UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI DIRITTO PRIVATO E CRITICA DEL DIRITTO DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI "M. FANNO" CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIRITTO TESI DI LAUREA IL COSTO DELLA QUOTAZIONE NEI MERCATI ITALIANI RELATORE: CH.MO PROF. Alberto Lanzavecchia LAUREANDO: Vittorio Mazzonetto MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 Wagner, R., Walkürenritt.

4 Ringrazio la mia famiglia, in particolare i miei genitori e mia sorella Valentina, che mi hanno sostenuto e accompagnato in questi anni di studio; ringrazio gli amici, di nuova e di vecchia data, per aver condiviso assieme tanti bei momenti; ringrazio il Prof. Alberto Lanzavecchia, che mi ha affiancato nella stesura di questa tesi e nel corso della mia carriera universitaria, con grande disponibilità e professionalità; ringrazio Dave, Richard, Tom, Ed, Guy-Manuel e Thomas per aver allietato con la loro musica, le mie numerose ore di viaggio. Ringrazio infine Werfel e Caterina, per l enorme simpatia che trasmettono ogni giorno.

5 INDICE DEI CONTENUTI INTRODUZIONE NORMATIVA DI RIFERIMENTO E DESCRIZIONE DEL PROCESSO DI QUOTAZIONE IN ITALIA IL TESTO UNICO DELLA FINANZA VERSO LA DIRETTIVA MIFID Le novità introdotte dalla Direttiva MiFID I MERCATI REGOLAMENTATI Definizione La società di gestione dei mercati Il regolamento di gestione dei mercati L elenco dei mercati regolamentati I mercati regolamentati italiani GLI MTF Definizione L organizzazione dei sistemi multilaterali di negoziazione Gli MTF italiani IL RUOLO DI BORSA ITALIANA, I MERCATI MTA E AIM L IPO, definizione Requisiti di ammissione sul mercato MTA, la quotazione ufficiale I soggetti coinvolti nel processo di quotazione ufficiale La procedura di ammissione a quotazione nel mercato MTA Il prospetto informativo Ammissione e processo di quotazione nel MTF AIM Italia Differenze tra il mercato AIM Italia e il mercato regolamentato MTA I COSTI DELLA QUOTAZIONE INTRODUZIONE Il primo studio sui costi una tantum dell IPO Le teorie economiche a sostegno dell underpricing GLI STUDI SUI COSTI DELL IPO NEL MONDO Il dibattito sul costo del gross spread negli Stati Uniti: the 7% percent solution Gli studi sui costi della quotazione nei mercati internazionali Ulteriori studi sui costi della quotazione GLI STUDI SUI COSTI DELL IPO IN ITALIA Recenti studi sui costi della quotazione in Italia Listing fee di Borsa Italiana e contributo di vigilanza Consob ANALISI EMPIRICA OBIETTIVO DELLA RICERCA IL CAMPIONE Descrizione del campione Fonti ed elenco dei dati raccolti Metodologia di elaborazione dei dati raccolti e del calcolo dei costi della quotazione ANALISI DESCRITTIVA DEL CAMPIONE Confronto tra Mercato Regolamentato e AIM Italia Analisi del campione di IPO suddiviso per anni Confronto tra IPO avvenute negli anni in assenza di recessione e in recessione 118 1

6 Analisi del campione di IPO suddiviso per settori Confronto tra venture backed IPO e non venture backed IPO ANALISI DI REGRESSIONE LINEARE DEI COSTI DELLA QUOTAZIONE Regressione sul GROSS SPREAD Regressione sull UNDERPRICING Regressione sui COSTI TOTALI della quotazione CONCLUSIONI APPENDICE BIBLIOGRAFIA Fonti online Fonti legislative italiane Fonti legislative comunitarie Fonti legislative di secondo livello

7 INTRODUZIONE La presente ricerca ha l obiettivo di analizzare i costi della quotazione nei mercati italiani dei capitali, in particolare il mercato regolamentato MTA (compresi i mercati non più esistenti e incorporati tutti in quest ultimo: il Nuovo Mercato, l Expandi e il Mtax) e il sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia. Il tema dei costi della quotazione nei mercati dei capitali italiani, non è stato, sino ad oggi, oggetto di studi approfonditi, rispetto a quanto visto per altri mercati, in particolare per quello americano e per quello inglese. Questa tesi si prefigge di ampliare la letteratura di riferimento, osservando un campione di 195 IPO (Initial Public Offer), avvenute in Italia nel periodo , nel mercato regolamentato MTA e nel sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia, analizzando sia i costi della quotazione diretti, sia i costi della quotazione indiretti, per poter valutare eventuali differenze di costo tra i due mercati. Il presente documento è suddiviso in tre capitoli. Il primo capitolo, nella sua prima parte, ripercorre le disposizioni di legge che disciplinano i mercati dei capitali in Italia e, nella sua seconda parte, descrive rispettivamente il processo di quotazione nel mercato regolamentato MTA e nel sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia. Il secondo capitolo contiene una descrizione dei principali costi della quotazione e comprende inoltre una sintesi della letteratura internazionale e nazionale, riguardante il tema dei costi dell IPO. Infine il terzo capitolo riporta gli esiti dell analisi empirica svolta, elencando i risultati delle analisi descrittive ed econometriche compiute sul campione 3

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9 1. NORMATIVA DI RIFERIMENTO E DESCRIZIONE DEL PROCESSO DI QUOTAZIONE IN ITALIA Il primo capitolo della tesi riguarda la normativa che disciplina il processo di quotazione di strumenti finanziari di tipo azionario, in Italia, nel mercato regolamentato e nei sistemi multilaterali di negoziazione (MTF, multilateral trading facility). Nel corso dell ultimo decennio vi sono state significative novità dal punto di vista legislativo (le più importanti dettate dalla Direttiva 2004/39/CE, detta MiFID), è utile quindi approfondire l iter di quotazione delle azioni nei mercati regolamentati e negli MTF, prima di analizzare i costi caratteristici dell intero processo (oggetto questi dei successivi capitoli) IL TESTO UNICO DELLA FINANZA Nel 1996 il Legislatore italiano, con legge 6 febbraio 1996, n. 52, ha delegato il Governo a recepire le Direttive comunitarie n. 93/22/CEE e n. 93/6/CEE (in materia di servizi di investimento), prevedendo che, contestualmente a detto recepimento, venisse approvato un Testo Unico dell intermediazione finanziaria, la cui portata travalicasse il mero soddisfacimento delle esigenze di armonizzazione imposte dall adeguamento all ordinamento comunitario (Annunziata 2012, pag. 16). Ai sensi dell art. 21, comma 4 della legge delega, l opera di riordinamento doveva riguardare l intera disciplina degli intermediari e dei mercati finanziari, e ogni aspetto connesso ad essi. Il Governo quindi, ha recepito le Direttive sui servizi di investimento emanando il Dlgs. 23 Luglio 1996, n. 415 (il Decreto Eurosim), che si è occupato unicamente del recepimento delle due Direttive con il mutuo riconoscimento a livello europeo di intermediari e mercati; infatti, una volta qualificato il mercato di uno Stato membro come mercato regolamentato, ciò comporta la possibile estensione di operatività negli altri Paesi appartenenti all Unione Europea. Il recepimento della Direttiva 93/22/CEE, in particolare, ha previsto la privatizzazione della gestione dei mercati borsistici. Prima della Direttiva, in Europa, vi erano due modelli principali di disciplina dei mercati di borsa: 1. Il modello pubblicistico, tipico dei Paesi dell Europa continentale; 2. Il modello privatistico, tipico del Regno Unito. 5

10 Il primo modello si fonda sul presupposto che la Borsa sia un mercato ufficiale, istituito per legge, o per provvedimento amministrativo, gestito e controllato da Autorità pubbliche, generalmente operanti in regime di monopolio (Annunziata 2012, pag. 282). La Borsa è quindi disciplinata dal diritto pubblico e dal diritto amministrativo, gestita da organi di Stato ed intesa quindi come un pubblico servizio (Banchelli 2008). Il modello privatistico prevede invece che la Borsa non sia un mercato pubblico, ma un istituzione privata, la quale ricorre a forme più o meno ampie di autoregolamentazione. Banchelli (2008, pag. 190) sottolinea il fatto che entrambi i modelli presentino pregi e difetti: il modello pubblicistico appare da un lato troppo rigido, in quanto presieduto da regole di funzionamento eccessivamente legate ai formalismi delle norme di diritto pubblico, ma al contempo offre un forte controllo sul funzionamento del mercato stesso ed un robusto meccanismo sanzionatorio. Il modello privatistico invece appare molto più flessibile sul piano della regolamentazione, ma risulta limitato sul piano dell efficacia delle regole, in quanto potrebbe non essere assistito da un adeguato sistema di sanzioni. Il Legislatore comunitario ha emanato la Direttiva 93/22/CEE (detta ISD, Investment Services Directive), affinché i due modelli di mercato presenti nell Unione Europea potessero uniformarsi, con un processo di progressiva privatizzazione dei mercati nei Paesi aderenti al modello pubblicistico, e l introduzione di forme di controllo pubblico nei mercati di stampo privatistico. Il Decreto Eurosim ha trasformato così la Borsa in Italia, da ente pubblico a società per azioni, decretando che le società di gestione dei mercati regolamentati debbano essere società per azioni, partecipate e gestite da soggetti privati, la quali tuttavia rimangono sottoposte a controlli pervasivi da parte delle Autorità pubbliche, tenute a garantire l interesse generale della tutela del risparmio, previsto costituzionalmente (il 1 co., Art. 46 del Dlgs. 23 Luglio 1996, n. 415 afferma che: L'attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere di impresa ed e' esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro ). Tuttavia il Decreto Eurosim ha rappresentato un momento di passaggio, poiché il Governo, dopo la sua emanzazione, ha dato avvio velocemente all elaborazione di un Testo Unico della Finanza, affidando la stesura del testo ad una commissione coordinata dalla Direzione Generale del Ministero del Tesoro (l attuale Ministero dell Economia e delle Finanze), alla quale parteciparono autorevoli studiosi ed esponenti degli Autorità di vigilanza e di controllo (Banca d Italia e Consob). 6

11 Il risultato del lavoro della commissione è stato il Dlgs. 24 febbraio 1998, n. 58, detto anche Testo Unico della Finanza (TUF), che assieme al Testo Unico Bancario (Dlgs. 1 settembre 1993, n. 385, detto TUB) disciplina il mercato dei capitali in Italia; il TUB si occupa del comparto bancario e creditizio, mentre il TUF del comparto non creditizio VERSO LA DIRETTIVA MIFID Dal 1999, il Legislatore comunitario ha iniziato a rivisitare la normativa contenuta nell ISD, spinto, oltre che dalla necessità di adeguarsi all innovazione informatica che stava interessando anche i mercati finanziari, da una serie di altri fattori, così individuati da Sepe (2009, pag. 115): La concorrenza tra mercati regolamentati. Una volta venuti meno i privilegi dell operare in regime di monopolio come servizio pubblico, le borse sono entrate in diretta competizione per attirare flussi di ordini e quotazioni. Le società di gestione dei mercati regolamentati hanno assunto forme societarie di tipo profit, perdendo la tradizionale natura mutualistica; La concorrenza esercitata dai sistemi alternativi di negoziazione (Alternative trading systems ATS), operatori che mettono a disposizione dei negoziatori sedi e sistemi di negoziazione multilaterale alternativi a quelli propri dei gestori di mercati regolamentati ; Il progressivo appannarsi della distinzione tra intermediari e mercati, la cosiddetta internalizzazione degli scambi ; Le pressanti richieste di accesso diretto ai mercati da parte di soggetti non intermediari; L esigenza di assicurare agli investitori una riduzione dei costi con una maggiore efficienza e qualità nei servizi a loro offerti; Il mutamento delle esigenze informative degli investitori. In effetti, l 11 maggio 1999 la Commissione Europea ha varato il Financial Services Action Plan (FSAP 1 ), allo scopo di creare un mercato unico dei servizi finanziari (in attuazione del quale sono state adottate numerose Direttive); nel 2001, è stato quindi nominato dal Consiglio 1 La documentazione completa è consultabile sul sito: < [Data di accesso 26/07/2013]. 7

12 dei ministri dell Economia e delle Finanze Europei, un comitato di saggi (il Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Market, presieduto dal barone Lamfalussy) incaricato di valutare un nuovo processo di elaborazione delle Direttive comunitarie, per poter semplificare ed accelerare l iter legislativo riguardante la disciplina del mercato dei capitali 2. Il comitato ha elaborato un processo articolato su quattro livelli (detto procedura Lamfalussy), approvato nel 2002 dal Consiglio Europeo. Falcone (2010, pag. 52) sostiene in proposito che la procedura Lamfalussy prende vita dal sostanziale fallimento dei precedenti intenti di costituire un mercato integrato dei servizi finanziari a livello europeo. Questi i quattro livelli su cui si fonda la citata procedura: 1. Il primo livello prevede che Consiglio Europeo e Parlamento Europeo adottino, su proposta della Commissione Europea, Direttive o Regolamenti, secondo la procedura di codecisione; 2. Il secondo livello prevede che la Commissione Europea approvi le misure di esecuzione degli atti di cui al primo livello, con il supporto e l ausilio del CESR 3 (Committee of European Securities Regulators), organismo che raggruppa i rappresentanti delle Autorità di vigilanza del mercato mobiliare di tutti gli Stati membri; 3. Il terzo livello decisionale prevede un rafforzamento della cooperazione fra le autorità di vigilanza dei mercati finanziari operanti nell Unione Europea. A tal proposito è previsto che sia il CESR a definire le linee direttrici degli standard comuni; 4. Il quarto livello prevede infine che gli Stati membri recepiscano la normativa comunitaria correttamente, con il controllo della Commissione Europea. La Comunità Europea, proseguendo il processo di armonizzazione delle legislazioni nazionali in tema di disciplina del mercato mobiliare ha emanato (successivamente all entrata in vigore del TUF in italia), le seguenti direttive: Le Direttive 2001/107 e 2001/108/CE del 21 gennaio 2002 riguardanti gli organismi di investimento collettivo; La Direttiva 2003/71/CE del 4 novembre 2003, in materia di prospetto informativo; 2 La documentazione ad esso relativa è consultabile sul sito: [Data di accesso 25/07/2013]. 3 Dal 1 gennaio 2011 l ESMA (European Securities and Markets Authority), una commissione composta dai membri a capo degli Organismi di Vigilanza sui valori mobiliari in ciascuno Stato componente l'unione europea, ha sostituito il CESR. 8

13 La Direttiva 2003/6/CE del 28 Gennaio 2003 in materia di abuso di informazione privilegiata e manipolazione del mercato; La Direttiva 2004/25/CE del 21 aprile 2004, in materia di offerte pubbliche di acquisto; La Direttiva 2004/39/CE (detta MiFID, Markets in Financial Instruments Directive), relativa ai mercati degli strumenti finanziari. Annunziata (2012, pag. 18) sottolinea che l impatto della disciplina comunitaria è ormai, nella materia di cui si discute, assolutamente determinante. Tra le Direttive sopraelencate, è necessario approfondire le novità introdotte dalla Direttiva MiFID, che ha fortemente modificato la disciplina dei mercati finanziari. Recepita in Italia con il Dlgs. 17 settembre 2007, n. 164, entrato in vigore l 1 novembre 2007, detta Direttiva ha emendato in molteplici punti il TUF. Al decreto di recepimento è seguita l adozione dei Regolamenti Consob n del 29 ottobre 2007, in materia di mercati (il quale ha abrogato e sostituito il Regolamento Consob n del 23 dicembre 1998) e n del 29 ottobre 2007, in materia di intermediari (il quale ha abrogato il Regolamento Consob n del 1 luglio 1998); infine il recepimento della normativa comunitaria si è concluso con il Regolamento congiunto Banca d Italia e Consob del 29 ottobre 2007, in materia di organizzazione e procedure degli intermediari. Annunziata (2012), ci tiene a sottolineare il fatto che le Direttive comunitarie (pre MiFID) erano storicamente basate sui principi dell armonizzazione del diritto e del mutuo riconoscimento, mentre la nuova impostazione del Legislatore europeo è maggiormente incisiva, poiché il grado di armonizzazione delle disposizioni di legge era risultato piuttosto modesto Le novità introdotte dalla Direttiva MiFID Il recepimento della Direttiva MiFID ha apportato nel nostro Ordinamento una serie di novità, che possono schematizzarsi in quattro punti cardine (Sepe 2009, pag. 121): 1. L abolizione dell obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati; 2. La razionalizzazione della regolamentazione delle possibili piattaforme di negoziazione, i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici; 3. L ampliamento delle categorie di soggetti che possono accedere alle negoziazioni sui mercati in modo diretto; 9

14 4. L estensione della libertà di scelta delle sedi di clearing e settlement delle operazioni finanziarie. Ai fini del nostro studio, i punti più interessanti sono: l abolizione dell obbligo della concentration rule e la regolamentazione delle sedi di negoziazione alternative ai mercati regolamentati; grazie a queste novità, si è offerta la possibilità alle imprese di quotarsi in Borsa non solo presso i mercati regolamentati, ma anche presso i sistemi multilaterali di negoziazione. 1) L abolizione dell obbligo della concentration rule L obbligo di concentrazione degli scambi sul mercato regolamentato era stato introdotto dalla Direttiva ISD del 1993, che permetteva alle autorità nazionali di imporre che gli ordini degli investitori fossero eseguiti fuori dai mercati regolamentati esclusivamente in presenza di determinate condizioni. In Italia il divieto di esecuzioni di ordini all infuori dei mercati regolamentati era vigente anteriormente alla Direttiva 93/22/CEE, in quanto la L. 2 gennaio 1991, n.1, all art. 11 stabiliva che: Le società di intermediazione mobiliare, salvo quanto previsto dal comma 2, devono eseguire le negoziazioni di valori mobiliari trattati nei mercati regolamentati esclusivamente in detti mercati e con le modalità di negoziazione per essi previste. 2. Le società di intermediazione mobiliare possono eseguire le negoziazioni di cui al comma 1 fuori dei mercati regolamentati soltanto quando il cliente lo abbia ordinato o autorizzato preventivamente per iscritto e ciò consenta di realizzare un miglior prezzo per il cliente stesso. 3. L ordine o l autorizzazione di cui al comma 2 devono essere conferiti con riguardo a singole operazioni e non possono essere contenuti, a pena di nullità, in moduli o formulari predisposti dall intermediario, né possono essere da questi in alcun modo sollecitati.. La finalità della concentration rule era di concentrare la liquidità su un mercato regolamentato massimizzando proprio per tale concentrazione - le possibilità di esecuzione degli ordini,, ottimizzando il processo di formazione dei prezzi, riducendo gli spreads degli intermediari e, appunto, massimizzando la liquidità (De Poli 2009, pag. 78). La concentration rule, nascondeva tuttavia, secondo lo stesso autore (2009, pag. 78) intenti schiettamente protezionistici delle nazioni con mercati deboli, tra queste l Italia ed era ritenuta penalizzante da paesi come il Regno Unito, che vedevano in questa regola un limite alla loro possibilità di imporre i propri mercati anche all estero. 10

15 I detrattori della regola di concentrazione (tra gli altri Zadra 2004) invece, la ritenevano troppo anti-concorrenziale, poiché offriva un ingiustificato vantaggio monopolistico al mercato beneficiato ed il mercato era affidato più ai regulators che alle dinamiche di mercato. L abolizione del principio di concentrazione è stata una decisione necessaria da prendere, sotto la spinta della globalizzazione. La liberalizzazione dei servizi finanziari aveva reso lecita la negoziazione fuori Borsa sul territorio comunitario, ed aveva quindi aperto la strada all inclusione nell area della regolamentazione dei sistemi multilaterali di negoziazione e degli internalizzatori sistematici (Di Gaspare 2009, pag. 97). La disciplina di trading venues alternative ai mercati regolamentati contenuta nella Direttiva MiFID ha rappresentato la presa di coscienza da parte del Legislatore comunitario della loro crescente rilevanza e quindi della loro necessaria regolazione. Di Gaspare (2009) sostiene che la MiFID sia stata sollecitata ed influenzata dagli intermediari stranieri operanti nella piazza borsistica londinese, poiché la Direttiva ha aperto il mercato alle competenze specialistiche delle firm anglossassoni, le quali storicamente operavano già in un mercato di stampo privatistico e non pubblicistico e quindi avevano maturato una solida competenza rispetto alle negoziazioni fuori Borsa (l autore dichiara che il London Stock Exchange dal 1986 aveva rifiutato il principio di concentrazione degli scambi). L abolizione dell obbligo di concentrazione nei mercati regolamentati, rappresenta il presupposto per l effettivo sviluppo della concorrenza tra le diverse sedi di negoziazione, al fine di assicurare agli investitori la riduzione dei costi ed una maggiore efficienza e qualità dei servizi, ma ha imposto ulteriori innovazioni, affinché venissero protetti i processi di price discovery. La minor liquidità presente nei mercati regolamentati potrebbe avrebbe potuto portare, tuttavia, ad una minore rappresentatività dei prezzi, affiancata da una maggiore opacità delle negoziazioni, nonché da maggiori difficoltà per gli investitori a conoscere quali possano essere le migliori sedi di negoziazione per i loro ordini di acquisto o vendita. La Direttiva MiFID ha ovviato a questi ultimi problemi con i seguenti interventi (Sepe 2009, pag. 126): Obblighi di trasparenza pre e post trade. Viene imposto a tutte le differenti trading venues l obbligo di rendere trasparenti le condizioni di negoziazione e gli scambi realizzati relativi ad azioni quotate sui mercati regolamentati. Il processo di trasparenza dei prezzi anziché esser garantito dalla concentrazione degli scambi, dovrebbe, quindi, esser garantito dalla concentrazione delle informazioni, con la sola previsione che le informazioni pre e post-negoziazione 11

16 siano rese pubbliche a condizioni commerciali ragionevoli ed in modo da essere facilmente accessibili (Art. 30, co. 1 e ss., Regolamento Consob, del 29 ottobre 2007, n ); Rafforzamento dell obbligo di best execution. L art. 21 della Direttiva MiFID dispone che gli intermediari negoziatori debbano adottare tutte le misure ragionevoli per assicurare che l esecuzione degli ordini dei clienti avvenga con il miglior risultato possibile, in termini di prezzo, di costi, di rapidità, di probabilità di esecuzione, di regolamento dell ordine, delle dimensioni e della natura dello stesso e di ogni altra considerazione pertinente. La regola di best execution è modulata poi in base al tipo di cliente con il quale l intermediario si raffronti: cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata. Poiché non è possibile intendere la regola di best execution in senso assoluto, sta all intermediario predisporre una strategia di esecuzione degli ordini tra le diverse sedi di negoziazione, al fine di rendere il miglior servizio al cliente; Introduzione di apposite regole di gestione degli ordini dei clienti. Oltre al criterio della best execution, il Legislatore comunitario ha previsto gli intermediari siano tenuti ad applicare regole di esecuzione degli ordini (client order handling rules) che ne assicurino la rapidità, l equità e l efficienza, rispetto anche ad ordini di altri clienti e ad ordini di negoziazione dell intermediario stesso, e nel caso in cui gli ordini siano equivalenti, prevalga l esecuzione in successione secondo criterio cronologico. La previsione di queste regole di trasparenza, è risultata indispensabile per garantire parità di trattamento degli investitori in un contesto operativo caratterizzato dalla presenza di più sistemi di scambio e dalla possibilità per gli intermediari di porsi come controparte diretta nelle negoziazioni (Sepe 2009, pag. 133). 2) Razionalizzazione delle piattaforme di negoziazione L intervento del Legislatore comunitario di razionalizzare la regolamentazione delle diverse sedi di negoziazione, ha tratto fondamento dal fatto che, per favorire la concorrenza tra le diverse trading venues, per ridurre i costi di negoziazione, aumentando l efficienza del mercato, fosse necessario regolamentare maggiormente le piattaforme alternative ai mercati regolamentati. Il Testo Unico della Finanza, in recepimento della Direttiva MiFID, è stato modificato in tal senso e prevede: all art. 1, co. 5, lett. g), il servizio di gestione di sistemi multilaterali di 12

17 negoziazione, definito al successivo comma 5-octies come: la gestione di sistemi multilaterali che consentono l incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ; all art. 1 co. 5-ter, definisce l internalizzatore sistematico, quale soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. I sistemi multilaterali di negoziazione (detti anche MTF, multilateral trading facility), sono dei veri e propri sistemi di negoziazione alternativi ai mercati regolamentati, mentre l internalizzatore sistematico non è un sistema di negoziazione, ma qualifica l attività di un soggetto (banca o impresa di investimento) che svolge l attività di negoziazione per conto proprio in esecuzione di ordini di clienti, al di fuori dei mercati regolamentati e degli MTF. La nuova disciplina mira quindi a render chiari i rapporti tra i mercati regolamentati e gli altri sistemi di negoziazione, soprattutto gli MTF; in particolar modo la disciplina prevista dalla MiFID, recepita dal nostro Legislatore (Sepe 2009, pag. 122 e ss): 1. Preserva lo status particolare e il regime di autorizzazione dei mercati regolamentati; 2. Prevede che gli MTF, senza esser autorizzati come mercati regolamentati, possano essere gestiti da società di gestione di mercati regolamentati, da banche e da imprese di investimento. Ciò è stato possibile inserendo il servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione tra l elenco dei servizi di investimento del TUF (Art. 1, co. 5), sottoponendo così a vigilanza i soggetti che svolgono tale attività, assimilandolo a quella dei mercati regolamentati; 3. Rafforza l obbligo di best execution, di maggior trasparenza pre e post-trading e prevedendo inoltre specifiche regole per la gestione degli ordini (vedi sopra). Una riflessione interessante riguardo alle novità apportate dalle MiFID, è quella compiuta da Di Gaspare (2009), il quale afferma che con la liberalizzazione del mercato dei primi anni 90, le negoziazioni sui mercati non regolamentati stavano aumentando di importanza, e viaggiavano in parallelo rispetto alle negoziazioni sui mercati ufficiali; per effetto della Direttiva, sono state ricongiunte in uno spazio comunitario di regolazione. Egli ritiene che, seppur la MiFID preveda una debole regolamentazione nei confronti delle trading venues alternative ai mercati regolamentati, sia stato compiuto, in ogni caso, un passo importante, con l inclusione delle stesse nell area generale della regolazione; Di Gaspare (2009, pag. 98) sostiene che la regolazione più debole, che si esercita sugli strumenti non 13

18 quotati nei nuovi acquisiti territori dei MTF e degli internalizzatori sistematici, non è nient altro che la modalità della loro iniziale integrazione, il prezzo pagato per il raggiungimento dell obbiettivo, strategico per la MiFID, della inclusione dei mercati leciti nello spazio finanziario unificato e regolamentato degli strumenti finanziari della Comunità [Europea]. Senza l integrazione debole dei mercati degli intermediari, sarebbero persistite negoziazioni lecite non regolamentate I MERCATI REGOLAMENTATI Definizione L art. 1, co. 1 w-ter, del TUF, così definisce il mercato regolamentato: sistema multilaterale che consente o facilita l incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente. I mercati regolamentati sono quindi (Annunziata 2012, pag. 285): I mercati organizzati e funzionanti in base al Titolo III della Direttiva MiFID, disciplinati nel TUF, nel Titolo I, Capo I (dall art. 60-ter all art. 77); I mercati sui quali possono essere ammessi a negoziazione ufficialmente gli strumenti finanziari, conformemente alle Direttive comunitarie (all art. 1, co. 1 w, del TUF, vengono definiti gli emittenti quotati quali i soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani ). Anche alle luce delle Direttive comunitarie (in particolar modo la MiFID), i mercati regolamentati possono ancora essere considerati i mercati ufficiali di Borsa, ai quali fanno riferimento determinate discipline, volte ad assicurare il funzionamento dei mercati secondo alti standard. In ogni caso però, il mercato regolamentato non è più l unico mercato operante in regime di monopolio dal momento in cui è stato abolito l obbligo di concentrazione degli scambi La società di gestione dei mercati Ai sensi dell art. 61, co. 1 del TUF l'attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro (società di gestione) ; la Legge impone quindi che la 14

19 società di gestione del mercato sia una società per azioni (anche senza scopo di lucro), per meglio adattarsi alla struttura privatistica e per favorire operazioni straordinarie (fusioni e acquisizioni) e/o alleanze tra le diverse società di gestione dei mercati. L art. 61 TUF, al secondo comma, determina il ruolo della Consob, la quale è tenuta a stabilire, con proprio regolamento: le risorse finanziarie e le attività connesse e strumentali a quelle di organizzazione e gestione dei mercati che possono essere svolte dalle società di gestione (risorse finanziarie stabilite all articolo 3, Regolamento Consob del 29 ottobre 2007, n , e l elenco delle attività è fornito al successivo art. 4). All art. 18, co. 3-bis del TUF è infine specificato che le società di gestione possono essere abilitate a svolgere inoltre l attività di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. In ogni caso per poter esercitare l attività di gestione dei mercati, l oggetto sociale deve essere esclusivamente quello di gestire un mercato regolamentato, non può essere svolta l attività di gestione di mercati regolamentati da parte di banche o società di investimento (a differenza degli MTF e degli internalizzatori sistematici). All art. 61, commi 3 e 5 del TUF, invece, è stabilito che sia il Ministero dell Economia e delle Finanze, sentita la Consob, a stabilire i requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza del management delle società di gestione del mercato regolamentato. Per poter svolgere l attività di gestione dei mercati regolamentati l art. 63 del TUF, stabilisce che sia la Consob a darne l autorizzazione, nel rispetto dei requisiti previsti nell articolo 61 sopracitato Il regolamento di gestione dei mercati Ai sensi dell art. 62, co. 1 del TUF L'organizzazione e la gestione del mercato sono disciplinate da un regolamento deliberato dall'assemblea ordinaria o dal consiglio di sorveglianza della società di gestione ovvero, ove così previsto dallo statuto, dall'organo di amministrazione; il regolamento stabilisce le modalità di emanazione delle disposizioni di attuazione da parte della società ; onde evitare problemi di conflitto di interessi è previsto, al secondo comma del medesimo articolo, che qualora le azioni della società di gestione vengano negoziate in un mercato regolamentato, il regolamento debba essere deliberato dal Consiglio di Amministrazione (d ora in poi CdA) o dal Consiglio di Gestione della società stessa. Il contenuto del regolamento deve rispettare i requisiti previsti dalla Consob, in conformità alle disposizioni della Direttiva MiFID (come stabilito all art. 62, co. 1-ter del TUF) e del TUF stesso, che stabilisce alcuni standard (Annunziata 2012). 15

20 Ai sensi dell art. 62, co. 2 del TUF: Le società di gestione si dotano di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che garantiscono una negoziazione corretta e ordinata nonché di criteri obiettivi che consentono l esecuzione efficiente degli ordini. In ogni caso il regolamento del mercato determina: a) le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; b) le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; c) le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; d) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; d-bis) le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. Al comma 3 del medesimo articolo, sono elencati ulteriori requisiti, secondo i quali le regole di accesso al mercato per gli operatori debbano essere trasparenti, non discriminatorie e basate su criteri oggettivi. Annunziata (2012) ritiene che il complesso delle disposizioni previste all art. 62 del TUF disciplinino il contenuto del regolamento con dei requisiti minimali, e che il resto delle regole del mercato possano essere stabilite dalla società di gestione, affinché il mercato stesso possa funzionare nella migliore maniera, ovviamente rispettando i limiti o le condizioni imposte dalla legge. La Legge 28 dicembre 2005, n. 262 (disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari) ha rafforzato il potere di vigilanza della Consob, nei confronti delle società di gestione e degli emittenti quotati, attribuendo alla Consob il potere di disciplinare con regolamento: Le condizioni per la quotazione di azioni di società controllanti società costituite e regolate dalla legge di Stati non appartenenti all Unione Europea (Art. 36, Regolamento mercati); Le condizioni che inibiscono la quotazione di azioni di società controllate sottoposte all attività di direzione e coordinamento di altra società (Art. 37, Regolamento mercati); Le condizioni per la quotazione di azioni di società il cui patrimonio è costituito esclusivamente da partecipazioni (Art. 38, Regolamento mercati). 16

21 C è chi ha osservato (Annunziata 2012, pag. 289) che dette condizioni, influiscono sul contenuto del regolamento del mercato e testimoniano di una recente tendenza alla riduzione degli spazi di autonomia lasciati alle società di gestione, rispetto all assetto originariamente introdotto dal TUF. Nonostante ciò, il regolamento del mercato è ancora da considerarsi un atto di autonomia privata, di natura negoziale. Il regolamento infatti è approvato (come norma generale) dall assemblea ordinaria della società di gestione, non è quindi un atto di natura amministrativa, e per poter operare nel mercato o quotare le proprie azioni all interno dello stesso, gli intermediari e gli emittenti sono chiamati ad aderire al contenuto del contratto, accettando le regole previste; è un contratto per adesione, il cui testo è predisposto unilateralmente dalla società di gestione. La natura privatistica del contratto comporta che le eventuali controversie siano risolte con gli strumento propri del diritto privato, facendo ricorso all Autorità giudiziaria ordinaria o ad eventuali procedimenti arbitrali. La società di gestione del mercato si trova quindi a rapportarsi con gli operatori ammessi al mercato, con una condizione di superiorità, data dal fatto che il regolamento è scritto unilateralmente, ma questa condizione non sarà mai così forte come potrebbe essere il rapporto tra un soggetto privato e la Pubblica Amministrazione. Annunziata (2012, pag. 290), ci tiene a sottolineare il fatto che il regolamento del mercato non è di per sé oggetto di autorizzazione da parte dell Autorità di vigilanza. L art. 63, co. 1 del TUF sancisce che sia la Consob ad autorizzare l esercizio dei mercati regolamentati, perciò non è un autorizzazione amministrativa rispetto al contenuto del regolamento, ma un autorizzazione all attività di gestione del mercato. Questo è la conferma dell ampio margine di autonomia che la società di gestione possiede per determinare il contenuto del regolamento; in ogni caso però l art. 63, co. 2 del TUF stabilisce che la Consob debba approvare le modifiche al regolamento del mercato, venendo a creare così un asimmetria tra l oggetto formale dell autorizzazione iniziale alla gestione del mercato, e la fase successiva relativa ad eventuali modifiche al regolamento (Annunziata 2012, pag. 291) L elenco dei mercati regolamentati Ai sensi dell art. 63, co. 2 del TUF è stabilito che la Consob debba tenere un elenco dei mercati regolamentati autorizzati 4, separatamente dall albo delle società di gestione (previsto dall art. 73 del TUF). 4 L elenco completo è consultabile alla pagina internet: < [Data di accesso 30/07/2013] 17

22 Il secondo comma prevede inoltre che la Consob una volta iscritto il mercato nell elenco curi l adempimento delle disposizioni comunitarie in materia, affinché possano venire applicate le formalità previste dalla disciplina del mutuo riconoscimento, notificando alla Commissione Europea ed agli Stati membri l avvenuta autorizzazione all esercizio del mercato regolamentato. Per poter operare, la società di gestione è tenuta ad adempiere determinati obblighi e ad esercitare determinati poteri, al fine di garantire il buon funzionamento del mercato; al riguardo, alla Consob spetta il potere di stabilire i criteri di organizzazione delle società di gestione. Detti criteri sono contenuti nell art. 8 del Regolamento mercati. L art. 64, co.1 del TUF elenca ulteriori compiti ai quali la società di gestione è tenuta ad attenersi, precisamente: La società di gestione: a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a essa dovuti; b) adotta tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e predispone e mantiene dispositivi e procedure efficaci per il controllo del rispetto del regolamento; b-bis) adotta le disposizioni e gli atti necessari a prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato; c) dispone l'ammissione, l'esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni e comunica immediatamente le proprie decisioni alla Consob; ; d) comunica alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte; e) omissis ; f) provvede agli altri compiti a essa eventualmente affidati dalla Consob. In relazione a quanto previsto alla lett. c) del citato articolo, Annunziata (2012, pag. 292) evidenza il fatto che nel regime antecedente alla privatizzazione della Borsa,, il potere di disporre l ammissione alla quotazione spettava alla Consob, nel quadro dell esercizio di poteri di natura squisitamente amministrativa. Tuttavia, ai sensi del co. 1-bis dello stesso articolo del TUF, sono ancora attribuiti forti poteri alla Consob in materia, in quanto l Autorità di vigilanza ha il potere di vietare l esecuzione delle decisioni di ammissione ed esclusione alle negoziazioni prese dalla società di gestione, 18

23 nel caso ritiene la decisione contraria alle finalità di cui all art. 74, co. 1 del TUF 5 ; La Consob può inoltre chiedere alla società di gestione tutte le informazioni utili per prendere una decisione in merito e infine chiedere alla società di gestione l esclusione o la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni I mercati regolamentati italiani Ad oggi, vi sono nove diversi mercati regolamentati in Italia 6, il cui elenco è pubblicato dalla Consob nel suo sito internet (vedi nota 4), gestiti da due società di gestione Borsa Italiana S.p.a. e MTS S.p.a., entrambe società controllate del London Stock Exchange Group plc. Sei sono i mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.a.: 1. Mercato Telematico Azionario (MTA); 2. Mercato telematico degli OICR aperti ed ETC (ETFplus); 3. Mercato telematico delle obbligazioni (MOT); 4. Mercato telematico dei securitised derivatives (SeDeX); 5. Mercato telematico degli investment vehicles (MIV); 6. Mercato degli strumenti derivati (IDEM) per la negoziazione degli strumenti finanziari previsti dall art. 1, co. 2, lettere f) e i), del Dlgs. 24 febbraio, n. 58. Tre sono i mercati gestiti da M.T.S. S.p.a.: 1. Mercato Telematico all'ingrosso dei Titoli di Stato (MTS); 2. Mercato BondVision per la negoziazione via internet all'ingrosso di Titoli di Stato; 3. Mercato all'ingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da Organismi Internazionali partecipati da Stati (MTS Corporate). Ai fini del nostro studio, dei nove diversi mercati regolamentati, di nostro interesse è il Mercato Telematico Azionario (MTA), dedicato alla negoziazione delle azioni di società quotate e non rivolto al mercato delle obbligazioni, degli strumenti finanziari derivati, delle società veicolo e al mercato all ingrosso di titoli di Stato italiani ed esteri. 5 Il co.1 dell art. 74 del TUF prevede che: La Consob vigila sui mercati regolamentati al fine di assicurare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori e può adottare ogni misura per garantire il rispetto degli obblighi previsti dal presente Capo.. 6 La situazione è riferita al 30 luglio

24 1.4. GLI MTF Definizione Ai sensi dell art. 1, co. 5-octies del TUF, i sistemi multilaterali di negoziazione vengono definiti come la gestione di sistemi multilaterali che consentono l incontro al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti. Federici (2008, pag. 223) individua ben quattro fattori, sia giuridici che economici, che hanno portato allo sviluppo degli MTF: 1. L adesione da parte dei Paesi membri dell Unione Europea, ad un ordinamento dei mercati di tipo privatistico; 2. L abolizione della concentration rule; 3. La riserva dell esercizio dei servizi di investimento ad una cerchia relativamente ristretta di intermediari, consentendo loro l esecuzione al proprio interno degli ordini ricevuti dalla clientela; 4. Lo sviluppo di sistemi di collegamento telematici maggiormente sofisticati ed innovativi rispetto al recente passato, i quali hanno portato alla creazione di nuove sedi di negoziazione. L autore (2008, pag. 223) afferma che gli MTF costituiscono, pertanto, veri e propri mercati, in quanto sono sistemi organizzati di regole e strutture che attraverso la prestazione di servizi ad hoc favoriscono l incontro fra proposte di acquisto e di vendita di strumenti finanziari ; sia i mercati regolamentati che gli MTF svolgono la funzione di negoziazione sistematica ed organizzata. Conforta tale affermazione il 6 considerando della Direttiva 2004/39/CE, che asserisce: occorre introdurre definizioni di mercato regolamentato e di sistema multilaterale di negoziazione che siano strettamente allineate, in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano la stessa funzione di negoziazione organizzata. Il termine «sistema» comprende tutti i mercati che sono costituiti da una serie di regole e da una piattaforma di negoziazione nonché quelli che funzionano esclusivamente in base a una serie di regole. I mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di negoziazione non sono tenuti a gestire un sistema «tecnico» per il confronto («matching») degli ordini. Un mercato costituito esclusivamente da una serie di regole che disciplinano aspetti relativi all'acquisizione della qualità di membri, all'ammissione di strumenti alla negoziazione, alla negoziazione tra membri, agli obblighi di 20

25 notifica e, se del caso, di trasparenza, è un mercato regolamentato o un sistema multilaterale di negoziazione ai sensi della presente direttiva e le operazioni concluse in base a tali regole sono considerate come concluse nell'ambito del sistema di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.. Mercati regolamentati ed MTF sono entrambi: Sistemi, costituiti quindi da un insieme di regole più un organizzazione (Federici 2008); Multilaterali, in cui il gestore non è la controparte delle negoziazioni, non assumendo posizioni di rischio (a differenza dell internalizzatore sistematico, che per definizione negozia per conto proprio). Per ambedue: Lo scopo è di consentire l incontro di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi (includendo ordini, quotazioni di prezzi e manifestazioni di interesse), all interno del sistema stesso ed in base a regole non discrezionali. L oggetto degli interessi multipli di acquisto e vendita di terzi sono esclusivamente gli strumenti finanziari (definiti all art.1, co.2 del TUF). La principali differenze tra i mercati regolamentati e gli MTF sono: 1. La gestione dei mercati regolamentati può essere esercitata esclusivamente dalle società di gestione, che hanno l obbligo dell attività esclusiva, a differenza degli MTF che possono esser gestiti oltre che dalle società di gestione anche dalle banche e dalle imprese di investimento; 2. Ai sensi della Direttiva 2001/34/CE del 28 maggio 2001, è previsto che l ammissione di strumenti finanziari alla quotazione ufficiale possa avvenire solo attraverso la quotazione su di un mercato regolamentato. Di conseguenza (solo) agli strumenti finanziari quotati sui mercati regolamentati si applicano normative speciali ed obbligatorie, quali le norme sull Opa, sul market abuse, sul prospetto informativo (a meno che gli strumenti finanziari negoziati sugli MTF, siano contemporaneamente negoziati in mercati regolamentati); 3. Vi è maggior controllo da parte della società di gestione di un mercato regolamentato nei confronti degli emittenti, in termini di informativa iniziale, continuativa e ad hoc, laddove analogo obbligo non è previsto per i gestori di sistemi multilaterali di scambio (Sepe 2009, pag. 139). 21

26 Plateroti, Vantellini e D ippolito (2006) hanno fornito un rapido schema di confronto tra i mercati regolamentati e gli MTF ai sensi della Direttiva MiFID, esposto in Figura 1. Figura 1. Confronto tra Mercato regolamentato e MTF ai sensi delle Direttiva MiFID (Plateroti, Vantellini, D ippolito 2006, pag. 43) L organizzazione dei sistemi multilaterali di negoziazione Ai sensi dell art. 77-bis, co. 1 del TUF, la Consob è tenuta ad individuare con proprio regolamento i requisiti minimi di funzionamento dei sistemi multilaterali di negoziazione, compresi gli obblighi dei loro gestori in materia di: Ammissione di strumenti finanziari ed operatori; Svolgimento del processo di negoziazione e conseguente finalizzazione delle operazioni; Controllo dell ottemperanza degli operatori alle regole del sistema; Informazioni da fornire al pubblico ed agli utenti. La Consob ha quindi previsto, agli artt. 19 e 20 del Regolamento mercati, i requisiti generali di trasparenza, efficacia ed efficienza da parte del soggetto gestore del MTF, senza imporre però particolari limiti od obblighi nella formulazione di dette procedure, lasciando al gestore 22

27 ampi margini di tipo disciplinare ed organizzativo (Sepe 2009). Lo stesso autore sostiene che il Regolamento mercati della Consob non ha tuttavia individuato con precisione quanto previsto all art. 77-bis del TUF. Dal punto di vista degli obblighi di comunicazione, la disciplina regolamentare compie una distinzione tra gli obblighi nei confronti del pubblico e degli utenti e gli obblighi nei confronti della Consob. Dal punto di vista degli obblighi verso il pubblico e degli utenti, i commi 2 e 3 dell art. 19 del Regolamento mercati stabiliscono che: (co. 2) I soggetti abilitati e le società di gestione che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione provvedono altresì a: a) Fornire o accertarsi che siano accessibili al pubblico informazioni sufficienti per permettere agli utenti di emettere un giudizio in materia di investimenti, tenuto conto sia della natura degli utenti che delle tipologie di strumenti negoziati; b) Informare chiaramente gli utenti delle rispettive responsabilità per quanto concerne il regolamento delle operazioni effettuate nel sistema; c) Eseguire prontamente qualsiasi istruzione della Consob in merito alla sospensione o esclusione di strumenti finanziari dalla negoziazione; d) Controllare le operazioni effettuate dagli utenti nell'ambito dei propri sistemi per identificare le infrazioni delle relative regole, le condizioni di negoziazione anormali o i comportamenti riconducibili ad abusi di mercato. (co. 3) I soggetti abilitati e le società di gestione che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione danno idonea pubblicità, anche tramite il proprio sito internet, delle regole di funzionamento del sistema gestito. Per quanto riguarda invece gli obblighi informativi nei confronti della Consob, da parte del gestore del sistema multilaterale di negoziazione, l art. 20 del Regolamento mercati stabilisce che il gestore del sistema debba inviare alla Consob, sia al momento della richiesta di autorizzazione, sia in occasione di ogni successivo cambiamento delle informazioni comunicate: L elenco degli strumenti finanziari e degli operatori ammessi alla negoziazione nei sistemi gestiti; Le regole di funzionamento del sistema; Le procedure di vigilanza adottate per assicurare l ordinato svolgimento delle negoziazioni; 23

28 Le regole sull esternalizzazione delle funzioni; L architettura della struttura informatica adottata; La procedura per la gestione dei rischi di default; Gli esiti delle verifiche compiute sull adempimento di regole e procedure da parte degli operatori e le eventuali infrazioni riscontrate. Ai sensi dell art. 77-bis, co. 2, lett. b) del TUF, la Consob ha altresì facoltà di chiedere, al soggetto gestore del MTF, ogni informazione che ritenga utile, al fine di chiedere o meno l esclusione o la sospensione degli strumenti finanziari dalle negoziazioni sul sistema multilaterale di negoziazione (facoltà prevista alla lettera a) del medesimo comma). Il potere informativo della Consob appare a Sepe (2009) più circoscritto ora, rispetto a quanto previsto storicamente dal TUF, il cui art. 78 riguardante gli scambi organizzati di strumenti finanziari (nella versione antecedente il recepimento della MiFID 7 ) prevedeva ai primi due commi che la Consob potesse richiedere agli organizzatori, agli emittenti e agli operatori dati, notizie e documenti sugli scambi organizzati di strumenti finanziari e nel caso sospendere e, nei casi più gravi, vietare gli scambi quando fosse necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela degli investitori. Dopo le modifiche normative del 2007, la Consob può solamente richiedere al gestore la sospensione o l esclusione degli strumenti finanziari dalle negoziazioni, senza poter intervenire direttamente. Nel caso in cui il gestore non ottemperi alla richiesta della Consob, potrà subire sanzioni amministrative (previste all art. 190, co. 2, lett. c) del TUF) e nel caso più grave vedersi revocata l autorizzazione ad operare (Bruno 2010). Spetta al gestore individuare le caratteristiche degli strumenti e degli operatori che possono essere ammessi alle negoziazioni in un MTF,. Gli strumenti finanziari possono: essere già negoziati in un mercato regolamentare o un altro sistema multilaterale di negoziazione o non essere negoziati in un altra trading venue. Nel caso lo strumento finanziario non sia già negoziato, il gestore può definire con maggior autonomia le condizioni di negoziazione, poiché nel caso in cui lo strumento sia già negoziato presso un mercato regolamentato o un altro MTF dovrebbe in tal caso tener conto (quantomeno a fini concorrenziali) delle regole in questi presenti ed essendo le relative 7 Il testo del TUF antecedente al recepimento della MiFID tramite il Dlgs. n. 164 del 17 settembre del 2007 è disponibile al sito: < [Data di accesso 31/07/2013]. 24

29 quotazioni influenzate dall andamento dei corsi nelle altre sedi di negoziazione (Sepe 2009, pag. 144). Riguardo alle regole di ammissione degli operatori alle negoziazioni nel MTF, l art. 19, co. 1, lett. c) del Regolamento mercati stabilisce che il gestore debba predisporre e mantenere regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l'accesso al sistema, in conformità di quanto previsto dall articolo 25, commi 1 e 2 del Testo Unico. Seppur non sia espressamente previsto dal citato art. 19, le regole riguardanti gli operatori ammessi al sistema multilaterale di negoziazione dovranno disciplinare anche le modalità di sospensione ed esclusione degli operatori ammessi (Sepe 2009, pag. 144), come espressamente prescritto per i mercati regolamentati, dall art. 62, co. 2 del TUF. Per quanto riguarda invece le regole di trasparenza applicali agli MTF, valgono le medesime regole previste in tema di trasparenza pre e post trade per i mercati regolamentati. Infine è bene sottolineare che la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione non può essere paragonata alla prestazione di un servizio nei confronti degli investitori (Annunziata 2012, Sepe 2009); il gestore del sistema infatti, non conclude per conto proprio contratti aventi ad oggetto la negoziazione di strumenti finanziari con i soggetti che hanno aderito al sistema, ma agisce da mediatore affinché le negoziazioni possano concludersi all interno del proprio sistema. Per questo motivo, all art. 59 del Regolamento intermediari della Consob, è previsto che nei rapporti fra intermediari autorizzati alla gestione di sistemi multilaterali di negoziazione e i partecipanti ai medesimi sistemi non si applicano le regole di condotta di cui agli articoli da 27 a 57, ossia tutte le regole di condotta previste per la prestazione dei servizi di investimento (sebbene la gestione di un sistema multilaterale di negoziazione sia per definizione tra i servizi e le attività di investimento, ai sensi dell art. 1, co. 5, lett. g) del TUF) Gli MTF italiani Allo stato attuale, vi sono nove sistemi multilaterali di negoziazione operanti in Italia, il cui elenco è pubblicato dalla Consob in internet 8 ; quattro sono gestiti dalle due società di gestione di mercati regolamentati: Borsa Italiana S.p.a. e MTS S.p.a. e gli altri cinque da tre società di intermediazione mobiliare: E-MID Sim S.p.a., EuroTLX Sim S.p.a. e HI-MTF Sim S.p.a.. Tre sono i sistemi multilaterali di negoziazione gestiti da Borsa Italiana S.p.a.: 8 La situazione è riferita al 31 luglio 2013, l elenco è disponibile sul sito internet Consob all indirizzo: < [Data di accesso 31/07/2013]. Il sistema multilaterale di negoziazione Mercato Alternativo del Capitale non è più attivo dall inizio del

30 1. Aim Italia Mercato Alternativo del Capitale (XAIM), dedicato alle piccole e medie imprese italiane; 2. ExtraMOT (XMOT), dedicato agli strumenti obbligazionari; 3. Borsa Italiana Trading After Hours (MTAH), dedicato al trading after hours sui titoli quotati del mercato regolamentato MTA. Due sono i sistemi multilaterali di negoziazione gestiti da E-MID Sim S.p.a.: 1. E-Mider (EMDR), dedicato alle negoziazioni sugli overnight indexed swaps; 2. E-Mid Repo (EMIR), il mercato per la negoziazione di repo e pronti contro termine. Uno è il sistema multilaterale di negoziazione gestito da EuroTLX Sim S.p.a.: 1. Eurotlx (ETLX), dedicato alla negoziazione di strumenti obbligazionari "retail size" e di prodotti di investimento destinati al segmento non professionale. Due sono i sistemi multilaterali di negoziazione gestiti da HI-MTF Sim S.p.a.: 1. Hi-Mtf (HMTF), dedicato alle negoziazioni di titoli di stato esteri, titoli di stato italiani, obbligazioni corporate, obbligazioni bancarie di largo mercato e obbligazioni strutturate; 2. Hi-Mtf "Order Driven" (HMOD), dedicato alle negoziazioni di obbligazioni bancarie. Uno è il sistema multilaterale di negoziazione gestito da MTS S.p.a.: 1. Bond Vision Corporate (SSOB), dedicato alla negoziazione di strumenti obbligazionari. Ai fini del nostro studio, dei nove diversi sistemi multilaterali di negoziazione, l unico di nostro interesse è l AIM Italia (XAIM), dedicato alla negoziazione delle azioni di piccole e medie imprese italiane IL RUOLO DI BORSA ITALIANA, I MERCATI MTA E AIM Assume un ruolo importante quindi Borsa Italiana S.p.a., la quale gestisce i due principali mercati in Italia, il mercato regolamentato MTA e il sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia, predisposti alla quotazione e negoziazione di azioni, per imprese di grandi 26

31 dimensioni, ma anche semplici PMI. Il paragrafo 1.5 è interamente dedicato ad approfondire il processo di IPO nel mercato regolamentato MTA e nel MTF AIM Italia L IPO, definizione L IPO (dall inglese Initial Public Offering), in italiano Offerta Pubblica Iniziale, è una sollecitazione al pubblico risparmio compiuta dagli azionisti di un impresa allo scopo di coinvolgere un maggior numero di investitori nel capitale sociale, ottenendo così nuove risorse di tipo finanziario, attraverso la quotazione in Borsa. La quotazione in Borsa può avvenire mediante tre operazioni tra loro affini: 1. L offerta pubblica di sottoscrizione (OPS), la quale prevede che i titoli oggetto di quotazione siano azioni di nuova emissione, in seguito alle decisione di un aumento del capitale sociale. In questa maniera affluisce nelle casse aziendali l intera liquidità derivante dal processo di quotazione; 2. L offerta pubblica di vendita (OPV), la quale prevede che siano i soci preesistenti a vendere le proprie azioni, senza un aumento di capitale e quindi senza afflusso di liquidità nelle casse della società quotanda; 3. Le due operazioni (OPS e OPV) possono coesistere in un operazione mista, ovvero un offerta pubblica di vendita e sottoscrizione (OPVS). In tal caso vi sarà sia un aumento del capitale sociale, sia la vendita di un pacchetto di azioni da parte degli azionisti preesistenti. Poiché l OPS, l OPV e l OPVS prevedono un appello al pubblico risparmio, l art. 94 TUF prevede che l offerta pubblica di sottoscrizione e/o vendita sia accompagnata da un prospetto informativo, redatto secondo i dettami comunitari (Direttiva 2001/34/CE e successive modifiche). Romano (2012, pag. 5) afferma che comunemente si parla di quotazione di un azienda quando le sue azioni vengono ammesse a far parte del listino di uno o più mercati regolamentati, (ai sensi dell art. 1, co. 1 lett. w, del TUF, gli emittenti quotati sono i soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani ). Tuttavia, ai fini del nostro studio, indicheremo come emittenti quotati, non solo le imprese le cui azioni siano state quotate ufficialmente nel mercato regolamentato MTA, ma anche le imprese le cui azioni siano quotate nel sistema multilaterale di negoziazioni AIM Italia, considerando gli MTF come una trading venue alternativa ai mercati regolamentati, come disciplinato dalla Direttiva MiFID. 27

32 Requisiti di ammissione sul mercato MTA, la quotazione ufficiale MTA è il mercato regolamentato che si rivolge alle imprese di media e grande capitalizzazione, disciplinato secondo i migliori standard internazionali (dal 2007 il Gruppo Borsa Italiana è parte del Gruppo London Stock Exchange), per aiutare le stesse, a soddisfare le loro esigenze di raccolta di capitali da parte di investitori istituzionali, ma anche da parte del pubblico risparmio, cercando di garantire un elevata liquidità dei titoli. Nel mercato MTA sono, ad oggi, ammesse alle negoziazioni 278 azioni di società italiane 9 (azioni ordinarie e azioni di risparmio), per una capitalizzazione totale pari a circa 379 miliardi di euro 10. Il mercato del MTA è distinto in due segmenti: Standard e STAR, sui quali vengono negoziati i medesimi strumenti, ma con differenti requisiti di ammissione. L ammissione alla quotazione nel mercato MTA è subordinata al rispetto delle Disposizioni Generali indicate nel Titolo 2.1 del Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.a. 11 (d ora in poi Regolamento di Borsa Italiana), disposizioni riguardanti sia gli emittenti e sia gli strumenti finanziari negoziabili. In particolare all art del Regolamento di Borsa Italiana è previsto che: 1. Le società e gli enti emittenti devono essere regolarmente costituiti ed i loro statuti devono essere conformi alle leggi ed ai regolamenti ai quali le società e gli enti stessi sono soggetti. 2. Gli strumenti finanziari devono essere: a) emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposizione applicabile; b) conformi alle leggi ed ai regolamenti ai quali sono sottoposti; c) liberamente negoziabili. Gli strumenti finanziari il cui trasferimento sia soggetto a restrizioni sono considerati liberamente negoziabili qualora la restrizione non comporti alcun rischio di perturbare il mercato; 9 Fonte sito internet dell ESMA: < arch&subsection_id=0> [Data di accesso: 01/08/2013]. Sono escluse dal computo le cinque società straniere negoziate nel MTA (Banco Santander, BB Biotech, Cell Theurapetics, St Microelectronics, Tenaris). 10 Dato aggiornato al 31/07/2013, disponibile sul sito di Borsa Italiana: < [Data di accesso: 15/08/2013]. 11 Regolamento disponibile alla pagina internet del sito di Borsa Italiana: < [Datadi accesso: 20/07/2013]; in vigore dal 3 giugno

33 d) idonei ad essere oggetto di liquidazione mediante il servizio di liquidazione di cui all articolo 69 del Testo Unico della Finanza ovvero, ove stabilito dalle disposizioni applicabili ai singoli comparti, attraverso omologhi servizi esteri sottoposti a vigilanza dalle autorità competenti dello Stato di appartenenza; e) idonei ad essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente. Il Regolamento di Borsa Italiana, oltre a prevedere, all art i requisiti generali, elenca (agli artt e ss.), per ogni tipologia di strumento finanziario negoziabile nei suoi mercati, i requisiti specifici a cui devono sottostare gli emittenti; poiché la nostra attenzione è focalizzata esclusivamente sulle azioni, ci soffermeremo sulla disciplina a queste dedicata, contenuta nel Titolo 2.2, Capo I Azioni, agli artt del Regolamento di Borsa Italiana. All art del Regolamento di Borsa Italiana sono elencati i requisiti degli emittenti di azioni, per ottenere la quotazione delle proprie azioni sul mercato MTA (Annunziata, 2012): 1. Aver pubblicato e depositato, conformemente al diritto nazionale, i bilanci anche consolidati degli ultimi tre esercizi annuali, di cui almeno l ultimo deve esser stato sottoposto a revisione contabile ai sensi dell art. 156 del TUF (o corrispondente disciplina di diritto estero applicabile). Se la società di revisione ha espresso un giudizio negativo sul bilancio, o ha dichiarato di non esser stata in grado di esprimere un giudizio al riguardo, non può essere disposta l ammissione alla quotazione; 2. Nel caso la società emittente risulti da operazioni straordinarie, o abbia effettuato forti modifiche alla struttura patrimoniale, è tenuta alla redazione di bilanci pro-forma, al fine di compiere una ricostruzione contabile storica attendibile; attendibilità che deve essere accertata dal giudizio di una società di revisione, la quale è tenuta a certificare l attendibilità delle ipotesi utilizzate per elaborare i bilanci pro-forma; 3. In via eccezionale possono essere accettati da Borsa Italiana un numero inferiore di bilanci, tale deroga deve comunque rispondere agli interessi dell emittente e degli investitori, affinché vi siano informazioni sufficienti per compiere una valutazione dell emittente e degli strumenti finanziari per cui è stata richiesta l ammissione; 4. L emittente deve dotarsi di un Sistema di controllo di gestione, tale da poter permettere: il monitoraggio dei principali key performance indicator; la produzione di analisi di dati e di informazioni di tipo finanziario attendibili; l elaborazione di business plan e piani di budget nonché la verifica del raggiungimento degli obiettivi aziendali mediante un analisi degli scostamenti. L emittente è tenuto alla redazione di 29

34 un Memorandum, nel quale descrive le caratteristiche complete del proprio sistema di gestione adottato; 5. L emittente deve esercitare, direttamente o indirettamente (attraverso le proprie controllate) un attività che sia in grado di generare ricavi. A tal proposito Annunziata (2012, pag. 303) dichiara che la norma risponde all esigenza di evitare che accedano alla quotazione soggetti inattivi o che non siano in grado di operare in condizioni di equilibrio economico. Borsa Italiana inoltre è tenuta ad accertare che vi siano condizioni di autonomia gestionale tali da non presentare ostacoli alla massimizzazione degli obiettivi economico finanziari propri dell emittente. Per le società controllate (sottoposte all attività di direzione e coordinamento di un altra società) non devono sussistere le condizioni che inibiscono la quotazione ai sensi dell art. 37 del Regolamento dei mercati Consob. Infine è previsto che l attivo di bilancio ovvero i ricavi dell emittente non siano rappresentati in misura preponderante dall investimento o dai risultati dell investimento in una società le cui azioni siano già negoziate in un mercato regolamentato; 6. Nel caso in sui l emittente sia una società controllante società costituite e regolate dalla legge di Stati non comunitari, deve rispettare le condizioni di cui all art. 36 del Regolamento dei mercati Consob; 7. Nel caso in cui l emittente sia una società finanziaria, il cui patrimonio sia composto esclusivamente da partecipazioni, deve rispettare le condizioni di cui all art. 38 del Regolamento dei mercati Consob; 8. Nel caso in cui l emittente sia una banca popolare o società cooperativa autorizzata all esercizio dell assicurazione, le azioni possono essere ammesse a quotazione se sia previsto che le emissioni di nuove azioni siano riservate all ingresso di nuovi soci e si realizzino con l assegnazione di una sola azione e che il periodo minimo di iscrizione richiesto per il riconoscimento del diritto di voto nelle assemblee non sia superiore a 90 giorni; 9. Nel caso in cui l emittente sia una società cooperativa, le sue azioni possono essere ammesse a quotazione a condizione che: l atto costitutivo e/o la delibera di emissione delle azioni preveda libera trasferibilità delle azioni, in conformità a quanto previsto dalle disposizioni di legge in materia; 10. I requisiti previsti ai punti precedenti non si applicano per l ammissione di azioni dello stesso emittente di categoria diversa rispetto a quelle già quotate; 30

35 11. L emittente deve conferire l incarico di revisione contabile ad una società di revisione ai sensi dell art. 159 del TUF, salvo quanto previsto da eventuale disciplina estera applicabile; 12. L emittente, se nei 12 mesi antecedenti la domanda di ammissione al mercato è stato oggetto di rating sul merito di credito, deve comunicare l esito del giudizio a Borsa Italiana, la quale diffonderà l informazione nell avviso in cui si stabilisce la data di inizio delle negoziazioni; 13. Nel caso l emittente sia Borsa Italiana, i requisiti previsti dall art sono verificati dalla Consob; 14. Nel caso in cui le azioni ordinarie dell emittente, siano già negoziate su altri mercati regolamentati europei o extracomunitari, Borsa Italiana ha la facoltà di derogare ai requisiti previsti precedentemente, tenendo conto a titolo di esempio: dell appartenenza delle azioni a primari indici finanziari internazionali o nazionali, della dimensione dell emittente e del periodo di tempo da cui le azioni sono state ammesse alle negoziazioni. Per quanto riguarda i requisiti richiesti per le azioni, sono stabiliti all art del Regolamento di Borsa Italiana, che stabilisce che: 1. La capitalizzazione di mercato prevedibile sia pari ad almeno 40 milioni di euro; Borsa Italiana si riserva di ammettere azioni la cui capitalizzazione sia inferiore, nel caso in cui si ritenga che per tali azioni si formi un mercato sufficiente; 2. Che vi sia una sufficiente diffusione delle azioni (flottante) tra gli investitori professionali e non professionali, pari ad almeno il 25% del totale delle azioni. Borsa Italiana si riserva di ammettere azioni il cui flottante sia inferiore al 25%, nel caso in cui ritenga siano soddisfatte le esigenze di regolare funzionamento del mercato; 3. Nel caso in cui Borsa Italiana debba disporre l ammissione alle negoziazioni di azioni ordinarie di emittenti le cui azioni ordinarie siano già negoziate in altri mercati regolamentati, la società di gestione può scegliere di derogare al limite minimo di flottante del 25%; 4. Per le azioni di nuova emissione rispetto a quelle già quotate, non si applicano le disposizioni contenute al co. 1 dell art (capitalizzazione minima 40 milioni di euro e flottante pari ad almeno il 25%); 5. Ad eccezione dei titoli azionari delle banche popolari e delle società cooperative autorizzate all esercizio dell assicurazione, non possono essere ammesse alla 31

36 quotazione azioni prive del diritto di voto nelle assemblee ordinarie, se azioni dotate di tale diritto non siano già quotate o oggetto di contestuale provvedimento di ammissione a quotazione; 6. Per l ammissione alle negoziazioni delle azioni di risparmio, non è prevista l applicazione del limite minimo del 25% di flottante; 7. Per tutti gli strumenti finanziari emessi da Borsa Italiana, sta alla Consob verificarne i requisiti. Per quanto riguarda l ammissione alla quotazione nel segmento Star, all interno del mercato MTA, sono previsti ulteriori requisiti, elencati all art del Regolamento di Borsa Italiana, e di seguito sintetizzati: 1. All atto della domanda di ammissione, l emittente può richiedere di essere ammesso al segmento Star; Borsa Italiana successivamente valuterà la bontà della domanda e deciderà in merito all ammissione o meno al segmento; 2. Una capitalizzazione compresa tra i 40 ed i 1000 milioni di ; 3. Flottante pari ad almeno il 35% del capitale; 4. La presenza obbligatoria di un operatore specialista, che ai sensi dell art del medesimo Regolamento è tenuto a esporre continuativamente sul mercato proposte in acquisto e vendita a prezzi che non si discostino tra loro di una percentuale superiore a quella stabilita nelle Istruzioni da Borsa Italiana, per un quantitativo giornaliero fissato nelle medesime Istruzioni; a produrre o far produrre a proprio nome almeno due ricerche (come definite nell articolo 65 del Regolamento approvato con delibera Consob n ) all anno concernenti l emittente, da redigersi tempestivamente e secondo i migliori standard in occasione della pubblicazione dei risultati di esercizio e dei dati semestrali. Le ricerche devono essere diffuse al pubblico secondo le modalità e la tempistica stabilite nelle Istruzioni; a organizzare almeno due volte all anno un incontro tra il management della società e gli investitori professionali, presenziando agli incontri medesimi ; 5. La presenza di un Comitato di Controllo Interno; 6. La presenza di amministratori indipendenti all interno del CdA; 7. La presenza di un soggetto preposto alla gestione dei rapporti con gli investitori (Investor Relator); 8. Maggiori obblighi in termini di trasparenza e comunicazioni al mercato. 32

37 I soggetti coinvolti nel processo di quotazione ufficiale Il processo di ammissione alla quotazione coinvolge una serie di soggetti esterni all impresa, che hanno il compito di affiancarla, per aiutare la società a compiere una serie di attività preparatorie necessarie a costruire le opportune condizioni organizzative all interno dell azienda, a stimare con precisione le prospettive economico-finanziarie nella maniera più completa e trasparente, a dar risalto alle caratteristiche del business model, con l obiettivo finale di rendere l operazione di quotazione un successo. In base alle singole operazioni da effettuare, la società si avvale della consulenza di: consulenti finanziari, banche, società di intermediazione mobiliare, società di revisione, studi legali e società di comunicazione; alcuni soggetti devono essere coinvolti per legge, come lo sponsor, il responsabile del collocamento e lo specialista, altri soggetti invece sono chiamati ad operare seguendo la prassi affermatasi negli ultimi anni. In funzione del grado di complessità dell operazione, del settore di appartenenza della società, della sua dimensione e delle operazioni necessarie a modificare la struttura interna dell impresa, per adattarla ai requisiti richiesti agli emittenti quotati, il costo dell intero processo può variare di molto. Affinché il processo di IPO non fallisca in termini di qualità e quantità della domanda per i titoli offerti, di organizzazione di una struttura societaria adatta allo status di società quotata, e di trasparenza nei confronti degli investitori e dell intero mercato, è necessario che i diversi consulenti collaborino tra loro con la massima armonia e spirito di squadra (Berretti et al. 2002). Nel seguito del paragrafo sono elencati i principali soggetti operanti in un processo di IPO, identificati dai regolamenti di Borsa Italiana e dalla best practice di mercato descritta da Berretti et al. (2002). 1) Lo sponsor e lo specialista Il Capo 1 (Sponsor e specialista Star) del Titolo 2.3 del Regolamento dei mercati di Borsa Italiana, disciplina la figura dello sponsor. Ai sensi dell art del medesimo Regolamento, è previsto che l emittente debba nominare uno sponsor: Nel caso intenda presentare a Borsa Italiana domanda di ammissione di strumenti finanziari, in uno dei suoi mercati regolamentati (a meno che la società emittente sia già quotata presso un altro mercato regolamentato, o sia il risultato di una fusione tra due società entrambe quotate); Nel caso Borsa Italiana ritenga utile assistere l emittente ad adempiere i suoi doveri, a seguito di gravi infrazioni alle norme previste dalla legge o dai regolamenti. 33

38 L attività di sponsor può essere esercitata da una banca o da un impresa di investimento nazionale, comunitaria o extracomunitaria (art del Regolamento di Borsa Italiana), e la nomina deve essere effettuata prima della presentazione della domanda di ammissione al gestore del mercato (art , co. 3 del Regolamento di Borsa Italiana). L art del Regolamento di Borsa Italiana prevede che, nel caso in cui la quotazione sia preceduta da un OPV/OPS effettuata mediante consorzio di collocamento, lo sponsor deve essere il capofila dell offerta al pubblico o del collocamento istituzionale. L art del Regolamento dei mercati di Borsa Italiana è interamente dedicato alla disciplina dei rapporti intercorrenti tra lo sponsor e l emittente: Lo sponsor non può far parte del gruppo cui l emittente appartiene oppure di un gruppo che fa capo all emittente; Lo sponsor deve rilasciare attestazione a Borsa Italiana, precisando la natura e la consistenza di eventuali rapporti di tipo creditizio e/o partecipativo con l emittente e l emittente a sua volta deve rilasciare attestazione a Borsa Italiana di eventuali rapporti di tipo partecipativo con lo sponsor (a tal proposito, le Istruzioni di Borsa Italiana 12, all art. IA , elencano ulteriori requisiti di indipendenza dello sponsor, affinché gli venga conferito l incarico); Borsa Italiana può richiedere la nomina di un diverso sponsor, nei casi indicati dalle Istruzioni, ma anche in casi diversi da quelli già previsti, comunicandolo all emittente entro 15 giorni dal giorno in cui è stata completata la documentazione da allegare alla domanda e motivandone la richiesta; Nel caso in cui l emittente revochi l incarico di sponsor alla società prescelta, o sia quest ultima a rinunciare all incarico, è necessario che entrambi i soggetti diano comunicazione a Borsa Italiana, la quale procede alla sospensione della procedura di ammissione, fino a che non viene nominato un nuovo sponsor. L art del Regolamento dei mercati di Borsa Italiana, nel caso di ammissione di strumenti finanziari, prevede che lo sponsor: Collabori con l emittente nella procedura di ammissione degli strumenti finanziari, ai fini di un ordinato svolgimento della stessa; 12 Istruzioni disponibili sul sito internet di Borsa Italiana: < [Data di accesso: 25/07/2013]. Istruzioni entrate in vigore dal 1 luglio

39 Attesti di aver comunicato a Borsa Italiana tutti i dati e i fatti di cui egli è venuto a conoscenza nel corso della propria attività, che possono esser d aiuto a Borsa Italiana per valutare l ammissione alla quotazione dei titoli; Assicuri che l organo amministrativo e l organo di controllo della società emittente sono stati adeguatamente informati in ordine alle responsabilità e agli obblighi derivanti dalla legge e dai regolamenti in vigore, conseguenti all ammissione a quotazione degli strumenti finanziari (non è necessario nel caso in cui la società sia un emittente Elite 13 ); Dichiari di non essere venuto a conoscenza di elementi tali da far ritenere, al momento del rilascio della presente dichiarazione, che la società emittente e le principali società del gruppo ad essa facente capo non abbiano adottato al proprio interno un Sistema di controllo di gestione conforme a quello descritto dall emittente nel Memorandum e che le eventuali criticità evidenziate dall emittente non siano incompatibili con la casistica indicata da Borsa Italiana nelle Istruzioni (non è necessario nel caso in cui l emittente sia un emittente AIM Italia, Elite o Private Equity backed). A tal fine lo sponsor si avvale delle verifiche di conformità condotte da una società di revisione o da un altro soggetto qualificato indipendente individuato dallo sponsor; Dichiari di essersi formato il convincimento che i dati previsionali esibiti nell ambito del piano industriale, relativi all esercizio in corso alla data di presentazione della domanda di quotazione, sono stati determinati dall emittente dopo attento e approfondito esame documentale delle prospettive economiche e finanziarie dell emittente e del gruppo ad esso facente capo. Può avvalersi delle verifiche condotte da una società di revisione o da un altro soggetto qualificato, individuato dallo sponsor stesso; Si impegni a: a. Produrre o a far produrre a proprio nome almeno due analisi finanziarie all anno concernenti l emittente; b. Organizzare almeno due volte all anno un incontro tra il management della società e gli investitori professionali, presenziando agli incontri medesimi. Se l emittente è ammesso alle negoziazioni nel segmento di mercato Star, è l operatore specialista ad assumersi il compito di pubblicare almeno due ricerche l anno concernenti 13 Ogni informazione dettagliata, riguardante le caratteristiche di un emittente Elite di Borsa Italiana è contenuta al sito internet : < [Data di accesso: 21/08/2013]. 35

40 l emittente e ad organizzare almeno due incontri l anno tra i manager della società e la comunità degli investitori professionali, sostituendosi così al ruolo dello sponsor. Lo specialista inoltre è tenuto ad esporre continuativamente sul mercato proposte in acquisto e vendita a prezzi che non si discostino tra loro di una percentuale superiore a quella stabilita nelle Istruzioni da Borsa Italiana per un quantitativo giornaliero fissato nelle medesime Istruzioni (Art del Regolamento dei mercati di Borsa Italiana). 2) Consorzio di collocamento e global coordinator L emittente che desideri collocare le proprie azioni nella maniera più efficace e diffusa possibile, può decidere di affidarsi non solo al singolo sponsor, ma ad un consorzio di collocamento, il quale è formato esclusivamente da banche o imprese di investimento nazionali, comunitarie o extracomunitarie (gli unici soggetti autorizzati per legge a compiere il servizio di collocamento di strumenti finanziari). Il consorzio di collocamento persegue gli obiettivi di: 1. Assicurare il successo globale dell operazione di collocamento dei titoli; 2. Garantire la miglior distribuzione dei titoli tra gli investitori professionali (i titoli offerti al pubblico retail, sono offerti in base a criteri di equità, non discriminatori); 3. Coordinare al meglio le attività di marketing e di vendita dei titoli. I membri del consorzio di collocamento, sono di prassi scelti dall emittente assieme al global coordinator (è il soggetto che coordina l operato del consorzio, solitamente è lo sponsor). Ai sensi dell art. 1, co. 5, lettere c) e c-bis) del TUF vi sono tre tipologie di servizio di collocamento di strumenti finanziari: 1. Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo. Il consorzio di collocamento in questo caso acquisisce immediatamente i titoli offerti dall emittente, accollandosi quindi, in prima persona, l intero rischio dell operazione di vendita dei titoli. In questo caso è sempre un OPV, poiché i titoli son già stati sottoscritti dagli intermediari; 2. Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione di garanzia nei confronti dell emittente. In questo caso il consorzio di collocamento impegna ad acquistare al termine dell offerta, gli strumenti finanziari non collocati; 3. Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell emittente; è il caso più semplice, in cui il consorzio si impegna a collocare i titoli presso gli investitori, senza assumere alcun rischio in merito al successo dell operazione. 36

41 Il componente più importante del consorzio di collocamento è il suo global coordinator, in quanto riveste il ruolo di intermediario che guida e coordina l intero operato degli altri componenti del consorzio. Berretti et al. (2002, pag. 7) affermano che a livello generale il global coordinator è responsabile del processo di collocamento delle azioni della società sul mercato e ha il compito di fornire alla società quotanda e ai suoi azionisti il supporto informativo e consulenziale necessario a comprendere ogni aspetto di tale processo. Gli autori sopracitati hanno identificato un elenco delle attività che, in tutto o in parte, competono al global coordinator, ordinate in base alla successione temporale delle fasi del processo di IPO (Berretti et al. 2002, pag. 7), precisamente: Realizzazione di una prima valutazione di massima del capitale economico della società, per fornire al management e agli azionisti una stima del valore potenziale della capitalizzazione di mercato, per decidere se procedere o meno nel processo di quotazione; Svolgimento dell attività di due diligence, con la collaborazione dei legali, revisori e advisor, focalizzando l analisi sul management, sul business della società e sul sistema di controllo di gestione; Eventuale assunzione del ruolo di sponsor dell operazione; Gestione dei rapporti tra emittente, Consob e Borsa Italiana. Nel caso in cui il global coordinator sia anche lo sponsor dell operazione, si assume la responsabilità, nei confronti dell autorità di vigilanza e della società di gestione del mercato, del proprio operato e dell attendibilità della documentazione prodotta nel corso dell intero processo; Impegno a costituire e dirigere il consorzio di collocamento; Assistenza all emittente ed agli altri consulenti, nella redazione del prospetto informativo e degli altri documenti necessari alla quotazione; Effettuazione dell attività di pre-marketing dei titoli, predisponendo un primo range di valutazione della società quotanda, da sottoporre agli investitori professionali, allo scopo di raccoglierne le indicazioni di interesse; Coordinamento e supporto nell organizzazione dei roadshow; Coordinamento nella fase di bookbuilding degli ordini; Assistenza nella fase di attuazione dell offerta pubblica, con la conseguente definizione del prezzo massimo di offerta; Determinazione, assieme all advisor finanziario della società ed all emittente stesso, del prezzo di offerta dei titoli sul mercato; 37

42 Attività di monitoraggio e, in coordinamento con l operatore specialista (nel caso in cui l emittente sia quotato nel segmento Star), eventuale stabilizzazione dell andamento del titolo sul mercato nei primi giorni di negoziazione. Il global coordinator quindi dirige l operazione di collocamento, definisce assieme all emittente il pricing del titolo e compie l attività di marketing presso gli investitori, influenzando così i livelli di domanda sui titoli. Il miglior global coordinator deve quindi possedere la disponibilità di un adeguata capacità di sottoscrizione dei titoli, la disponibilità di una rete distributiva ampia e diffusa sul territorio e la capacità di collocare i titoli al prezzo che possa ottimizzare i risultati della quotazione, per non aggravare i costi di natura indiretta dell operazione (Berretti et al. 2002). 3) L advisor finanziario L advisor finanziario è il primo consulente ad incontrare la società e ad assisterla lungo tutto il processo di quotazione (solitamente l advisor è il consulente storico dell emittente), in particolar modo nella fase di strutturazione dell operazione e assiste nella scelta degli altri consulenti ed intermediari; il ruolo dell advisor è molto importante per le società di media dimensione, le quali possono non avere il background di conoscenze finanziarie utili a gestire in totale autonomia il processo di quotazione. L advisor fa da consulente generale all emittente, e svolge di prassi le seguenti attività (Berretti et al. 2002, pag. 11 e ss.): Assistenza alla società nella scelta dello sponsor, del global coordinator, dei legali e della società di comunicazione. Spesso in questa fase l advisor mette in concorrenza tra loro diversi soggetti, allo scopo di ottenere la migliore offerta di collaborazione, in termini di qualità del servizio offerto e di prezzo; Coordinamento dei rapporti tra la società con l intera rosa degli altri consulenti coinvolti nell operazione. Tanto maggiore è la complessità e/o la dimensione dell intera operazione, tanto maggiore è il compito del consulente, in quanto deve: cercare di mediare gli interessi di tutti i soggetti coinvolti, che possono essere divergenti e permettere alla società quotanda di gestire al meglio la propria attività ordinaria durante l intero processo di quotazione; Supporto all emittente e al global coordinator nella definizione dei termini dell offerta; 38

43 Redazione del capitolo del prospetto informativo riguardante le informazioni sull attività dell emittente (con la consulenza della società stessa e dello studio legale); Supporto generale nella redazione del prospetto informativo; Supporto nella redazione del business plan da presentare a Borsa Italiana; Definizione del range di prezzo delle azioni della società quotanda, da poter confrontare con quanto calcolato dal global coordinator e/o dallo sponsor; Assistenza alla società nell elaborazione e redazione della documentazione da presentare nella agli analisti, sia nella fase preliminare che in sede di roadshow; Definizione, in accordo con il global coordinator e la società del prezzo di offerta; Assistenza alla società nella fase successiva alla quotazione. 4) Consulenti legali Poiché l incarico del consulente legale è molto delicato e richiede elevata competenza, solitamente l emittente si avvale dei consigli dell advisor e del global coordinator nella scelta. I consulenti legali, oltre ad essere delle persone di fiducia, devono essere dotate di una consolidata esperienza e di una struttura organizzativa, che abbia le competenze tecnicoregolamentari richieste per affrontare con successo il processo di IPO. La funzione principale dei consulenti legali è di affiancare la società emittente, i suoi soci e tutti gli altri soggetti coinvolti, per risolvere le questioni di natura legale, contrattuale e normativa, interagendo a stretto contatto con Consob e con Borsa Italiana. In particolare, le attività compiute dai consulenti legali sono (Berretti et al. 2002, pag. 16 e ss.): Predisposizione della documentazione relativa alle delibere degli organi sociali chiamati a decidere in merito all opportunità della quotazione; Redazione del verbale della delibera di presentazione delle domande di ammissione alla quotazione; Predisposizione della documentazione relativa all eventuale assemblea straordinaria, chiamata a deliberare l aumento di capitale riservato da destinare al mercato; Redazione della due diligence legale, composta di due parti. La prima parte relativa all analisi dei libri sociali e dei contratti che fanno capo alla quotanda; la seconda parte consistente nella redazione di un report di commento alla struttura societaria e ai contratti stessi; 39

44 Redazione di plurime parti del prospetto informativo, in particolare relative alla corporate governance dell emittente e alle recenti operazioni sul capitale, oltre all attività di supervisione nella redazione dell intero prospetto; Redazione di ulteriori documenti, necessari all avvio del processo di quotazione (quali la domanda di ammissione alle negoziazioni a Borsa Italiana, la comunicazione a Consob dell intenzione di procedere alla sollecitazione all investimento, il contratto da sottoporre a Monte Titoli Spa); Preparazione dell offering circular, da proporre agli investitori istituzionali; Redazione (in collaborazione con i legali del global coordinator) degli underwriting agreements, ossia dei contratti riguardanti l impegno alla sottoscrizione, da parte del consorzio di collocamento, dei titoli eventualmente non collocati; Preparazione della legal opinion, attestante il good standing della società; Rilascio delle confort letters di equivalenza dei documenti di offerta, allo scopo di attestare la corrispondenza tra la documentazione fornita a Borsa Italiana e Consob e quella esaminata durante il processo di due diligence; Redazione della documentazione preliminare e del verbale del consiglio di amministrazione, chiamato a deliberare in merito all approvazione del prospetto e dell offering circular e in merito all approvazione del prezzo definitivo di offerta; Cura del deposito delle bozze del prospetto informativo e della versione finale, presso Borsa Italiana e Consob; Assistenza alla società nell implementazione dei requisiti di corporate governante, richiesti dal Codice di Autodisciplina delle società quotate. 5) Società di revisione È prassi che la società di revisione coinvolta nel processo di quotazione, sia la stessa società di revisione che ha certificato gli ultimi bilanci della società quotanda. Nel processo di IPO però, alla società di revisione non è solo chiesta la certificazione dei bilanci, Berretti et al. (2002, pag. 18), hanno individuato il seguente elenco di attività: Revisione contabile dell ultimo bilancio di esercizio, e se esistente, del bilancio consolidato; Eventuale revisione contabile completa di bilanci infrannuali; Eventuale revisione contabile dei bilanci annuali e infrannuali proforma, nel caso la società sia il risultato di recenti operazioni a carattere straordinario; Esame del contenuto dei libri sociali obbligatori, oltre al bilancio; 40

45 Verifica della corrispondenza tra i dati contabili inseriti nel prospetto informativo ed i dati contabili presenti nei bilanci assoggettati a revisione contabile; Attività di supporto alla società e all advisor nella redazione del business plan; Redazione di una confort letter, attestante la veridicità e la correttezza dei dati analizzati nel corso dell attivitò di due diligence. 6) Società di comunicazione La società di comunicazione si occupa della gestione delle attività di marketing, necessarie a garantire visibilità sul mercato alla società quotanda, nel periodo antecedente la quotazione, e nel periodo immediatamente successivo. L assistenza è continua, sia nei confronti della società, sia nei confronti dei suoi consulenti. Anche in questo caso, la scelta della società di comunicazione deve essere ben ponderata, poiché il processo di IPO richiede oltre a forti competenze in ambito finanziario, forti competenze in ambito comunicativo. Le società di media dimensione, che hanno un equity story poco conosciuta, hanno bisogno delle competenze di consulenti in ambito comunicativo, per essere valorizzati sia presso gli investitori retail, che presso gli investitori istituzionali. Le attività che la società di comunicazione è chiamata a compiere sono riassumibili in tre ambiti di consulenza (Berretti et al. 2002, pag. 20): Organizzazione di tutte le comunicazioni obbligatorie e facoltative inerenti la quotazione (pubblicità istituzionale, informativa obbligatoria e prospetto informativo) tramite i diversi mezzi di comunicazione: stampa, televisione, radio e internet; Organizzazione dei roadshow e delle presentazioni riservate alle banche, agli investitori istituzionali e alla stampa; Gestione dell attività di investor relations, una volta ammessa la società emittente alle negoziazioni sul mercato La procedura di ammissione a quotazione nel mercato MTA La procedura di ammissione alla quotazione è formalmente avviata, una volta presentata dall emittente la domanda di ammissione a Borsa Italiana, redatta secondo le disposizioni del Regolamento e delle Istruzioni di Borsa Italiana. Annunziata (2012, pag. 305) afferma che lo schema di domanda di ammissione conferma la natura contrattuale del rapporto che viene ad instaurarsi tra l emittente e la società di gestione del mercato: nella domanda, infatti, l emittente formula una vera e propria dichiarazione negoziale, in quanto si obbliga all osservanza delle norme del Regolamento e delle Istruzioni, che l emittente è tenuto a 41

46 dichiarare di conoscere ed accettare; l emittente è inoltre tenuto ad approvare, ai sensi degli artt e 1342 del c.c. (riguardanti: condizioni generali di contratto e contratto concluso mediante moduli e formulari ), specifiche clausole del Regolamento, rilevanti ai fini dell applicazione della disciplina del mercato. Prima di presentare la domanda di ammissione al mercato, è necessario compiere un determinato iter preparatorio, durante il quale l emittente, con l ausilio di professionisti specializzati in IPO, imposta l intera operazione dal punto di vista economico, finanziario e legale; Paralupi (2008) ha sinteticamente ed efficientemente descritto l intera procedura di quotazione. L autore (2008, pag. 252) evidenzia il fatto che la preparazione di un operazione di quotazione richiede l assistenza di consulenti specializzati (consulenti finanziari, istituti di credito, società di intermediazione mobiliare, società di revisione, studi legali e consulenti di comunicazione), i quali affiancano la società quotanda durante l intero processo di ammissione e le prime fasi di negoziazione; Paralupi (2008) precisa poi, che il numero dei consulenti coinvolti ed il loro livello di coinvolgimento, varia in funzione della complessità dell operazione e della natura della società quotanda. Identifica infine (2008, pag. 252 e ss.) dodici fasi caratterizzanti la procedura di quotazione: 1. Delibera di ammissione alla quotazione da parte della società e nomina del team di consulenti; né il Regolamento, né il TUF stabiliscono chi sia l organo dell emittente competente a decidere o a deliberare la richiesta di ammissione a quotazione (Annunziata 2012, pag. 305). Il Regolamento di Borsa Italiana precisa che la domanda debba essere sottoscritta dal legale rappresentante o dal soggetto munito dei necessari poteri. Non è più prevista la competenza necessaria dell assemblea riguardo alla delibera di ammissione alla quotazione in Borsa, la decisione può dunque spettare anche agli amministratori. In ogni caso l assemblea dei soci è necessariamente convocata, affinché possa modificare lo statuto sociale, al fine di adeguarlo alle disposizioni del TUF e del codice civile in materia di emittenti quotati. Tuttavia Paralupi (2008) afferma che la prassi preveda che il management presenti al CdA il progetto di quotazione, con annesso studio di fattibilità. Il CdA si riunisce per poter valutare la convenienza o meno della quotazione ed in caso di giudizio positivo procede alla convocazione dell assemblea ordinaria ed eventualmente di quella straordinaria (se previsto un aumento di capitale). Una volta avvenute le delibere dell assemblea, si procede con la nomina dello sponsor e degli altri consulenti, chiamati ad affiancare la società durante il corso dell intera procedura; 42

47 2. Riunione di lancio dell operazione. In questa fase il management della società incontra per la prima volta i consulenti incaricati, assegna ad essi i rispettivi compiti e rispettive responsabilità e pianifica assieme ad essi i tempi della procedura di quotazione; 3. Processo di preparazione alla quotazione e di due diligence economico-finanziaria e legale. Il Processo si svolge subito dopo la delibera di ammissione alla quotazione da parte della società e della nomina dei consulenti. È una delle fasi più importanti dell intero processo di quotazione, poiché il processo di due diligence consiste nell analisi approfondita della società da molteplici punti di vista (economico, finanziario, legale), allo scopo di evidenziare gli aspetti strategici in funzione di determinate operazioni. In questa fase la società quotanda, coadiuvata dai suoi consulenti dovrà: a) Compiere un eventuale riorganizzazione della società/gruppo e apportare eventuali modifiche alla corporate governance; b) Adottare per la redazione del bilancio i principi contabili internazionali (IAS/IFRS), in quanto obbligatorio ai sensi dell art. 4 del Regolamento CE, n. 1606/2002 del 19 luglio 2002; c) Ottenere la certificazione del bilancio da parte di una società di revisione; d) Compiere la stesura del piano industriale consolidato dell esercizio in corso e dei due esercizi seguenti, ponendo a confronto i dati previsionali in esso contenuti con gli analoghi dati consuntivi relativi agli ultimi tre esercizi, come previsto ai sensi della Sezione IA.1.1 delle Istruzioni di Borsa Italiana (riguardante la documentazione da produrre a seguito della presentazione della domanda di ammissione alla quotazione per emittente non avente strumenti finanziari ammessi alla quotazione in borsa italiana ), assieme a tutta l ulteriore documentazione richiesta nella medesima sezione; e) Adottare un Sistema di Controllo di Gestione adeguato alle caratteristiche dell azienda e al mercato di quotazione, rispettando i requisiti richiesti dalla Sezione IA.1.1 delle Istruzioni di Borsa Italiana, e dall art , co.6 del Regolamento di Borsa Italiana; f) Collaborare con i consulenti affinché essi possano compiere il vero e proprio processo di due diligence, fornendo ad essi ogni qual tipo di documentazione utile all analisi economico, finanziaria e legale della società. Il processo di due diligence, una volta concluso, fornirà i dati utili al management ed ai consulenti per la stesura del Prospetto Informativo, che, ai sensi dell art

48 del TUF, deve esser pubblicato prima della data stabilita per l inizio della negoziazione delle azioni (il contenuto del prospetto è stabilito dagli artt. 94 e 94-bis del TUF, che disciplinano il prospetto di offerta al pubblico di strumenti finanziari); 4. Ammissione a quotazione da parte di Borsa Italiana S.p.a.; ai sensi dell art , co. 2 del Regolamento di Borsa italiana, entro due mesi dal giorno in cui è stata completata la documentazione da produrre a seguito della presentazione della domanda, Borsa Italiana delibera e comunica all emittente l ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione alla Consob (termine ridotto ad un mese, nel caso in cui la società sia un emittente AIM Italia o un emittente Elite). Come stabilito al co. 4 del medesimo articolo l efficacia del provvedimento di ammissione ha validità di sei mesi ed è in ogni caso subordinata al deposito presso la Consob del prospetto di quotazione, e se prevista, di offerta al pubblico, ovvero alla pubblicazione in Italia del prospetto approvato dall autorità competente di un altro Stato membro dell UE secondo la disciplina di cui alla delibera n /99. Nel caso si tratti di azioni, in caso di ritiro dell offerta, il provvedimento di ammissione decade. Il rilascio della qualifica Star avviene contestualmente alle decisione di ammissione o meno alle negoziazioni. Borsa Italiana ha quindi la facoltà di respingere la domanda di ammissione al mercato, motivando le proprie ragioni alla società interessata e può inoltre subordinare l ammissione a quotazione a qualsiasi condizione particolare essa ritenga opportuna solo nell interesse della tutela degli investitori (Paralupi 2008, pag. 254). Paralupi (2008, pag. 254) esaurita l analisi delle quattro fasi relative alla procedura formale di quotazione nel mercato regolamentato, si sofferma su altre otto fasi riguardanti la raccolta di risorse finanziarie sul mercato dei capitali. Invero, la società quotanda attiva detta sequenza di attività, contestualmente all iter della procedura formale di quotazione, allo scopo di collocare prima delle negoziazioni sul mercato, i propri strumenti finanziari. Si descrivono di seguito le citate otto fasi (individuate per praticità con numeri progressivi rispetto alle prime quattro): 5. La prima fase del processo parallelo di collocamento delle azioni prevede la pubblicazione e distribuzione agli analisti finanziari del rapporto di ricerca sul titolo. Il rapporto di ricerca è un analisi molto dettagliata dell azienda e del suo giro di affari e contiene solitamente la descrizione della struttura dell offerta e delle diverse 44

49 metodologie che sono state utilizzate per la prima valutazione del valore dell impresa. Una volta pubblicata, si ha un periodo di black out, durante il quale la società non può effettuare alcuna azione di promozione nei confronti della quotazione (Paralupi 2008, pag. 254). Gli investitori possono così elaborare una prima opinione in merito al valore della società quotanda ed alle previsioni dei flussi di cassa futuri; 6. Per il collocamento delle azioni, è opportuno alla società quotanda costituire un Consorzio di collocamento, che ha il compito di raccogliere presso gli investitori (istituzioni finanziarie e broker, sia italiani che esteri) le dichiarazioni di interesse preliminari sul titolo. Conclusa la raccolta delle dichiarazioni di interesse è possibile determinare il numero finale di azioni e la loro allocazione tra i molteplici investitori; 7. Pre-marketing. In questa fase gli analisti delle banche, componenti il consorzio di collocamento, e gli altri consulenti della società quotanda incontrano i potenziali investitori, presentando ad essi l azienda ed i dettagli contenuti nel rapporto di ricerca da loro elaborato, allo scopo di delineare le possibili soglie di prezzo preliminare minime e massime per l offerta pubblica iniziale. I potenziali investitori possono esporre le proprie perplessità in merito alla società quotanda e possono iniziare a familiarizzare con gli esponenti della società stessa; le banche invece in questa fase hanno la possibilità di individuare altri investitori con i quali fissare degli incontri; 8. Roadshow. Sono una serie di incontri organizzati presso le più importanti piazze finanziarie europee e mondiali, in cui la società si presenta agli investitori istituzionali. Paralupi (2008) afferma che l obiettivo primario del roadshow è far aumentare l interesse degli investitori nell investment case della società; durante gli incontri gli esponenti della società quotanda presentano la società agli investitori, focalizzandosi sui dati maggiormente interessanti, allo scopo di invogliarne l investimento; 9. Bookbuilding. Una volta conclusa la fase dei roadshow nelle piazze finanziarie, il consorzio di collocamento raccoglie gli ordini in termini di quantità e di prezzo al quale i potenziali investitori sono disposti ad acquistare i titoli della società quotanda. Grazie alla comunicazione da parte dei potenziali investitori istituzionali delle quantità di titoli, che sono intenzionati ad acquistare ed il prezzo che intendono offrire, è possibile per la società quotanda stabilire il prezzo e la quantità di azioni da collocare. Si costruisce così il quadro degli investitori, e si determina di conseguenza il prezzo ideale al quale si vogliono collocare i titoli agli investitori istituzionali; 10. La fissazione del prezzo è quindi la fase successiva al bookbuilding e Paralupi (2008) afferma che si svolge solitamente in due fasi: 45

50 a) L assemblea della società che approva l aumento di capitale stabilisce delle soglie minime e massime di prezzo delle azioni, che siano sufficientemente distanti l una dall altra, allo scopo di contenere eventuali variazioni delle condizioni di mercato; b) Sulla base dei risultati del bookbuilding, si determina il prezzo di collocamento per il lancio dell IPO. Il prezzo di offerta può essere fisso in caso di fixed price bookbuilding (offerta pubblica a prezzo fisso), oppure si definisce il prezzo massimo in caso di open price bookbuilding (offerta pubblica a prezzo aperto); 11. Offerta pubblica di vendita e/o sottoscrizione. In questa fase la società quotanda assegna le azioni ai membri del consorzio di collocamento, che devono ora occuparsi dell offerta dei titoli al pubblico indistinto. I collocatori autorizzati all offerta fuori sede procedono al collocamento delle azioni mediante raccolta delle domande di adesione sia direttamente presso i propri sportelli o uffici, sia avvalendosi di promotori finanziari (Paralupi 2008, pag. 255). Ogni collocatore ha l obbligo di consegnare, ai clienti che lo richiedano, la copia cartacea del prospetto informativo, prima dell eventuale sottoscrizione delle azioni dell emittente. Le adesioni all offerta devono essere almeno pari al quantitativo minimo stabilito nell offerta, o pari ai suoi multipli e sono irrevocabili. Nel caso in cui la domanda di titoli risulti superiore alla quantità offerta, ad ogni investitore è assegnato il quantitativo minimo e nel caso in cui il quantitativo disponibile non risulti sufficiente ad assicurare ad ogni richiedente il lotto minimo, le azioni sono assegnate a ciascun collocatore proporzionalmente all ammontare delle accettazioni e i lotti minimi sono singolarmente attribuiti da ciascun collocatore ai richiedenti mediante estrazione a sorte (Paralupi 2008, pag. 256). Una volta annunciato dal global coordinator il risultato del riparto, ogni collocatore comunica ai richiedenti la quantità di titoli ad essi assegnata; 12. Ai sensi dell art , co. 6 del Regolamento dei mercati di Borsa italiana l ammissione si perfeziona allorché Borsa Italiana, a offerta conclusa e verificata la sufficiente diffusione degli strumenti finanziari, stabilisce la data di inizio delle negoziazioni e il segmento di mercato nel quale verrà negoziato lo strumento finanziario. Il primo giorno di negoziazioni ufficiali, il mercato determina il prezzo del titolo, segnalando così l interesse degli operatori nei confronti della società. 46

51 Boreiko e Lombardo (2011) e Lombardo (2011) evidenziano il fatto che le IPO italiane siano caratterizzate da una c.d. offerta globale (di vendita e/o di sottoscrizione), che è suddivisa in due parti. La prima parte è l offerta pubblica, rivolta al pubblico indistinto, disciplinata dalle norme sulla sollecitazione all investimento del TUF (è l offerta rivolta agli investitori retail), offerta alla quale, secondo i risultati dell analisi di Boreiko e Lombardo (2011), è riservata circa il 25% dell offerta totale di titoli; la seconda parte dell offerta globale è l offerta istituzionale (svolta in modo autonomo ed indipendente dall offerta pubblica disciplinata dal TUF), rivolta agli investitori di tipo istituzionale (italiani ed esteri), svolta sulla base di un prospetto informativo in inglese (c.d. offering circular) che viene tipicamente svolta nell ambito della Regulation S e della Rule 144A (se sono coinvolti anche investitori istituzionali americani) del Securities Act del 1933 [la disciplina statunitense riguardante le offerte offshore, al di fuori degli Stati Uniti] (Lombardo 2011, pag. 246) 14. La particolarità dell offerta istituzionale, rispetto all offerta pubblica, è la discrezionalità massima attribuita al consorzio di collocamento, il quale non ha alcun obbligo di vendere agli investitori istituzionali i titoli da essi prenotati. Non esistono regole di parità di trattamento da rispettare, a differenza dell offerta pubblica; allo stesso tempo però gli investitori istituzionali che hanno prenotato i titoli e ai quali vengono assegnati dal consorzio di collocamento i titoli prenotati (o una parte della quantità richiesta) sono liberi di rifiutarne l acquisto, o di acquistarli solo in parte, poiché hanno solamente espresso una dichiarazione di interesse, priva del requisito di irrevocabilità degli ordini (con annesso problema dei costi di annullamento degli ordini reneging costs). Per minimizzare il rischio di cancellazione degli ordini da parte degli investitori istituzionali (che non hanno l obbligo di irrevocabilità delle adesioni, come gli investitori retail) e per stabilizzare il prezzo del titolo nei primi giorni di negoziazione (per un periodo non superiore ai primi 30 giorni di negoziazione), il Regolamento CE n. 2273/2003 del 22 dicembre 2003, 14 A titolo di esempio nella copertina del prospetto informativo dell IPO di Brunello Cucinelli è riportato: L Offerta Pubblica è parte di un Offerta Globale di Vendita e Sottoscrizione di azioni ordinarie Brunello Cucinelli S.p.A.. L Offerta Globale di Vendita e Sottoscrizione comprende un offerta pubblica rivolta al pubblico indistinto in Italia ed una offerta istituzionale rivolta ad investitori qualificati in Italia ed istituzionali all estero, ai sensi della Regulation S dello United States Securities Act del 1933, come successivamente modificato, e negli Stati Uniti d America, limitatamente ai Qualified Institutional Buyers, ai sensi della Rule 144A dello United States Securities Act del I soggetti residenti nei Paesi esteri al di fuori dell Italia nei quali l Offerta Globale non sia consentita in assenza di autorizzazioni da parte delle competenti autorità non potranno partecipare all Offerta Globale, salvo che nei limiti consentiti dalle leggi e dai regolamenti del Paese rilevante. Copia del prospetto è disponibile presso il sito internet della Consob all indirizzo: < h=1&symblink=/main/emittenti/prospetti/index.html> [Data di accesso 19/08/2013]. 47

52 disciplina l attività di stabilizzazione dei titoli successivamente all IPO, mediante l esercizio dell opzione greenshoe 15. L opzione greenshoe (detta anche overallotment option) offre la facoltà all emittente, al momento della quotazione, di aumentare la dimensione dell offerta di titoli, al fine di soddisfare adeguatamente la domanda di titoli da parte degli investitori istituzionali ed è associata al meccanismo dell overallotment (la vendita allo scoperto, durante il collocamento, di un certo ammontare di titoli, solitamente pari al quantitativo previsto dalla greenshoe, da parte del consorzio di collocamento agli investitori istituzionali). Nel caso in cui la domanda di titoli sia sostenuta ed il prezzo dei titoli tenda a salire, l opzione viene esercitata da parte del consorzio di collocamento. Quest ultimo può così utilizzare i titoli ottenuti dall emittente, grazie all esercizio dell opzione, per coprire la vendita dei titoli venduti allo scoperto. In questo modo, il numero dei titoli sul mercato aumenta, crescendo così la percentuale del flottante e aumenta di conseguenza la remunerazione dei collocatori, poiché i loro compensi dipendono dall ammontare complessivo di titoli collocati sul mercato. Nel caso in cui, invece, il prezzo del titolo scenda rispetto al prezzo di offerta, a causa di uno scarso interesse da parte del mercato rispetto ai titoli offerti dall emittente, l opzione greenshoe non viene esercitata, ma è data la facoltà ai componenti del consorzio di collocamento di acquistare sul mercato i titoli necessari a coprire l'overallotment, sostenendo così il prezzo calante delle azioni, e realizzando un profitto derivante dall attività di trading sui titoli (i collocatori hanno venduto i titoli in overallotment al prezzo di offerta e li ricomprano successivamente al prezzo di mercato, che risulta inferiore, data la scarsità di domanda). In entrambi i casi il consorzio di collocamento ha quindi la possibilità di realizzare profitti: nel ipotesi in cui il prezzo del titolo aumenti, grazie ad un aumento del compenso derivante dall attività di collocamento, nell ipotesi in cui il prezzo del titolo diminuisca, grazie al profitto derivante dal trading sui titoli collocati allo scoperto; nel contempo si provvede a stabilizzare così il prezzo del titolo sul mercato nei primi giorni di contrattazione. Poiché l esercizio dell opzione greenshoe è un operazione che influisce sull andamento del prezzo del titolo e causa la diluizione della quota di partecipazione al capitale sociale, l art. 9 del Regolamento CE n. 2273/2003 prevede che l esistenza dell opzione greenshoe e delle condizioni che ne regolano l esercizio vengano pubblicate all interno del prospetto informativo. Trattandosi di operazioni di stabilizzazione del prezzo delle azioni, il cui 15 Il termine greenshoe deriva dal nome della prima società americana Green Shoe Corporation che utilizzo questo strumento per la prima volta al momento della sua quotazione. 48

53 esercizio configura una manipolazione del mercato, la Direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003 prevede una deroga, per queste operazioni, ai divieti di abuso di informazione privilegiata e di manipolazione del mercato in essa previsti. Per fornire un quadro generale della tempistica necessaria a compiere l operazione di quotazione, è utile riportare la tabella elaborata da Berretti et al. (2002, pag. 29), in cui sono elencate, in successione temporale, le singole azioni necessarie, da compiere per poter quotare una società in Borsa, dal momento in cui è stato scelto il Global Coordinator. Lo studio compiuto dagli autori, con la collaborazione di Borsa Italiana, sebbene possa esser considerato datato, offre ancora un importante analisi, in quanto le riforme normative e strutturali che hanno interessato nell ultimo decennio il mercato regolamentato italiano, non hanno modificato l iter necessario per effettuare la quotazione. Gli autori affermano che dalla nomina del Global Coordinator, in presenza di una precisa definizione dei compiti inerenti l attività preparatoria riguardante gli aspetti di organizzazione interna, in mancanza di ritardi o allungamenti di tipo procedurale a causa di richieste supplementari da parte di Consob o di Borsa Italiana, il tempo complessivo stimato per il processo di IPO risulta essere di 5/6 mesi. Berretti et al. (2002, pag. 28) sostengono che tanto maggiori sono gli interventi che i soggetti partecipanti al processo di quotazione dovranno porre in essere per adattare la struttura societaria ai requisiti richiesti dal mercato, tanto più lunghi saranno i tempi e, presumibilmente, i costi legati al processo di quotazione. 49

54 Figura 2. La tempistica delle attività costituenti il processo di quotazione (Berretti et al. 2002, pag. 29) 50

55 Il prospetto informativo Come accennato nel paragrafo precedente, la società quotanda per effettuare un offerta al pubblico delle proprie azioni, è tenuta alla redazione di un prospetto informativo, ai sensi dell art. 94 del TUF (prospetto d offerta). L art. 94 prevede infatti, al primo comma: coloro che intendono effettuare un offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvato dalla Consob. Il contenuto del prospetto è invece descritto nel secondo comma, il quale prevede che il prospetto contenga in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto deve contenere altresì una nota di sintesi, che possa fornire le informazioni chiave nella lingua il cui prospetto è stato in origine redatto. Gli schemi di redazione del prospetto, nel caso in cui l offerta riguardi strumenti finanziari comunitari, sono quelli stabiliti dal Regolamento Prospetto 809/2004/CE, recante le modalità di esecuzione della Direttiva 2003/71/CE; nel caso in cui gli strumenti finanziari siano di tipo diverso, sta alla Consob definire con proprio regolamento il contenuto del prospetto informativo. Annunziata (2012) evidenzia che in passato era sorto il dibattito in merito al contenuto minimo del prospetto informativo, se il prospetto dovesse essere redatto per rivolgersi all investitore comune, ovvero se dovesse rivolgersi all investitore professionale o qualificato ; l autore afferma che è prevalsa è la prima posizione, ovvero che il prospetto debba essere redatto sul livello necessario alla comprensione per l investitore comune, ma nel caso in cui esso abbia intenzione di approfondire la lettura del documento, affiancato da un proprio consulente, il prospetto debba contenere anche le informazioni più specifiche, che possano soddisfare l esigenza conoscitiva dell investitore. L art. 94, al comma 5 prevede a tal fine che se è necessario per la tutela degli investitori, la Consob esigere che l emittente o l offerente includa nel prospetto informazioni supplementari, informazioni che molto probabilmente possono soddisfare le esigenze conoscitive di un investitore professionale. Ai sensi dell art. 94-bis del TUF sta alla Consob il potere di approvare o meno il prospetto, che deve risultare completo, recante informazioni coerenti e comprensibili. Il secondo comma dell art. 94-bis del TUF prevede: la Consob approva il prospetto nei termini e secondo le modalità e le procedure da essa stabiliti con regolamento conformemente alle disposizioni comunitarie. La mancata decisione da parte della Consob nei termini previsti non costituisce 51

56 approvazione del prospetto ; il Regolamento emittenti Consob n , all art. 8, prevede che, nel caso in cui il prospetto sia redatto da un emittente già quotato, il termine per l approvazione del documento sia pari a dieci giorni lavorativi, mentre nel caso in cui l emittente sia una società quotanda, il termine sia pari a venti giorni lavorativi a meno che non via sia la necessità da parte dell emittente di fornire informazioni supplementari alla Consob, che possono far così allungare il processo di approvazione fino a sessanta giorni lavorativi. Annunziata (2012, pag. 338) afferma che la legge non chiarisce espressamente la natura della potestà della Consob, né i controlli che essa è chiamata a svolgere, tuttavia, egli ritiene che, per opinione prevalente, all approvazione del prospetto da parte dell Autorità di vigilanza, corrisponda la natura di autorizzazione e che il controllo da parte della Consob sul prospetto riguardi in particolar modo la completezza e l adeguatezza delle informazioni fornite al mercato. La Consob quindi, senza pronunciarsi in merito alla convenienza o meno dell investimento, deve orientare il proprio giudizio in merito alla conformità del prospetto agli schemi previsti dalla legge e verificare che le informazioni fornite, possano aiutare l investitore ad avere un fondato giudizio in merito all operazione. Annunziata (2012) sottolinea poi che, dato il ristretto limite di tempo a disposizione della Consob per l approvazione del prospetto, non possa l Autorità di vigilanza avere il dovere di verificare la veridicità delle informazioni in esso contenute, a meno che nel documento siano presenti grossolani errori, facilmente riscontrabili, sui quali la Consob ha quindi l obbligo di verifica; l autore infine, esclude l obbligo della Consob di verificare la legittimità o meno dell operazione, sostenendo che il controllo della Consob si basi essenzialmente sui profili informativi e di trasparenza. Gli artt. 94 e 94-bis del TUF contengono la disciplina riguardante il prospetto informativo da redigere ogni qual volta vi sia un offerta al pubblico di strumenti finanziari (disposizioni generali), mentre, poiché la quotazione in Borsa è oggetto di specifiche previsioni comunitarie (le Direttive 80/390/CEE e 2003/71/CE), l art. 113 del TUF, in conformità a quanto previsto dalle Direttive, dispone l obbligo di pubblicare un prospetto di quotazione per gli strumenti finanziari comunitari (Annunziata 2012, pag. 351). L art. 113 del TUF, in ogni caso, prevede che al prospetto di quotazione venga applicata la disciplina contenuta nelle disposizioni generali degli articoli 94 e 94-bis del TUF, quindi, in caso di ammissione alla quotazione preceduta da un operazione di offerta al pubblico, il prospetto informativo è unico, come previsto dall art. 63 del Regolamento emittenti Consob. 52

57 Tuttavia, la legge prevede casi specifici in cui la disciplina del Capo I del Titolo II della Parte IV del TUF non trova applicazione; l art. 100 del TUF stabilisce quali siano i casi espressi di inapplicabilità della disciplina: Offerte rivolte ai soli investitori qualificati, come definiti dalla Consob, con regolamento, in base ai criteri comunitari; Offerte rivolte a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con proprio regolamento (un numero non superiore a 150 soggetti, diversi dagli investitori qualificati); Offerte di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con proprio regolamento (ammontare inferiore a cinque milioni di euro); Offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi o garantiti da uno Stato UE o da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte Stati UE; Offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell UE; Offerte aventi ad oggetto strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da banche, a condizione che tali strumenti: a) Non siano subordinati, convertibili o scambiabili; b) Non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato; c) Diano veste materiale al ricevimento di depositi rimborsabili; d) Siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi a norma degli articoli da 96 a 96-quater del Dlgs. 1 settembre 1993, n. 385; Offerte aventi ad oggetto strumenti del mercato monetario emessi da banche con una scadenza inferiore a dodici mesi. All art. 34-ter del Regolamento Emittenti Consob, sono elencati i casi di disapplicazione della disciplina sull offerta pubblica, la cui individuazione è stata demandata alla Consob dall art. 100 TUF sopracitato. È interessante rilevare che, nel sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia, è prassi consolidata che le offerte siano rivolte esclusivamente ad investitori qualificati e non sia quindi necessario agli emittenti pubblicare un prospetto informativo, essendo sufficiente un documento di ammissione, non sottoposto al controllo della Consob (Visciano, Scremin, Acabbi 2010). 53

58 Ammissione e processo di quotazione nel MTF AIM Italia AIM Italia è il sistema multilaterale di negoziazioni dedicato alle piccole medie imprese, di proprietà di Borsa Italiana, operante del 1 dicembre del 2008 (con l entrata in vigore dei suoi regolamenti); recentemente ha subito una sostanziale modifica, in quanto dal 1 marzo 2012 il mercato dell AIM Italia ha incorporato il Mercato Alternativo del Capitale (il MAC), poiché Borsa Italiana ha voluto razionalizzare l offerta dei mercati dedicati alle PMI, concentrando gli scambi in un unico mercato a loro dedicato. L AIM Italia è nato dalla fusione tra il London Stock Exchange e Borsa Italiana, ed è stato modellato sulla base del mercato AIM londinese, nato quest ultimo nel 1995 e rappresentante il principale mercato mondiale dedicato alle piccole e medie imprese (Ferragina, Mancaruso, Palmas 2008, pag. 994). Nel corso della sua breve storia, il mercato AIM londinese è arrivato ad ospitare fino a imprese (oggi sono ). Ad oggi nel mercato AIM Italia sono ammesse alle negoziazioni 29 azioni di società italiane, per una capitalizzazione pari a circa 380 milioni di euro 17 ; come sostengono Vismara, Paleari e Ritter (2012), i mercati dedicati alle piccole e medie imprese in Europa stanno cercando di replicare il successo ottenuto dall AIM inglese, tuttavia il numero di società quotate in questi mercati è esiguo, il capitale raccolto da ogni IPO è pari a pochi milioni di euro e conseguentemente la liquidità dei titoli sul mercato è scarsa. La procedura di ammissione al mercato dell AIM Italia è interamente disciplinata da Borsa Italiana e presenta dei parametri di accesso semplificati rispetto al mercato MTA, in quanto non è un mercato regolamentato. Tuttavia, è richiesta particolare cura da parte della società emittente nella pianificazione temporale delle attività preparatorie alla quotazione, al fine di ottenere i massimi benefici dall IPO (Visciano, Scremin, Acabbi 2010). L intero processo di quotazione di una società nel mercato, è composto da tre macrofasi, identificate così dagli autori sopra citati: 1. Procedura preparatoria alla quotazione; 2. La nomina del Nomad ed il processo di due diligence; 3. La procedura finale di ammissione. 16 Il dato è aggiornato al 31/07/2013. La lista di tutte le società è disponibile al sito internet del London Stock Exchange Group all indirizzo: < [Data di accesso: 15/08/2013]. 17 Dato aggiornato al 31/07/2013, disponibile sul sito di Borsa Italiana: < [Data di accesso: 15/08/2013]. 54

59 1) Procedura preparatoria alla quotazione La prima fase della procedura preparatoria alla quotazione è molto impegnativa; i requisiti di trasparenza richiesti alla società quotata nell AIM Italia sono elevati; le società, oltre ai bilanci annuali e alle relazioni semestrali, devono comunicare al mercato informazioni tempestive, complete e attendibili, su ogni evento price sensitive, nonché su operazioni significative e con parti correlate. La società può scegliere di compiere la fase preparatoria alla quotazione, autonomamente, avvalendosi del proprio management, costituendo un team ad hoc, oppure può scegliere di nominare un advisor finanziario (vedi Paragrafo ). Questi, come accade nel processo di IPO ufficiale, ha il compito di coordinare il processo di preparazione alla quotazione, pianificando tutte le attività necessarie per la buona riuscita dell operazione; Visciano, Scremin e Acabbi (2010) consigliano alle società quotande di avviare quanto prima l attività di preparazione alla quotazione, possibilmente affiancati da un advisor finanziario, allo scopo di presentarsi al processo di due diligence del Nomad senza criticità. Il processo di preparazione e conseguente autodiagnosi della società quotanda, deve generalmente analizzare otto diversi aspetti della società, così elencati dai professionisti di Borsa Italiana (Visciano, Scremin, Acabbi 2010, pag. 10 e ss.): 1. Business. L obiettivo è di far crescere la sensibilità del management alla comunicazione finanziaria, al fine di interagire al meglio con il mercato. Il primo passo da compiere dalla società è l identificazione e la descrizione delle Strategic Business Unit presenti nell azienda e delle variabili significative di ognuna di esse; 2. Settore e posizionamento competitivo. Il secondo passo consiste nella corretta descrizione del settore industriale in cui opera la società e del posizionamento competitivo raggiunto, focalizzandosi sulla domanda del mercato di riferimento e sul rapporto tra la società e i suoi principali concorrenti; 3. Strategia. Il management deve definire con chiarezza e dettaglio la strategia che la società intende adottare una volta quotata, concentrandosi su come la società ha intenzione di creare valore a vantaggio dei suoi azionisti. 4. Dati finanziari. La società quotanda deve elaborare un set di informazioni contabili dei dati finanziari storici da sottoporre ai propri consulenti, allo scopo di elaborare i dati finanziari prospettici e strutturare così il piano industriale. Deve esser dato ampio risalto alla tematica dell equilibrio finanziario sul quale si concentrano le analisi del Nomad, nell ambito della valutazione di appropriatezza della società quotanda; 55

60 5. Sistema di controllo di gestione. La società quotanda deve predisporre un efficace sistema di controllo di gestione, allo scopo di monitorare costantemente l operatività dell azienda, fornendo periodicamente informazioni utili alla conduzione del business ed alla attività di investor relation; 6. Struttura del gruppo. Questa punto consiste nella definizione della struttura del gruppo che si intende quotare e la scelta, quindi, delle società da includere nel bilancio consolidato. L obiettivo è di elaborare una descrizione, lineare e facile da comprendere della propria configurazione societaria; 7. Struttura manageriale e organizzativa. Dopo aver definito la struttura del gruppo che si intende quotare, l attenzione dell imprenditore deve concentrarsi sulla struttura manageriale ed organizzativa, al fine di elaborare una struttura che sia adeguata sia allo status di società quotata, sia alle aspettative che gli investitori nutrono al riguardo. La società può essere chiamata ad operare dei cambiamenti nel management, poiché è necessaria la presenza di profili direzionali dotati di adeguata professionalità, che siano capaci di raggiungere gli obiettivi strategici prefissati; la società può inoltre esser costretta ad apportare delle modifiche alla propria struttura organizzativa, nel caso in cui non siano ben identificati i ruoli e le responsabilità organizzative; 8. Corporate governance. L ultimo aspetto riguarda l implementazione di procedure operative che regolino il governo, la direzione e il controllo di una società, per poter garantire una sana e corretta gestione aziendale, la tutela degli interessi degli investitori e la trasparenza decisionale nei confronti del mercato. La società quotanda nel mercato AIM Italia deve considerare attentamente questo aspetto, poiché deve rendere conto del proprio operato ad una vasta platea di stakeholder. Ciononostante i regolamenti che disciplinano AIM Italia, non prevedono alcun obbligo in materia di corporate governance, a differenza del mercato MTA, dove le società sono obbligate a sottostare ai principi in materia di governo societario disposti dal Codice di Autodisciplina delle Società quotate. Sta alla società quotanda assieme al Nomad, stabilire quali possano essere le giuste regole di corporate governance da adottare. 56

61 2) La nomina del Nomad e il processo di due diligence Ai sensi dell art. 1 della Parte Prima del Regolamento Emittenti dell AIM Italia 18 : Ai fini dell ammissione sull AIM Italia, l emittente deve procedere alla nomina del nominated adviser. Una volta ammesso, l emittente AIM Italia deve mantenere in via continuativa un nominated adviser [d ora in poi Nomad]. Per poter ottenere la qualifica di Nomad, ed essere iscritto nel registro dei Nomad di Borsa Italiana 19, è necessario soddisfare i criteri di ammissione elencati all art. 2 della Parte 1 del Regolamento Nominated Adviser dell AIM Italia 20 : Essere una società di capitali nota al mercato e con adeguata professionalità; Avere il bilancio certificato da una società di revisione; Avere esercitato attività di corporate finance per un periodo di tempo adeguato (almeno due anni) ed avere effettuato un numero di operazioni finanziarie rilevanti (in particolar modo consulenza in materia di IPO, e non consulenza legale o contabile in occasioni di operazioni di corporate finance); Avere un numero di dipendenti sufficiente per svolgere le attività richieste; Avere key executives (dipendenti senior a tempo pieno), dotati di idonea professionalità ed esperienza, comprovata da un numero adeguato di operazioni rilevanti di corporate finance; detti soggetti devono avere inoltre una solida comprensione del quadro legale e regolamentare del mercato; Avere in essere adeguati controlli e procedure al fine di rispettare il Regolamento Nomad (per banche e società di investimento il requisito si intende già soddisfatto). Borsa Italiana valuta con discrezionalità il rispetto dei requisiti da parte delle società richiedenti la qualifica di Nomad; si riserva la possibilità di respingere la domanda di un richiedente nel caso in cui ritenga possa nuocere alla reputazione o all integrità di AIM Italia, anche laddove il richiedente soddisfi tutti i requisiti previsti nei criteri di ammissione, motivandone il provvedimento (cfr. art. 3, Parte 1, Regolamento Nominated Adviser). 18 Regolamento vigente dal 29 luglio Il testo è disponibile presso il sito internet di Borsa Italiana all indirizzo: < [Data di accesso 26/08/2013]. 19 Elenco disponibile presso il sito di Borsa Italiana all indirizzo: < > [Data di accesso 26/08/2013]. 20 Regolamento vigente dal 1 marzo Il testo è disponibile presso il sito internet di Borsa Italiana all indirizzo: < [Data di accesso 26/08/2013]. 57

62 L art. 1 del Regolamento Emittenti AIM Italia stabilisce che il Nomad deve valutare l appropriatezza dell emittente ai fini dell ammissione sull AIM Italia e deve rilasciare a tal proposito una dichiarazione a Borsa Italiana, il cui contenuto è stabilito dalla Scheda Due del Regolamento Nomad. Per dichiarare l appropriatezza dell emittente il Nomad è tenuto a compiere una serie di attività, così elencate all art. AA1 della Scheda Tre del Regolamento Nomad: Avere (o avere accesso a) adeguate conoscenze relative all area di business dell emittente, utilizzando proprio personale specializzato o avvalendosi di consulenti ed esperti esterni; Valutare il settore di attività dell emittente, la value proposition, il piano industriale o simili, la struttura finanziaria, le informazioni finanziarie storiche e le altre informazioni aziendali; Valutare, direttamente o tramite consulenti ed esperti esterni, la conformità dello statuto dell emittente rispetto al Regolamento Emittenti AIM Italia; Considerare quegli elementi relativi al paese di costituzione o di operatività dell emittente che possano influire sulla circolazione degli strumenti finanziari e/o sui diritti connessi a tali strumenti e al loro esercizio; Svolgere una visita presso la sede dell emittente o le sedi operative ed effettuare incontri con gli amministratori e il top management. Per poter valutare l appropriatezza dell emittente, il Nomad, ai sensi dell art. AA2 della Scheda Tre del Regolamento Nomad, deve sovrintendere il processo di due diligence, in particolare: Verificare che sia stata svolta un idonea due diligence finanziaria, che deve includere ogni aspetto riguardante la struttura finanziaria dell emittente (composizione posizione finanziaria netta, composizione capitale circolante, esistenza di covenant sul debito e ogni aspetto riguardante debiti e crediti scaduti e l eventuale presenza di contratti derivati; Verificare che sia stata svolta un adeguata business due diligence, che analizzi il mercato di riferimento, il posizionamento competitivo, la strategia e il business model dell emittente; Verificare che sia stata svolta un opportuna due diligence fiscale, che deve essere focalizzata sulla documentazione relativa all ultimo esercizio definito, ai fini delle imposte dirette e indirette, la valutazione di eventuali contenziosi fiscali in essere, 58

63 avvisi di accertamento, verifiche fiscali in essere, perdite riportate a nuovo a fini fiscali, politiche di transfer pricing ed infine esenzioni/riduzioni/agevolazioni d imposta, di cui l emittente ha goduto nell ultimo triennio; Verificare che sia stata svolta un adeguata due diligence legale, che deve riguardare: i documenti societari prodotti nell ultimo anno, le autorizzazioni e i rapporti con le autorità, la verifica del contesto regolamentare, i documenti relativi ad operazioni straordinarie degli ultimi tre anni, i contratti rilevanti in essere, i contenziosi in essere, i procedimenti pendenti o minacciati, i beni materiali ed immateriali, la proprietà intellettuale, i marchi e brevetti, i dipendenti e il rapporto di lavoro e la privacy, le assicurazioni, le questioni ambientali e sicurezza ed infine le operazioni con parti correlate; Verificare se sia necessaria una due diligence commerciale specialistica; Valutare i rapporti e le confort letter rilasciate dai propri consulenti specializzati, nonché quelli di cui si è avvalso l emittente, verificando che siano state intraprese azioni appropriate volte a risolvere eventuali criticità emerse, o sostenere che tali criticità non precludano l appropriatezza dell emittente che richiede l ammissione su AIM Italia. Oltre al Nomad infatti, come ricordato da Mancaruso, Ferragina e La Ferla (2009), la società si avvale nel processo di due diligence dell aiuto di altri consulenti, protagonisti del processo di IPO, in particolare di advisor finanziari, consulenti legali e società di revisione. Ai sensi dell art. AA3 della Scheda Tre del Regolamento Nomad, il nominated adviser deve verificare, sulla base delle conoscenze acquisite nel corso della due diligence, la completezza e la conformità del documento di ammissione rispetto alla Scheda Due del Regolamento Emittenti AIM Italia; il Nomad deve quindi: Supervisionare la predisposizione delle sezioni del documento di ammissione che si riferiscono al business dell emittente e ai fattori di rischio; Considerare se sia necessario ottenere report da parte di terzi specialisti; Reputare che il documento di ammissione rispetti le disposizioni del Regolamento Emittenti. Riguardo gli obblighi di compliance con il Regolamento Emittenti AIM Italia, da parte della società quotanda, il nominated adviser (ai sensi dell art. AA4 della Scheda Tre, del Regolamento Nomad) deve verificare le eventuali procedure predisposte dall emittente per 59

64 assicurare la compliance con le disposizioni del Regolamento Emittenti AIM Italia e deve verificare che gli amministratori siano stati informati degli obblighi e delle responsabilità gravanti in loro capo, una volta che la società sia stata ammessa alle negoziazioni. Dopo l ammissione al mercato il Nomad è obbligato a mantenere i contatti con l emittente, informarlo ogni qual volta vi siano delle modifiche al Regolamento Emittenti AIM Italia e ad assisterlo e supportarlo nell adempimento degli obblighi di comunicazione al pubblico previsti dal medesimo Regolamento. Il lavoro di due diligence del Nomad si conclude, di prassi, con la predisposizione di due report, a carattere confidenziale, il cui contenuto è reso disponibile solo alla società quotanda ed al Nomad stesso. Nel primo report il nominated adviser enuncia un parere in merito alle procedure contabili adottate dalla società e alla regolarità del processo di elaborazione dei dati economico-finanziari con i quali la società ha intenzione di presentarsi al mercato. Nel secondo report (c.d. working capital report), il Nomad esprime un parere riguardo all effettiva disponibilità di capitale circolante da parte della società nei dodici mesi successivi alla quotazione (Ferragina, Mancaruso, Palmas 2008). Nel caso in cui il processo di due diligence abbia esito positivo, e l elaborazione del documento di ammissione da parte della società risulti terminata, il Nomad è quindi tenuto ai sensi della Scheda Due del Regolamento Nomad a dichiarare: Che tutti i requisiti previsti dal Regolamento Emittenti AIM Italia e dal Regolamento Nomad sono stati rispettati; Che il documento di ammissione, per quanto gli è venuto a conoscenza nel corso delle verifiche effettuate, è conforme e completo rispetto a quanto richiesto dal Regolamento Emittenti; Che gli amministratori dell emittente sono stati informati riguardo agli obblighi ed alle responsabilità gravanti sull emittente derivanti dal Regolamento Emittenti AIM Italia; Che si impegna ad adempiere alle disposizioni del Regolamento Emittenti AIM Italia e del Regolamento Nomad, per quanto concerne il ruolo di assistenza e supporto all emittente. 3) La procedura finale di ammissione La terza fase del processo di quotazione nel mercato AIM Italia prevede che, contestualmente al processo di due diligence, l emittente con la collaborazione dei suoi consulenti (Nomad, advisor finanziario, consulenti legali, società di revisione) completi l elaborazione del 60

65 documento di ammissione, necessario alla quotazione sul mercato (cfr. art. 3 Regolamento Emittenti AIM Italia). Ai sensi della Scheda Due del Regolamento Emittenti AIM Italia, è richiesto all emittente di redigere un documento di ammissione, che deve contenere: Informazioni equivalenti a quelle che sarebbero richieste secondo gli Allegati I III del Regolamento Prospetto 809/2004/CE ad eccezione di determinate informazioni specificate nel testo stesso della Scheda Due, ai paragrafi (b)(i) e (b)(ii). Tuttavia, nel caso in cui, il collocamento delle azioni preveda un offerta al pubblico (OPV e/o OPS), è necessario redigere il Prospetto Informativo previsto dalla normativa comunitaria, già citata nel paragrafo ; Una dichiarazione degli amministratori che, a loro giudizio, il capitale circolante a disposizione dell emittente e del gruppo ad esso facente capo, sarà sufficiente per almeno 12 mesi a decorrere dalla data di ammissione dei suoi strumenti finanziari; Ove il documento contenga previsioni, stime o proiezioni dei profitti, la dichiarazione degli amministratori che tali previsioni, stime o proiezioni sono state effettuate dopo avere svolto le necessarie ed approfondite indagini, elencando le principali assunzioni fatte, in maniera facilmente comprensibile dagli investitori. Inoltre il Nomad è tenuto a dichiarare che è ragionevolmente convinto che le previsioni, stime o proiezioni sono state effettuate dopo attento e approfondito esame da parte degli amministratori dell emittente, delle prospettive economiche e finanziarie. Le previsioni, stime o proiezioni dei profitti devono essere preparate secondo modalità omogenee e comparabili con i bilanci relativi agli esercizi precedenti; Alla prima pagina, il nome del nominated adviser, seguito dalla frase: "AIM Italia è un sistema multilaterale di negoziazione dedicato primariamente alle piccole e medie imprese e alle società ad alto potenziale di crescita alle quali è tipicamente collegato un livello di rischio superiore rispetto agli emittenti di maggiori dimensioni o con business consolidati. L investitore deve essere consapevole dei rischi derivanti dall investimento in questa tipologia di emittenti e deve decidere se investire soltanto dopo attenta valutazione. Consob e Borsa Italiana non hanno esaminato né approvato il contenuto di questo documento.. Una dichiarazione che le parti correlate e i dipendenti rilevanti si sono impegnati a non disporre degli strumenti finanziari AIM Italia per un periodo di 12 mesi a decorrere dalla data di ammissione degli strumenti finanziari, nel caso in cui la principale attività 61

66 dell emittente consista in un business che non è stato indipendente e che non ha prodotto ricavi negli ultimi due anni; Nel caso l emittente sia una società di investimento, dettagliate informazioni riguardo alla politica di investimento; L informazione richiesta dalle Disposizioni di attuazione e ogni informazione che l emittente ritenga necessaria, per consentire agli investitori di formarsi un giudizio adeguato e completo sulle principali caratteristiche degli strumenti finanziari dei quali si chiede l ammissione e qualsiasi altra criticità contenuta nel documento di ammissione. Pronto il documento di ammissione, l emittente con la collaborazione dell advisor finanziario e del global coordinator sponsorizza la propria società presso la comunità finanziaria. Il global coordinator è il responsabile del collocamento delle azioni; l incarico può essere ricoperto dal Nomad stesso, ad eccezione dei casi in cui quest ultimo non sia né una banca né una società di investimento. In particolare le principali attività del global coordinator sono così individuate da Mancaruso, Ferragina e La Ferla (2009): Organizzare incontri con investitori istituzionali, esponendo i dettagli e le motivazioni per investire nel titolo; Organizzare roadshow nelle principali piazze finanziarie; Curare, con la collaborazione di società di comunicazione, il processo di marketing; Definire assieme all emittente e al Nomad e all advisor, il valore della società emittente; Effettuare l attività di bookbuilding, raccogliendo gli ordini dagli investitori istituzionali; Effettuare attività di pricing, se viene definito in modo puntuale il prezzo di offerta delle azioni collocate; Effettuare le attività connesse alla vendita materiale dei titoli. Effettuata la fase di marketing e di bookbuilding (raccogliendo gli ordini di acquisto del titolo da parte degli investitori istituzionali) con risultati considerati di successo da parte della società quotanda e con il rilascio da parte del Nomad della dichiarazione di appropriatezza dell emittente per l ammissione sull AIM Italia, può iniziare la procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana, con l inoltro da parte della società quotanda della comunicazione di 62

67 pre-ammissione, almeno dieci giorni di mercato aperto prima della data prevista di ammissione sull AIM Italia (cfr. art. 2 Regolamento Emittenti AIM Italia). La comunicazione di pre-ammissione deve contenere tutte le informazioni previste alla Scheda Uno del Regolamento Emittenti AIM Italia: Informazioni generali sulla società (denominazione sociale, Paese di appartenenza, indirizzo di sede legale ed operativa dell attività, sito web di investor relation); Sintetica descrizione del business di appartenenza (nel caso sia una società di investimento, va descritta la sua politica di investimento); Numero e categoria di strumenti finanziari per i quali è richiesta l ammissione; Ammontare del capitale che verrà raccolto all ammissione; Percentuale degli strumenti finanziari AIM Italia diffusi tra il pubblico e per quanto noto, il numero di azionisti al momento dell amissione; I nomi e deleghe degli amministratori e dei sindaci in carica e degli amministratori e dei sindaci proposti; Per quanto noto, il nome di tutti gli azionisti significativi prima e dopo l ammissione, assieme alla loro percentuale di partecipazione al capitale sociale; La data di riferimento prevista per la chiusura del bilancio e le date alle quali si prevede di pubblicare la relazione semestrale ed il bilancio annuale; La data di previsione di ammissione; Nome e indirizzo del Nomad e dello specialista (obbligatorio ai sensi dell art. 35 dello stesso Regolamento); Indicazione di dove verrà messo a disposizione il documento di ammissione. Nel caso in cui avvenga una modifica a tali informazioni prima dell ammissione, l emittente è tenuto ad informare tempestivamente Borsa Italiana, la quale nel caso ritenga la modifica significativa, può ritardare la prevista data di ammissione di ulteriori dieci giorni. Visciano, Scremin e Acabbi (2010) affermano che la data di invio della comunicazione di preammissione e l intera tempistica dell operazione sono solitamente anticipate dal Nomad a Borsa Italiana, non appena si conclude il processo di due diligence con un giudizio positivo al riguardo dell appropriatezza dell emittente ad essere ammesso sull AIM Italia. Inviata la comunicazione di pre-ammissione a Borsa Italiana, ai sensi dell art. 5 del Regolamento Emittenti AIM Italia, almeno tre giorni di mercato aperto prima della data prevista di ammissione, l emittente deve pagare i corrispettivi AIM Italia e inviare a Borsa Italiana la domanda di ammissione completa e il documento di ammissione [al quale deve 63

68 essere allegato, laddove esistente, l ultimo bilancio o rendiconto annuale sottoposto a revisione contabile completa]. Oltre a questi documenti è necessario allegare la dichiarazione di appropriatezza dell emittente redatta dal Nomad e la dichiarazione degli amministratori dell emittente attestante la completezza del documento di ammissione e la presenza di informazioni veritiere e non fuorvianti. Borsa Italiana quindi, con apposito Avviso, stabilisce la decorrenza dell ammissione dell emittente sul mercato (cfr. art. 6 Regolamento Emittenti AIM Italia); il gestore del mercato ha tuttavia la possibilità di subordinare l ammissione dell emittente a particolari condizioni e può decidere di rifiutare l ammissione stessa in presenza di irregolarità o incompletezza della domanda di ammissione, o nel caso in cui, sulla base delle informazioni ricevute, ritiene che l ammissione dell emittente possa arrecare danno all ordinato funzionamento del mercato o alla reputazione dell AIM Italia Differenze tra il mercato AIM Italia e il mercato regolamentato MTA Il mercato AIM Italia offre quindi un percorso maggiormente semplice e flessibile alla quotazione, rispetto a quanto previsto per il mercato regolamentato MTA: Non sono stabiliti criteri minimi di ammissione, le azioni devono solamente essere liberamente negoziabili (cfr. art. 32 Regolamento Emittenti AIM Italia); Non è prevista la figura dello sponsor nel processo di IPO, ma in compenso è prevista la figura del Nomad, che assiste la società anche dopo l ammissione; Non vi sono requisiti di capitalizzazione minima o massima; Il flottante minimo è stabilito al 10% (ai sensi dell art. 6 della Parte 2 - Linee guida del Regolamento Emittenti AIM Italia); Non vi sono requisiti specifici in tema di Corporate Governance (vd. Codice di Autodisciplina delle Società quotate, valevole per gli emittenti sul mercato MTA); In fase di ammissione al mercato, in mancanza di offerta pubblica di vendita e/o sottoscrizione (come da prassi), è sufficiente predisporre un documento di ammissione in luogo del prospetto informativo, il cui contenuto non è né esaminato né approvato da Borsa Italiana e da Consob; Non è prevista la pubblicazione dei dati trimestrali, ma solamente annuali e semestrali; Non è prevista, ma solamente consigliata, l adozione dei principi contabili internazionali IAS/IFRS o US GAAP (cfr. art. 19 Regolamento Emittenti AIM Italia); Non è prevista l esistenza da almeno tre anni della società; È previsto che l emittente incarichi un operatore specialista (come nel segmento Star del mercato regolamentato MTA) allo scopo di sostenere la liquidità del titolo. 64

69 2. I COSTI DELLA QUOTAZIONE 2.1. INTRODUZIONE Dopo aver illustrato, nel Capitolo 1, la norme di legge e i regolamenti di Borsa Italiana che disciplinano il processo di IPO (rispettivamente nel mercato regolamentato MTA e nel sistema multilaterale di negoziazione AIM Italia) e l elenco dei soggetti coinvolti nel processo stesso, questo capitolo approfondisce l aspetto dei costi della quotazione, tema principale della tesi. Il nostro studio si focalizza sul tema dei costi dell IPO, cui la società quotanda deve porre forte attenzione; la società infatti deve valutare il processo di quotazione come un investimento, il quale si presuppone apporti maggiori benefici rispetto ai costi sostenuti. Romano (2012, pag. 83) sottolinea che sia necessario analizzare, oltre ai costi monetari veri e propri, anche i costi opportunità, intesi come i mancati ricavi o profitti, derivanti dalla scelta di quotazione, tralasciando invece i costi sommersi (detti anche sunk cost), i costi che sono stati già sostenuti dall azienda e che non possono essere modificati a prescindere dalla decisione di quotarsi. Il principio cardine di questo ragionamento è il principio di rilevanza dei costi, che impone di considerare a fini conoscitivi e decisionali, solo i costi che non si sarebbero sostenuti in caso di mancata decisione di quotazione. I costi dell IPO hanno un importo variabile, influenzato da una molteplicità di fattori tra i quali, i più importanti sono la dimensione dell offerta, la complessità dell organizzazione aziendale, il settore di appartenenza, la necessità di riorganizzazioni interne e la strategia prefissata; esistono poi altri fattori che influenzano il costo dell IPO, ma risulta difficile la loro elencazione in quanto possono variare da società a società. I costi della quotazione possono essere classificati in base a numerosi criteri, Romano (2012, pag. 85), ne identifica tre: 1. Costi una tantum e costi ricorrenti; 2. Costi diretti e costi indiretti; 3. Costi-uscita o spese e costi opportunità. La prima classificazione è tra costi una tantum e costi ricorrenti; una tantum sono quelli direttamente collegati al processo di preparazione alla quotazione e al processo di IPO vero e proprio. Tra questi costi in particolare è possibile comprendere: 65

70 Costi di consulenza (legale, fiscale, finanziaria, di comunicazione). Sono i corrispettivi spettano ai professionisti chiamati ad affiancare la società quotanda nell intero processo di quotazione; Costi di collocamento. I costi che spettano allo sponsor, al consorzio di collocamento, al global coordinator ed a tutti gli altri soggetti coinvolti nel collocamento e vendita dei titoli oggetto della quotazione; Costi di adeguamento della struttura organizzativa e del sistema di controllo. I costi sostenuti per innovare la propria struttura di corporate governance e di controllo interno ai requisiti richiesti alle società quotate; Costi per la pubblicità dell operazione. I costi sostenuti per la comunicazione finanziaria pre-collocamento e la pubblicità istituzionale, allo scopo di attrarre potenziali investitori. Altri costi, quali ad esempio il costo per la stampa dei prospetti, tasse di istruttoria di competenza della Consob e listing fee di Borsa Italiana. I costi ricorrenti sono invece i costi che la società sostiene periodicamente, per poter mantenere il proprio status di società quotata. I principali costi ricorrenti che una società è tenuta a sostenere sono: Costi aggiuntivi dati dalla nuova struttura organizzativa, nuovi uffici e nuove figure professionali (investor relation, internal audit, dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari); Compenso annuale spettante a Borsa Italiana e contributi annuali a Consob e Monte Titoli; Costo di redazione dei bilanci trimestrali e semestrali; Costo dello specialist (ove previsto); Costi derivanti dall impegno temporale richiesto al management, che spesso si deve interfacciare con i mercati, riferendo del proprio operato e delle strategie della società; Altri oneri necessari al mantenimento della società in Borsa. La seconda classificazione dei costi suggerita da Romano (2012) è tra costi diretti ed indiretti, sottocategorie dei costi una tantum. I costi diretti sono rappresentati dal corrispettivo spettante all advisor finanziario, ai consulenti legali, alla società di revisione, alla società di pubbliche 66

71 relazioni, ai compensi spettanti a Borsa Italiana, ai contributi spettanti alla Consob ed in particolare al compenso spettante al consorzio di collocamento (detto anche gross spread 21 ). L unico costo indiretto una tantum, considerato dalla letteratura internazionale e nazionale (in particolare Ritter 1987; Ljungqvist, Jenkinson, Wilhelm 2003; Berretti et al. 2002; Meoli et al. 2012) è il costo opportunità che sopporta l azienda nel momento in cui il prezzo di collocamento delle azioni (nel mercato primario), risulta essere inferiore al prezzo in cui si concludono le negoziazioni sul titolo, il primo giorno di negoziazione, sul mercato secondario. Questo fenomeno è chiamato underpricing o money left on the table; è un costo che si manifesta come un mancato introito potenziale dalla emissione di nuovi titoli o dalla vendita di quelli già esistenti. La terza classificazione dei costi della quotazione, indicata da Romano (2012), li suddivide in costi-uscita e costi opportunità. I costi-uscita sono costi monetari; la società ha quindi la possibilità di misurarne l ammontare. I costi opportunità invece sono quelli non sostenuti finanziariamente dalla società, che non hanno determinato uscite monetarie, ma rappresentano comunque un sacrificio, una rinuncia che l azienda deve sopportare (Romano 2012, pag. 97). L autrice afferma che spesso sono i costi opportunità a determinare la quotazione o meno in Borsa delle società. Il costo opportunità più significativo è l underpricing sopradescritto, ma oltre a quest ultimo vi sono ulteriori costi opportunità da considerare come: Costi di posizione competitiva. I costi sostenuti dalla società quando è obbligata per legge a diffondere al mercato informazioni riservate, che possono avere una valenza competitiva e avvantaggiare i concorrenti; Costi opportunità derivanti dall attenzione verso la società e l operato del management, da parte di diversi interlocutori (stampa, organi politici, amministrazione tributaria). Pagano, Panetta e Zingales (1998) hanno affermato che in Italia, il costo implicito dell alta visibilità al fisco ed all autorità legislativa, dato dell essere una società quotata, ha allontanato le imprese italiane dal mercato dei capitali; Costi di tipo psicologico. Lo status di società quotata, può aggravare la pressione lavorativa sul management e su tutti i dipendenti i quali hanno assunto maggiori responsabilità con la quotazione della società. 21 Il gross spread è il compenso spettante al consorzio di collocamento, è stabilito per contratto, in una % del valore dei titoli collocati sul mercato primario. 67

72 Il nostro studio si focalizza sui costi di quotazione una tantum, in particolar modo sul corrispettivo spettante al consorzio di collocamento (detto in letteratura gross spread) e sul costo indiretto dell underpricing, poiché sono gli unici costi facilmente identificabili e resi pubblici. Il gross spread è spesso indicato nel prospetto informativo e nel documento di ammissione, mentre l underpricing è calcolato utilizzando i prezzi dei titoli scambiati sul mercato. Il costo dei consulenti legali, dell advisor finanziario, della società di revisione, dei consulenti di comunicazione spesso rimangono riservati, in quanto non vi è alcun obbligo di pubblicazione, mentre, i costi indiretti diversi dall underpricing, non sono presi in considerazione, in quanto difficilmente misurabili e non comparabili. Tra i molteplici studi presi in considerazione, sono tre quelli che analizzano in modo completo i vari costi diretti una tantum: Ritter 1987; Berretti et al. 2002; Pwc Ritter (1987) ha trovato le indicazioni dei costi delle spese legali, di revisione e di comunicazione pubblicate nella prima pagina dei prospetti informativi americani, mentre gli studi di Berretti et al. (2002) e di Pwc (2012) riescono a fornire informazioni particolarmente dettagliate sui costi, in quanto entrambi eseguiti da addetti ai lavori, con facile accesso alle informazioni riservate; Berretti et al. (2002) è uno studio compiuto congiuntamente da professionisti di Borsa Italiana e di Tamburi & Associati (società di consulenza finanziaria), mentre lo studio di Pwc (2012) è stato direttamente compiuto dai professionisti americani della divisione Deals americana di Pwc, in collaborazione con Oxford Economics (società di consulenza finanziaria) Il primo studio sui costi una tantum dell IPO Lo studio di Ritter (1987) si può considerare come il primo completo sui costi una tantum dell IPO; egli ha utilizzato la metodologia di classificazione dei costi in diretti ed indiretti, come sopra descritta. Ritter (1987) ha analizzato un campione di IPO nel mercato statunitense, avvenute nel periodo , e ha rilevato quindi un costo totale della quotazione pari in media al: 21,22% del valore di mercato realizzato (provento lordo della vendita, detto anche gross proceed), per le offerte con contratto di collocamento con assunzione a fermo (firm commitment offer); 31,87% del valore di mercato realizzato, per le offerte con contratto di collocamento con impegno al meglio da parte del consorzio di collocamento (best effort offer). Il contratto che prevede che il consorzio si impregni a realizzare tutte le iniziative utili al collocamento dell offerta, senza l assunzione del rischio del mancato collocamento dei titoli. 68

73 Ritter (1987) ha individuato l esistenza di economie di scala dei costi totali, e le offerte di collocamento con impegno al meglio da parte del consorzio sono risultate più onerose, rispetto alle offerte collocate con assunzione a fermo, in quanto in media sono di dimensioni più ridotte (l emissione media calcolata da Ritter delle firm commitment offer è di 8,8 milioni di dollari, mentre l emissione media delle best effort offer è di 2,3 milioni di dollari). L autore ha così calcolato la percentuale media dei costi diretti e dei costi indiretti in entrambe le tipologie di offerta, risultando: Un costo diretto totale (espresso in % sull ammontare dell offerta, calcolato come gross spread più altre spese) pari al 14,03%, per le firm commitment offer e pari al 17,74% per le best effort offer; Un costo indiretto totale (espresso in % sull ammontare dell offerta, calcolato come underpricing a un giorno) pari al 14,8% per le firm commitment offer e pari al 47,78% per le best effort offer. Ritter (1987) ha quindi voluto precisare che i costi diretti di quotazione sono solamente una delle componenti di costo del processo di quotazione; egli ritiene necessario calcolare anche il costo indiretto della quotazione, espresso dall underpricing. Egli ha quindi calcolato l underpricing come la differenza percentuale tra il prezzo finale del titolo nel primo giorno di negoziazione sul mercato secondario (P N) ed il prezzo di offerta del titolo nel mercato primario (P IPO). Dallo studio di Ritter del 1987, risulta che i costi della quotazione possono dipendere da più fattori come la presenza di economie di scala dei costi, la presenza in media dell underpricing e la differenza di costo in base alla tipologia di offerta, se firm commitment offer o best effort offer Le teorie economiche a sostegno dell underpricing Mentre i costi diretti rappresentano delle spese da sostenere necessariamente per potersi quotare (in particolar modo costi di collocamento e spese di consulenza), l'underpricing è invece un fenomeno economico che è stato identificato solo grazie a studi di tipo empirico ed è presente in tutti i mercati, come affermato da Romano (2012), Lombardo (2011) e Ljungqvist (2007). 69

74 Ljungqvist (2007) ha effettuato nel suo studio un esaustiva panoramica della letteratura teorica ed empirica riguardante le possibili spiegazioni del fenomeno dell underpricing, ad esempio per gli Stati Uniti, negli anni 90, è è stato calcolato un underpricing medio pari al 20% circa; un ammontare considerevole di money left on the table. Come si può osservare in Fig. 3, l underpricing non è un fenomeno costante ma tende a variare nel tempo e solo poche volte risulta essere negativo (in tal caso si parla di overpricing). Figura 3. Underpricing negli Stati Uniti dal 1960 al Calcolato come media ponderata trimestrale dell underpricing in % a un giorno, delle IPO completate negli USA tra il 1960 e il 2003 (Ljungqvist 2007, pag. 382). A sostegno del fatto che l underpricing sia un fenomeno globale, Ljungqvist (2007) ha fornito l elaborazione grafica dell underpricing a un giorno, calcolato con media ponderata delle IPO dal 1990 al 2003 di 19 Paesi europei, tra cui l Italia (Fig. 4.). 70

75 Figura 4. Underpricing in Europa, Calcolato come media ponderata dell underpricing in % a un giorno, delle IPO completate in 19 Paesi europei tra il 1990 e il 2003 (Ljungqvist 2007, pag. 383). L autore ha suddiviso le teorie economiche che spiegano il fenomeno dell underpricing in quattro filoni: 1. Il filone delle teorie fondate sulle asimmetrie informative (asymmetric information model); 2. Il filone delle teorie fondate su meccanismi istituzionali (institutional explanation); 3. Il filone delle teorie fondate sul struttura proprietaria ed il controllo (ownership and control); 4. Il filone delle teorie fondate sulla finanza comportamentale (behavioral explanation), affermando che il primo filone delle teorie sulle asimmetrie informative è quello che trova maggior riscontro empirico. Di contrario avviso Lombardo (2011, pag. 28), che dissente da questa affermazione e dichiara che non esiste consenso fra gli economisti finanziari né sulla vera spiegazione del fenomeno dell underpricing né tantomeno sulla relativa importanza delle diverse teorie. I soggetti chiave coinvolti nel processo di IPO sono l emittente, i componenti del consorzio di collocamento e i possibili investitori nella società. Tutte le teorie che basano l underpricing sulle asimmetrie informative (filone numero 1), prevedono che uno dei citati soggetti coinvolti nell IPO, sia a conoscenza di maggiori informazioni rispetto agli altri. Le teorie che interpretano il fenomeno dell underpricing, come il risultato di asimmetrie informative, sono per Ljungqvist (2007) quattro: 71

76 1. La prima teoria è quella elaborata da Rock nel 1986 (vedi Ljungqvist 2007, pag. 384), detta anche winner s curse (la maledizione del vincitore). Il modello prevede che vi siano due tipologie di investitori, gli investitori maggiormente informati sul vero valore delle azioni offerte, rispetto agli altri investitori, alla società emittente o al consorzio di collocamento. Gli investitori informati, tendono quindi ad investire solamente nelle IPO ove il prezzo di offerta delle azioni risulta essere fortemente sotto-prezzato, mentre gli investitori non informati investono nelle IPO senza alcun tipo di discriminazione. Purtroppo così gli investitori non informati si trovano ad essere colpiti dalla maledizione del vincitore, in quanto nelle offerte di titoli poco attraenti si trovano ad essere gli unici investitori e a ricevere quindi tutte le azioni da loro richieste, mentre nelle offerte di titoli attraenti, si trovano a doversi spartire le azioni assieme agli investitori informati. Il modello di Rock, portato all estremo, prevede quindi che gli investitori non informati potrebbero essere totalmente esclusi nella ripartizione dei titoli con prezzo attraente ed investire quindi solamente nelle offerte di titoli sovra-prezzati, ottenendo così una rendita del loro investimento negativa. Gli investitori non informati potrebbero in seguito decidere, di non investire più in alcuna IPO, in quanto i loro rendimenti risulterebbero sempre negativi, poiché i loro titoli perderebbero di valore in Borsa; resterebbero attivi sul mercato primario i soli investitori informati, i quali però (a giudizio di Rock, 1986) non sarebbero numerosi abbastanza da poter acquistare l intero pacchetto di azioni in un IPO, anche in un offerta fortemente attrattiva. Il modello di Rock presuppone quindi che affinché vi siano investitori sul mercato, le aspettative di rendimento sul titolo debbano essere positive, o perlomeno non negative, in modo che anche gli investitori non informati non possano perdere il denaro da loro investito. Il modello prevede quindi che tutte le IPO presentino un livello anche minimo di underpricing, allo scopo di assicurare all emittente il successo dell operazione; 2. La seconda teoria basata sulle asimmetrie informative, individuata da Ljungqvist (2007), è la teoria delle rivelazioni di informazioni. L autore afferma che, se come ritiene Rock, vi siano due tipologie di investitori, quelli informati e quelli non informati, le banche collocatrici hanno il compito di carpire dagli investitori maggiormente informati quali informazioni celano, prima di fissare il prezzo di offerta. Tuttavia, in assenza di incentivi, non è conveniente agli investitori informati rilasciare le informazioni positive in loro possesso sul titolo, anzi, hanno un forte incentivo a rivelare false informazioni negative sul futuro dell emittente per indurre le 72

77 banche collocatrici ad abbassare il prezzo di offerta. La sfida per i collocatori diventa quella di impostare un meccanismo che induca gli investitori a rivelare le loro informazioni con la verità facendo in modo che lo facciano nel loro stesso interesse. Gli studi di Benveniste e Spindt (1989), Benveniste e Wilhelm (1990) e Spatt e Srivastava (1991) (a tal proposito si veda Ljungqvist 2007, pag. 390) hanno trovato che tale meccanismo incentivante può essere rappresentato dal metodo del bookbuilding. Con questo metodo, le banche collocatrici hanno la possibilità di scegliere a quali investitori assegnare le azioni, dopo che essi hanno effettuato le loro dichiarazioni di interesse. Le banche possono scegliere così di non assegnare alcuna azione agli investitori che si sono dimostrati nelle loro offerte, troppo prudenti. Questo mitiga così l incentivo per gli investitori informati a mantenere per sé le loro informazioni positive, poiché così facendo risultano esclusi dall IPO. Tuttavia un minimo di underpricing deve essere presente, altrimenti non vi è incentivo per gli investitori ad investire e a rivelare così le loro informazioni con verità. Il processo è così chiamato fenomeno dell aggiustamento parziale, poiché il prezzo di offerta è fissato al prezzo migliore possibile, ma in ogni caso sempre più basso rispetto al prezzo ottimale per l emittente; 3. La terza teoria sull asimmetria informativa è quella basata sul modello principaleagente, elaborata da Loughran e Ritter (2004) (vedi Ljungqvist 2007, pag. 396), i quali hanno studiato eventuali conflitti d agenzia tra il consorzio di collocamento e la società quotanda. Ljungqvist (2007) ricorda che l underpricing è un fenomeno che trasferisce ricchezza dalla società emittente agli investitori e può spingere questi ultimi ad assumere comportamenti scorretti volti alla ricerca di una rendita. In passato è successo che gli investitori si siano accordati con le banche collocatrici, affinché mantenessero un prezzo basso del titolo, a fronte di pagamenti collaterali nascosti da parte degli investitori alle stesse banche; l autore riporta il fatto che Credit Suisse First Boston nel 2002 venne per questo multata, per un ammontare di 100 milioni di dollari. La banca si era accordata con degli investitori a ricevere, in cambio dell allocazione con underpricing dei titoli in un IPO, dei pagamenti collaterali sotto forma di extra commissioni sul trading effettuato su attività non correlate all IPO. Un'altro motivo che potrebbe spingere le banche collocatrici a mantenere sotto prezzato il titolo in un IPO, è quello di vendere i titoli ai dirigenti di altre importanti società, facendoli guadagnare facilmente, allo scopo di accaparrarsi futuri clienti in operazioni di investment banking. In ogni caso, secondo i sostenitori di questa teoria, i 73

78 collocatori cercano di guadagnare collocando i titoli della società emittente sottoprezzo; 4. L ultima teoria è il modello dell underpricing come un segnale di qualità dell emittente. Questa teoria, che Ljungqvist (2007, pag. 400) attribuisce agli studi di Allen e Faulhaber (1989), Grinblatt e Hwang (1989) e Welch (1989), prevede che l asimmetria informativa sia contraria rispetto a quanto teorizzato da Rock e che in questo caso siano le società emittenti ad avere migliori informazioni riguardo se stesse, rispetto alle informazioni degli investitori. L underpricing quindi sarebbe generato deliberatamente dalla società emittente, che decide di stabilire un prezzo di offerta basso, per segnalare così il vero alto valore del titolo; è una scelta costosa, ma se ottiene successo, può far guadagnare la società emittente in caso di emissione di azioni future, che andranno collocate ad un prezzo più elevato rispetto a quanto fissato precedentemente. Il secondo filone di teorie sull underpricing è quello delle teorie fondate su meccanismi di tipo istituzionale. Ljungqvist (2007) ne ha identificato tre: 1. La prima teoria è quella dell evitamento di querele legali (lawsuit avoidance). L underpricing inteso quindi come pratica utilizzata dalla società quotanda al fine di evitare eventuali cause legali da parte degli investitori, successivamente all IPO. Ljungqvist (2007, pag. 402) attribuisce i natali di questa teoria a Logue (1973) e Ibbotson (1975), i quali hanno studiato il mercato americano ed l hanno elaborata ispirandosi alla forte litigiosità degli investitori americani. L autore inoltre afferma che questa è una teoria piuttosto U.S.-centric : nel resto del mondo può essere considerata come una motivazione di secondo piano dell underpricing; 2. La seconda teoria di tipo istituzionale fonda l underpricing sull attività di stabilizzazione del prezzo da parte dei collocatori sul mercato secondario. Ljungqvist (2007, pag. 405) riporta lo studio di Ruud (1993), secondo il quale, il prezzo delle azioni tende a salire il primo giorno di negoziazioni sul mercato secondario, in quanto spinto verso l alto dai collocatori con l attività di stabilizzazione del prezzo; 3. L ultima teoria di tipo istituzionale è quella che prevede che l utilizzo dell underpricing dalla società emittente esclusivamente per motivi fiscali. La società emittente potrebbe trovare conveniente pagare i propri dipendenti tramite la consegna di azioni, piuttosto che pagare loro lo stipendio, nel caso in cui le imposte sul reddito da lavoro siano fortemente tassate rispetto alle imposte da capital gain. Rydqvist nel 74

79 1997 (vedi Ljungqvist 2007, pag. 408) ha pubblicato uno studio riguardante le IPO avvenute negli anni in Svezia. Prima del 1990 in Svezia, il reddito da capital gain ottenuto con l underpricing delle azioni, era tassato in misura favorevole rispetto al reddito da lavoro; nel 1990 invece, l autorità tributaria svedese ha deciso di trattare fiscalmente il reddito ottenuto dall underpricing delle azioni, allo stesso modo del reddito da lavoro. Rydqvist (1997) ha così osservato che in Svezia nel periodo l underpricing medio era del 41%, mentre nel periodo l underpricing medio è risultato esser pari all 8%. Il terzo filone delle teorie sull underpricing è quello della proprietà e del controllo. Ljungqvist (2007, pag. 409) individua due teorie: 1. La teoria di Brennan e Franks (1997), che interpreta l underpricing come una scelta volontaria compiuta dal management della società quotanda, che vuol fissare un prezzo d offerta basso, per ottenere un eccesso di domanda di acquisto delle azioni, per poi allocare ad un numero elevato di investitori, un esiguo ammontare di azioni e mantenere così un basso livello di controllo sul management da parte di questi; 2. La teoria di Stoughton e Zechner (1998), secondo i quali l underpricing è utilizzato dalla società quotanda per ridurre i costi di agenzia, allocando un importante numero di azioni ad un singolo investitore, allo scopo di migliorare il monitoraggio sulla società. L ultimo filone teorico riguardante l underpricing è quello delle teorie di tipo comportamentale. Ljungqvist (2007) ritiene che questo filone di teorie non sia ancora compiutamente sviluppato; l autore ha identificato tre teorie: 1. La prima teoria elaborata da Welch nel 1992 (Ljungqvist 2007, pag. 412), la quale prevede che gli investitori scelgono di aderire o meno all offerta, sulla base di quanto fatto in precedenza dagli altri investitori, con un effetto a cascata (informational cascade). Se il prezzo d offerta del titolo è considerato elevato tra gli investitori, nessuno di questi deciderà di investire per primo e nessuno lo farà in seguito, rendendo l IPO un insuccesso. Per questo gli investitori che per primi hanno intenzione di investire nell offerta, hanno il potere di contrattare con l emittente più underpricing di quanto inizialmente stabilito, allo scopo così di convincere con il proprio comportamento l acquisto di titoli da parte degli altri investitori; 75

80 2. La seconda teoria di tipo comportamentale è quella che si basa sull emotività degli investitori (investor sentiment), elaborata da Ljungqvist, Nanda e Singh nel 2004 (Ljungqvist 2007, pag. 414). Questa teoria si basa sul fatto che l underpricing, sia causato dai forti acquisti sul titolo nel mercato secondario, da parte di investitori irrazionali, che senza aver alcuna informazione precisa, sono ottimisti sul fatto che il titolo possa farli guadagnare e spingono il prezzo al di sopra del suo vero valore; 3. La terza teoria di tipo comportamentale è quella che si basa sullo studio di Loughran e Ritter del 2002 (vedi Ljungqvist 2007, pag. 416), che afferma che gli azionisti della società quotanda non si alterano per l ammontare di ricchezza perso con l underpricing, poiché tendono a sommare mentalmente questa perdita con il guadagno ottenuto dai titoli conservati in portafoglio, i quali possono assicurare un guadagno maggiore rispetto a quanto perso inizialmente. Oltre all underpricing, le IPO sono caratterizzate da un altro fenomeno oggetto di studi, la long run underperformance dell azione quotata sul mercato secondario, ovvero, il fenomeno in virtù del quale, il titolo quotato, nel lungo periodo ottiene solitamente un rendimento minore, rispetto al rendimento del mercato su cui lo stesso è quotato. Interessanti in proposito gli studi effettuati da Ritter e Welch (2002) e Giudici e Paleari (1999), che hanno esaminato questo fenomeno rispettivamente nel mercato statunitense e nel mercato italiano. Ritter e Welch (2002) hanno analizzato un campione di IPO avvenute nel periodo , ed hanno osservato i rendimenti dei primi tre anni del titolo dall avvenuta quotazione, osservando una performance inferiore rispetto a quella dell andamento del mercato del 23,4%. Giudici e Paleari (1999) hanno analizzato i rendimenti delle IPO avvenute nel mercato italiano, nel periodo ; essi hanno osservato un rendimento del titolo a tre mesi dalla quotazione, inferiore rispetto a quello del mercato del 5,23%. Ai fini del nostro studio, il fenomeno della long run underperfomance non è stato approfondito, in quanto è un fenomeno delle IPO riguardante il medio-lungo periodo non strettamente correlato al tema dei costi della quotazione. 76

81 2.2. GLI STUDI SUI COSTI DELL IPO NEL MONDO Il dibattito sul costo del gross spread negli Stati Uniti: the 7% percent solution Nei primi anni duemila c è stato un acceso dibattito tra gli studiosi statunitensi riguardo al livello dei gross spread fissati nelle IPO statunitensi in primis e successivamente nelle IPO dei mercati europei e mondiali. Nel 2000 Chen e Ritter hanno pubblicato uno studio dal titolo The seven percent solution, in cui hanno analizzato il gross spread richiesto dai consorzi di collocamento per le IPO avvenute negli Stati Uniti, nel periodo I due autori hanno osservato che nel periodo , oltre il 91% delle IPO, di dimensioni comprese tra i 20 e gli 80 milioni di dollari (1.010 su IPO), ha presentato un gross spread fissato dai collocatori esattamente al 7%. Essi hanno inoltre osservato che nel periodo tra il 1985 e il 1987, solo un quarto delle IPO presentava tale percentuale (vedi Fig. 5). Gli stessi autori hanno infine rilevato che negli altri Paesi come l Australia, il Giappone, Hong Kong e l Europa non è mai stata presente una concentrazione degli spread così clusterizzata. Figura 5. Numero di IPO classificato per anno, dimensione dell offerta e gross spread, (Chen e Ritter 2000, pag. 1109). 77

82 Chen e Ritter (2000) hanno quindi voluto approfondire tale fenomeno di cluster del gross spread al 7% sulla spinta di tre considerazioni: 1. Il livello di spread negli Stati Uniti risulta più alto rispetto ad ogni altro Paese; 2. In presenza di economie di scala, il costo di un emissione di un ammontare pari a 80 milioni di dollari, dovrebbe costare meno rispetto ad un emissione per un ammontare pari a 20 milioni di dollari e non la stessa identica cifra; 3. Gli stessi intermediari ammettono che gli spread sono alti e che la consulenza nelle IPO è molto redditizia. I due attori affermano che il livello degli spread potrebbe essere così elevato in quanto le società quotande si rivolgono ad intermediari prestigiosi, allo scopo di ottenere migliori coperture da parte degli analisti una volta quotata la società, pagando quindi maggiori spread, rispetto a quanto richiesto da intermediari meno prestigiosi. Tuttavia Chen e Ritter (2000) ritengono che una tra le possibili cause del cluster degli spread al 7%, possa essere un accordo collusivo tra gli intermediari, affermando cioè che possano esistere delle pratiche collusive implicite od esplicite tra gli intermediari. Non avendo il potere di accusare gli intermediari di collusione implicita, hanno preferito sostenere che la possibile esistenza di una pratica di pricing strategico da parte degli intermediari, volta a non abbassare gli spread per competere sul prezzo tra di loro. Questo paper ha dato inizio al dibattito nella letteratura accademica, sulla reale natura del cluster al 7% del gross spread negli Stati Uniti, e su questo tema è stata aperta un inchiesta anche dall Autorità Antitrust statunitense 22. Un primo studio contrario a quanto affermato da Chen e Ritter (2000) è stato pubblicato da Hansen nel L autore ha effettuato uno studio sulle IPO statunitensi, avvenute nel periodo , concentrandosi sulle emissioni di titoli di società industriali. Hansen (2001) ha focalizzato il suo studio sulla dimostrazione dell esistenza o meno di collusione tra gli intermediari; ha compiuto quindi dei test per poter rispondere alla questione, i cui risultati sono stati a suo parere tutti contrari all esistenza di detta collusione. I risultati che Hansen (2001) ha osservato dai test effettuati sul campione di IPO statunitensi sono i seguenti: 22 Si veda a tal proposito l articolo del Wall Street Journal IPO Firms Face Probe of 7% Fee; Antitrust Group Questions Policy di Randall Smith, del 3 maggio 1999, disponibile online all indirizzo: < [Data di accesso: 10/09/2013]. 78

83 L indice di concentrazione del mercato degli intermediari non è cambiato nel tempo, tantomeno con l avvento del gross spread fissato al 7%. La concentrazione del mercato non sembra aver causato il cluster al 7% e nemmeno il gross spread al 7% sembra aver causato cambiamenti nel mercato; Non ci sono state, nel periodo esaminato, barriere all entrata nel mercato degli intermediari; l autore afferma che sono entrati nuovi intermediari nel mercato ed ha osservato un normale turnover tra gli stessi e che un utilizzo da parte di tutte le banche della contrattazione dello spread al 7%, senza discriminazioni; Una volta avviata l indagine da parte dell Autorità Antitrust sul caso della presunta collusione degli intermediari nel fissare il gross spread al 7%, nulla è cambiato, anzi l usanza di fissare il gross spread al 7% è persistita ed aumentata. A differenza di quanto era successo precedentemente, con l inchiesta del Dipartimento della Giustizia statunitense, conclusa con l accusa di collusione tra gli intermediari, i quali fissavano tra di loro i bid-ask spread sui titoli quotati sul mercato Nasdaq (collusione individuata da uno studio accademico di Christie et al. nel vedi Hansen 2000, pag. 329); Il livello di gross spread fissato al 7% non è tale da garantire profitti anormali agli intermediari, il che è contrario all idea di collusione, che dovrebbe assicurare agli intermediari un guadagno superiore rispetto a quanto dovrebbe essere rispettando la legge. Hansen (2001) afferma quindi che il gross spread fissato al 7%, sia il risultato di un efficiente contrattazione, ove gli intermediari competano tra di loro sui livelli di underpricing ed in generale su tutti gli altri servizi forniti alla società quotanda; l autore (2000, pag. 315) parla di 7% plus negotiated underpricing. Hansen (2001) trova che fissare il gross spread ad un livello uguale per tutti, apporti una serie di vantaggi economici e precisamente: Limita i dubbi sul valore dell impresa quotanda, la quale, se dovesse pagare uno spread differente rispetto agli altri emittenti, potrebbe insinuare dei sospetti tra gli investitori; Riduce i problemi di azzardo morale ed i costi di agenzia tra i collocatori e la società quotanda; 79

84 Abbassa i costi di contrattazione tra consorzio di collocamento ed emittente, poiché essendo lo spread fisso al 7% permette alle parti di concentrarsi sulle altre clausole del contratto. Chen e Mohan (2002) studiando le IPO avvenute sul mercato statunitense nel periodo , ritengono che il gross spread, nella maggior parte dei casi, rappresenti il prezzo del rischio connesso alla collocazione dei titoli dell emittente; più elevato è il gross spread, peggiore è la reputazione dell emittente. Gli autori hanno inoltre riscontrato un forte legame tra il gross spread e l underpricing, e segmentando le IPO in base alla reputazione delle banche appartenenti al consorzio di collocamento, hanno osservato che: Gli intermediari di scarsa reputazione collocano solamente i titoli degli emittenti di scarsa reputazione, poiché il collocamento dei titoli di questi ultimi è considerato troppo rischioso dagli altri intermediari, che hanno il timore di subire costi reputazionali in caso di insuccesso dell IPO. A fronte di ciò, le società emittenti di scarsa reputazione pagano sia un elevato gross spread, sia un elevato underpricing (poiché quest ultimo da solo non è considerato sufficientemente remunerativo da parte dei collocatori, questi ultimi aumentano così anche il gross spread); Le IPO collocate da intermediari di media reputazione presentano una correlazione negativa tra gross spread ed underpricing, suggerendo una relazione di tipo sostitutivo tra le due voci di costo, come sostenuto anche da Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2003); Le IPO collocate da intermediari di alta reputazione presentano una correlazione positiva tra gross spread ed underpricing, ma in questo caso gli autori sostengono che il gross spread sia elevato non a causa della scarsa reputazione degli emittenti, ma soprattutto a causa del forte potere contrattuale degli intermediari, che per questioni di reputazione applicano uno spread maggiore rispetto agli intermediari di reputazione media. Garner e Marshall (2010) hanno invece effettuato un interessante analisi sui costi delle IPO nel mercato statunitense, avvenute nel periodo , poiché hanno focalizzato la loro attenzione su quelle che presentavano un gross spread differente dal 7% (il titolo del paper è appunto The non-7% solution ). Le due studiose affermano infatti che più di un terzo dei 80

85 consorzi di collocamento ha applicato nel periodo in esame uno spread differente dal 7%. Alla luce della loro analisi, affermano che: Nel caso in cui l emittente, una volta quotato possa promuovere nuove offerte pubbliche di aumento di capitale (seasoned equity offering), i collocatori preferiscono applicare uno spread più basso del 7% al momento dell IPO, per aggiudicarsi in seguito la collocazione dei titoli dell offerta di aumento di capitale; Nel caso in cui le performance future sul titolo delle società emittenti siano previste negativamente da parte dei collocatore, per mitigare l effetto di eventuali danni reputazionali e per segnalare la probabile underperformance del titolo, i collocatori preferiscono applicare uno spread superiore al 7% Gli studi sui costi della quotazione nei mercati internazionali Oltre agli studi sui costi della quotazione nel mercato statunitense, la letteratura accademica ha sviluppato molteplici analisi dei costi dell IPO nei mercati mondiali. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000) hanno elaborato uno studio sul ruolo dell introduzione del bookbuilding nei mercati mondiali da parte delle banche statunitensi e contestualmente hanno analizzato il ruolo di queste ultime all interno dei consorzi di collocamento, all infuori degli USA; gli intermediari statunitensi stavano riscuotendo un buon successo fuori del loro Paese, ove invece si trovavano sotto indagine da parte dell Autorità Antitrust. Gli autori hanno voluto approfondire il tema dell introduzione della metodologia del bookbuilding poiché nei primi anni 90 stava prendendo il posto (anche in Italia 23 ) delle IPO a prezzo fisso. Gli autori hanno quindi esaminato un campione di IPO avvenute nel periodo , in 61 Paesi del mondo all infuori degli USA, concentrandosi sia sul gross spread, sia sull underpricing. Essi hanno quindi riscontrato che: I costi diretti del bookbuilding, osservando i dati dell intero campione, sono risultati essere circa il doppio dei costi diretti delle offerte a prezzo fisso (gross spread pari al 4,5% rispetto al 2,3%), nelle quali hanno raramente partecipato al collocamento banche statunitensi; Nel caso in cui dal campione di IPO si escludono le privatizzazioni, la differenza di gross spread tra bookbuilding e offerte a prezzo fisso aumenta, 4,7% contro il 2,2%; 23 Lombardo (2011, pag. 245) citando uno studio di Dalle Vedove, Giudici, Randone del 2005, afferma che la prima IPO italiana con l utilizzo del bookbuilding, con la determinazione del prezzo dopo la pubblicazione del prospetto, fu nel 1989 quella di Enimont mentre l ultima a prezzo fisso fu quella di Banca Carige nel

86 Per le emissioni di capitale avvenute nel mercato USA, di importo compreso tra i 20 e gli 80 milioni di dollari, le banche statunitensi hanno applicato un gross spread intorno al 7% (a supporto di quanto riscontrato da Chen e Ritter nel 2000); Le banche statunitensi che guidano un consorzio di collocamento, hanno applicato in media un costo maggiore di 82 punti base rispetto alle banche locali (4,86% rispetto a il 4,04%); In ogni caso, in presenza di banche statunitensi nel consorzio di collocamento, anche quando l IPO non prevede né il listing sul mercato USA, né attività di marketing presso gli investitori USA, è richiesto in media un costo maggiore di 43 punti base, rispetto ad un consorzio composto da sole banche locali. Gli autori si sono quindi chiesti perché un emittente dovrebbe rivolgersi per collocare i propri titoli a banche statunitensi, che operano con il metodo di fissazione del prezzo tramite bookbuilding, molto più costoso delle offerte a prezzo fisso. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000) affermano che vi possono essere molteplici motivazioni, quali: La maggiore complessità del processo di quotazione negli Stati Uniti; in effetti hanno osservato che delle 377 IPO che hanno previsto il listing nel mercato USA, le banche statunitensi hanno sempre guidato il consorzio di collocamento (tranne in 17 casi); L accesso consentito alla società quotanda al loro network di investitori istituzionali, che hanno una forte influenza sulla valutazione del titoli durante il bookbuilding; Il possesso di una superiore capacità di valutazione dei titoli, grazie ai propri analisti ed alla esperienza nei diversi settori maturata dalle banche. Analizzando l aspetto dei costi diretti, gli autori hanno poi affermato che il possesso di una superiore capacità di valutazione dei titoli da parte delle banche statunitensi, potrebbe essere la motivazione più solida, per la quale gli emittenti preferiscano rivolgersi ad intermediari statunitensi piuttosto che a quelli locali. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000) hanno quindi avuto la conferma delle migliori capacità valutative delle banche USA, osservando le percentuali di underpricing tra le IPO del campione; è risultato che il metodo del bookbuilding, quando è utilizzato senza la presenza nel consorzio di collocamento di banche statunitensi e senza la vendita di titoli ad investitori americani, non riduce significativamente l underpricing rispetto alle offerte a prezzo fisso. Coinvolgendo invece nel consorzio di collocamento le banche statunitensi l underpricing si 82

87 riduce del 15,9%, addirittura di circa il 29% se a guidare il consorzio è una banca statunitense ed infine collocando i titoli presso gli investitori americani l underpricing si riduce del 22,6%. Gli autori hanno osservato altresì, che la scelta di pagare un gross spread più elevato assumendo delle banche statunitensi, stabilendo il prezzo del titolo con il bookbuiling, può risultare una strategia efficiente, rispetto ad assumere un consorzio di collocamento di banche locali e fissare il l offerta a prezzo fisso, poiché il risparmio ottenuto con il minor underpricing assicurato dalle banche USA, è sufficiente a coprire i maggiori costi diretti, ottenendo così un costo totale inferiore. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000) concludono infine affermando che le banche statunitensi effettivamente possiedono una migliore capacità di valutazione dei titoli, in quanto sono esse le responsabili della forte riduzione dell underpricing e applicano quindi un maggiore spread, come corrispettivo del loro vantaggio competitivo. In ogni caso i tre autori ci tengono a sottolineare che anche se il bookbuilding ha portato una maggiore efficienza nel mercato primario delle azioni, tuttavia potrebbero esistere delle metodologie migliori, quali per esempio la fissazione del prezzo tramite asta elettronica, per ridurre le frizioni informative esistenti. I tre autori hanno ancora espresso due considerazioni sullo studio di Chen e Ritter (2000): a loro avviso il rapporto esistente tra costi diretti e indiretti è molto più complesso rispetto a quanto previsto da questi ultimi e negli Stati Uniti il gross spread è risultato essere ad un livello più elevato rispetto agli altri Paesi, in quanto negli USA il metodo del bookbuilding (più costoso) era già ampiamente diffuso, rispetto agli altri Paesi nel mondo. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000) hanno analizzato i costi di 60 IPO italiane, avvenute nel periodo ed hanno riscontrato in queste: Un gross spread medio del 4,30% ed un underpricing medio del 7,9%; In presenza di bookbuilding un gross spread medio del 4,33%, a fronte del gross spread medio del 3,50%, con le offerte a prezzo fisso; In presenza di una banca americana in senior position nel consorzio di collocamento, un gross spread medio del 4,56%, a fronte del 4,13% medio in assenza di banche americane in senior position; In presenza di una banca americana in senior position, con azioni collocate ad investitori statunitensi, e quotazione anche negli USA, il gross spread pari in media al 4,94%, mentre senza la quotazione negli USA in media al 3,52%; In assenza di appoggio di banche statunitensi e con azioni collocate nel mercato statunitense il gross spread in media al 3,62%; 83

88 In presenza di una banca americana nel consorzio in senior position, senza azioni collocate presso gli investitori statunitensi, lo spread in media al 4,07%, a fronte di uno spread medio del 4,22% in assenza di banche americane in senior position. Successivamente Ljungqvist e Jenkinson (2001), analizzando nuovamente le IPO avvenute nel periodo , in 61 Paesi diversi dagli Stati Uniti, hanno approfondito lo studio effettuato da Chen e Ritter (2000) nel mercato statunitense, compiendo così un analisi specifica sugli spread applicati nei mercati mondiali e sul ruolo delle banche statunitensi nei suddetti mercati. Si sono quindi chiesti se gli spread applicati dalle banche statunitensi siano effettivamente collusivi o meno. Gli autori hanno osservato che in presenza di una banca statunitense alla guida del consorzio di collocamento, l underpricing si riduce in media del 17,7% (mentre Chen e Ritter (2000) non avevano trovato la dimostrazione di alcuna correlazione tra il gross spread e l underpricing). Ljungqvist e Jenkinson (2001) affermano quindi che gli spread applicati dalle banche statunitensi, siano effettivamente più elevati rispetto a quelli applicati dalle banche locali (in media 68 punti base in più), ma tale costo maggiore è ripagato dal fatto che il servizio offerto dalle banche statunitensi, è di qualità superiore. In media avere una banca statunitense alla guida del consorzio di collocamento può far risparmiare sui costi indiretti, abbassando del 17,7% l underpricing rispetto a quanto ottenuto da un consorzio di collocamento privo di banche statunitensi; sostengono quindi la convenienza della scelta di una banca USA nel proprio consorzio di collocamento. Concludono infine, asserendo che il cluster del gross spread al livello del 7%, osservato da Chen e Ritter (2000) nel mercato statunitense, non sia causato dalla collusione, ma dal fatto che stabilizzando lo spread, si riduca la complessità e il costo della contrattazione tra l emittente e i collocatori, come sostenuto da Hansen (2001) e che il fenomeno del cluster degli spread non si sia ancora osservato all estero in quanto le banche statunitensi per il momento abbiano dovuto sostenere dei livelli di spread competitivi per aumentare le proprie quote di mercato estere. In questo paper Ljungqvist e Jenkinson (2001) hanno analizzato, in particolare, 61 IPO avvenute nel mercato italiano nel periodo , conseguendo i seguenti risultati: Un gross spread medio del 4,29% ed un underpricing medio del 7,6%; Un gross spread medio del 4,50% in presenza di banche americane nel consorzio di collocamento, in assenza di banche americane del 4,09%; 84

89 Un gross spread medio del 4,53% in presenza di banche americane nel consorzio di collocamento in qualità di senior member; Un underpricing medio del 4,49% in assenza di banche americane nel consorzio di collocamento; Un underpricing medio del 11,06% in presenza di banche americane nel consorzio di collocamento, del 10,40% con una banca americana in senior position. Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm hanno successivamente pubblicato nel 2003 uno studio dal titolo Global integration in primary equity markets: the role of U.S. banks and U.S. investors, con l intento di aggiornare le loro ricerche precedenti. Hanno ampliato il numero di Paesi di cui hanno studiato le IPO (da 61 a 65), mantenendo comunque il medesimo periodo di studio (dal 1992 al 1999). Essi hanno quindi riscontrato che, in caso di utilizzo del bookbuilding in luogo delle offerte a prezzo fisso, i costi diretti sono pari a circa il doppio e tuttavia, solo con la collaborazione di banche statunitensi nel consorzio di collocamento, o la presenza di investitori americani, lo stesso bookbuilding apporta dei risparmi dal punto di vista dell underpricing. I tre studiosi hanno calcolato che incrementando l allocazione di titoli agli investitori americani nella percentuale pari all 1%, si riduce del 2,4% l underpricing; riconoscendo così agli investitori americani un importante ruolo nella valutazione dei titoli emessi da società estere. I tre autori hanno analizzato 62 IPO avvenute in Italia nel periodo ed hanno riscontrato i seguenti dati: Un gross spread medio del 4,34% ed un underpricing medio del 7,5%; Un gross spread medio del 4,37% in presenza di bookbuilding e del 3,50% in presenza di offerte a prezzo fisso; Un gross spread medio del 4,63% in presenza di banche americane in senior position nel consorzio di collocamento, a fronte del 4,14% in assenza di banche americane in senior position; Un gross spread medio del 5,07% in presenza di banche americane in senior position nel consorzio di collocamento, contestuale vendita dei titoli a investitori americani e quotazione sul mercato americano; Un gross spread medio del 3,60% in presenza di banche americane in senior position nel consorzio di collocamento, contestuale vendita dei titoli a investitori americani ma non la quotazione sul mercato americano; 85

90 Un gross spread medio del 3,63% in assenza di banche americane in senior position nel consorzio di collocamento ma con la vendita dei titoli a investitori americani. A proposito dell Italia Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2003) hanno affermato infine, che molti emittenti italiani avrebbero potuto ottenere costi di quotazione minori, assumendo banche americane nei propri consorzi di collocamento, in quanto avrebbero pagato maggior gross spread, ma avrebbero guadagnato in termini di underpricing. Gli autori Menyah e Paudyal (2002), studiando le IPO avvenute nel mercato inglese nel periodo , hanno ottenuto risultati simili a quelli di Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2003). I due studiosi hanno osservato l esistenza di una correlazione negativa tra gross spread e underpricing e ritengono quindi, che sia l emittente a dover decidere se pagare alti costi diretti per ridurre l underpricing, oppure pagare minore gross spread a fronte di un elevato underpricing, per attrarre un maggior numero di investitori e ridurre così il rischio di insuccesso dell IPO. Sulla scia di Chen e Ritter (2000) e di Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000), altro autore, Torstila (2001b) ha effettuato uno studio sulle IPO avvenute nei mercati europei nel periodo per approfondire i fattori che determinano il livello del gross spread in Europa, in particolar modo le IPO riguardanti la privatizzazione di società pubbliche e il ruolo delle banche americane più prestigiose, appartenenti al cosiddetto bulge bracket, utilizzando la metodologia di valutazione proposta da Carter e Manaster nel (Torstila 2001b, pag. 527). Egli ha così osservato che: Nelle privatizzazioni il gross spread è più basso rispetto alle IPO delle società private, in quanto il potere contrattuale dei governi nazionali è molto forte. Gli intermediari inoltre, poiché generalmente le privatizzazioni sono caratterizzate da un importante emissione di capitale, valutano positivamente la competizione con gli altri intermediari sul prezzo; Le IPO europee presentano livelli di spread significativamente inferiori rispetto alle IPO statunitensi (gross spread medio pari al 4,02% rispetto al 6,79%); 24 Torstila (2001b, pag. 527) ha attribuito la qualifica di bulge bracket underwriter agli intermediari che hanno ottenuto un punteggio di almeno 8,88 calcolato sulla base degli studi sul ranking del prestigio degli intermediari effettuati da Carter e Manaster (1990 e 1998). Attualmente, sulla base del Carter-Manaster underwriter reputation ranking, aggiornato da Jay Ritter sono appartenenti al bulge bracket: Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Bank of America-Merril Lynch, Credit Suisse, Deutsche Bank e UBS. La graduatoria è disponibile all indirizzo: < [Data di accesso: 16/09/2013]. 86

91 In presenza nel consorzio di collocamento di una banca statunitense appartenente al bulge bracket il gross spread risulta esser più elevato (4,58%) rispetto alle IPO collocate dalle banche europee (3,02%); L utilizzo del metodo del bookbuilding risulta essere correlato positivamente con il gross spread; In linea con lo studio di Chen e Ritter (2000) (in contrasto con lo studio di Ljungqvist Jenkinson e Wilhelm (2000), non esiste alcuna correlazione tra il gross spread e l underpricing. L autore nel suo campione di IPO europee effettuate nel periodo , ha analizzato 55 IPO avvenute nel mercato italiano e ha calcolato quindi, in Italia: Un gross spread medio pari al 3,86%; Un gross spread medio, ponderato per la dimensione dell emissione di capitale, pari al 3,29%. In seguito Torstila (2003), ha voluto analizzare se oltre agli Stati Uniti (come sostenuto da Chen e Ritter 2000), vi fossero altri Paesi nel mondo, in cui fosse possibile identificare dei cluster di gross spread. Ha quindi analizzato un campione di IPO avvenute tra il 1989 e il 1999, in 27 Paesi delle zone dell Asia e del Pacifico, dell Europa e del Nord America. L autore ha rilevato dati interessanti nei paesi asiatici, poiché il gross spread fissato esattamente al 2,5% è riscontrato: Nel 95% dei casi ad Hong Kong; Nell 86% dei casi in India; Nel 56% dei casi a Singapore; mentre in Malesia, l 89% delle IPO presenta un gross spread fissato esattamente al 2%. In Europa invece il clustering degli spread risulta più debole, tuttavia l autore ha riscontrato dei dati significativi: In Germania il 40% delle IPO presentano un gross spread pari esattamente al 4%; escludendo dal campione le IPO sul Frankfurt Neuer Markt (mercato dedicato alle piccole società tecnologiche), risulta che il 62% delle IPO tedesche presenta un gross spread al 4%; In Francia il 34% delle IPO presenta un gross spread pari esattamente al 3%; In Belgio il 67% delle IPO presenta un gross spread pari esattamente al 2,5%. 87

92 L autore afferma che negli Stati Uniti il livello di gross spread sia il più elevato al mondo, in media il 7,5% (nel 43% dei casi lo spread è esattamente pari al 7% e nel 16% dei casi addirittura pari al 10%). Torstila (2003) inoltre riscontra che anche in Canada il livello di gross spread sia molto elevato (6,7% in media), ma che il cluster intorno al 6% sia pari al 18,3% dei casi, quindi molto meno pronunciato. Egli allora si domanda se questi cluster di gross spread nel mondo siano il risultato o meno della collusione tra gli intermediari, e risponde negativamente alla domanda, poiché osserva che: I cluster non sono per forza presenti ad alti livelli di spread, come negli Stati Uniti (vedi a tal proposito Hong Kong); Più elevata è la percentuale di clustering, minore è il livello di spread; Usando la metodologia di Hansen (2001), vi sono pochi casi in cui si registra un anomalo livello di profitto in eccesso. Torstila (2003) conclude quindi la sua analisi affermando che il fenomeno del clustering del gross spread non sia solamente tipico degli Stati Uniti e non sia il risultato di processi collusivi tra intermediari. L autore analizzando il medesimo campione di 55 IPO italiane del suo precedente studio, avvenute nel periodo , ha osservato che in Italia solamente il 18,2% delle IPO ha presentato un gross spread fissato esattamente al 4%. In Fig. 6 è facilmente osservabile come nel nostro Paese il livello di gross spread non sia stato considerato sospetto dall autore. Figura 6. Quantità di capitale emessa e Gross Spread nelle IPO italiane (Torstila 2003, pag. 692). Uno studio di Butler e Huang (2003) ha approfondito la questione dell elevato livello di cluster del gross spread presente ad Hong Kong. Hanno analizzato le IPO di Hong Kong, 88

93 avvenute nel periodo e (come Torstila (2003)) hanno osservato che il 94% di queste presenta uno spread fissato esattamente al 2,5%. Gli autori hanno dimostrato anch essi che il fenomeno del clustering non è un fenomeno esclusivo degli Stati Uniti e che anzi, in alcuni Paesi questo fenomeno può risultare essere molto più accentuato. Ad Hong Kong (a differenza di quanto rilevato da Chen e Ritter (2000)), il cluster non sembra essere influenzato dalla dimensione dell IPO e con l andar del tempo, grazie all introduzione del bookbuilding, le fee applicate dagli intermediari aumentano a causa dei maggiori costi, propri di tale metodologia; quindi il fenomeno del cluster sembra essere in diminuzione e non in aumento, come negli Stati Uniti. Essi inoltre sostengono che il cluster al 7% di gross spread negli Stati Uniti, sia il risultato di un efficiente meccanismo contrattuale, come ipotizzato da Hansen (2001). Gli stessi autori affermano che il livello di gross spread presente ad Hong Kong sia causato dal fatto che: Il gross spread non copre necessariamente tutte le spese che l emittente è tenuto a pagare agli intermediari, in quanto esistono anche altre voci di costo; Le IPO di Hong Kong sono perlopiù effettuate sul mercato locale, senza la previsione di quotazione dei titoli su mercati esteri e prive quindi di costosi road show e caratterizzate da clausole contrattuali dettagliate che limitano l uso della stabilizzazione del prezzo nel mercato secondario; Il metodo del bookbuilding, più costoso, solo recentemente è stato introdotto nel mercato; Spesso le IPO ottengono molta più domanda di acquisto dei titoli da parte degli investitori, rispetto al numero di titoli offerti dall emittente (in media la domanda è risultata pari a 16,9 volte l offerta), riducendo così di molto il rischio di collocamento in capo al consorzio; Gli investitori sono tenuti a consegnare al consorzio di collocamento l ammontare di denaro necessario a coprire l acquisto dei titoli ordinati, prima dell effettiva allocazione degli stessi, eliminando così il rischio di default da parte degli investitori. Inoltre dato che vi è elevata sottoscrizione dei titoli, l emittente, prima di rimborsare il denaro agli investitori, i cui ordini di acquisto non sono andati a buon fine, ha la possibilità di guadagnare sugli interessi investendo temporaneamente i fondi ricevuti. Butler e Huang (2003, pag. 271), citando uno studio di Chowdhry e Sherman del 1996, affermano che l emittente guadagna in media così una cifra compresa tra i 19 e i 26 milioni di dollari. 89

94 Un ulteriore studio focalizzato su un singolo Paese è quello compiuto da Chahine (2008), che analizzando le IPO avvenute sul mercato francese nel periodo , ha avuto modo di compiere alcune considerazioni rilevanti su detto mercato. Precisamente ha osservato che: Maggiore è la percentuale di capitale flottante venduta, maggiore è il gross spread; Esiste una correlazione negativa tra il gross spread e l underpricing, ma oltre una certa soglia di numero di azioni vendute, l underpricing torna a salire. Egli ha documentato infine l esistenza di economie di scala tra l ammontare delle dimensioni dell IPO e il gross spread. È utile infine riportare lo studio compiuto da Meoli et al. (2012), concentrato sul costo della quotazione nei quattro principali Paesi europei (Francia, Germania, Inghilterra e Italia) e sull analisi dei costi, sia sui mercati principali (Nyse Euronext di Parigi, Deutsche Börse di Francoforte, Main Market di Londra, MTA di Milano), sia sui second market (Nouveau Marché e Second Marché in Francia, Neuer Markt e Geregelter Markt in Germania, AIM per l Inghilterra, Nuovo Mercato-Mtax e Expandi per l Italia), per le IPO avvenute nel periodo Gli autori hanno effettuato un analisi comparativa ed hanno notato quindi che il costo della quotazione varia in base al Paese e che spesso in Europa (in particolar modo in Inghilterra), il compenso spettante ai collocatori è composto da una voce di costo fissa (flat fee) ed una voce di costo variabile (underwriting commission). Meoli et al. (2012) hanno riscontrato che: Il gross spread segue un andamento curvilineo ad U, in funzione delle dimensioni dell emissione; inizialmente prevalgono le economie di scala causate dalla presenza di costi fissi, ma oltre un determinato ammontare di capitale emesso, lo spread ricomincia a salire; l effetto delle economie di scala svanisce in quanto aumentano i costi derivanti dal collocamento; Nei quattro Paesi analizzati, l underwriting cost risulta essere in media, pari al 5,36%, in Francia il 3,89%, in Germania il 4,90%, in Inghilterra il 5,64% ed in Italia il 3,98%. Il mercato inglese presenta il costo più elevato a causa della rilevanza della flat fee presente nel mercato dell AIM londinese (il 3,71%); Nei quattro Paesi analizzati, l underwriting commission risulta essere in media, pari al 2,87%, in Francia il 3,82%, in Germania il 4,60%, in Inghilterra il 2,45% ed in Italia il 3,97%. Confrontando poi la differenza di costo tra i mercati principali e i second 90

95 market, risulta sempre che questi ultimi siano caratterizzati da maggiori costi di quotazione. I risultati dell analisi comparata dei costi della quotazione nei quattro principali Paesi europei sono riportati in Fig. 7 e suggeriscono che i costi di quotazione differiscano in Europa da Paese a Paese (ad esempio, Golman Sachs ha applicato in media un gross spread pari al 2,73% in Francia, al 3,76% in Germania, al 3,65% in Inghilterra e al 3,23% in Italia), come evidenziato anche nello studio di Torstila (2003). Figura 7. I costi della quotazione in Europa (Meoli et al. 2012, pag. 4). Gli autori hanno inoltre documentato che il 24% delle IPO sono avvenute nell hot-issue period del , prima che scoppiasse la bolla di internet, che le privatizzazioni sono caratterizzate da bassi costi di quotazione in generale rispetto alle imprese private, ma tuttavia presentano elevati costi di flat fee, a causa delle grandi dimensioni delle emissioni; essi rilevano infine che underpricing ed underwriter fee sono tra loro correlate negativamente. Nella Fig. 8 è riportata l analisi compiuta da Meoli et al. (2012) su i primi dieci intermediari operanti in Italia nel periodo ; è significativo osservare che i livelli di spread presenti nel mercato italiano siano diversi da intermediario ad intermediario, indice dell inesistenza di un cluster collusivo del gross spread nel nostro paese. 91