RATING: BUY 01 Aprile 2008 REPORT di AGGIORNAMENTO SUI RISULTATI del quarto trimestre 2007 di PRIMA INDUSTRIE redatto da BIM Prezzo 29,31 euro (31/03/2008) n. azioni: 4,6 mln Capitalizzazione.: 134,8 mln euro Flottante: 53,5% Prezzo minimo 52 sett.: 19,80 euro (23/01/08) Prezzo massimo 52 sett.: 44,06 euro (12/07/07) Mercato di quotazione: STAR Edoardo Bordignon +39 011 08 28 653 edoardo.bordignon@gruppobim. it Aldo Martinale +39 011 08 28 650 aldo.martinale@gruppobim.it Redditività 4Q meglio delle attese - Acquisizione in Finlandia Sales EBITDA Net Profit EV/SALES EV/EBITDA P/E 2006 145,8 19,7 13,6 0,7 5,2 7,6 2007 183,2 24,9 13,5 0,8 5,4 10,0 2008E 453,1 51,3 21,4 0,7 6,4 7,7 2009E 438,8 49,1 20,2 0,7 6,3 8,1 RISULTATI 4 TRIMESTRE Il gruppo ha chiuso il 4 trimestre 2007 con un valore della produzione di 54,6 mln, in crescita del 22,2% su base annua; negli ultimi tre mesi del 2007 Osai, consolidata a partire dal 1 luglio, ha inciso per 5,1 mln. EBITDA e EBIT hanno raggiunto rispettivamente 8,7 mln e 8,2 mln rispetto ai 7,9 mln e 7,6 mln dello stesso periodo dell anno scorso, mentre l utile netto si è attestato a 5,75 mln (6,2 mln nel 4Q07). A fine anno il gruppo presentava una situazione finanziaria in miglioramento, con cassa per 1,4 mln contro i -5,4 mln del 30 settembre; i circa 7 mln di differenza nel trimestre sono in gran parte dovuti alla buona generazione di cassa di Prima Industrie, che ha permesso di riportare la posizione finanziaria netta in positivo dopo l esborso relativo all acquisizione di Osai. I risultati del quarto trimestre sono stati superiori alle nostre attese a livello di redditività. A fine 2007 il portafoglio ordini era pari a 63,8 mln, con un incremento del 15% su base annua ma un leggero calo rispetto al 30 settembre. Gli ordini acquisiti nel periodo sono pari a 58,4 mln, con un incremento anno su anno del 18,7%. ACQUISIZIONE FINN POWER All inizio di febbraio ha finalizzato l acquisizione della finlandese Finn Power, società operante nel settore delle macchine per la lavorazione della lamiera di gamma medio-alta e, in minor misura, nelle macchine per il taglio laser, in cui è uno dei principali player mondiali. Il gruppo Finn Power dispone di 2 stabilimenti in Finlandia e uno in Italia, e di alcune sedi commerciali nei principali paesi europei e negli Stati Uniti. Per quanto riguarda la neo acquisita, le stime sul 2007 (principi contabili finlandesi) prevedono ricavi per 240 mln e Ebitda di 23,6 mln, con posizione finanziaria netta negativa per 60,4 mln. Dall integrazione il management di si aspetta a regime sinergie per 10 mln all anno a livello di profitti ante imposte. L operazione è stata conclusa ad un Enterprise Value di 170 mln. BANCA INTERMOBILIARE SPA E UN INTERMEDIARIO AUTORIZZATO AI SENSI DI LEGGE CHE PUO AVERE UN PROPRIO SPECIFICO INTERESSE COLLEGATO AI SOGGETTI, AI VALORI MOBILIARI O ALLE OPERAZIONI OGGETTO DI ANALISI NEL PRESENTE DOCUMENTO. VALUTAZIONE Abbiamo inserito nelle nostre stime la neo acquisita Finn Power a partire dal 1 gennaio 2008, mantenendo sostanzialmente invariate le previsioni su per l anno in corso. Per il 2009, invece, abbiamo previsto un leggero calo delle vendite, e una stabilità dei margini grazie alle sinergie con Finn Power. Agli attuali prezzi il titolo tratta ad un P/E di 7,7x e 8,1x e ad un EV/EBITDA di 6,4x e di 6,3x rispettivamente sul 2008 e sul 2009, multipli che sembrano ancora attraenti in un biennio che può rappresentare la parte finale del ciclo. Tali considerazioni trovano sostegno nella valutazione con il DCF, in riferimento a cui abbiamo utilizzato un rolling WACC (da 6,7% a 8,2%), e mantenuto il tasso di crescita perpetuo g (1%), pervenendo ad un target in area 36 euro. Alla luce di tali considerazioni, confermiamo il giudizio BUY abbassando il target price a 36 euro per azione (dai precedenti 38 euro).
EBITDA MARGIN MIGLIORE DELLE ATTESE Nel quarto trimestre dello scorso anno ha fatto registrare un valore della produzione di 54,6 mln di euro, in crescita del 22,2% rispetto al medesimo periodo del 2006; nel trimestre in oggetto Osai, consolidata a partire dal 1 luglio, ha inciso sui ricavi per 5,1 mln: a parità di perimetro, quindi, la crescita sarebbe stata dell 11% circa. L EBITDA e l EBIT si sono attestati rispettivamente a 8,7 mln e 8,2 mln contro 7,9 mln e 7,6 mln del 4 trimestre 2006. In miglioramento l Ebitda margin di gruppo, che anche grazie a un effetto stagionale negli ultimi tre mesi del 2007 ha raggiunto il 14,9%, rispetto al 13,8% dei primi nove mesi (anche se in calo rispetto al molto forte quarto trimestre 2006, con Ebitda margin del 17,8%). Scorporando i risultati di Osai da quelli consolidati, il miglioramento dell Ebitda margin nel 4Q risulta ancora più evidente, visto che il dato si attesta al 16,1%. L utile netto si è attestato a 5,75 mln, contro i 6,2 mln del 2006, che però aveva beneficiato di un tax rate molto più basso grazie alle perdite fiscali pregresse di Prima North America (14,7%, contro il 30% del 4Q07). Per quanto riguarda i risultati annuali, il valore della produzione ha raggiunto 183,2 mln (+25,5%), con un Ebitda di 24,9 mln (+26%), risultato operativo di 23,4 mln (+27%) e utile netto di 13,5 mln, sostanzialmente stabile rispetto all anno scorso (tax rate al 40,5% contro il 21,9% del 2006, che aveva beneficiato delle perdite fiscali pregresse). A fine anno la posizione finanziaria netta era positiva per 1,5 mln, in netta ripresa rispetto al 30 settembre (negativa per 5,4 mln), grazie alla forte generazione di cassa del trimestre. I risultati del 4 trimestre sono stati superiori alle nostre attese a livello di redditività per quanto riguarda la capogruppo. 4 Q 2007 4 Q 2006 var. VdP 54,6 44,7 22,2% EBITDA 8,7 7,9 9,8% EBIT 8,2 7,6 8,7% Utile netto 5,7 6,2-7,4% Fonte: Società A livello geografico il quarto trimestre ha evidenziato il buon andamento di Europa (+21%), America (+33% nonostante lo sfavorevole cambio) e soprattutto Asia e resto del mondo (+82%); in rallentamento, invece, l Italia (+4,5% comprendendo Osai), dopo la decisa crescita del 3Q. Considerando l intero 2007, l andamento dei ricavi evidenzia la solida crescita di Italia e Europa (rispettivamente +20% e +21%), la tenuta degli Stati Uniti (+1% nonostante il negativo effetto cambio, grazie soprattutto al più che positivo 4 trimestre) e la forte espansione dell Asia e resto del mondo (+49,6%). A livello di prodotti, gli ultimi tre mesi del 2007 hanno confermato il trend del 3Q e in generale di tutto il 2007, con una importante crescita dell elettronica, anche per l effetto Osai, la continuazione del trend di espansione dei sistemi 2D e la lieve diminuzione dei sistemi 3D. Alla fine del 2007 il portafoglio ordini aveva un valore di 63,8 mln, con un incremento del 15% su base annua e un leggero calo rispetto ai 65,1 mln del terzo trimestre. Negli ultimi tre mesi del 2007 sono stati acquisiti ordini per 58,4 mln, che sommati ai 126,5 mln acquisiti al 30 giugno portano l incremento dell intero 2007 al 12%. A livello di prodotto la crescita del portafoglio ordini nel corso dell anno ha confermato il buon andamento del settore 2D, dell elettronica e della domanda per sorgenti laser Convergent proveniente dalla Cina. 2
ACQUISIZIONE FINN POWER Alla fine dello scorso gennaio ha annunciato l acquisizione di Finn Power, multinazionale finlandese specializzata nelle macchine e nei sistemi per la lavorazione della lamiera e, in minor misura, nelle macchine per il taglio laser, in cui è uno dei maggiori produttori a livello mondiale. Finn Power, i cui prodotti si collocano nella parte medio-alta della gamma, dispone di due unità produttive in Finlandia e una in Italia, nonché di una serie di sedi commerciali nei principali paesi europei e negli Stati Uniti. Il mercato di riferimento di Finn Power è molto ampio e corrisponde per la maggior parte con quello di ; ne fanno parte le telecomunicazioni, l HVAC (Heating, Ventilating, Air Conditioning), le apparecchiature elettriche, illuminazione, macchine agricole, elettrodomestici e arredi metallici. Il breakdown geografico dei ricavi (dati 2006) vede come sbocco più importante gli Usa (25%), seguiti da Italia (16%), Finlandia (9,2%), Germania (6,3%), Francia (4,8%), Spagna (3,8%) e Benelux (3,4%). Finn Power opera attraverso distributori sugli altri mercati (Russia, Svezia, Polonia, Cina e altri), che complessivamente rappresentano il 31,6%. L operazione si è conclusa ad un Enterprise Value di 170 mln (equity value di 93 mln circa), ed è stata finanziata ricorrendo per gran parte a debito bancario (spread medio 110 bp), e per 25 mln con un aumento di capitale che verrà portato a termine nei prossimi mesi (e che abbiamo inserito nelle nostre stime 2008, con l ipotesi di emissione di 1 mln di azioni a 25 per azione). L esborso legato all acquisizione cambia radicalmente la situazione finanziaria del gruppo, che passa da cassa positiva a un rapporto Debito/Ebitda > 3 nel 2008, e di 2,8 nel 2009. Dal punto di vista strategico le motivazioni alla base dell operazione sono: - contiguità del settore di Finn Power con quello di, - rafforzamento della presenza globale, con la prospettiva di diventare il terzo player del settore, - ampliamento della gamma di prodotti offerta, - consolidamento della posizione competitiva in alcuni paesi emergenti quali Russia e Cina e estensione della rete commerciale in altri paesi attualmente serviti in maniera non ottimale (Brasile, India, Corea, ecc.). Vista la complementarietà dei business, con limitata sovrapposizione di prodotti, l integrazione tra Finn Power e dovrebbe far emergere significative sinergie, quantificate dalla società in circa 10 mln annui a livello di risultato ante imposte a regime. Nel dettaglio, le sinergie si distinguono in 5-6 mln di sinergie da ricavo, grazie principalmente allo sfruttamento combinato delle reti commerciali e al fatto che una maggiore massa critica permette di investire nello sviluppo di mercati non facilmente attaccabili con bassi volumi, e in 4-5 mln di minori spese, tramite l integrazione verticale nei generatori laser e nei controlli numerici prodotti da (che al momento Finn Power acquista all esterno), e la razionalizzazione di costi di struttura, commerciali e di marketing. Un ultima questione molto rilevante dell acquisizione riguarda l aspetto fiscale. Finn Power, infatti, ha in dote circa 120 mln di tax shield (con indubbio beneficio a livello di cassa) derivanti da 60 mln circa di perdite pregresse (44 mln in Finlandia utilizzabili fino al 2016, e 14 mln in Italia, di cui 9 mln utilizzabili fino al 2011 e 5 mln senza scadenza), e da 65 mln per la possibilità di ammortamento del goodwill in Finlandia fino al 2013 (11 mln all anno). Il livello di tassazione finlandese, infine, si colloca su livelli inferiori a quello italiano (26% secondo le indicazioni delle società). 3
AGGIORNAMENTO STIME Abbiamo aggiornato le nostre stime per tenere conto dell acquisizione di Finn Power, che nei nostri numeri è consolidata pro forma dal 1 gennaio 2008, e dell aumento di capitale relativo all operazione (hp emissione di 1 mln di azioni a 25 per azione). Dopo la forte crescita fatta registrare nell ultimo anno (fatturato +15%), per il 2008 abbiamo inserito stime prudenti per Finn Power (fatturato +6%, ma Ebitda margin in leggero calo), in un anno comunque ancora di buona crescita e su cui la visibilità rimane buona; per il 2009, invece, considerando il difficile scenario macroeconomico e la limitata visibilità, scontiamo un leggero rallentamento (-4%) delle vendite. Per quanto riguarda le sinergie indicate dalla società, abbiamo inserito 5 mln dal 2009 e altri 5 mln dal 2010, mentre per il 2008 abbiamo stimato che le possibili sinergie siano quasi interamente controbilanciate da altrettanti costi di integrazione. Su stand alone abbiamo mantenuto invariate le stime di crescita per il 2008 (+7%), vista la buona visibilità assicurata dal solido andamento del portafoglio ordini, ancora in espansione anche nei primi mesi del 2008 nonostante i segnali di rallentamento della congiuntura economica mondiale; per le stesse motivazioni sopraelencate per Finn Power, poi, abbiamo invece abbassato le stime di fatturato sul 2009, anno per il quale prevediamo un leggero (-2%) calo di fatturato. A livello di redditività, abbiamo abbassato le stime di Ebitda margin di stand alone sull esercizio in corso, dal 13,5% al 13%, per tenere conto delle difficili condizioni congiunturali, del rialzo delle materie prime e della diluizione dovuta al consolidamento di Osai per 12 mesi (visti i margini inferiori rispetto al gruppo di quest ultima). Considerando l integrazione di Finn Power, diluitiva sui margini, per il 2008 stimiamo un Ebitda margin del gruppo di circa l 11,3%; l anno successivo, i 5 mln di sinergie inseriti (metà di quelle stimate dalla società a regime) controbilancerebbero l effetto del rallentamento sull Ebitda margin, sostanzialmente stabile all 11,2%. Per quanto riguarda le ipotesi sul tax rate, vista la scarsa prevedibilità non abbiamo inserito nelle stime 2008-2009 alcun utilizzo né delle perdite fiscali pregresse né dell ammortamento del goodwill rivenienti dall acquisizione Finn Power; l unico cambiamento è stato l abbassamento (prudenziale) del livello di tassazione di gruppo al 40% (dal 45%) per tenere conto del minor tax rate finlandese (aliquota al 26%) e dell abbassamento delle aliquote in Italia. 4
CONTI ECONOMICI 2006-2009 in ( mln) 2006 2007 2008 E 2009 E Valore della produzione 145,8 183,2 453,1 438,8 Costi esterni 95,4 121,0 309,7 297,0 Valore aggiunto 50,4 62,3 143,4 141,8 Lavoro 30,7 37,3 92,1 92,7 MOL 19,7 24,9 51,3 49,1 Ammortamenti e sv. 1,3 1,5 5,7 6,0 Ris. Operativo 18,4 23,4 45,7 43,2 Gest. finanz. -0,9-0,7-10,0-9,5 Gest. straord. 0,0 0,0 0,0 0,0 Risultato ante imposte 17,5 22,8 35,7 33,7 Oneri fiscali -3,9-9,2-14,3-13,5 Minorities 0,0 0,0 0,0 0,0 Netto d'es. 13,6 13,5 21,4 20,2 Cash- flow 14,9 15,0 27,1 26,2 Fonte: Società, Stime Banca Intermobiliare RENDICONTI FINANZIARI 2006-2009 in ( mln) 2006 2007 2008E 2009E IFN iniziale 7,7-3,1-1,5 161,3 Cash flow lordo 14,9 14,4 27,1 26,2 Variazione CCN -1,1-1,4-35,6 2,4 Investimenti netti -0,8-11,6-176,0-6,0 Dividendi e altre variazioni P.N. -2,2-3,0 21,8-4,5 Cash flow 10,8-1,6-162,8 18,1 IFN finale -3,1-1,5 161,3 143,2 Fonte: Società, Stime Banca Intermobiliare RATIOS 2006-2009 Anno 2006 2007 2008E 2009E EBITDA MARGIN (%) 13,5% 13,6% 11,3% 11,2% EBIT MARGIN (%) 12,6% 12,8% 10,1% 9,8% D/E -0,07-0,03 1,65 1,25 Fonte: Società, Stime Banca Intermobiliare 5
VALUTAZIONE Alle attuali quotazioni quota ad un P/E di 7,7x e 8,1x e ad un EV/EBITDA di 6,4x e 6,3x rispettivamente sul 2008 e sul 2009, multipli attraenti anche in anni che potrebbero rappresentare la parte alta del ciclo espansivo. Queste considerazioni trovano sostegno nella valutazione con il DCF. Con riferimento a quest ultima, alla luce dei notevoli cambiamenti di struttura finanziaria a cui è stata e sarà sottoposta nei prossimi anni, abbiamo deciso di utilizzare un Rolling Wacc per gli anni di stima puntuale (dal 2008 al 2010, si passa dal 6,7% al 7% e al 7,4%) e un Wacc dell 8,2% per il Terminal Value; abbiamo, infine, lasciato inalterato il tasso di crescita perpetuo g (1%), pervenendo a una valutazione obiettivo inferiore a quella precedente (che era di 38 euro), in area 36 euro. Per quanto riguarda gli asset fiscali, abbiamo considerato il loro utilizzo in un arco temporale 2008-2016, e attualizzando i flussi siamo arrivati a una valutazione di circa 24 mln. Considerando, oltre alla valutazione fondamentale, i seguenti fattori: - le aspettative di tenuta del mercato di riferimento o di, che dovrebbe rimanere forte anche nel 2008, pur con tassi di crescita inferiori agli anni passati; - l operazione Finn Power, che pur facendo aumentare il profilo di rischio operativo e finanziario di, offre diverse opportunità di creazione di valore, a partire dalle rilevanti sinergie che potranno essere ottenute grazie alla penetrazione di nuovi mercati e al cross selling; - l effetto di mera traduzione del dollaro debole sui numeri di Prima Industrie; - l acquisizione di Osai che, operando con un maggior numero di clienti di minori dimensioni, tenderà a stabilizzare i risultati di Prima Electronics; manteniamo giudizio e abbassiamo il target price (BUY TP 36 euro), sottolineando poi che nel breve periodo le condizioni del mercato potrebbero ancora causare volatilità nel comparto delle medium small cap di cui fa parte. Titolo azionario: Attuale Precedente Raccomandazione BUY BUY Prezzo target (Eu) 36,0 38,0 Prezzo del titolo (31 marzo) 29,31 29,94 Data del report 01aprile 2008 12 dicembre 2007 Per quanto riguarda i fattori di rischio rispetto alla nostra valutazione e conseguente giudizio si evidenziano: execution risk nell integrazione di Finn Power; inatteso rallentamento sul mercato per motivi congiunturali; livello di leva finanziaria importante, che renderebbe molto più difficile per assorbire un eventuale rallentamento dell attività. Sul fronte dell upside, il principale elemento di opportunità è costituito dal protrarsi del ciclo espansivo; sul fronte acquisizioni, sorprese positive potrebbero emergere dall ottenimento di sinergie con Finn Power, sia per quanto riguarda il timing che per il valore. 6
D I S C L A I M E R L emittente ha conferito a Banca Intermobiliare Spa ( BIM ) l incarico di disporre ricerche e valutazioni non obbligatorie. BIM è una banca di diritto italiano autorizzata da Banca d Italia alla prestazione dei servizi di investimento. BIM è capogruppo del Gruppo Banca Intermobiliare (Gruppo BIM). Il presente studio viene inviato a Borsa Italiana SpA e a Consob. I dati e le notizie contenuti nel presente documento sono tratti da informazioni fornite al pubblico dalle società oggetto di commento o da notizie altrimenti pubbliche e si riferiscono alla data di pubblicazione del documento stesso. Le stime e le opinioni espresse possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. BIM assolve, nei confronti delle società di cui è specialist, l obbligo di diffusione degli studi relativi secondo la frequenza trimestrale o semestrale imposta o stabilita dal contratto con l emittente, e si riserva di aggiornare gli studi in relazione ad eventi societari significativi e/o eccezionali e/o movimenti significativi del/i titolo/i. Le informazioni e le opinioni riportate in questo documento si basano su fonti ritenute affidabili ed in buona fede; l attendibilità, completezza o correttezza delle stesse non può essere in nessun modo garantita. BIM, i dirigenti, i dipendenti ed i collaboratori del Gruppo BIM non assumono alcuna responsabilità per eventuali danni diretti o indiretti, patrimoniali e non derivanti dall uso delle informazioni e delle opinioni riportate nel presente documento. La presente pubblicazione viene divulgata unicamente per fini informativi ed illustrativi e non può in nessun modo costituire una proposta di contratto, una sollecitazione all acquisto e/o vendita e/o sottoscrizione ovvero un offerta d acquisto o di scambio di strumenti finanziari. Il presente documento non può essere riprodotto, ridistribuito, ovvero pubblicato, direttamente o indirettamente, in tutto o in parte, senza specifica autorizzazione di BIM. Analyst certification BIM certifica che tutte le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono il risultato di un autonomo e soggettivo apprezzamento da parte dell analista incaricato dei dati, elementi ed informazioni dallo stesso acquisite. In nessun caso il compenso del/degli analista/a è stato, è o sarà direttamente od indirettamente correlato alla strategia di investimento raccomandata o proposta ovvero ad operazioni di finanza aziendale effettuate da BIM. Conflitti di interesse BIM adotta procedure interne idonee a garantire l indipendenza dei propri analisti finanziari e finalizzate a prevenire situazioni di conflitto di interesse, nonché adeguate regole di comportamento contenute del Codice Etico del Gruppo BIM (consultabile sul sito www.gruppobim.it). Sono inoltre previste barriere fisiche allo scambio di informazioni tra l area Corporate Finance ed il Wealth Management-Personal Financial Services, nonché tra quest ultima ed il servizio equity conto proprio, per prevenire ed evitare conflitti di interesse in ragione delle raccomandazioni. Partecipazioni qualificate detenute da BIM Interessi finanziari rilevanti Incarichi di market maker / specialist / liquidity provider svolti da BIM Emittenti quotati titolari di partecipazioni significative al capitale di BIM Eventuali rilevanti accordi di finanza aziendale Management & Capitali SpA (IT0003955009) IPI SpA (IT0001354155) Mid Industry Capital SpA (IT0004166762) BIM concede affidamenti qualificabili come grandi rischi ai sensi della normativa di vigilanza prudenziale a soggetti appartenenti al Gruppo De Benedetti. Fondo Caravaggio di Sorgente Sgr, DeA Capital SpA, Centrale del Latte di Torino & C., Acque Potabili SpA; - Cofide SpA - Premafin SpA BIM svolge attività di advisory per le società: - Ciccolella SpA. Rating Systems BUY: potenziale apprezzamento del titolo > 10%; NEUTRAL: potenziale oscillazione prezzo tra 10% e +10%; SELL: potenziale deprezzamento titolo > 10%. Le raccomandazioni, se non diversamente specificato, hanno un orizzonte temporale di 12 mesi. Gli studi sono inviati in bozza all emittente solo per visione e conoscenza ma non subiscono, a meno di espressa indicazione contraria menzionata nello studio, modifiche a seguito di tale comunicazione prima della divulgazione al pubblico. La copertura azionaria al 12.12.07 era su 4 società La percentuale delle raccomandazioni con riferimento alle società oggetto di copertura è la seguente BUY NEUTRAL SELL 75% 25% 0% All'interno di ciascuna categoria la percentuale di società cui sono stati forniti rilevanti servizi di finanza aziendale nei precedenti 12 mesi è: BUY NEUTRAL SELL 0% 0% 0% 7