Tecnica Bancaria (Cagliari - 2016) prof. Mauro Aliano mauro.aliano@unica.it 1
Argomenti Le operazioni di cartolarizzazione Le operazioni di cartolarizzazione nelle banche Evoluzioni recenti 2
Le operazioni di cartolarizzazione 3
Le origini del male. (the root of all evil) Commercial real estate mortgage bond market negli anni 20 in USA Il boom del mercato immobiliare rese appetibili i titoli collegati agli immobili commerciali e residenziali (overconfindence) e alimentò, in una sorta di circolo vizioso, la crescita del prezzo degli immobili Between January 1919 and September 1925, for example, the average nominal value of a building permit in Miami grew from $89,000 to $7,993,500, or 8,881 percent (Vanderblue 1927) More and more, wrote E. H. H. Simmons, President of the New York Stock Exchange in 1929, real estate organizations have taken the public into partnership with them by adopting the corporate form, and by issuing shares as well as bonds. (public securities collateralized or backed by real properties on public capital markets) Poi? Come nel 2007 crolla il prezzo degli immobili 4
The root of all evil GMPCs (Guaranteed Mortgage Participation Certificates) collegati al cash flow proveniente da una insieme di abitazioni residenziali sparse in America. Erano garantiti anche dalle assicurazioni. Alcuni strumenti consentivano, in caso di default, la conversione in titolo di proprietà 5
Come alimentare una bolla 6
New York, New York! 7
Quando si perdono di vista i fondamentali 8
Quando si perdono di vista i fondamentali 9
Le operazione di cartolarizzazione (securization) In finanza questa tipologia di operazione viene impiegata, in una forma primordiale, dal 1920 negli USA. Successivamente, sempre negli USA, negli anni 70 assume un ruolo sempre più importante Freddie Mac (a federal purchaser of mortgages from members of the Federal Reserve System ) In Italia legge n. 130/99 Scopo: trasformare attività illiquide in titoli scambiali sui mercati In teoria queste operazioni potrebbero essere impiegate anche da soggetti di natura non bancaria (o che non svolgono attività di intermediazione finanziaria) 10
Le operazioni di cartolarizzazione e la relazione con il mercato immobiliare In Usa, a fine anni 70, tramite tre agenzie governative (Fannie Mae, Ginnie Mae e Freddie Mac) si cercò di dare vitalità al settore immobiliare americano favorendo l acquisto di nuove case tramite mutui. Infatti le tre agenzie acquistavano mutui dalle thrifts (savings and loan institutions negli USA) o prestavano garanzie nelle operazioni di erogazione delle thrifts. Le tre agenzie finanziavano l acquisto di mutui tramite l emissione di proprie passività. 11
I significati di securization Securization (in senso ampio): inteso come processo di disintermediazione finanziaria, ovvero si riferisce al prevalere, tra gli anni 70 e 80, del mercato di capitali quale fonte di approvvigionamento di capitale per le imprese. Securization (in senso stretto): emissioni di titoli scambiati sul mercato i cui flussi (riferiti sia alla quota capitale, sia alla quota di interesse) sono garantiti dagli asset cartolarizzati. Ovvero la trasformazione di attività illiquide (ad esempio crediti, immobili, etc ) in attività liquide (Asset Backed Securities) 12
Come si classificano gli ABS? Bond? No perché la restituzione della quota capitale e di interesse è assicurata non dall attività d impresa nel complesso ma da specifici assets Azioni? No, perché non costituiscono il capitale di rischio dell impresa 13
Le operazioni di cartolarizzazione nelle banche 14
Il processo di emissione degli ABS Nei primi anni 90, in Italia, questa tipologia di operazione è stata impiegata per cartolarizzare soprattutto crediti. Questa operazione rappresenta, per la banca, un attività di funding alternativa all emissione di obbligazioni e azioni Il processo di cartolarizzazione dei crediti viene definito Mortgage Backes securities e si caratterizza, in estrema sintesi, in: Rimozione degli attivi cartolarizzati dal bilancio Emissione di ABS 15
Il confronto con l operazione di loan sale Si ipotizzi che la banca Alpha decida di finanziare una società per 10 milioni, e ceda poi parte dei crediti derivanti dal finanziamento alla banca Beta e alla banca C per una valore rispettivamente di 3 milioni e 5 milioni. La banca Alpha, dunque, dopo aver originato individualmente un finanziamento di 10 presenta nel suo attivo prestiti per 2 milioni, mentre le banche B e C divengono dirette prestatrici della società finanziata In questo tipo di operazioni la banca Alpha (originator) amministra i flussi associati ai prestiti venduti alle altre due banche ed in cambio riceve una commissione determinata dallo spread tra interessi pagati dalla società e interessi girati alle banche 16
Le differenze tra securization e loan sale Nelle operazioni di loan sale l attivo venduto non diventa liquido in quanto, rispetto alle operazioni di securization, cambia: La tipologia degli acquirenti dei prestiti: banche principalmente per le operazioni di loan sale, anche altri investitori per le securization Il numero di acquirenti dei prestiti: esiguo per la loan sale, rilevante per le operazioni di securization Altre differenze: Nelle operazioni di loan sale si acquistano i crediti e pertanto il buyer diventa direttamente creditore, la relativa posizione non è tutelata da un pool di asset, ma direttamente dalla controparte creditizia. 17
Struttura dell operazione di cartolarizzazione Obiettivo: conversione di crediti o di attività finanziarie, di diverso genere, in strumenti cartolari e, più propriamente, in valori mobiliari negoziabili e quindi scambiabili su un apposito mercato secondario I flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi, mutui o classi di attivo predeterminate, vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire un supporto a garanzia di titoli di debito emessi sul mercato dei capitali. 18
Gli attori coinvolti Originator: individua gli attivi oggetto del processo di cartolarizzazione. Può essere una banca, un impresa finanziaria o un impresa commerciale Advisor: assiste l originator nell individuazione degli attivi oggetto del processo di cartolarizzazione. Di solito è una investment bank SPV: Special Purpose Veichle. L originator cede gli attivi al SPV che è una società di scopo diversa rispetto all originator. Per finanziare l acquisto degli attivi emette gli ABS Investitori: coloro che acquistano gli ABS emessi dallo SPV Lead manager: cura il processo di collocamento degli ABS, di solito è una Investment o merchant bank 19
Gli attori coinvolti Agenzia di rating: valuta il pool di attivi ceduti a cui sono associati i flussi di rimborso degli ABS Prestatori di garanzie: al fine di rendere più appetibile l operazione (credit enhancement) ci sono soggetti che prestano garanzie sull operazione Fornitori di altri servizi: ad esempio provider di swap che consentono la trasformazione dei flussi associati agli attivi 20
Figura n. 1: la configurazione base di un operazione di securitization I debitori ceduti effettuano i pagamenti relativi ai prestiti all originator o a un servicer esterno Debitori Ceduti Originator Vendita degli attivi da parte dell'originator e incasso del controvalore SPV L'originator trasferisce i flussi finanziari generati dagli attivi ceduti e incassa la servicing fee Investment bank: agisce come advisor e come lead manager nel collocamento Commissioni Agenzia di rating: effettua il rating dell'emissione Commissioni Lo SPV emette ABS ed ottiene le risorse finanziarie necessarie al pagamento del pool di attivi. Successivamente trasmette flussi finanziari in linea capitale e interessi ai detentori delle ABS Credit enhancers e altri providers di servizi di sostegno Commissioni Flussi finanziari corrisposti dai providers di servizi di sostegno Investitori Flussi iniziali Prestazione di servizi Flussi posteriori all'emissione Fonte: nostra elaborazione da M. La Torre, Securitization e Banche, Il Mulino, Bologna, 1995, pag. 15. 21
Quali vantaggi per le banche? Funding: attraverso lo smobilizzo dei pool di attivo, l originator ottiene risorse finanziarie Coefficiente patrimoniale: attraverso la cessione dell attivo rischioso si migliorano i coefficienti patrimoniali imposti dalla normativa Rischio di credito: la banca, cedendo prestiti, trasferisce il rischio di insolvenza 22
Aspetti problematici Concernenti la scelta degli attivi da cartolarizzare Crediti in bonis o in sofferenza? Omogeneità della natura giuridica Prevedibilità del flusso di cassa associato Garanzie da prestare e quindi due diligence 23
L oggetto della cartolarizzazione Crediti garantiti Crediti non garantiti di varia natura (Credito al consumo, rate di leasing, etc.) Flussi associati ad immobili Contratti di franchising 24
Le garanzie intrinseche nelle operazioni di cartolarizzazione Overcollateralisation: l originator cede un volume di attività più elevato rispetto a quello necessario ad assicurare il pagamento degli ABS Credit tranching: le ABS sono suddivise in tranches alle quali vengono attribuiti diversi livelli di seniority Cash collateralization: viene posta come garanzia una somma di denaro Spread account: quando gli attivi presentano un tasso di rendimento notevolmente più elevato rispetto ai rendimenti degli ABS (spread), si costituisce un fondo di garanzia a favore dello SPV a cui si cede lo spread 25
L utilizzo delle cartolarizzioni nei settori non bancari: tutto fa brodo Olivetti nel 1994 cartolarizza crediti commerciali per 300 mln di dollari Parmalat nel 1995 cartolarizza crediti commerciali SS Lazio nel 1997 cartolarizza futuri incassi attesi relativi a partite di calcio (per 50 mld di lire) La Fiorentina nel 1998 cartolarizza futuri incassi attesi relativi a partite di calcio (per 500 mld di lire) Cirio nel 1999 cartolarizza crediti commerciali per 140 mld di lire Cecchi Gori cartolarizza i diritti cinematrografici futuri per 475 mld etc. 26
L utilizzo da parte delle banche Banca di Roma per credit non performing, crediti in sofferenza, e prestiti obbligazionari Nel 2007 Intesa Sanpaolo cartolarizza 13 mld di obbligazioni Unicredit nel 2014 a fronte di crediti generati da contratti di leasing 27
Recenti evoluzioni 28
La crisi dei subprime (qualche spunto) La cattiva qualità dei creditori (subprime appunto) è stata bilanciata dall incremento del valore dell immobile. In sostanza, a fronte di PD elevate si è pensato di ridurre la LGD! Le banche sono passate da un sistema OTH (Originate To Hold) ad un modello OTD (Originate To Distribute). Attraverso questo cambiamento del modello di business il rischio di default è stato trasferito sull investitore finale. 29
CDO È un attività collegata ad un portafoglio di assets (azioni, obbligazioni, ABS, derivati creditizi etc.). Nel 2007 soprattutto ABS. Durante la crisi dei subprime sono stati gli strumenti che hanno consentito la diffusione della crisi. 30
Death Bond Negli Usa impiegati a fronte di polizze assicurative caso morte Per esigenze legate al beneficiario si scontano queste polizze future (ovviamente con un prezzo a sconto) I Death Bond sono strumenti emessi a fronte di polizze morte Ci sono delle istituzioni finanziarie che acquistano queste polizze e le vendono poi a degli specialisti che emettono degli strumenti (tipo ABS) per finanziare l acquisto 31
Come superare lo smacco dei Subprime? L originator trasferisce definitivamente allo SPV la proprietà dei crediti Maggiore standardizzazione e trasparenza sugli ABS evidenziando, anche degli standard comuni finalizzati alla valutazione del rischio di credito sottostante gli assets ceduti. Per rendere il mercato degli ABS ancora più liquido si ricorre alle ricartolarizzazioni ( o cartolarizzazioni di secondo livello) Per quanto riguarda la realtà bancaria Europea, il Parlamento ha specificato non solo la percentuale di risk retention del 5% attraverso le seguenti possibili opzioni : i) 5% del valore del nominale di ogni tranche emessa (vertical slice) ii) un porzione di emissione scelta in modo random, ma comunque non inferiore al 5% del valore nominale iii) la prima tranche in perdita, ed eventualmente anche le successive, per un ammontare non inferiore al 5% del valore nominale. Le autorità statunitensi attraverso il Credit Risk Retention Act impongono la percentuale di retention al 5%. 32
Intervento congiunto della ECB e della BOE Rilanciano l attività di cartolarizzazione I benefici delle operazioni di cartolarizzazione sono: Funding (diversifica le fonti di finanziamento delle banche) Trasferimento del rischio Entrambe Il ruolo svolto dalle non banche che, come investitori, possono finanziarie indirettamente, attraverso l acquisto degli ABS l attività economica (assicurazioni, fondi pensione) Per la banche possono essere un canale di funding meno costoso rispetto agli altri https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbboe_impaired_eu_securitisation_marketen.pdf (paper completo) 33
La soluzione Draghi In termini di politica monetaria asset-backed securities purchase program (ABSPP) Senior and guaranteed mezzanine tranches of assetbacked securities (ABSs) Acquisto di obbligazioni bancarie garantite (Covered Bond Purchase Programme -CBPP) 34
A livello italiano: Il sistema di garanzia degli NPL (GACS) Favorire un mercato del credito deteriorato attraverso la garanzia dello stato su senior tranche di cartolarizzazioni di sofferenze cedute ad uno SPV Il rating non può essere inferiore all investment grade Allo stato verranno riconosciute delle commissioni prendendo in considerazione i CDS Accordo tra MEF e Commissione Europea 35
Fattori dei GACS Tempo medio di recupero dei crediti in sofferenze più lungo rispetto a quello degli altri paesi Fiscalità delle perdite Il Fondo Atlante 36
Le cartolarizzazioni in Italia Volumi di emissioni - Mercato Italiano (mln ) 120,000 90,000 60,000 30,000 0 37
Le cartolarizzazioni nel mondo Mld di dollari Europa USA 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 38
Da Basilea I a Basilea II Con Basilea I si spingevano le banche a cartolarizzare attivi di elevata qualità Basilea I non affrontava, in modo organico, tutte le problematiche relative alle cartolarizzazioni Con Basilea II si parla di «esposizioni derivanti da cartolarizzazione», focalizzandosi sulla sostanza economica e non sul quella giuridica Entra in vigore, Basilea II, nel 2008 39
Basilea II La banca può sia i) cedere attività attraverso le cartolarizzazioni, sia ii) acquistare attività cartolarizzate. In particolare, ai fini del computo del capitale: la banca che cede, se viene trasferito i rischio di credito, può escludere dal calcolo dei requisiti patrimoniali le attività oggetto di cartolarizzazione; La banca che investe, è tenuta a rispettare i requisiti patrimoniali in relazione alle caratteristiche della tranche acquistata La quantificazione del capitale da escludere o da includere cambia a seconda del sistema di rating utilizzato dalla banca: standardizzato o interno 40
Basilea III Requisiti più severi per le cartolarizzazioni (tra i quali): La attività detenute nel trading book devono rispettare gli stessi requisiti di quelle contenute nel banking book VaR in condizione di stress Le ricartilorazziazioni non costituiscono garanzie (anche se possiedono un rating) 41