, parlamento europeo) separano il cittadino dall esercizio del potere politico. Resistere allo schiacciante peso della politica, infatti, è un altro importantissimo punto di forza della nostra economia. Spendiamo 6,3 miliardi di euro, solo per il costo di funzionamento della politica nazionale e regionale (Bilancio dello stato 2010). Solo le indennità degli eletti nazionali e locali ammontano a 2,054 miliardi (Bilancio Camera/Senato 2010). Circa 145 mila sono i parlamentari nazionali ed europei, ministri sottosegretari e amministratori locali. Tra Presidenti, Assessori e consiglieri, le regioni ne assommano più di Le Province circa. I Comuni, tra Sindaci Assessori e Consiglieri, complessivamente arrivano a circa 138 mila. 12 mila sono ancora i consiglieri circoscrizionali. Circa 24 mila sono poi i consiglieri di amministrazione delle 7 mila tra società, Aziende, consorzi, ed enti partecipati o controllate da Stato ed Enti locali, il cui costo è circa 7 miliardi annui. Ancora dobbiamo considerare quasi 318 mila titolari d incarichi o consulenze della Pubblica Amministrazione. Senza contare poi la moltitudine di assistenti e collaboratori che operano ai vari livelli della politica. Si potrebbe tagliare anche a occhi chiusi, perché la maggior parte di questi costi della politica sono di dubbia utilità. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2012 5

7 CLAUDIO CHIACCHIERINI Rifocalizzazione del business dell impresa Italia e crescita endogena romeriana. Siamo così lenti nella crescita, anche perché al riguardo mai favoriti da un efficace politica industriale. I massimi risultati in questo campo si otterrebbero promovendo la localizzazione e lo sviluppo sul nostro territorio d imprese ad alta tecnologia. La crescita economica prodotta dai settori basati sulla tecnologia, infatti, è molto più rapida, intensa ed equa di quella che realizzano i settori tradizionali, tra cui quelli tipici della nostra economia. Equa perché i fattori (forme di capitale umano, intellettuale e sociale/relazionale) impiegati in questi processi produttivi sono caratterizzati da più tenui diritti di proprietà, il che consente una maggiore condivisione del valore prodotto da parte di lavoratori (salari maggiori), concorrenti (maggiore concorrenza) e consumatori (crescita continua del rapporto prezzo/qualità). Crescita rapida e intensa, perché fondata sul meccanismo dei rendimenti di scala crescenti e su quello degli spillover tecnologici (letteralmente fuoriuscite di tecnologia). I rendimenti di scala crescenti sono così sinteticamente spiegabili. Una nuova scoperta tecnologica, sostenuti i costi iniziali di sviluppo, può essere applicata a un numero teoricamente infinito di prodotti/processi. Un altra forma di redimenti di scala crescenti è la tendenza di un sistema o di una tecnologia a diventare standard di settore (si pensi a Facebook o al sistema operativo Windows) per il maggior valore attribuito dai clienti a una molto vasta base di utenza. Gli spillover tecnologici diffondono invece il valore di ogni nuova scoperta, incrementando la base di capitale umano e intellettuale degli individui e delle imprese che ne sono contagiati, attraverso l imitazione, l apprendimento e il miglioramento della base di conoscenza iniziale. Le nuove scoperte della cosiddetta economia della conoscenza rendono molto più semplice di quel che si creda lo sviluppo di settori ad alta tecnologia in un paese avanzato come il nostro. Si tratta di andare alle origini della crescita endogena basata sulla produzione di nuova conoscenza, sempre frutto della co-evoluzione di forme di capitale intellettuale (conoscenza), umano, economico e sociale/relazionale (strutture e collegamenti che facilitano l interazione fisica, fiducia e altre attitudini favorevoli, schemi cognitivi e linguaggi scientifici comuni ecc.). La co-evoluzione tra le forme di capitale economico, intellettuale (idee) e umano è spiegata dal modello della crescita endogena del noto economista Paul Romer. Aggiungendo il capitale sociale e la prossimità territoriale delle organizzazioni pubbliche e private coinvolte nei processi innovativi, il modello si completa favorendo gli spillover tecnologici e la diffusione e lo sfruttamento delle conoscenze più recenti e prossime alla frontiera scientifica, le più preziose da un punto di vista economico, ma anche le più difficili da trasferire e utilizzare. Passare dalla teoria (modello di Romer ed economia della conoscenza) alla 6 EDITORIALE

8 PER UNA POLITICA ECONOMICA BASATA SUL VALORE D IMPRESA pratica (crescita economica) significa, quindi, costruire le cosiddette fabbriche del capitale umano e intellettuale: i cosiddetti college visibili (università e centri di ricerca) e invisibili (aziende high tech, meglio se localizzate in uno stesso cluster spaziale di specializzazione). Strumentali rispetto a questa politica sono la rilocalizzazione dei centri di ricerca pubblici e universitari, la presenza di un ambiente di ricerca pubblica e universitaria avanzato e l offerta di sgravi fiscali stabiliti in funzione della qualità delle tecnologie importate, per attrarre sui nostri territori imprese straniere high tech. Per la produzione del capitale sociale/relazionale, infine, funziona il cosiddetto modello della Tripla Elica, basato sull imprenditorialità accademica (la prima Elica, di fatto assente nel nostro paese), su un maggiore radicamento delle imprese private all interno della comunità scientifica e della ricerca (seconda Elica) e dal supporto in questa direzione degli organi pubblici (terza Elica). Concorrenza e valore d impresa. Nei settori aperti alla concorrenza dinamica le imprese possono solo creare valore attraverso strategie pro-competitive basate sull innovazione, sugli investimenti nella risorsa umana, sull aumento della qualità e sulla diminuzione dei prezzi. Il successo e il vantaggio competitivo sono transitori e basati sull innovazione e per questo devono sempre essere ricreati attraverso nuove azioni pro-competitive. La rendita del produttore si trasforma così in bene pubblico trasferendosi in parte ai consumatori e alla società, che beneficiano dei risparmi di prezzo e degli spillover tecnologici automaticamente prodotti dai nuovi sforzi innovativi. Nei settori protetti dalla competizione vale esattamente l opposto. La strategia utile alla creazione del valore è di tipo anticompetitivo, perché basate sul rinforzo delle barriere all entrata, anche attraverso azioni continuative di lobby, e su un coordinamento collusivo per il controllo dei prezzi, della quantità prodotta, del lancio di nuovi prodotti/servizi e per il condizionamento di cliente i fornitori. Il valore d impresa diventa così un bene squisitamente privato conseguito innalzando i prezzi sopra il livello competitivo e frenando il naturale corso del progresso tecnologico. In questo contesto, il progetto governativo di liberalizzazioni può fungere da meccanismo capace di favorire l innovazione e gli spillover tecnologici e di far scendere armonicamente i prezzi in modo da bilanciare almeno parzialmente le maggiori uscite fiscali delle famiglie prodotte dalla spirale delle tasse. Particolarmente utile al contenimento dei prezzi al consumo è la liberalizzazione del commercio, specie della grande distribuzione organizzata. Come testimoniato dal modello Giavazzi incentrato sullo studio degli effetti di contenimento dell inflazione osservati in Cile nel 2003 con l ingresso del leader mondiale della grande distribuzione RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2012 7

9 CLAUDIO CHIACCHIERINI organizzata Wal-Mart. Per essere effettivamente efficaci, tuttavia, le liberalizzazioni devono essere strutturate in modo da rendere più efficienti i mercati: 1) aumentando il numero dei concorrenti; 2) diminuendo le asimmetrie informative tra produttore e consumatore e 3) rendendo impossibili accordi di prezzo tra concorrenti e lungo la filiera produttiva (ad esempio accordi di esclusiva tra benzinai e società petrolifere). Devono infine colpire i gangli economici nazionali, estendendosi soprattutto ai settori più rilevanti: telecomunicazioni (specie la telefonia mobile), trasporti pubblici, assicurazioni ecc. e-procurement (acquisti Internet e aste al ribasso) come sistema unico di spesa pubblica. Abbiamo bisogno di una moralizzazione a trecentosessanta gradi del processo entrate-spesa pubblica. Sulla prima faccia del problema si sta intervenendo con la limitazione dell uso del contate (con un limite forse ancora da ridurre) e con il controllo degli estratti conto da parte delle agenzie delle entrate. Scelte sicuramente ben accette da chi non ha nulla da nascondere. I restanti centottanta gradi del problema restano però ancora del tutto scoperti. I processi di tangentopoli hanno dimostrato l esistenza in passato di una funzione accessoria della spesa pubblica: il finanziamento illecito di un parte importante della politica. Oggi le cose sono cambiate veramente? Molte facce della politica si, ma non la sostanza delle regole di appalto della spesa pubblica. Il rischio che esistano ancora incentivi privati all inefficiente gestione della spesa pubblica non è stato quindi ridotto. Nelle imprese industriali i rischi della gestione infedele della funzione acquisti sono stati eliminati spersonalizzando la fase negoziale del processo. Non c è trattativa diretta e quindi possibilità di una gestione infedele di spese e appalti con l e-procurement. Le spese in beni standardizzati sono gestite con il sistema di acquisti Internet, limitato a un set predeterminato di importanti e convenienti siti internazionali di acquisti on line (es. Amazon) e nazionali (es. Euronics). Mentre la funzione di spersonalizzazione degli appalti è affidata al sistema delle aste al ribasso. In questo caso il canale Internet permette a chiunque, tra i soggetti abilitati alla realizzazione dello specifico appalto, di essere informato e di partecipare con un offerta competitiva al ribasso per l aggiudicazione della gara. La spersonalizzazione garantita dall e-procurement è quindi la soluzione anche per la gestione efficace e fedele della spesa pubblica (acquisti e appalti). Executive compensation e costi di agenzia L impresa moderna usa i sistemi di ricompensa manageriali secondo il contenuto prescrittivo della teoria dell agenzia, che affronta il conflitto di interessi in tutti i rapporti caratterizzati 8 EDITORIALE

10 PER UNA POLITICA ECONOMICA BASATA SUL VALORE D IMPRESA dalla delega del potere decisionale. Il problema non è quindi pagare meno i manager del vertice aziendale, come si vorrebbe fare con i nostri parlamentari, ma pagarli di più. Solo e soltanto però per imbrigliarne l operato all interno di obiettivi utili ai soggetti deleganti (nella fattispecie gli azionisti di maggioranza, nel caso della politica i cittadini). La delega del potere politico ai propri eletti, da un punto di vista delle teoria, è un classico contratto di agenzia. Ben vengano quindi anche aumenti dei compensi dei politici (magari anche dei manager pubblici), sottoforma però di incentivi flessibili e premi prestabiliti e collegati rigidamente al raggiungimento di obiettivi di bilancio pubblico ambiziosi (ad es. avanzo secondario) o alla realizzazione di progetti di importanza strategica (ad es. taglio delle Province). Corporate governance. La nostra Costituzione. Che punto di forza sarà la prevista prossima norma di incostituzionalità di ogni deficit di bilancio in finanziaria! Ancor più sarebbe estendere questo virtuoso principio ai bilanci di tutti gli enti pubblici. Come sempre, potremmo concludere, in ogni crisi, oltre i rischi vanno viste le opportunità. Una politica economica ispirata alla creazione di valore e ai principi di buona condotta aziendale che i migliori manager già applicano nel settore privato, potrebbe rendere le seconde ben più evidenti dei primi. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 1/2012 9