FRIULCHEM Italy FTSE AIM Italia Veterinary Drugs Rating: BUY Target Price: 2,31 (da 2,72) Update Risk: Medium

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1 Production Date: September 29th, h Release Date: September 30th, h 7.00 FRIULCHEM Italy FTSE AIM Italia Veterinary Drugs Rating: BUY Target Price: 2,31 (da 2,72) Update Risk: Medium Stock performance 1M 3M 6M 1Y absolute -6,39% n.a. n.a. n.a. to FTSE AIM Italia -7,51% n.a. n.a. n.a. to FTSE Italia Small Cap -10,74% n.a. n.a. n.a. to FTSE All-Share Stock Data -11,28% n.a. n.a. n.a. Price Target price 1,69 2,72 Upside/(Downside) potential 61,42% Bloomberg Code FCM IM Market Cap ( m) 13,48 EV ( m) 16,13 Free Float 31,20% Share Outstanding week high 1,94 52-week low 1,56 Average daily volumes (3m) Activity Friulchem è un'azienda chimica e farmaceutica B2B che ricerca, sviluppa e produce prodotti innovativi e farmaci generici per la salute degli animali e umana. Friulchem opera attraverso due distinte business unit: veterinaria (74% dei ricavi 2018) e umana (26%). Friulchem è una delle poche società europee ad avere l autorizzazione del Ministero della Salute e conforme ai GMP dell EU per trattare la classe delle penicilline G. Friulchem è specializzata nello sviluppo di sistemi di somministrazione solida e/o solubile orale. La quota di ricavi esteri è del 95%. Friulchem è PMI Innovativa ai sensi della L. 24/3/2015 n.33. 1H19 Results I risultati del 1H19 sono leggermene inferiori alle nostre stime e non in grado di supportare le stesse per il FY19E. Le ragioni principali, secondo il management, sono da ricercarsi in alcuni fatti straordinari, tra i quali lo spostamento momentaneo di alcune commesse sul conto lavorazione rispetto al conto produzione, lo slittamenteo al secondo semestre dei ricavi di un dossier della BU umana e la richiesta straordinaria di principi attivi di un cliente nel 1H18. Key Financials ( m ) FY19E FY20E FY21E FY22E Forecast Sales 16,5 18,1 21,1 25,1 EBITDA 1,6 2,4 3,3 4,3 EBIT 0,7 1,4 2,7 3,6 Net Profit 0,2 1,2 2,0 2,8 EPS ( ) 0,03 0,15 0,25 0,35 EBITDA margin EBIT margin 9,9% 13,1% 11,9% 17,1% 4,1% 8,0% 12,8% 14,5% I risultati del 1H19 ci consentono di ridurre lenostre stime per il E. Invariate quelle per il biennio E. Abbiamo ridotto il fatturato del 5,8% a 16,3 mln e del 5,3% a 17,8 mln per il 2019E e 2020E rispettivamente. In flessione del 14,5% per il 2019E e del 5,1% per il 2020E anche l Ebitda che ci aspettiamo che raggiunga 1,6 mln e 2,4 mln nel rispettivamente. Il management (vedi comunicato stampa del 26/9/2019) si dice fiducioso sulla chiusura del Main Ratios FY19E FY20E FY21E FY22E Valuation EV/EBITDA (x) 9,9 6,8 4,8 3,8 Abbiamo condotto la valutazione dell equity sulla base del DCF e dei EV/EBIT (x) 23,6 11,2 6,0 4,4 multipli di un campione di società comparabili. Ne risulta un equity value medio pari a 18,5 mln, vale a dire 2,31 (da 2,72) per azione. P/E (x) 55,3 11,1 6,7 4,8 Rispetto ai competitors riteniamo che il rischio complessivo di Mattia Petracca mattia.petracca@integraesim.it impresa sia minore, grazie alla capacità di sviluppare soluzione uniche per i propri clienti utilizzando tecnologie non facilmente replicabili che consente di diventare partner esclusivi dei propri clienti e non semplici fornitori. Valuazione: Buy, Target Price 2,31 (da 2,72), risk medium.

2 1 Economics & Financials Table 1 FY19E-22E Integrae SIM estimates INCOME STATEMENT ( /mln) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E FY22E Sales 14,78 16,17 16,30 17,80 20,80 24,80 Other Revenues 0,20 0,25 0,23 0,26 0,26 0,26 Value of Production 14,98 16,42 16,53 18,06 21,06 25,06 COGS 9,94 11,30 10,45 11,10 13,20 15,40 Change in raw material 0,16-0,56 0,15 0,10-0,10-0,12 Services 1,51 1,96 2,00 2,05 2,10 2,50 Employees 1,40 1,56 1,82 2,04 2,09 2,48 Use of asset owned by others 0,07 0,07 0,06 0,06 0,06 0,08 Other Operating Expenses 0,18 0,26 0,42 0,34 0,37 0,44 EBITDA 1,71 1,84 1,63 2,37 3,34 4,29 EBITDA Margin 11,6% 11,4% 10,0% 13,3% 16,1% 17,3% D&A 0,99 0,97 0,95 0,93 0,64 0,65 EBIT 0,72 0,87 0,68 1,44 2,70 3,64 EBIT Margin 4,9% 5,4% 4,2% 8,1% 13,0% 14,7% Financial Management (0,61) (0,52) (0,26) 0,15 0,00 0,00 EBT 0,11 0,35 0,42 1,59 2,70 3,64 Taxes 0,06 0,13 0,18 0,38 0,70 0,80 Net Income 0,04 0,23 0,24 1,21 2,00 2,84 BALANCE SHEET ( /mln) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E FY22E Fixed Asset 8,71 8,67 8,89 9,42 9,37 9,82 Account receivable 4,74 3,24 3,36 3,62 3,98 4,12 Inventories 1,90 2,36 2,50 2,47 2,70 2,85 Account payable 3,30 3,23 4,00 4,40 4,75 4,90 Operating Working Capital 3,34 2,37 1,86 1,69 1,93 2,07 Other Receivable 0,43 0,26 0,26 0,28 0,29 0,30 Other Payable 1,83 1,55 0,10 0,17 0,31 0,32 Net Working Capital 1,94 1,07 1,50 1,24 1,33 1,45 Severance Indemnities & Provision 0,90 0,92 0,96 1,01 1,05 1,08 NET INVESTED CAPITAL 9,74 8,82 9,43 9,65 9,65 10,19 Share Capital 3,60 5,50 8,00 8,00 8,00 8,00 Reserves and Retained Profits 0,39 0,44 0,66 1,08 1,93 2,50 Net Profit 0,04 0,23 0,24 1,21 2,00 2,84 Equity 4,03 6,16 8,90 10,29 11,93 13,34 Cash and Cash Equivalent 0,51 1,68 4,80 5,95 7,27 8,10 Short-Term Financial debt 3,90 2,21 2,40 2,57 2,94 3,07 ML Term Financial Debt 2,31 2,12 2,93 2,74 2,06 1,88 Net Financial Position 5,71 2,66 0,52 (0,64) (2,28) (3,15) TOTAL SOURCES 9,74 8,82 9,43 9,65 9,65 10,19 CASH FLOW ( /mln) FY18A FY19E FY20E FY21E FY22E EBIT 0,87 0,68 1,44 2,70 3,64 Taxes 0,13 0,18 0,38 0,70 0,80 NOPAT 0,74 0,50 1,06 2,00 2,84 D&A 0,97 0,95 0,93 0,64 0,65 Change in receivable 1,50 0,74 0,90 0,93 1,13 Change in inventories (0,46) (1,01) (1,12) (1,51) (1,42) Change in payable (0,07) 0,77 0,40 0,35 0,15 Change in OWC 0,98 0,50 0,18 (0,24) (0,14) Other Changes (0,11) (1,45) 0,04 0,14 0,00 Change in Provision 0,02 0,04 0,04 0,05 0,03 OPERATING CASH FLOW 2,59 0,54 2,26 2,58 3,37 Investments (0,94) (1,17) (1,46) (0,59) (1,10) FREE CASH FLOW 1,66 (0,62) 0,80 1,99 2,27 Financial Management (0,52) (0,26) 0,15 0,00 0,00 Change in Payable to Banks (1,89) 0,99 (0,02) (0,31) (0,04) Change in Equity 1,90 2,50 0,18 (0,36) (1,43) Other Changes 0,00 0,52 0,04 0,01 0,03 FREE CASH FLOW TO EQUITY (FCFE) 1,16 3,13 1,15 1,32 0,83 Source: Friulchem e stime Integrae SIM 2

3 2 I risultati del 1H19 I risultati del 1H19 sono leggermene inferiori alle nostre stime e non in grado di supportare le stesse per il FY19. Le ragioni principali secondo il management - sono da ricercarsi in alcuni fatti straordinari tra i quali: lo spostamento momentaneo sul conto lavorazione rispetto al conto produzione di alcune commesse, che sostanzialmente significa minore fatturato anche se migliore marginalità. La maggiore incidenza del conto lavorazione rispetto al conto produzione è in via di normalizzazione nel 2H19; lo slittamento al secondo semestre dell esercizio di parte dei ricavi relativi alle milestones di un dossier farmaceutico nella BU umana che hanno un diretto impatto sull Ebitda. Friulchem sta inoltre lavorando ormai da alcuni mesi su diverse iniziative e accordi in Italia e all estero che daranno i loro positivi risultati nel breve periodo; i costi legati al processo di IPO; una richiesta straordinaria di maggiori quantitativi di principi attivi dal parte di un cliente nel 1H18. L effetto della straordinarietà che ha caratterizzato il semestre ha prodotto ricavi ed Ebitda in flessione dell 11,3% YoY a 7,1 mln e del 22,2% a 0,7 mln rispettivamente. In flessione risulta di conseguenza anche l Ebitda margin: dal 10,8% del 1H18 al 9,8% del 1H19. In positiva flessione le rimanenze (- 0,5 mln), quale effetto della vendita di alcuni prodotti della BU umana (principalmente Acarbose e Iloprost). 2.1 Le stime E I risultati del 1H19 ci consentono di ridurre le nostre stime per il E. Invariate quelle per il biennio E. Table 2 New vs Old estimates mln Source: Integrae SIM Old New Var % Old New Var % Value of production 17,3 16,3-5,8% 18,8 17,8-5,3% Ebitda 1,9 1,6-14,5% 2,5 2,4-5,1% Ebit 0,9 0,7-19,6% 1,6 1,4-8,1% Abbiamo ridotto il fatturato del 5,8% a 16,3 mln e del 5,3% a 17,8 mln per il 2019E e 2020E rispettivamente. In flessione del 14,5% per il 2019E e del 5,1% per il 2020E anche l Ebitda che ci aspettiamo che raggiunga 1,6 mln e 2,4 mln nel rispettivamente. Il management (vedi comunicato stampa del 26/9/2019) si dice fiducioso sulla chiusura del

4 2.2 Il lavoro del 2H19 La chiusura del semestre ha visto il management molto attivo. In particolare: In giugno Friulchem ha ottenuto da parte del ministero giapponese e russo l autorizzazione alla vendita dei propri prodotti afferenti la Business Unit Veterinaria; In seguito della richiesta effettuata nel 2016 al Ministero del Vietnam, Friulchem ha ottenuto, nel mese di aprile 2019, l autorizzazione all immissione in commercio del prodotto Acarbose 50mg in tale paese; dopo il periodo di registrazione del brevetto FC Cube e la relativa sperimentazione, Friulchem ha sviluppato una prima fornitura commerciale del prodotto FC-Cube in Francia; la Società ha ottenuto nuovi contratti per la distribuzione dei propri prodotti nei Paesi di seguito elencati in Uzbekistan (tre prodotti generici umani), Vietnam (un prodotto generico umano antinfiammatorio), Cina (Acarbose e Teicolplanina), Colombia: (Teicolplanina), Cile (Teicolplanina); Il 23 settembre Friulchem ha presentato sul mercato Suppleo, la nuova linea di mangimi complementari per cani e gatti, basata sulla tecnologia italiana FC-CUBE brevettata da Friulchem che sarà in vendita a partire da novembre prossimo ed esclusivamente attraverso il canale online e Amazon. Ogni prodotto della linea Suppleo è frutto di una specifica ricerca e costituisce una fonte concentrata di sostanze nutritive a supporto del buono stato di salute di cani e gatti. Inizialmente Suppleo comprenderà una linea di prodotti utili al rafforzamento delle difese immunitarie, alla cura del pelo e della pelle, alla gestione delle problematiche articolari e muscolari, al miglioramento delle difficoltà legate alla digestione e alla gestione delle situazioni di stress. In seguito, verranno aggiunti prodotti per l igiene dentale, le vie urinarie, la memoria, la vista e le ossa. 4

5 3 La valutazione Abbiamo condotto la valutazione dell equity di Friulchem sulla base della metodologia del DCF e dei multipli di un campione di società comparabili. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come Friulchem caratterizzata da alcune particolarità (business fortemente regolato, flussi di cassa, management quality, elevate barriere all ingresso, etc.). 3.1 Il modello DCF I risultati dell applicazione del modello DCF ai fini del calcolo dell equity value di una società sono, come noto, funzione delle stime. Oltre al valore dell equity ciò che assume rilevanza, ai fini della comparabilità dei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerose variabili, tra le quali la visibilità del business. Visibilità che, nel caso di Friulchem consente di poter allungare l orizzonte temporale fino al 2022F. Motivo questo per il quale il modello DCF riteniamo possa cogliere alcuni aspetti della vita dell impresa che la comparazione con le altre società basata sui multipli non sarebbe in grado di approssimare. Table 3 Il DCF WACC 9,01% Risk Free Rate 1,85% α (specific risk) 2,50% Market Premium 9,02% Beta Adjusted 1,00 D/E (average) 75,74% Beta Relevered 1,55 Ke 13,37% Kd 4,50% DCF Equity Value 18,3 FCFO actualized 4,2 20% TV actualized DCF 16,7 80% Enterprise Value 20,9 100% NFP (FY18A) 2,7 Source: elaborazione Integrae SIM Con le nostre stime ed assunzioni, ne risulta un equity value di 18,3 mln. Per il calcolo dello stesso abbiamo incluso un premio per il rischio suppletivo pari al 2,5%. Table 4 Sensitivity Analisys /mln Growth rate (g) WACC 18 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% 10,5% 2,5% 30,4 27,1 24,4 22,1 20,2 18,5 17,0 2,0% 27,8 25,0 22,7 20,7 18,9 17,4 16,1 1,5% 25,6 23,2 21,2 19,4 17,8 16,5 15,3 1,0% 23,8 21,7 19,9 18,3 16,9 15,6 14,5 0,5% 22,2 20,3 18,7 17,3 16,0 14,9 13,9 0,0% 20,8 19,2 17,7 16,4 15,3 14,2 13,3-0,5% 19,6 18,1 16,8 15,6 14,6 13,6 12,8 Source: elaborazione Integrae SIM 5

6 3.2 I multipli di mercato L attività di Friulchem è, come abbiamo visto, molto più diversificata rispetto a quella dei competitors/comparables. Motivo questo per il quale abbiamo incluso nel panel i multipli di società operanti nel settore dei: prodotti finiti Animal & Uman: player a valle della catena del valore che presidiano il mercato finale con intensa attività marketing, distributiva e spesso effettivi possessori dei dossier dei principali blockbuster; servizi alle imprese farmaceutiche - produzione: player a monte del processo, specializzati nella produzione di semilavorati; tipicamente suddivisibili in base alla drug delivery di riferimento; servizi alle imprese farmaceutiche - servizi e R&D: player a monte del processo che supportano i player a valle nelle attività di studi clinici, validazione e IP registration & protection. Non abbiamo inserito le tre società Italiane quotate all AIM Italia (PharmaNutra, Kolinpharma e Fine Foods) perché le prime due operano principalmente nel settore della nutracetica umana e nel settore dei medical devices e la terza a causa del complesso meccanismo legato alle caratteristiche delle azioni votanti e costituenti il capitale sociale. Table 5 I competitors/comparables Company Mkt Cap EV/Ebitda EV/Ebit P/E mln 2019E 2020E 2021E 2022E 2019E 2020E 2021E 2022E 2019E 2020E 2021E 2022E Siegfried Holding AG ,6 11,1 9,8 19,6 16,6 14,2 13,2 24,6 20,6 17,3 Vetoquinol SA 647 8,3 7,8 7,8 10,5 9,8 9,6 16,7 15,6 15,7 ECO Animal Health Group plc ,9 9,8 8,8 15,2 13,6 12,0 17,4 15,9 14,5 Eli Lilly and Company ,5 13,3 12,1 18,4 15,5 13,9 13,7 19,5 16,8 15,0 14,5 Lonza Group AG ,6 16,0 14,4 12,7 22,9 20,5 18,5 16,0 25,8 23,8 21,0 18,1 Dechra Pharmaceuticals PLC ,4 18,7 17,5 22,3 20,0 18,8 28,2 25,0 22,8 Virbac SA ,0 14,6 13,1 24,9 20,6 17,8 37,0 28,7 23,0 Phibro Animal Health Corp ,8 9,8 8,8 8,2 13,8 12,7 11,9 19,4 17,3 15,9 13,0 Vertex Pharmaceuticals Inc ,0 20,8 14,8 11,7 43,3 27,3 18,5 12,3 36,3 27,2 19,7 16,9 IQVIA Holdings Inc ,5 15,1 13,8 12,4 18,7 17,2 15,7 18,5 23,8 20,9 18,2 15,7 Zoetis Inc ,5 23,2 21,1 19,3 27,8 25,2 23,1 20,8 35,3 31,7 28,5 25,7 Average 16,7 14,6 12,9 12,9 21,6 18,1 15,8 15,8 25,8 22,2 19,2 17,3 Source: elaborazione Integrae SIM L equity value medio calcolato attraverso la metodologia dei multipli risulta pari a 24,9 mln, valore al quale abbiamo applicato uno sconto del 20% per tenere conto della minore liquidità post quotazione che presumibilmente caratterizzerà Friulchem rispetto ai competitors/comparables, raggiungendo un equity value di 18,7 mln. L equity value di Friulchem risulta pari a 18,5 mln (da 21,8 mln), vale a dire 2,31 (da 2,72) per azione. Table 6 Equity Value Methodology Equity value mln DCF 18,3 Ratios 18,7 Equity Value 18,5 Equity Value per azione 2,31 Source: Integrae SIM Pertanto il nostro target price risulta pari a 2,31 (da 2,72) per azione. Invariati l nostro BUY rating e risk medium. 6

7 3.3 Considerazioni finali Il settore nel quale opera Friulchem presenta rilevanti barriere d ingresso, costituite: dagli ingenti investimenti in termini di strutture e laboratori necessari alla produzione; dalle competenze del personale coinvolto nelle attività di ricerca; dalla lentezza del ritorno economico dai risultati della ricerca; dalla fidelizzazione dei clienti che, scelto il fornitore/partner, difficilmente decidono per un cambiamento, visti sia gli ingenti costi ai quali andrebbero incontro, ma soprattutto la garanzia di qualità del prodotto. Inoltre sia i prodotti sia i processi produttivi debbono sottostare a norme di legge molto precise e stringenti tese a fornire prodotti finiti di qualità ineccepibile. Qualità che i clienti chiedono sia costantemente elevata. La tipologia di prodotti di Friulchem è molto particolare. Non esistono infatti prodotti sostitutivi ai farmaci ed ai loro componenti, se non a livello di soluzioni alternative riscontrabili a livello di chimica di base. Friulchem si approvvigiona in maniera diversificata da un network internazionale di fornitori, non rilevando pertanto possibili minacce derivanti da assenza di approvvigionamento. La presenza di pochi players di dimensioni rilevanti nel mercato consente un rilevante potere contrattuale, rafforzato dall unicità dei prodotti offerti. Relativamente ai competitors, per quanto riguarda le lavorazioni veterinarie, non si individuano concorrenti diretti, in quanto Friulchem è l unica azienda in Italia ad aver ottenuto l autorizzazione ministeriale per trattare penicilline ed altri antibiotici. Inoltre Friulchem, oltre a vantare un team dedicato alla R&D con comprovati successi a livello internazionale, è strutturata in modo da avere un sistema produttivo efficiente, flessibile e facilmente scalabile. Più contenuto rispetto ai competitors riteniamo sia anche il rischio complessivo di impresa, grazie soprattutto alla capacità di sviluppare soluzione uniche per i propri clienti utilizzando tecnologie non facilmente replicabili. Questo consente di diventare partner esclusivi dei propri clienti e non semplici fornitori. 7

8 Disclosure Pursuant to Article 69 Et seq. of Consob (Italian Securities Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Alessio Rocchi and Mattia Petracca. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Alessio Rocchi is Integrae SIM s currently Head of Equity Research. Mattia Petracca is currently a financial analyst. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, released by Consob, with Resolution n of March 29th INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA is distributing this report in Italian and in English, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to non-qualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The table below, shows INTEGRAE SIM s recommendation, target price and risk issued during the last 12 months: Date Recommendation Target Price Risk Comment 5/8/2019 Buy 2,72 Medium Initiating Of Coverage The list of all recommendations on any financial instrument or issuer produced by Integrae SIM Research Department and distributed during the preceding 12-month period is available on the Integrae SIM website. The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. Integrae SIM S.p.A. has formalised a set of principles and procedures for dealing with conflicts of interest. The Conflicts Management Policy is clearly explained in the relevant section of Integrae SIM s web site ( This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRAE SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Thus, Integrae SIM does not guarantee any specific resuit as regards the information contained in the present publication, and accepts no responsibility or liability for the outcome of the transactions recommended therein or for the results produced by such transactions. Each and every investment/divestiture decision is the sole responsibility of the party receiving the advice and recommendations, who is free to decide whether or not to implement them. Therefore, Integrae SIM and/or the author of the present publication cannot in any way be held liable for any losses, damage or lower earnings that the party using the publication might suffer following execution of transactions on the basis of the information and/or recommendations contained therein. This document is intended for distribution only to professional clients and qualified counterparties as defined in Consob Regulation no of , as subsequently amended and supplemented, either as a printed document and/or in electronic form. Rating system (long term horizon: 12 months) The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the 8

9 liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range Equity Total Return (ETR) for different risk categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ETR >= 15% HOLD -5% < ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Valuation methodologies (long term horizon: 12 months) The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) Integrae SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. Conflict of interest At the Integrae SIM website you can find the archive the last 12 months of the conflicts of interest between Integrae SIM and issuers of financial instruments, and their group companies, and referred to in research products produced by analysts at Integrae SIM. 9