La disciplina regolamentare della best execution nella MiFID Simone D Ippolito Markets Regulation Borsa Italiana Milano, 15 aprile 2008
Contenuti Aspetti generali L obbligo di best execution La strategia di esecuzione degli ordini Dimostrabilità, verifica e aggiornamento della strategia di esecuzione degli ordini 2
Il nuovo regime della best execution - Abrogazione dell obbligo di concentrazione degli scambi su mercati regolamentati - Eliminazione della presunzione del raggiungimento della best execution sui mercati regolamentati Best Execution regola di comportamento regola di funzionamento del mercato Si applica a tutti gli strumenti finanziari 3
Il FSAP e la tempistica Il FSAP e la tempistica della MiFID L implementazione delle direttive del FSAP (Financial Service Action Plan), tra cui la MiFID, è raggiunta attraverso l utilizzo della procedura Lamfalussy, sviluppata su 4 livelli: Il primo livello prevede l adozione della direttiva comunitaria Direttiva 2004/39/CE Il secondo livello prevede l adozione delle norme di dettaglio, sempre comunitarie Il terzo livello prevede la cooperazione tra le autorità nella fase di attuazione della disciplina comunitaria nonché l attività interpretativa da parte del CESR e delle Autorità competenti Direttiva 2006/73/CE Regolamento CE 1287/2006 CESR s Q&A di Maggio 2007 III livello della CONSOB Il quarto livello prevede le attività di enforcement e di controllo dello stato di implementazione ad oggi n/a Più in particolare, si attende una Comunicazione interpretativa della CONSOB sul tema della best execution, sulla base di quanto anticipato con il documento di consultazione di gennatio 2008 sul III livello del Regolamento Intermediari (con particolare riferimento all esecuzione di ordini aventi ad oggetto titoli privi di una pluralità di sedi di esecuzione, quali obbligazioni bancarie e derivati OTC). 4
Considerazioni generali sulla best execution Disciplina principle based, anche se caratterizzata da un notevole grado di dettaglio La concreta applicazione degli obblighi di best execution non impone e/o richiede l adozione di metodologie uniformi tra intermediari, ben potendosi adottare metodologie differenziate purché ragionevoli (cosiddetto principio di ragionevolezza ) La natura degli obblighi di best execution non impone un risultato assoluto (il miglior risultato astrattamente possibile in un dato momento per un certo strumento) bensì l adozione di metodi e strumenti che consentano di giustificare, alla luce degli obblighi complessivamente gravanti sugli intermediari, il risultato ottenuto 5
Ambito generale di applicazione Tipologie di servizi La disciplina della migliore esecuzione si applica ai seguenti servizi di investimento: esecuzione di ordini per conto dei clienti ricezione e trasmissione di ordini gestione di portafogli In quanto compatibile si applica anche alla gestione collettiva del risparmio. Vi è poi la fattispecie del dealing on quotes, di seguito trattato Tipologie di clientela La disciplina della migliore esecuzione si applica nei confronti delle seguenti tipologie di clienti: clienti al dettaglio clienti professionali In generale non si applica alle controparti qualificate salvo diversa richiesta. Vi è poi la casistica degli OICR gestiti dalle SGR. 6
Contenuti Aspetti generali L obbligo di best execution La strategia di esecuzione degli ordini Dimostrabilità, verifica e aggiornamento della strategia di esecuzione degli ordini 7
La best execution in generale (art. 45 Reg. Intermediari) Le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, quando eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo a: prezzo costi natura dell ordine Rapidità e probabilità di esecuzione dimensione dell ordine Rapidità e probabilità di regolamento altre considerazioni fattori Più in particolare, per stabilire l importanza dei fattori di cui sopra bisogna considerare i seguenti criteri : le caratteristiche del cliente (al dettaglio o professionale); le caratteristiche dell ordine del cliente; le caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto dell ordine; le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali l ordine può essere diretto (mercato regolamentato, MTF, internalizzatore, market maker, liquidity provider). 8
La best execution in generale (art. 45 Reg. Intermediari) Più in particolare, gli intermediari devono adottare una strategia di esecuzione degli ordini, descritta successivamente, finalizzata a: 2 FASI individuare (ex-ante) almeno le sedi di esecuzione che permettono di ottenere la best execution; orientare la scelta della sede di esecuzione fra quelle individuate al punto precedente. Gli intermediari devono evitare di strutturare o applicare le commissioni secondo modalità che comportano una discriminazione indebita tra una sede di esecuzione e l altra (art. 45, comma 4). In ogni caso, qualora il cliente impartisca istruzioni specifiche, l intermediario esegue l ordine attenendosi, limitatamente agli elementi oggetto delle indicazioni ricevute, a tali istruzioni (art. 45, comma 6). Nessun obbligo di prevedere nell execution policy tutte le venues potenzialmente disponibili. Al contrario, vi è la possibilità di prevedere anche una sola venue (Q8 del CESR Q&A) 9
La best execution per la clientela retail (art. 45 Reg. Intermediari) Quando l impresa di investimento esegue un ordine per conto di un cliente retail, il miglior risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale (total consideration). Più in particolare: la selezione delle sedi di esecuzione è condotta in termini di corrispettivo totale (sommatoria del prezzo dello strumento finanziario e dei costi di esecuzione, che includono tutte le spese direttamente collegate all esecuzione dell ordine: trading fee, clearing & settlement fee, fee pagate a terzi coinvolti nell esecuzione). A fattori diversi dal prezzo e dal costo (e.g. rapidità, impatto di mercato) si può dare precedenza purché siano strumentali a fornire il raggiungimento delle best execution; la scelta delle sedi tra quelle individuate nell execution policy. Come sopra, tale fase deve essere condotta sulla base del corrispettivo totale, includendo in questo caso anche le commissioni proprie dell intermediario. Le raccomandazioni del CESR di 3 livello (Q11) precisano che l approccio della total consideration dovrebbe essere considerato anche per clientela professional. Sul punto la CONSOB, pur condividendo tale orientamento, non ha ritenuto opportuno richiamarlo in una disposizione regolamentare 10
La best execution nel servizio di ricezione e trasmissione di ordini nonché gestione di portafogli (art. 48 Reg. Intermediari) In relazione alla best execution relativa ai servizi di ricezione e trasmissione degli ordini nonché gestione di portafogli valgono i medesimi principi descritti nelle slides precedenti, e cioè: fattori e criteri di esecuzione; principio del corrispettivo totale in caso di clienti al dettaglio; informazione appropriata da fornire ai clienti; istruzioni specifiche; monitoring e review della strategia di trasmissione. Non si parla però si strategia di esecuzione degli ordini ma di strategia di trasmissione che deve identificare i soggetti negoziatori ai quali gli ordini sono trasmessi. Inoltre, le regole relative alla best execution si applicano anche alle SGR e SICAV quando eseguono gli ordini oppure trasmettono gli ordini per conto degli OICR gestiti (artt. 68, 69 e 70 del Reg. Intermediari) 11
La best execution nel dealing on quotes La Commissione Europea, nel WD ESC 07-2007, ha fornito alcuni chiarimenti applicativi sulla best execution nel dealing on quotes. Più in particolare, la stessa Commissione ha ribadito come il concetto chiave sia rappresentato dalla fattispecie dell esecuzione degli ordini on behalf of clients. Di seguito alcuni esempi indicati forniti dalla CE: Esempi di casi in cui l impresa l esegue ordini on behalf of a client,, e pertanto si applica la best execution Eseguire un ordine del cliente negoziando in conto terzi per lo stesso cliente che ha impartito l ordine; Eseguire un ordine del cliente attraverso il conto proprio dell intermediario (inclusa l attività di internalizzazione); Eseguire un ordine del cliente operando come riskless principal per conto dello stesso cliente Esempi di casi in cui l impresa l non esegue ordini on behalf of a client,, e pertanto non si applica la best execution Eseguire un ordine del cliente attraverso il conto proprio dell intermediario in tutti i casi diversi da quelli richiamati nel box a lato. Tale fattispecie include il caso del proprietary trading attraverso la modalità di quotazione request for quote (RFQ), dove il cliente chiede in via preliminare la quotazione di uno strumento ed accetti il prezzo; In taluni casi, però, anche i proprietary trades potrebbero rientrare nella best execution. Bisognerebbe verificare, in estrema sintesi, se il cliente legittimamente fa affidamento sull intermediario oppure no per raggiungere i suoi interessi in termini di prezzo 12
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L execution policy nel servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti (artt. 45 e 46 Reg. Intermediari) Le imprese di investimento devono definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta di ottenere, per gli ordini dei clienti, il miglior risultato possibile così come descritto nelle slide successive. L execution policy: deve specificare per ciascuna categoria di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, etc ) le sedi di esecuzione (mercato regolamentato, MTF, internalizzatore, market maker, liquidity provider) dove l impresa di investimento esegue gli ordini dei clienti; deve essere applicata a ciascun ordine dei clienti; deve assicurare di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile; deve essere controllata e rivista almeno annualmente dall impresa di investimento (monitoring e review); deve ricevere il consenso preliminare dei clienti (art. 46, c2, lettera a); può prevedere che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o MTF, informando i clienti di tale possibilità. In tal caso è necessario il consenso preliminare esplicito (art. 46, c2, lettera b). 14
L informativa sulla execution policy (art. 46 Reg. Intermediari) In linea generale, gli intermediari devono fornire informazioni appropriate ai propri clienti (sia retail che professional) circa la strategia di esecuzione degli ordini. Relativamente ai clienti al dettaglio gli intermediari devono fornire, in tempo utile prima della prestazione del servizio, le seguenti informazioni sulla loro strategia di esecuzione: 1 - l indicazione dell importanza relativa che l intermediario assegna ai fattori di esecuzione (prezzo, costi, rapidità, dimensione etc ) o della procedura con la quale viene determinata l importanza relativa di tali fattori 2 - l elenco delle sedi di esecuzione sulle quali l intermediario fa notevole affidamento per adempiere al proprio obbligo di best execution 3 un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche di un cliente possono pregiudicare l attuazione delle misure prevista dalla strategia di esecuzione degli ordini, limitatamente agli elementi oggetto di tali istruzioni Le suddette informazioni sono fornite su supporto durevole (esempio cartaceo) o tramite un sito Internet. 15
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La dimostrabilità (art. 46, comma 5 Reg. Intermediari) Gli intermediari devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, su richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità alla strategia di esecuzione. Sul punto il CESR ha rinviato a Novembre 2008, dopo un anno di esperienza applicativa, il confronto tra le diverse Autorità sul tema della dimostrabilità della condotta dell intermediario. La CONSOB, nel documento relativo agli esiti della consultazione, ha chiarito che l intermediario deve essere in grado di dimostrare le ragioni della scelta di una venue piuttosto che dell altra. Tutto ciò non implica necessariamente la storicizzazione dei dati, potendo l intermediario fare affidamento sui dati storici delle sedi di esecuzione interessate. Tale dimostrabilità risulta, di fatto, semplificata quando la stategia di esecuzione prevede una sola venue (precedentemente giustificata e valutata). 17
Il monitoraggio e la revisione (art. 47 Reg. Intermediari) L intermediario è chiamato ad effettuare due tipologie di controlli sulla propria strategia di esecuzione degli ordini: IL MONITORAGGIO (coerenza interna) L intermediario deve verificare, su base regolare, anche mediante controlli a campione, se ha agito in conformità alle misure definite ex-ante e se il risultato ottenuto ha rappresentato il miglior risultato. L attività di monitoraggio può includere il confronto tra transazioni similari (Q24 CESR): nella medesima sede di esecuzione, allo scopo di verificare se la valutazione dell intermediario è stato corretta; in differenti sedi di esecuzione, tra quelle presenti nella strategia, al fine di verificare se è stata scelta la sede migliore per la specifica tipologia di transazione LA REVISIONE (coerenza esterna) Inoltre, lo stesso intermediario deve riesaminare la propria strategia, almeno annualmente, al fine di verificare se sono state adottate tutte le misure ragionevoli per ottenre la migliore esecuzione. Più in particolare, l intermediario dovrebbe valutare se può conseguire in modo duraturo migliori risultati qualora (Q23 CESR): includa sedi di esecuzione differenti o ulteriori rispetto a quelle già individuate; assegni un importanza relativa differente ai fattori selezionati; modifichi qualunque altro aspetto concernente le misure e la trategia di esecuzione 18
Per tutte le informazioni e le novità sulla MiFID è possibile visitare l apposita sezione speciale del sito di Borsa Italiana: www.borsaitaliana.it/speciali/mifid/homepage.htm 19