Soft Strategy. 18 Novembre Initiating Coverage. Mercato Alternativo del Capitale - MAC

Transcript

1 Soft Strategy 18 Novembre 2011 Initiating Coverage Mercato Alternativo del Capitale - MAC Anno Sales EBITDA EBIT EV/EBITDA EV/EBIT P/E ROE 2010 (*) n.m. n.m. n.m. 25,5% 2011F ,1 27,1 194,5 6,7% 2012F ,3 5,6 9,3 58,5% 2013F ,6 2,7 5,1 51,7% Fonte: Elaborazione Integrae SIM; (1) Dati non consolidati Main data Price ( ) 5,25 Share outstanding (n. mln) 1,25 Market Cap ( mln) 6,55 Avg Daily vol ( m) n.m. Main Shs.: Zureta S.A. (%) 69,25 Fair Value 7,0 Consulenza direzionale integrata. Soft Strategy è una società specializzata nella consulenza direzionale e nei servizi professionali alle imprese. L attivit{ è prevalentemente rivolta alle aree relative alla revisione dei processi aziendali, al rispetto delle normative e delle procedure, al controllo e alla certificazione di qualità e al controllo di gestione. Flessibilità ed elevato livello di integrazione tra le diverse linee di business, favorite da una struttura snella capace di rispondere in modo rapido, preciso e puntuale alle diverse richieste dai clienti, cementate dall elevata professionalità ed esperienza dei manager operativi, sono le caratteristiche che rendono Soft Strategy una società unica nel panorama variegato delle società di consulenza presenti nel nostro paese. Il modello di business. L approccio al cliente si sviluppa lungo un percorso che parte dalla definizione delle strategie e dall analisi degli obiettivi che il cliente intende perseguire e prosegue con lo sviluppo delle strategie e l implementazione dei processi produttivi. Decisamente importante è il supporto continuo al cliente nella pianificazione prima e nell applicazione poi, di tutti i processi che la fase di cambiamento necessita. Tra gli altri, riteniamo importante sottolineare due dei punti di forza di Soft Strategy: l approccio integrato e la forte customizzazione, che permettergli di diventare partner dei propri clienti e non semplici fornitori di servizi; l integrabilit{ delle diverse linee di business, che garantiscono al contempo un elevata efficienza di processo ed una efficacia dei risultati, entrambe percepite dai clienti. Il mercato di riferimento. In Italia il management consulting rappresentava a fine 2010 lo 0,2% del PIL (la metà della media degli altri paesi Europei). Il mercato del management consulting Italiano è molto frammentato: alla fine del 2010 erano presenti circa aziende, di cui l 85% delle quali operava con un numero di addetti non superiore alle 3 unit{ e dove le prime 35 aziende detenevano una quota del 41% circa del fatturato dell intero settore, pari a 3 mld. Anche se il mercato fa riferimento al management consulting in senso stretto, in realtà quasi la metà del business viene sviluppato in ambiti diversi e da luogo ad un fatturato complessivo superiore a 5.1 mld. Negli ultimi 25 anni il settore manifatturiero ha quasi dimezzato il suo peso rispetto il Italia: sia rispetto al valore aggiunto (dal 29.6% del 1976 al 16.6% del 2010), sia in termini di occupazione (dal 28.1% del 1977 al 17.5% del 2010). Ovvio quindi che l economico sviluppo di un impresa nel management consulting non può prescindere dal settore di servizi, che si affianca ma non sostituisce il settore manifatturiero. Anzi ne costituisce il logico complemento. Le stime per il periodo Abbiamo effettuato le stime per il 2011 tenendo conto sia dei risultati semestrali sia della strategia del management volta a diversificare l attivit{ e i mercati nei quali opera. Per quanto riguarda il , abbiamo considerato un tasso di crescita basato su linee interne e sullo sviluppo di attività in settori e mercati nuovi (prevalentemente il settore dell energia ed il mercato brasiliano). Se nel 2011 i risultati evidenziano una crescita importante ma contenuta, è nel F che i benefici dei progetti strategici messi a punto nel saranno pienamente visibili. L EBITDA margin dovrebbe raggiungere il 27% nel 2013 (7.8% nel 2011F). La valutazione: 7.0 per azione Abbiamo condotto la valutazione di Soft Strategy sulla base di due metodologie: il Residual Income Valuation Model e quella multipli. Il nostro campione è formato da società estere che operano nel settore della consulenza manageriale la cui capitalizzazione è maggiore rispetto a quella di Soft Strategy. Secondo le nostre stime Soft Strategy risulta a premio rispetto ai peers nel 2011, esercizio in cui le sinergie tra le diverse aree di attività non sono ancora pienamente operative. Nel F, i multipli di Soft Strategy risultano fortemente a sconto rispetto alla media ponderata (per la capitalizzazione) dei peers internazionali del nostro campione. Per calcolare il fair value del titolo, abbiamo prudenzialmente applicato un peso diverso ai vari anni di riferimento, nonostante riteniamo pienamente realizzabili i risultati stimati: 40% per il 2011F, 30% per il 2012F, 30% per il 2013F, e quindi mediato i risultati delle due metodologie. Il fair value risulta così pari a 7.0 per azione. Antonio Tognoli antonio.tognoli@integrae.it

2 L attività Soft Strategy è una società specializzata nella consulenza direzionale e nei servizi professionali alle imprese. L attivit{ di Soft Strategy è concentrata prevalentemente nella realizzazione di soluzioni, spesso innovative, che consentono ai clienti di meglio valorizzare il proprio business. L approccio strategico del servizio di consulenza offerto da Soft Strategy è molto concreto e volto a fornire un valore aggiunto tangibile ai propri clienti. L attivit{ di Soft Strategy è prevalentemente rivolta alle aree relative alla revisione dei processi aziendali, al rispetto delle normative e delle procedure, al controllo e alla certificazione di qualità e al controllo di gestione. I settori nei quali opera il Soft Strategy sono: telecomunicazioni, servizi e industria. Di seguito le principali linee di business: Fig. 1 Le linee di business People Development Standard & Regulatory Compliance Business Process Reengineering Quality System Development & Management CFO Services IT/Technology Strategy & Governance Process Development Fonte: Soft Strategy Flessibilità ed elevato livello di integrazione tra le diverse linee di business, favorite da una struttura snella capace di rispondere in modo rapido, preciso e puntuale alle diverse richieste dai clienti, cementate dall elevata professionalità ed esperienza dei manager operativi, sono le caratteristiche che rendono Soft Strategy una società unica nel panorama variegato delle società di consulenza presenti nel nostro paese. Queste caratteristiche, unite alla profonda conoscenza dei mercati e dei settori operativi, consentono a Soft Strategy un approccio fortemente tailor made. 2 Soft Strategy 18 Novembre pag. 2

3 Le linee di business IT Technology, strategy & Governance. I processi di IT rappresentano una delle chiavi di successo delle imprese. Il governo dell impresa efficiente si sviluppa sempre più intorno ad un IT efficiente in grado di supportare l imprenditore nelle decisioni di politica aziendale. Un IT efficiente consente alle imprese di soddisfare i bisogni dei rispettivi clienti in modo economico e tempestivo e spesso costituisce un fattore chiave in grado di determinare il successo di una iniziativa imprenditoriale. Questi i servizi offerti da Soft Strategy. la definizione del piano strategico e la pianificazione operativa; la progettazione di tutti i sistemi informativi; la gestione dei progetti; i progetti di riduzione dei costi di gestione; il monitoraggio integrato delle performance. CFO Services. I corretti processi contabili di un azienda sono indispensabili per un efficace controllo di gestione e per un efficace governo della società (l applicazione di corretti principi contabili è anche stabilita dal codice civile) Una sana politica aziendale non può prescindere dalla comprensione dei principali fenomeni di mercato. In altre parole, l imprenditore deve avere in mano le leve operative della società in modo da poter agire tempestivamente qualora l andamento economico, finanziario e patrimoniale si discosti dal budget stabilito. Ecco uno degli esempi in cui le diverse aree di business si integrano: non è possibile avere un efficiente sistema di controllo gestionale se questo non è sostenuto e supportato da un altrettanto efficiente servizio IT. Nell ambito di questa linea di business Soft Strategy offre servizi orientati: a definire ed introdurre procedure e/o strumenti contabili e gestionali; ad ottimizzare tutti i processi operativi ed i relativi costi di gestione; alla riorganizzazione aziendale mirati all ottimizzazione dell efficienza operativa. Business Processes Engineering La massimizzazione del profitto passa attraverso l ottimizzazione degli investimenti e la minimizzazione del rischio complessivo di impresa. Per fare questo il management deve avere una chiara definizione dei progetti e delle modalità che conducono alla loro ottimizzazione. Soft Strategy è in grado di supportare le imprese nella minimizzazione dei costi complessivi dei 3 Soft Strategy 18 Novembre pag. 3

4 progetti/programmi complessi che conducono l impresa ad essere economicamente competitiva. In particolare Soft Strategy supporta le imprese: nell organizzazione interna e nell allocazione ottimale delle risorse; nella revisione dei flussi di attività; nella gestione del cambiamento, con riferimento alle risorse umane interne e ai rapporti con i portatori di interessi esterni all impresa. Standard & Regulatory Compliance L organizzazione delle aziende è regolata da molteplici norme volte alla minimizzazione dei rischi relativi ad esigenze di sicurezza fisica, logica e ambientale. Questo porta l azienda a dover affrontare in modo organico e strutturato la tematica relativa al rispetto delle norme e degli standard che regolano il proprio business. In questo settore di attività, Soft Strategy è in grado di supportare in modo efficace le aziende in tutte le tematiche relative alla compliance grazie agli skills multidisciplinari dei propri professionisti. In particolare Soft Strategy fornisce supporto: alla definizione del modello organizzativo ottimale per il tipo di business, e nel suo costante monitoraggio; nell ottemperanza delle disposizioni regolatorie in particolare con l AGCOM, la Banca d Italia e le autorit{ di sorveglianza in generale; nella definizione del modello organizzativo e del processo volti al rispetto delle normative relative alla privacy (D.Lgs 196/2003) ed i suoi successivi aggiornamenti nei diversi settori operativi; nella redazione del Management Information System MIS e all attestazione del Memorandum sul Sistema di Controllo Interno finalizzato alla quotazione alla Borsa Italiana secondo i requisiti di legge. Process Assurance La crescente complessità e concorrenzialità del mercato spinge le aziende e dotarsi di efficienti meccanismi di gestione che assicurino in modo continuativo, l integrit{ e l efficienza di tutti i processi aziendali, l affidabilit{ delle informazioni, la qualità dei prodotti e/o dei servizi offerti. Soft Strategy offre ai responsabili Internal Audit delle imprese, servizi volti ad un più efficiente controllo dei rischi aziendali. In particolare: la definizione del modello di analisi e monitoraggio dei rischi sulla base di framework standard per ciascuna Industry; Audit su processi aziendali, sui sistemi e sui dati la cui importanza richiede una analisi ad ampio spettro per garantirne la totale efficienza e affidabilità; 4 Soft Strategy 18 Novembre pag. 4

5 certificazione di sistemi e processi aziendali anche in base a comfort specifiche; definizione di sistemi/modelli dei controlli End to End sull intera catena del valore basati su standard internazionali. People Development La valorizzazione professionale delle risorse umane a disposizione dell imprenditore è diventata un obbiettivo imprescindibile all interno di una organizzazione aziendale. Dipendenti e collaboratori rappresentano una risorsa strategica per accrescere il know-how dell azienda. L'area dedicata al People Development integra l'offerta di Soft Strategy affiancando le aziende clienti con interventi ad hoc per adeguare i comportamenti organizzativi delle persone alle esigenze del business. I servizi di quest'area riguardano la valorizzazione, l'orientamento e lo sviluppo delle persone nelle organizzazioni. In particolare: sistemi di competence; performance management; formazione specialistica; formazione manageriale; corporate and Executive Coaching; percorsi di sviluppo change Management. Quality System Development & Management Soft Strategy, forte della grande esperienza acquisita nella progettazione e nello sviluppo dei Sistemi Integrati di Gestione, nell analisi e nella reingegnerizzazione dei processi aziendali e nel cambiamento orientato al mercato, fonda la propria offerta sulle basi della propria metodologia SMS ispirata ai principi del TQM (Total Quality Management), che fa della relazione tra il cliente ed il consulente il motore del processo di intervento. In questa area di attività Soft Strategy è in grado di offrire ai propri clienti: sistemi di Gestione per la qualità, adeguati alla diverse realtà aziendali e conformi alla normativa di riferimento (ISO 9001:2000); sistemi di Gestione Ambientale (ISO 14001:2004); sistema di Gestione della Sicurezza dell'informazione (ISO 27001:2005). supporto nello sviluppo del sistema che permette di garantire adeguato controllo riguardo la Sicurezza e la Salute dei Lavoratori (OHSAS 18001:2007). Supporto ai Contact Center nella certificazione dei Servizi di relazione con il cliente, con il consumatore e con il cittadino (UNI 11200:2006); 5 Soft Strategy 18 Novembre pag. 5

6 intervento a supporto delle aziende nella fase di implementazione degli standard di sicurezza PCI/DSS. Il modello di business e la catena del valore Per tutte le linee di business l approccio al cliente si sviluppa lungo un percorso ben definito: parte dalla definizione delle strategie e dall analisi degli obiettivi che il cliente intende perseguire e prosegue con lo sviluppo delle strategie e l implementazione dei processi produttivi. Decisamente importante è il supporto continuo al cliente nella pianificazione prima e nell applicazione poi, di tutti i processi che la fase di cambiamento necessita. Fig. 2 Il modello di business e la catena del valore Definizione della Strategia Analisi e individuazione della soluzione in funzione degli obiettivi di business Sviluppo delle soluzioni ed implementazione dei processi operativi Supporto nella pianificazione e applicazione dei processi di cambiamento Fonte: Soft Strategy Tra gli altri, riteniamo importante sottolineare due dei punti di forza di Soft Strategy: l approccio integrato e la forte customizzazione, che consentono a Soft Strategy di diventare partner dei propri clienti e non un semplice fornitore di servizi; l integrabilit{ delle diverse linee di business, che garantiscono al contempo un elevata efficienza di processo ed una efficacia dei risultati, entrambe percepite dai clienti. 6 Soft Strategy 18 Novembre pag. 6

7 Fig. 3 l integrazione delle linee di business Fonte: Soft Strategy Il modello di business di Soft Strategy parte dall origination commerciale e quindi dalla comprensione e definizione delle strategie e dall analisi degli obiettivi che il cliente intende perseguire. Segue lo sviluppo dei progetti e la successiva erogazione del servizi. Fig. 4 La catena del valore Inhouse Origination Commerciale Sviluppo dei progetti Erogazione Servizi Incasso Fonte: Soft Strategy Tutte le fasi relative alla catena del valore vengono svolte internamente e solo una minima parte viene affidata a professionisti esterni (società o freelance). 7 Soft Strategy 18 Novembre pag. 7

8 Il mercato di riferimento In Italia il management consulting rappresentava a fine 2010 lo 0,2% del PIL: in Germania rappresenta lo 0.74%, in UK lo 0.61% in Francia lo 0.32%. Un dato motivato dalla differenza strutturale del mercato, per il numero inferiore di medie imprese italiane che impatta sull offerta e sulla domanda di consulenza. Fig. 5 L incidenza del fatturato del MC sul PIL nazionale 0,80% 0,70% 0,74% 0,61% 0,60% 0,50% 0,40% 0,32% 0,30% 0,20% 0,20% 0,17% 0,10% 0,00% Germania Regno Unito Francia Italia Spagna Fonte: il management consulting in Italia Secondo Rapporto 2011 Roma 28/6/2011 Il mercato del management consulting Italiano è molto frammentato: alla fine del 2010 erano presenti circa aziende, di cui l 85% delle quali operava con un numero di addetti non superiore alle 3 unità e dove le prime 35 aziende detenevano una quota del 41% circa del fatturato dell intero settore, pari a 3 mld. Le stime (fonte Il Management Consulting in Italia, presentazione del Secondo Rapporto 2011 Roma 28/6/2011), per il 2011 indicano una crescita dell 1.5% del fatturato, soprattutto nel segmento delle grandi imprese. Il settore impiegava complessivamente addetti, oltre l 80% dei quali svolgeva ruoli professionali. L occupazione si presenta inelastica rispetto all andamento del fatturato. Anche se il mercato fa riferimento al management consulting in senso stretto, in realtà quasi la metà del business viene sviluppato in ambiti diversi e da luogo ad un fatturato complessivo superiore a 5.1 mld. 8 Soft Strategy 18 Novembre pag. 8

9 Fig. 6 Breakdown del fatturato delle società di consulenza (Dati 2010) Altro 642 Outsourcing 694 Sviluppo sistemi 757 Mgmt Consulting Fonte: il management consulting in Italia Secondo Rapporto 2011 Roma 28/6/2011 Il management consulting opera su quattro aree di specializzazione, con significative differenze tra classi dimensionali. Nel corso del 2010 si è registrata una flessione rispetto al 2009 dell area strategica presidiata maggiormente dalle società di grandi dimensioni e una crescita nelle aree funzionali di IT e operations. Forte è stata invece la crescita nell area organizzazione e formazione presidiata maggiormente dalle medie e piccole società. Fig. 7 Breakdown del fatturato del Management Consulting per area di specializzazione (Dati 2010) Formazione 8% Altro 5% Funzionale 25% Organizzativa 20% Strategica 20% Amministrativ a 22% Fonte: il management consulting in Italia Secondo Rapporto 2011 Roma 28/6/ Soft Strategy 18 Novembre pag. 9

10 Rispetto al benchmark Europeo, in Italia il management consulting è molto attivo nel settore manifatturiero, ma è poco sviluppato nel settore pubblico e nei servizi, come confermato dall incidenza sul valore aggiunto. Fig. 8 Breakdown del fatturato per settori / clienti Dati 2010 Fig. 9 Incidenza della consulenza sul valore aggiunto Dati 2010 Industria Servizi PA e Sanita 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24,0% 55,0% 21,0% Europa 13,5% 49,0% 37,5% Italia Industria Totale sistema economico Servizi PA e Sanità 0,13% 0,20% 0,19% 0,28% 0,00% 0,10% 0,20% 0,30% Fonte: il management consulting in Italia Secondo Rapporto 2011 Roma 28/6/2011 Negli ultimi 25 anni il settore manifatturiero ha quasi dimezzato il suo peso rispetto il Italia: sia rispetto al valore aggiunto (dal 29.6% del 1976 al 16.6% del 2010), sia in termini di occupazione (dal 28.1% del 1977 al 17.5% del 2010). Ovvio quindi che l economico sviluppo di un impresa nel management consulting non può prescindere dal settore di servizi, che si affianca ma non sostituisce il settore manifatturiero. Anzi ne costituisce il logico complemento. Meglio ancora se il modello di business prevede una forte integrazione tra le diverse aree di attività. Soft Strategy è impostata lungo queste direttive. 10 Soft Strategy 18 Novembre pag. 10

11 I risultati e le stime Il primo semestre 2011 il bilancio semestrale consolidato, chiuso al 30 Giugno 2011, presenta un risultato ante imposte pari ad Tale risultato, che comporta un incremento di oltre il 50% rispetto al risultato dello stesso periodo del 2010, conferma il trend di crescita che la Società ha intrapreso a partire dal secondo semestre 2010 e permette di guardare positivamente le prospettive per il secondo semestre La crescita del fatturato, e del margine ad esso associato, è dipesa in larga misura dall incremento di attivit{ sul settore delle Telecomunicazioni, in particolare su società già clienti, e sul settore dei Servizi alle imprese. I risultati tengono conto del consolidamento (per la prima volta) della controllata Soft Strategy do Brasil Consultoria LTD, la società, di diritto Brasiliano acquisita da Soft Strategy in data 28 Aprile 2011 con l obiettivo di entrare in un nuovo mercato in forte crescita nel quale portare le competenze distintive dell offerta di servizi di Soft Strategy. L EBITDA risulta pari a , con una crescita del 26.2% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. Fig. 10 Il conto economico del 1H11 CONTO ECONOMICO (Dati in /000) Non Consolidato Consolidato Totale valore della Produzione 1454,5 1851,2 1768,9 Totale costi operativi 1267,8 1469,6 1533,3 EBITDA 186,7 381,6 235,6 EBITDA Margin % 12,8% 20,6% 13,3% Totale Ammortamenti e svalutazioni 17,0 15,1 16,1 EBIT 169,7 366,4 219,6 EBIT Margin % 11,7% 19,8% 12,4% Proventi (oneri) finanziari netti -29,8-17,7-18,1 Proventi (oneri) straordinari netti -6,9-0,7-0,7 Utile lordo di esercizio 133,0 348,0 200,8 EBT Margin % 9,1% 18,8% 11,4% Imposte 0,0 177,1 151,7 Utile netto di esercizio 133,0 170,9 49,2 Fonte: Soft Strategy 11 Soft Strategy 18 Novembre pag. 11

12 Fig. 11 Lo stato patrimoniale del 1H11 STATO PATRIMONIALE (Dati in /000) Non Consolidato Consolidato Totale Immobilizzazioni 140,6 137,7 97,6 Capitale Circolante 426,1 417,9 360,2 Capital Investito 566,7 555,7 457,8 Fondi 128,3 261,1 261,1 Capitale Investito Netto 438,4 294,5 196,7 Patrimonio Netto 295,4 388,9 292,1 Debiti Finanziri Netti 143,0-94,3-95,4 Patrimonio Netto + PFN 438,4 294,5 196,7 Fonte: Soft Strategy Dopo la chiusura del primo semestre, ed al fine di raggiungere la quotazione sul Mercato Alternativo del Capitale MAC, avvenuta in data 7 agosto 2011, l assemblea degli azionisti ha deliberato: l aumento di capitale gratuito fino a Euro mediante l utilizzo di parte della Riserva Straordinaria; la trasformazione della società in società per azioni ed emissione di n azioni senza indicazione del valore nominale, assegnate agli stessi attuali soci in proporzione delle quote di partecipazione dagli stessi detenute; la proposta di aumento di capitale a pagamento in via scindibile per un massimo di mediante emissione di n azioni ordinarie, senza indicazione del valore nominale, godimento regolare (delle quali 47,619 sono state acquisite durante il collocamento del quotazione). Le stime per il 2011 Abbiamo effettuato le stime per il 2011 tenendo conto sia dei risultati semestrali sia della seguente strategia: diversificazione dei settori di attività nei quali opera la Società mediante l'ingresso nel settore dell'energia con l'attivazione di almeno una commessa per attività relative alla service line IT Governance; diversificazione dei mercati nei quali opera la Società mediante il consolidamento sul mercato locale della controllata Brasiliana; revisione degli affidamenti bancari con possibile incremento del fido da parte di Intesa SanPaolo ed ingresso di un nuovo istituto bancario; riduzione del livello di debito nei confronti dell'erario per IVA relativa all'anno Soft Strategy 18 Novembre pag. 12

13 Le stime del periodo F Per quanto riguarda le stime per il medio periodo ( F), siamo partiti dalla strategia a medio termine che il management intende perseguire. In particolare la crescita è basata: sullo sviluppo per linee interne, sia incrementando la quota di mercato attualmente presidiata, sia entrando in nuove aree di business (diversificazione) e mercati; su acquisizioni, laddove sia possibile sfruttare le opportunità offerte dal contesto attuale di mercato e che consentano di accelerare e/o favorire il processo di crescita; l entrata in mercati esteri, oltre nell Europa Continentale e Sud America (in particolare Brasile); mercati che consentano di sfruttare convenientemente il know how e gli skills operative del management. Fig. 12 La strategia di sviluppo Crescita per linee Interne Ingresso in Mercati Esteri Diversificazione Crescita per linee esterne Fonte: Soft Strategy I driver di crescita principali di Soft Strategy saranno l offerta di servizi ai settori delle Telecomunicazioni e dell Energia, che nel 2011F si stima rappresenteranno circa l 83% dei ricavi consolidati. Entrambi sono settori di ampie dimensioni, nei quali Soft Strategy possiede tutte le competenze per diventare un punto di riferimento per gli operatori nell erogazione di servizi di consulenza direzionale. Di seguito evidenziamo il mercato di riferimento Italiano delle telecomunicazioni (Fig. 13) e il consumo di energia elettrica in Italia (Fig. 14). 13 Soft Strategy 18 Novembre pag. 13

14 Fig. 13 Mercato Italiano di Telecomunicazione Fonte: Informa Telecoms & Media 3Q 2009 La Fig. 14, indica che il driver per crescita nel settore delle Telecomunicazioni in Italia è il segmento di Mobile Services, che tra il 2008 e il 2014 si stima avrà un Tasso di Crescita Annuale Composto (CAGR) del 3,8%, fortemente sostenuto dalla crescita del mercato di traffico dati su rete mobile (CAGR = 9,6%). La maggior parte dei progetti di Soft Strategy nel settore delle Telecomunicazioni sono focalizzati proprio su quest ultimo comparto a crescita più elevata. Progetti che troveranno il loro completamento nei prossimi anni e che riteniamo costituiscano un forte e potenziale driver di crescita. Fig. 14 Consumo di Energia Elettrica in Italia Fonte: Elaborazione sui dati dell Autorità per l'energia Elettrica e il Gas,GRTN, TERNA e GME La Fig. 14 evidenzia come il mercato dell energia elettrica abbia subito un declino nel 2009, a seguito del peggioramento delle condizioni macroeconomiche generali. Le stime per il 2010 indicano una ripresa, con un incasso lordo di 20 mld di ricavi. Il settore dell Energia rappresenta un nuovo 14 Soft Strategy 18 Novembre pag. 14

15 ampio mercato nel quale Soft Strategy, grazie al proprio know-how, ha le potenzialità per diventare un punto di riferimento. La crescita in questi due settori (Energia e Telecomunicazioni) molto probabilmente aumenterà la domanda di servizi di consulenza esterna. Per questo motivo, Soft Strategy ha stimato un CAGR del 37,8% nel periodo F. Soft Strategy ritiene inoltre che, in seguito alle attività nei confronti di operatori al di fuori dei settori dell energia e delle telecomunicazioni (ad esempio: IT, Pubblica Amministrazione, settore immobiliare, ecc.), sarà in grado di raggiungere una maggiore diversificazione dei ricavi settoriali, come mostrato dalla Fig. 15. Fig. 15 Breakdown del fatturato previsto per Settore Fonte: Soft Strategy Siamo convinti che la somministrazione di un servizio efficiente, in grado di risolvere in modo efficace e tempestivo il problema per il quale il servizio stesso è stato richiesto, sarà un fattore determinante nel decretare il successo dell impresa e contribuisce a ridurre i costi occulti dell inefficienza. La Banca d Italia ha calcolato che il complesso dei costi derivanti dall inefficienza produttiva e dei servizi in Italia, sono stimabili in circa 40 mld l anno. Soft Strategy, come abbiamo visto, è in grado di soddisfare i bisogni di ottimizzazione richiesti dalle imprese nella aree maggiormente strategiche dell impresa. Tra queste: IT Strategy & Governance, CFO Services, Business Process Reengineering and Standard & Regulatory Compliance, che rappresentano oltre il 95% del fatturato realizzato nel Oltre alle suddette aree, che rappresentano il core business, Soft Strategy ha ampliato l offerta ad altre aree operative di compendio, che incrementano decisamente l offerta commerciale e che possono essere efficacemente sfruttate grazie alle forti potenzialità di cross selling derivanti dalla stretta integrazione tra le diverse aree di business. 15 Soft Strategy 18 Novembre pag. 15

16 Di seguito il breakdown del fatturato per area operativa. Fig. 16 Breakdown del fatturato per Business Line FY2010 2,9% 0,3% 1,2% IT/ Technology & Gov. CFO Services 21,6% 30,8% Standard Regulatory Compliance 20,4% 22,8% Business Process Reengineering Process Assurance Quality Systems D&M Fonte: Soft Strategy I tassi di crescita futuri insiti nelle nostre stime, tengono conto del potenziale bacino di utenza al quale Soft Strategy si rivolge. Fig. 17 Il Conto economico consolidato Conto Economico (dati in /000) 2010* 2011F 2012F 2013F Totale Ricavi Costi per servizi Costi del personale Oneri diversi di gestione Totale costi EBITDA Ebitda margin 9,9% 7,8% 20,8% 26,8% Ammortamenti e svalutazioni EBIT Ebit margin 8,1% 6,4% 19,7% 26,1% Oneri finanziari netti Utile Ante imposte Imposte Utile netto Fonte: Soft Strategy e stime Integrae SIM; (*) Dati non consolidati. 16 Soft Strategy 18 Novembre pag. 16

17 Stimiamo che nel 2012F i ricavi possano crescere del 46% YoY, grazie soprattutto all apporto del settore telecomunicazioni. Parallelamente ci attendiamo una crescita dei costi del personale del 28% circa (in parte strettamente connessi allo sviluppo del fatturato), ma in modo meno che proporzionale. L EBITDA margin stimiamo raggiunga il 21% circa per poi crescere ulteriormente al 27% circa nel 2013F. Le nostre stime prevedono che il forte incremento nei ricavi deriverà dalle attività in nuovi settori (che si stima rappresenteranno circa il 21,0% dei ricavi consolidati del 2012F) e dalla maggiore attivit{ all estero, in particolare in Brasile (che stimiamo avrà un incidenza complessiva del 21,4%). Fig. 18 Lo stato patrimoniale Stato Patrimoniale (dati in /000) 2010* 2011F 2012F 2013F Attivo Fisso Attivo Circolante Netto Fondi Rischi + TFR Capitale Investito Netto Patrimonio Netto Indebitamento finanziario Netto Totale Fonti Fonte: Soft Strategy e stime Integrae SIM; (*) Dati non consolidati. Fig. 19 Il Cash flow model Cash Flow Model (dati in /000) 2011F 2012F 2013F PFN Iniziale (*) Utile netto Ammortamenti Variazione Fondi Variazione Crediti verso clienti Variazione Altre attività correnti Variazione Debiti verso fornitori Variazione Altre passività correnti FLUSSI DI CASSA GESTIONE OPERATIVA Immobilizzazione Materiali Immobilizzazione Immateriali Immobilizzazione Finanziarie INVESTIMENTI Variazioni mezzi propri Variazioni dei debiti finanziari GESTIONE FINANZIARIA Altri Oneri/Proventi finanziari FLUSSO DI CASSA PFN Finale Fonte: Soft Strategy e stime Integrae SIM; (*) Dati non consolidati per il Soft Strategy 18 Novembre pag. 17

18 La valutazione Abbiamo condotto la valutazione di Soft Strategy sulla base di due metodologie: il residual income valuation model (RIM) e la metodologia dei multipli. Come noto, partendo dalla struttura tipica del Dividend Discounting Model, il modello RIM esprime il valore di una azione come la somma tra il book value corrente e il valore attuale degli abnormal earnings attesi, definiti come gli utili attesi al netto del capital charge (cioè, il book value atteso scontato ad un tasso - Ke - che esprime il costo del capitale proprio). Il modello RIM permette quindi di stabilire una relazione tra il valore di mercato di una azienda e le informazioni contabili. Il modello poggia su assunzioni di base molto restrittive. 1. La prima di queste, riguarda la relazione tra il prezzo di una azione e i dividendi attesi: in particolare il valore di mercato di una azienda è dato dal valore attuale dei dividendi attesi (Present Value of Expected Dividends, PVED), scontato ad un tasso che esprime il free-risk rate; 2. La seconda assunzione di base è nota come clean surplus relation, secondo la quale il book value dell anno t è uguale al book value dell anno precedente (t-1) più gli utili al netto dei dividendi e di eventuali aumenti di capitale. Quindi, se i dati contabili e i dividendi soddisfano tale relazione, significa che i dividendi riducono il book value, ma non influiscono sull ammontare degli utili. 3. La terza assunzione, infine, prevede che il valore di una azione sia influenzato dalla struttura della serie storica degli abnormal earnings attesi e che, più in particolare, vi sia una relazione lineare tra queste due grandezze. Date queste assunzioni di base, il modello RIM stabilisce che, siccome il PVED e la clean surplus relation implicano che il valore di mercato di una azienda è uguale al book value più il valore attuale degli abnormal earnings attesi, la valutazione può allora focalizzarsi sulle previsioni degli utili futuri piuttosto che sulle previsioni dei dividendi. Nel nostro caso abbiamo applicato, quale costo del capitale proprio (Ke), il tasso dei BTP a 5 anni lordo medio dall inizio 2011 ad oggi (pari al 5%) ed un premio per il rischio pari al 5%. Inoltre, abbiamo supposto un tasso prudenziale di crescita a medio termine dell EPS pari al 10%. L equity value medio (dal 2011 al 2017) risultate dall applicazione del modello RIM, è pari a 8.87 per azione, valore che riteniamo debba essere scontato per tenere conto della minore liquidità del titolo. Abbiamo quantificato lo sconto nel 15%, raggiungendo quindi un valore dell equity di 7.54 per azione. 18 Soft Strategy 18 Novembre pag. 18

19 Fig. 20 Il modello Residual Income Valuation Model - RIM Forecasted EPS Implied Long term EPS Growth Rate 10% Dividend Payout Ratio 0,0% Beginning Book Value / Share 0,402 Cost of equity capital 0,100 Year t + 1 Year t + 2 0,566 1,035 Residual Income Model Year Beginning Book Value / Share 0,402 0,968 2,003 3,141 4,393 5,770 7,285 Beginning BV/Share + Forecasted EPS - Dividends Per Share = Ending BV/Share Long Term EPS growth 10% 10% 10% 10% 10% Forecasted EPS 0,566 1,035 1,138 1,252 1,377 1,515 1,666 Dividend payout ratio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividend / share ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Forecasted ROE = Forecasted EPS / Beginning BV/Share Forecasted ROE 1,407 1,069 0,568 0,399 0,314 0,263 0,229 Required rate ( r ) 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 Forecasted Residual Income 1,307 0,969 0,468 0,299 0,214 0,163 0,129 (1+r) 1 (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 (1+r) 5 (1+r) 6 (1+r) 7 Discount factor 1,100 1,210 1,331 1,464 1,611 1,772 1,949 Implied stock price 5,66 9,41 9,41 9,41 9,41 9,41 9,41 Fonte: Soft Strategy e stime Integrae SIM. La metodologia basata sui flussi siano essi di cassa o di dividendi - non riescono infatti a catturare il corretto valore di mercato del titolo. La prima, come noto, meglio approssima il fair value delle imprese industriali i cui progetti di investimento necessitano di tempi industriali per esprimere un flusso di cassa significativo e in grado di supportare una valutazione. La seconda perché la distribuzione di dividendi, riteniamo debba essere prerogativa di una società in una fase di crescita stabile e sostanzialmente in linea con l inflazione. Non di una societ{ la cui strategia è quella di crescere per linee interne e tramite acquisizioni in un mercato che, come abbiamo visto, offre grandi potenzialità di sviluppo. Il nostro campione è formato da società estere che operano nel settore della consulenza manageriale la cui capitalizzazione è maggiore rispetto a quella di Soft Strategy. Queste le società con i multipli per il periodo F (Fonte Infinancials): 19 Soft Strategy 18 Novembre pag. 19

20 Fig. 21 I peers Società Mkt Cap. al EV/EBITDA EV/EBIT PER 16-nov 2011 F 2012 F 2013 F 2011 F 2012 F 2013 F 2011 F 2012 F 2013 F Management Consulting Group 170,6 6,47 5,82 4,96 7,07 6,21 5,36 8,60 7,96 6,86 Navigant Consulting Inc 417,4 7,77 6,78 10,05 8,66 13,72 11,91 10,84 FTI Consulting Inc 1273,3 7,78 6,94 6,49 9,79 8,56 8,00 16,88 14,55 13,18 Huron Consulting Group Inc 570,9 9,27 7,95 7,03 11,86 9,75 8,08 25,28 15,09 12,02 Solving Efeso International S.A. 35,8 7,53 6,66 5,35 7,67 7,67 5,98 14,55 13,33 10,00 ExlService Holdings Inc. 594,6 11,10 8,49 7,32 17,53 13,10 10,65 19,34 16,83 13,67 Exprivia S.p.A. 35,1 4,82 3,82 3,45 5,92 4,49 4,02 6,39 4,61 4,10 Hackett Group Inc 108,9 5,05 4,07 7,27 6,07 11,26 9,38 Soft Strategy (*) 6,55 21,15 5,26 2,76 26,01 5,53 2,83 194,53 9,28 5,07 Media ponderata 8,46 7,19 5,55 11,33 9,36 6,99 17,65 14,08 11,84 Fonte: Infinancials; (*) al prezzo di collocamento, pari a 5.25 per azione. Come si nota, secondo le nostre stime, Soft Strategy risulta a premio rispetto ai peers nel 2011, esercizio in cui le sinergie tra le diverse aree di attività non sono state ancora pienamente operative. Nel F, i multipli di Soft Strategy risultano fortemente a sconto rispetto alla media ponderata (per la capitalizzazione) dei peers internazionali del nostro campione. In particolare, evidenziamo come, analizzando il trend di prezzo dei competitors Italiani di Soft Strategy negli ultimi 12 mesi (Reply, Engineering e B.E.E. Team), questi abbiamo sovra performato l indice FTSE MIB. Fig. 22 Il trend dei peers italiani nel ultimo anno (03/11/2010 = 100) g FTSE MIB(ITA) g Reply SpA g Engineering Ingegneria Informati g BEE Team S.p.A. Fonte: Infinancials 20 Soft Strategy 18 Novembre pag. 20

21 A tre anni, la sovra performance è ancora più evidente, a conferma del fatto che il modello di crescita e sviluppo, impostato sull integrazione tra le diverse aree di business, è quello che meglio consente una redditività elevata e sostenibile nel tempo. Per calcolare il fair value del titolo risultante dalla metodologia dei multipli, abbiamo prudenzialmente applicato un peso diverso ai vari anni di riferimento, nonostante riteniamo pienamente realizzabili i risultati stimati: 40% al 2011F, ritenendolo ormai praticamente concluso sotto il profilo economico e patrimoniale; 30% per il 2012F, tenuto conto sia della prevedibile espansione nel mercato Brasiliano, sia della strategia volta ad accrescere ulteriormente la penetrazione nel settore di energia; 30% per il 2013F, esercizio in cui riteniamo siano pienamente operativi i progetti di sviluppo impostati già a partire dal 2011, ma che prudenzialmente consideriamo ancora non pienamente visibili. La metodologia dei multipli esprime un valore di 6.4 per azione, leggermente inferiore a quello risultante dall applicazione della metodologia RIM, Abbiamo calcolato il fair value del titolo mediando al 50% ciascuno i risultati ottenuti dall applicazione delle due metodologie ( 7.54 per azione scontando il risultato del 15%, e 6.4 per azione). Ne risulta un fair value pari a 7.0 per azione. Iniziamo quindi la copertura di Soft Strategy con un target price di 7.0 per azione. 21 Soft Strategy 18 Novembre pag. 21

22 Disclosure Pursuant to Article 69 ET SEQ. of Consob (Italian Securities % Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is current Vice President of Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF and Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, Resolution n of March 29 th INTEGRAE SIM SpA performs the role of specialist for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA is distributing this report in Italian, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to non-qualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRA SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. 22 Soft Strategy 18 Novembre pag. 22

23 Rating system The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range. Rendimento Totale Atteso ETR per differenti categorie di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ETR >= 15% HOLD -5% < ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis and the Expected Total Return are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) INTEGRAE SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. 23 Soft Strategy 18 Novembre pag. 23