EQUITY UPDATE VALSOIA HOLD. 20 maggio Company Update. 11. Food & Beverage Bloomberg: VLS IM

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1 20 maggio 2008 OLD NEW Rating HOLD HOLD Risk Rating Med Med Target 5,5 5,5 Market Data Target Price ( ) 5,5 Close Price ( ) 5,13 Share Outstanding (m) 10,5 Market Cap. ( m) 54,4 Market Float (%) 14,67% Av. Daily Vol. (000s) 1,3 Past 12 Months Min. 5,15 Max. 7,33 Performance 1mo. 3mo. 12mo. Absolute -3,50% -8,80% -25,70% Relative (MIBTEL) -6,40% -10,50% -3,20% Stock Overview VALSOIA FROM 2/ 5/07 TO 2/ 5/08 DAILY MAY JUN JUL AUGSEPOCTNOVDEC JAN FEBMARAPRMAY PRICE HIGH /5/07, LOW /4/08, LAST 5.25 PRICE REL. TO MILAN MIBTEL Source: DATASTREAM Elena Sottanella Tel esottanella@abaxbank.com VALSOIA 11. Food & Beverage Bloomberg: VLS IM Year Sales EBITDA EBIT Company Update EQUITY UPDATE Net Profit Adj. EPS DPS EV/EBITDA x EV/EBIT x HOLD 1Q08 in linea. Il 1Q08 è stato caratterizzato da vendite flat YoY e da un calo della redditività (EBITDA Margin=-230bps YoY) a causa dell aumento del costo delle materie prime (prezzo soia 1Q08=+65% YoY) e dei costi di trasporto. La stabilità dei ricavi sconta il generale rallentamento dei consumi ed il confronto con un 1Q07 che ancora non risentiva dell ingresso di Unilever nel business del gelato alla soia con il brand Carte D Or Soia. Miglioramento del trend delle vendite dopo il 1Q08. Successivamente al 1Q08, Valsoia ha registrato un miglioramento del trend delle vendite che ritiene possa proseguire anche nei prossimi mesi. Ricordiamo, inoltre, che il 2H08e si confronterà con un 2H07 che già scontava pienamente la concorrenza di Unilever sul gelato. Outlook FY08e-10e. A differenza degli scorsi mesi, in cui la società stimava vendite FY08e flat YoY, oggi Valsoia anticipa vendite FY08e superiori al FY07. Tuttavia, tenendo conto dell elevato livello raggiunto dal costo delle materie prime (olio/soia/plastica..) nel FY07 e dell ulteriore aumento registrato nei primi mesi del FY08, la società conferma per il FY08e un EBITDA Margin inferiore al FY07. Confermiamo le nostre stime. In attesa dei primi dati sulla crescita delle vendite che verranno pubblicati con il 1H08, confermiamo le nostre stime FY08e di: 1) vendite= 54.8mln, flat YoY; 2) EBITDA= 6.33mln ( 7.75mln FY07) con un Margine dell %, in calo di bps YoY a causa principalmente dell aumento del costo delle materie prime che la società non riesce a compensare con un analogo aumento dei prezzi di listino; 3) EBIT di 4.53mln ( 5.77mln FY07) con un Margine dell 8.3% in calo di - 220bps YoY dopo minori D&A legati al termine nel 2H08e del periodo di ammortamento degli investimenti sul gelato effettuati nel FY02 ( 6.6mln); 4) Net Profit di 2.7mln (-15.5% YoY) dopo un tax-rate stimato in calo al 39.5%; 5) PFN positiva a fine-08e per 5.8mln dopo una Capex stimata in aumento a 2mln ( 1.2mln FY07) per il potenziamento dello stabilimento di Serravalle Sesia. Allo stesso tempo, confermiamo per il FY09e-FY10e un aumento dei ricavi rispettivamente del +2.5% YoY e 5.5% YoY (CAGR Sales 1995-FY07=14; pari in valore assoluto a + 3.6mln annui). A livello di EBITDA Margin stimiamo un livello compreso fra l 11.5% ed il 12% anche nel biennio FY09e-10e in attesa di un assestamento della dinamica del costo delle materie e di un eventuale maggiore beneficio dall effetto leva da volumi. HOLD confermato, TP 5,5 (invariato). Per la valutazione utilizziamo: 1) il DCF (WACC=8.1%; g=2%) con stime esplicite fino al FY10e ed ipotizzando dal FY10e una crescita delle vendite di 3.2mln anno (media 1995-F10e) ed un EBITDA Margin costante dell 11.9% (in linea con FY10e). La valutazione che otteniamo con il DCF è di 5,9 per azione; 2) i multipli FY08e e FY09e (nella precedente nota solo FY08e) di EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E di società comparabili raggruppate in tre blocchi: a) multinazionali Danone e Nestlè con elevata capitalizzazione e redditività su cui abbiamo applicato uno sconto del 25%; b) società operanti nell alimentare con redditività più simile a Valsoia; c) società attive nei cibi salutistici (Hain Celestial, Wessanen..) con range di redditività dal 5.6% di Wessanen al 17.7% di Usana Health Science. La valutazione complessiva (50% DCF; 50% peers FY08e-FY09e) è di 5,5 per azione. HOLD. Risk rating: Medium. P/E x P/BV x Dividend Yield ,8 5,7 3,9 2,0 0,19 0,10 8,30 12,31 25,24 2,42 3,07% ,8 7,7 5,8 3,2 0,31 0,13 7,93 10,64 20,57 3,74 2,05% 2008F 54,8 6,3 4,5 2,7 0,26 0,13 7,55 10,55 19,70 2,81 2,54% 2009F 56,2 6,5 5,1 3,1 0,30 0,15 7,21 9,18 17,34 2,58 2,88% 2010F 59,3 7,1 5,5 3,3 0,32 0,16 6,56 8,48 16,26 2,38 3,08% Source: Company Date; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007

2 Risultati 1Q08 in linea con le attese Valsoia-Quarterly results 1Q07 1Q08 Sales % growth YoY % Raw Materials (5.50) (5.83) % on sales 45% 48% Services (5.73) (5.64) Personnel costs (1.12) (1.11) Other operating charges EBITDA % EBITDA Margin 8.8% 6.5% D&A (0.47) (0.51) EBIT EBIT Margin % 4.9% 2.3% Source: Company data; Abaxbnk elaborations Essendo quotata all Expandi, Valsoia ha pubblicato quest anno per la prima volta i risultati del 1Q. Precisiamo che per la stagionalità di alcuni prodotti ed in particolare del gelato il 1Q ed il 4Q sono generalmente i trimestri più deboli dell anno. Nel FY07 il 1Q ha generato poco più del 22% delle vendite; essendo i costi ripartiti in modo più o meno equo nel corso dell anno, la redditività del 1Q e del 4Q è sensibilmente inferiore a quella del FY. Valsoia-Sales by product 1Q07 % weight 1Q08 % weight % growth YoY Bevande vegetali % % -6.9% Gelati % % -13.7% Dessert vegetali % % 12.0% Meals solutions % % 0.7% Altri prodotti vegetali % % 3.4% ToT. vendite Italia % % -1.1% Vendite estero 0.2 1% 0.2 2% 28.0% ToT. vendite cons % % -0.7% Source: Company data; Abaxbnk elaborations L andamento flat delle vendite riflette il generale rallentamento dei consumi e l effetto dell ingresso di Unilever nel business del gelato alla soia a partire dalla primavera del FY07. Il 2H08 si confronterà con un 2H07 già pienamente impattato dalla concorrenza di Unilever. L incidenza del gelato sul totale fatturato 1Q è inferiore alla media annuale (24% nel FY07) per la stagionalità delle vendite di tali prodotti normalmente concentrata nel 2Q e 3Q. Il calo della redditività EBITDA Margin 1Q08=6.5% (-230bps YoY) sconta l aumento del costo delle materie prime e dei costi di trasporto a seguito del rincaro dei carburanti. Il prezzo dei semi di soia nel 1Q08 è aumentato del +65% YoY sul 1Q07 (fonte: società su Camera di Commercio di Milano). Il Net Profit è stato pari a 0.14mln ( 0.32mln 1Q07) dopo un tax-rate in aumento al 52.5% (47.3% 1Q07) a seguito della maggiore incidenza dei costi indeducibili su un Utile ante-imposte più contenuto (imposte 1Q08= 0.16mln; 1Q07= 0.29mln). 2

3 Al 31-marzo-08 la PFN della società era positiva per 4.2mln, in miglioramento di oltre 1mln rispetto al 31-marzo-07 ( 3.17mln). Innovazione di prodotto Nel corso del 2007 sono terminate le fasi di R&S volte alla realizzazione di torte surgelate vegetali, dolcificate con fruttosio e prive di glutine e sono state implementate tutte le fasi di ricerca e di preindustrializzazione di nuovi biscotti a base di soia dolcificati con fruttosio. Nel 2007 sono terminate le ricerche per la messa a punto del soyadrink light: una bevanda di soia caratterizzata da un basso contenuto di grassi adatto a diete ipocaloriche. Sono state inoltre effettuate ricerche per una bevanda di soia a base di semi provenienti da Agricoltura Biologica. Sempre nel 2007 sono stati condotti studi di una nuova bevanda di riso con caratteristiche nutrizionali ed organolettiche migliorative rispetto al prodotto già in commercio. Tale ricerca ha anche riguardato la messa a punto di un nuovo impianto per la produzione di estratti di riso nello stabilimento di Serravalle Sesia. Ad aprile-08 la società ha introdotto sul mercato nuove referenze di Dessert e Gelati vegetali. Valutazione Per la valutazione di Valsoia utilizziamo: Valsoia - Discounted Cash Flow analysis Discounted Cash Flow (WACC=8.1%; g=2%) con stime esplicite fino al FY10e. Dal FY11e ipotizziamo: a) un CAGR Sales=4.7% (+ 3.2mln addizionali/annui pari alla crescita media annua e; b) un EBITDA Margin costante dell 11.9% pari alla nostra stima sul FY10e; c) ammortamenti allineati agli investimenti; d) un rapporto CCN/Sales=9.8% costante ed in linea con la nostra stima per il FY10e; e) un tax-rate costante del 40%. FY08e FY09e FY10e FY11e FY12e FY13e FY14e FY15e FY16e FY17e Sales Term. % increase * 2.5% 5.5% 5.4% 5.1% 4.9% 4.6% 4.4% 4.3% 4.1% Value EBITDA EBITDA Margin % 11.6% 11.6% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% Depreciations&Prov. (1.8) (1.4) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) EBIT EBIT Margin % 8.27% 9.13% 9.20% 9.34% 9.47% 9.58% 9.68% 9.78% 9.86% 9.94% Pro-Forma Taxes (1.8) (2.0) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (2.8) (2.9) (3.1) (3.2) Depreciations&Prov Change in W.C. (0.3) (0.5) (0.6) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) Investments (2.0) (2.0) (2.0) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) Free Cash Flow Discounted Period Disc. Free Cash-Flow Somma of DCF Enterprise Value 55.6 Net cash (Debt) 31/12/08e 5.8 Equity Value 61.4 Value per share ( ) 5.9 Source: Abaxbank estimates La valutazione che otteniamo con il DCF è di 5.9 per azione. 3

4 Multipli di società comparabili Utilizziamo i multipli medi FY08e e FY09e di EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E di società comparabili, raggruppate in tre gruppi: 1 blocco: multinazionali Danone e Nestlè con elevata capitalizzazione e redditività, sui cui applichiamo uno sconto del 25%. Peer multiples FY08e Danone Nestlè Average (a) -25% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 18.6% 17.2% EBIT Margin % 14.9% 15.1% Peer multiples FY09e Danone Nestlè Average (a) -25% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 18.7% 17.6% EBIT Margin % 15.3% 14.4% 2 blocco: società operanti nell alimentare (CSM, Associated British Foods..), con una redditività più simile a Valsoia. Peer multiples FY08e CSM Associated Northern Dean Saputo Average British Foods Foods Foods (b) 0% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 9.5% 11.9% 10.5% 7.0% 11.8% EBIT Margin % 6.8% 8.4% 6.2% 5.1% 10.2% 4

5 Peer multiples FY09e CSM Associated Northern Dean Saputo Average British Foods Foods Foods (b) 0% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 10.6% 12.4% 10.2% 7.8% 11.9% EBIT Margin % 7.9% 8.9% 6.1% 5.8% - 3 blocco: società attive nei cibi salutistici (Wessanen, Vitasoy International, Hain Celestial..) caratterizzate da diversi livelli di redditività dall EBITDA Margin del 5.6% di Wessanen al 12.1% di Hain Celestial, al 17.7% di Usana Health Science ma con un business più simile a Valsoia. Peer multiples FY08e Wessanen Vitasoy Hain Usana Health NBTY Average International Celestial Science (c) 0% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 5.4% 13.3% 12.1% 14.7% 15.6% EBIT Margin % 4.3% 9.4% 10.2% 12.7% 12.5% Peer multiples FY09e Wessanen Vitasoy Hain Usana Health NBTY Average International Celestial Science (c) 0% disc. EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E EBITDA Margin % 5.8% 13.0% 12.2% 14.9% 15.5% EBIT Margin % 4.7% 8.7% 10.6% 13.0% 13.0% Applicando i multipli medi FY08e e FY09e dei tre gruppi ai risultati attesi di Valsoia per il FY08e e FY09e, otteniamo una valutazione di 5.3 sul FY08e (da 5.1) che riflette il leggero aumento dei multipli dei peers e di 5.2 sul FY09e. Average VALSOIA (a+b+c) FY08e (,m) EV Net Cash Equity Value 1.14 Sales EBITDA EBIT Net Profit EBITDA Margin % 11.6% Average 55.0 EBIT Margin % 8.3% Value x share Source: ExcelConnect, Bloomberg; Abaxbank forecasts

6 Average VALSOIA (a+b+c) FY09e (,m) EV Net Cash Equity Value 1.05 Sales EBITDA EBIT Net Profit EBITDA Margin % 11.6% Average 54.2 EBIT Margin % 9.1% Value x share 5.2 Source: ExcelConnect, Bloomberg; Abaxbank forecasts Valutazione complessiva La valutazione complessiva (50% DCF; 50% multipli FY08e-FY09e) è di 5.5 per azione. Valsoia - Company Valuation ( %) Valuation Weight DCF % FY08e-FY09e peers multiples % Value per share 5.5 Source: Abaxbank Riteniamo che il principale elemento di criticità continui ad essere rappresentato da una dinamica dei consumi meno favorevole rispetto agli anni precedenti cui si somma un livello del costo delle materie prime più alto rispetto al FY07. Resta sotto esame il possibile ulteriore effetto nel FY08e della concorrenza di Unilever (con il marchio Carte D or) nel business dei gelati vegetali (24% delle vendite FY07 di Valsoia). HOLD. Risk rating: Medium. 6

7 Income Statement F 2009F 2010F Revenues 50,8 54,8 54,8 56,2 59,3 Revenues (YoY change) 14,38% 7,89% 0,00% 2,50% 5,50% Value of Production 51,3 55,7 55,7 57,1 60,2 Raw Materials and Supplies Consumptions -17,8-20,1-21,5-22,1-23,3 Selling, Administrative and General -22,7-22,8-23,1-23,5-24,7 Personnel Expenses -4,5-4,4-4,7-4,9-5,1 Other Expenses -0,5-0,6-0,1-0,1-0,1 EBITDA 5,7 7,7 6,3 6,5 7,1 EBITDA (YoY change) 3,22% 34,88% -18,25% 3,10% 8,07% EBITDA Margin 11,31% 14,13% 11,55% 11,62% 11,90% Depreciation and Amortization -1,9-2,0-1,8-1,4-1,6 Provision and Write-off 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 3,9 5,8 4,5 5,1 5,5 EBIT (YoY change) 0,13% 48,97% -21,47% 13,15% 6,37% EBIT Margin 7,63% 10,53% 8,27% 9,13% 9,20% Net Financial Charges -0,1-0,0-0,0-0,0-0,0 Net Extraordinary Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Other non Operating Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Income Before Taxes 3,8 5,7 4,5 5,1 5,5 Taxes -1,8-2,5-1,8-2,0-2,2 Tax Rate 47,14% 43,74% 39,50% 39,50% 39,50% Income Before Minority Interest 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Income Applicable to Minority Interest 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Net Income 2,0 3,2 2,7 3,1 3,3 Net Income (YoY change) -5,09% 61,47% -15,53% 13,62% 6,66% Net Income Margin 3,93% 5,88% 4,97% 5,51% 5,57% Balance Sheet F 2009F 2010F Net Working Capital 3,9 4,5 4,8 5,2 5,8 Percentage of Sales 7,70% 8,20% 8,70% 9,30% 9,80% Fixed Assets 10,0 9,1 9,3 9,9 10,3 Percentage of Sales 19,59% 16,59% 16,96% 17,61% 17,37% Personal Service and Tax Fund -1,1-0,8-0,8-0,8-0,9 Net Capital Employed 12,8 12,8 13,3 14,3 15,2 Cover by: Shareholders Equity 15,5 17,7 19,1 20,8 22,6 Minority Interest 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Total Shareholders Equity 15,5 17,7 19,1 20,8 22,6 Net Financial Position 2,7 4,9 5,8 6,5 7,4 7

8 Cash Flow F 2009F 2010F NFP at Beginning of Year 2,6 2,7 4,9 5,8 6,5 Gross Cash Flow 3,9 5,2 4,5 4,5 4,9 Change in Working Capital -2,1-0,6-0,3-0,5-0,6 Service and Tax Fund 0,0-0,3 0,0 0,0 0,0 Cash Flow from Operating Activities 1,8 4,3 4,3 4,1 4,4 Capital Expenditures -0,7-1,2-2,0-2,0-2,0 Sales of Fixed Assets 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Investments 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Other Financial -0,6-0,1 0,0 0,0 0,0 Cash Flow from Investing Activities -1,3-1,3-2,0-2,0-2,0 Free Cash Flow to Firm 0,5 3,0 2,3 2,1 2,4 Dividends -0,9-1,0-1,4-1,4-1,5 Cgh. in Equity 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Other 0,5 0,2 0,0 0,0 0,0 Cgh. In NFP 0,1 2,2 0,9 0,7 0,8 NFP at End of Year 2,7 4,9 5,8 6,5 7,4 Profitability & Financial Ratios F 2009F 2010F ROI 32,15% 45,04% 34,73% 37,26% 37,02% ROE 13,55% 19,41% 14,80% 15,51% 15,21% ROACE 16,99% 25,34% 21,01% 22,54% 22,40% EBITDA Margin 11,31% 14,13% 11,55% 11,62% 11,90% EBIT Margin 7,63% 10,53% 8,27% 9,13% 9,20% Net Income Margin 3,93% 5,88% 4,97% 5,51% 5,57% Net Debt to Equity (at Book Value) -0,18-0,29-0,32-0,33-0,34 EBITDA Interest Coverage 32,08 36,89 30,65 30,37 31,17 EBIT Interest Coverage 21,64 27,48 21,93 23,86 24,10 Dividend Payout 49,74% 42,17% 50,00% 50,00% 50,00% Tax Rate 47,14% 43,74% 39,50% 39,50% 39,50% Growth Rates F 2009F 2010F Sales 14,38% 7,89% 0,00% 2,50% 5,50% EBITDA 3,22% 34,88% -18,25% 3,10% 8,07% EBIT 0,13% 48,97% -21,47% 13,15% 6,37% Income Before Taxes 0,32% 51,72% -21,45% 13,62% 6,66% Net Income -5,09% 61,47% -15,53% 13,62% 6,66% Dividends -25,02% 5,53% 36,88% 0,15% 13,62% Per Share Date F 2009F 2010F EPS 0,19 0,31 0,26 0,30 0,32 Adj EPS 0,19 0,31 0,26 0,30 0,32 CFPS 0,37 0,50 0,43 0,43 0,47 BVPS 1,48 1,69 1,83 1,99 2,16 DPS 0,10 0,13 0,13 0,15 0,16 Valuation F 2009F 2010F Enterprise Value 47,7 61,4 48,6 47,9 47,1 EV/Sales 0,94 1,12 0,89 0,85 0,79 EV/EBITDA 8,30 7,93 7,68 7,34 6,67 EV/EBIT 12,31 10,64 10,73 9,34 8,63 P/E 25,24 20,57 19,99 17,60 16,50 Adj. P/E 25,24 20,57 19,99 17,60 16,50 P/BV 2,42 3,74 2,85 2,62 2,41 Dividend Yield 3,07% 2,05% 2,50% 2,84% 3,03% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR

9 VALSOIA: Company Description Leader in Italia. Valsoia produce/distribuisce prodotti, rivolti all alimentazione salutistica, principalmente a base di soia. Nelle principali classi di prodotto in cui opera gelati vegetali (24% delle vendite FY07); bevande vegetali (25.6% FY07); dessert vegetali (12% FY06) e meals solutions (13.6% FY07) la società detiene la leadership in Italia. Per ampiezza della gamma, l offerta di Valsoia è in grado di coprire tutte le occasioni di consumo della giornata, dalla prima colazione ai pasti. I principali concorrenti sono: a) Alpro NV (Belgio); b) Distriborg (gruppo Wessanen- Olanda); c) Nutrition & Santè (Francia); d) Laiterie Triballat (Francia); e) Padoa Spa (Italia) nei meals solutions; f) Riso Scotti Spa (Italia) nei prodotti a base di riso. La società opera con i marchi propri Valsoia, Vitasoya (acquisito nel FY03 da un concorrente sulle bevande vegetali), RYS (per i prodotti a base di riso), Naturattiva (biologico) e Yogurtal (acquisito nel FY06 per lo yogurt gelato con fermenti lattici vivi). Inoltre, dal FY04 Valsoia è il distributore esclusivo per l Italia dei cereali e mueslei a marchio Weetabix (6-7% vendite tot.). Produzione. Valsoia produce direttamente le bevande vegetali ed il gelato nello stabilimento di Serravalle Sesia. Il resto dei prodotti, pari a circa il 50% del fatturato, è prodotto da terzi specializzati in Italia e all estero. Distribuzione. La quasi totalità delle vendite è realizzata attraverso la GDO; solo i prodotti biologici a marchio Naturattiva vengono distribuiti esclusivamente attraverso i negozi specializzati. Le vendite sono concentrate in Italia (98.3% FY07); la mancanza all estero di operatori italiani della GDO, rende meno agevole e rapido lo sviluppo nei mercati internazionali. Strategia. La strategia della società si fonda principalmente sulla crescita organica attraverso la costante innovazione/lancio di nuovi prodotti. Valsoia continua a monitorare potenziali acquisizioni. Azionariato. Finsalute (famiglia Sassoli de Bianchi) con il 64.52%; Furio Burnelli (CEO) con il 7.8% e la moglie Angela Bergamini (5.5%); Cesare Doria de Zuliani (membro del CdA) con il 2.5%; Ruggero Ariotti (Vicepresidente del CdA) con il 4.98%. Rischi. Maggiore attenzione al fattore prezzo a scapito della qualità/contenuti salutistici dei prodotti. Possibilità che le multinazionali o gruppi alimentari di dimesioni rilevanti entrino nel business dell alimentazione salutistica a base di soia. Recentemente il gruppo Unilever ha lanciato il gelato alla soia in vaschetta con il brand Carte D Or Soia ed un gelato a base di yogurt e frutta in coppetta con il brand Frusì. 9

10 Informazione ai Sensi Regolamento Consob No /1999 Analyst/s certification L analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata al successo delle operazioni di investment banking. L Ufficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altri intermediari: Elena Sottanella, Antonio Tognoli. Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l Emittente. Disclaimer La presente pubblicazione è stata prodotta da Abaxbank, intermediario autorizzato in conformità a quanto previsto dall art 69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e dalla delibera Consob n del 26 Marzo Nel passato Abaxbank ha pubblicato studi sulla società oggetto della presente analisi. Abaxbank svolge (e ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla società oggetto del seguente report. Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le principali agenzie di stampa. Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la pubblicazione dello stesso. Abaxbank continuerà a dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..), o funzionale al proprio ruolo di specialist. La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi: Valsoia - Recommendation Date Recommendation Reason for change 01-February-2007 Buy - 29-March-2007 Hold TP reached 26-July-2007 Hold - 27-September-2007 Buy Upgrade forecasts and TP 31-January-2008 Buy - 01-Ap-2008 Hold Downgrade forecasts and TP Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. Abaxbank dichiara, inoltre, di svolgere tutti i ragionevoli sforzi per assicurare l esatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accetta responsabilità diretta e/o indiretta alcuna. Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società di servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E prassi comune di Abaxbank sottoporre la bozza dell analisi effettuata all Ufficio Investor Relator della società oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione. Il presente documento è fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione all acquisto e/o alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, all investimento nè costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari. Abaxbank non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuta nel presente documento. Le informazioni e/o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo ad Abaxbank. Pertanto nè Abaxbank, nè i suoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dall utilizzo o dal contenuto del presente documento. Nel rispetto delle procedure interne, Abaxbank, potrebbe avere posizioni ed effettuare operazioni sugli strumenti finanziari oggetto del presente documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente documento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per conto terzi. I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione Research della pagina web liberamente consultabile. Nella medesima pagina è inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il corretto svolgimento dell attività di Analisi Finanziaria. 10

11 Rating System Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 12 mesi successivi alla pubblicazione dell analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di rischio associato al titolo oggetto dell analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell analista espresso e contenuto nel report stesso. A causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti. Rendimento Totale Atteso RTA per le differenti categoria di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15% HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 10% 0% < RTA < 15% SELL RTA <= -5% RTA <= -5% RTA <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le società oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso, quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale (embedded value per le società assicurative). E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata. Contatcts Equity Research Antonio Tognoli Tel atognoli@abaxbank.com Elena Sottanella Tel esottanella@abaxbank.com Chiara Locati Tel clocati@abaxbank.com Equity Sales Alberto Rabbia arabbia@abaxbank.com Filippo Maria Palmarini /624 fpalmarini@abaxbank.com Cristiana Brocchetti cbrocchetti@abaxbank.com Veronica Tribolati vtribolati@abaxbank.com C.so Monforte 34, Milano Tel. 02/ Fax 02/