ASSOSIM DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE DELLA CONSOB SUL RECEPIMENTO DELLA MIFID A. REGOLAMENTO INTERMEDIARI

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1 PIAZZA BORROMEO MILANO TEL. 02/ R.A. TELEFAX 02/ e.mail ASSOSIM ASSOCIAZIONE ITALIANA INTERMEDIARI MOBILIARI DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE DELLA CONSOB SUL RECEPIMENTO DELLA MIFID A. REGOLAMENTO INTERMEDIARI SCHEDE DI APPROFONDIMENTO La negoziazione per conto proprio e quella per conto terzi 1. Sulla base di quanto rappresentato nella scheda di approfondimento in oggetto, si comprende che l esecuzione di ordini per conto di clienti attuata impegnando posizioni proprie NON sia necessariamente da ricondursi alla figura dell internalizzatore sistematico. Ne consegue che, laddove un intermediario svolgesse tale attività a titolo professionale, ma non con carattere di sistematicità (in quanto, ad esempio, tale attività non riveste per l intermediario stesso un ruolo commerciale rilevante per l impresa o non è accessibile ai clienti su base regolare e continua), non troverebbe applicazione la disciplina di cui all art. 13-undecies della (bozza di) Regolamento Mercati. INFORMAZIONI, COMUNICAZIONI PUBBLICITARIE E PROMOZIONALI, CONTRATTI (Libro III Parte II Titolo I) Informativa ai clienti e ai potenziali clienti 2. Pur avendo rilevato per la maggior parte delle norme in oggetto (artt ) una sostanziale e pertanto incontestabile adesione al testo comunitario, si invita codesta Commissione a considerare l opportunità di fornire, nel testo di recepimento, ulteriori indicazioni circa la portata e il contenuto delle disposizioni, sì da rendere più agevole l applicazione delle stesse da parte degli intermediari. 3. Nell ambito dell art. 27(1) si chiede infatti se, in assenza di una definizione di comunicazioni pubblicitarie e promozionali, l assunto per cui le stesse sono chiaramente identificabili come tali vada inteso nel senso che le informazioni pubblicitarie e promozionale debbano recare una precisa denominazione o forma. 4. La futura applicazione della disposizione di cui all art. 28(2)(c) non può prescindere da chiarimenti in merito ai concetti di gruppo ed investitore medio, mentre la lettera a) di cui al medesimo numero appare un inutile ripetizione rispetto a quanto già previsto in maniera peraltro più precisa e dettagliata dall art. 29(1)(a). Member of ICSA International Council of Securities Associations -

2 5. Si evidenzia altresì l opportunità, se non la necessità, di operare un coordinamento tra le disposizioni di cui all art. 28(3), (4), (5) e (6) e quelle relative alla corretta presentazione di raccomandazioni di investimento di cui agli artt. 69-bis e seguenti del Reg. Emittenti. 6. Per coerenza rispetto al wording utilizzato dalla direttiva e nelle altre lettere dell articolo, il termine descrizione generale di cui all art. 29(1)(h) andrebbe sostituito con quello più preciso di descrizione sintetica. 7. In merito all art. 29(2) e (3) ci si chiede se sia possibile utilizzare uno stesso indicatore per definire tanto il parametro di riferimento per la comparazione dei risultati di gestione quanto il livello di rischio (VaR), nel rispetto appunto dell articolo citato, ma anche dell art Sempre in relazione al suddetto parametro di riferimento, sia l art. 29(3)(c) che l art. 38(1)(d) prevedono un obbligo di descrizione dello stesso, ma nell ambito del contratto di gestione solo ove significativo : parrebbe opportuno, anche per non creare disallineamenti applicativi, estendere la locuzione ove significativo anche alla disposizione di all art. 29(3)(c). 9. Con riferimento al contenuto dell art. 30, parrebbe opportuno fare rientrare il commento chiarificatore presente nella terza colonna del documento di consultazione direttamente nel testo dell articolato al fine di eliminare ogni dubbio al riguardo e in considerazione del fatto che il tutto si sostanzierebbe in un rimando ad altra fonte normativa vigente. Sarebbe inoltre opportuno introdurre una definizione di conto omnibus e chiarire il rapporto tra le informazioni da fornire al cliente al dettaglio ai sensi del presente articolo e la descrizione di sintetica di cui all art. 29(1)(g), anch essa da fornire ai clienti al dettaglio. 10. L art. 31(4) prevede che quando è probabile che i rischi connessi con uno strumento finanziario o con un operazione finanziaria costituita da due o più strumenti o servizi finanziari diversi siano superiori ai rischi connessi alle singole componenti, l intermediario fornisca una descrizione adeguata delle singole componenti e [ ]. I termini operazioni finanziaria e servizi finanziari sono però ambigui e potrebbero dare luogo ad una applicazione della norma a casi non rientrati nell ambito previsto dalla direttiva. Per servizi e operazioni finanziarie possono intendersi anche attività e servizi diversi dai servizi e attività d investimento includendo infatti attività creditizie e di ricorso al finanziamento. Si suggerisce di riformulare il comma 4 come segue: Quando è probabile che i rischi connessi con uno strumento finanziario o con una operazione costituita da due o più strumenti o servizi d investimento diversi siano superiori ai rischi connessi alle singole componenti, l intermediario fornisce una descrizione adeguata delle singole componenti e [ ]. 11. Ulteriori osservazioni emergono dall analisi dell art. 34 relativo alle modalità e i termini delle informazioni: innanzitutto sarebbe utile chiarire già nel testo normativo cosa si intende per tempo utile, senza peraltro giungere a 1 Interpretazione questa rinvenibile nella Comunicazione Consob DIN/ del 17 novembre

3 quantificazioni; inoltre, non si comprende ed appare alquanto contraddittorio affermare, nella terza colonna di commento, che le disposizioni di cui al paragrafo 5 dell art. 29 della Direttiva di II livello non vengono recepite in quanto già disciplinate da una norma di rango primario (il d. lgs. 190/2005) la cui fonte normativa, sempre una direttiva europea (la 2002/65/CE sulla vendita a distanza dei servizi finanziari ai consumatori), è richiamata nel citato art. 29, aspetto questo che di per sé impedisce di introdurre elementi di contrasto sostanziale con la disciplina in vigore. Si ritiene opportuno chiedere di introdurre una norma che compia un formale rinvio all art. 10 del decreto legislativo n. 190/ All art. 35(3)(a) viene erroneamente citato l articolo 6, comma 2-quater, lett. b).. del Testo Unico. Si ritiene che il testo debba più correttamente far riferimento alla lettera d). 13. Sempre con riferimento all articolo appena citato, si segnala che, mentre l art. 28 della direttiva 2006/73 prevede che gli intermediari notifichino i clienti sia nuovi che già esistenti (classificati di recente) in merito alla classificazione loro attribuita, l art. 35 del proposto regolamento (che costituisce attuazione dell art. 28) fa riferimento solo ai nuovi clienti. Anche se nelle relative note di commento si chiarisce che la notifica ai clienti già esistenti andrebbe fatta solo laddove vi sia un cambiamento nella categoria di appartenenza e che tale materia costituirà oggetto di apposto regime transitorio, sarebbe opportuno che anche tali norme transitorie fossero oggetto di pubblica consultazione. Inoltre, considerata la mole di comunicazioni da effettuare è opportuno che venga concesso un congruo termine entro il quale gli intermediari potranno effettuare tutte le comunicazioni in oggetto, possibilmente in linea con il termine concesso dal decreto di modifica del TUF per l adeguamento dei contratti in essere. 14. Con riferimento all art. 36(1)(b)(ii), riscontrata l evidente difficoltà pratica di ottenere dai clienti in essere alla data di entrata in vigore della normativa il consenso espresso a comunicare tramite sistemi elettronici, si chiede di avallare l interpretazione per cui per i clienti che già si avvalgono di queste tecniche ed in primo luogo per quelli che fanno trading on line valga questo normale utilizzo come adesione espressa al sistema. CONTRATTI 15. Si rileva in primo luogo la necessità di escludere l obbligo di contratto scritto per il servizio accessorio di concessione di finanziamenti, in quanto contraria alla disciplina comunitaria. 16. Preme poi evidenziare, al fine di garantire un agevole transizione al nuovo regime senza peraltro pregiudicare in alcun modo il livello di tutela garantito alla clientela, la necessità di dare adeguato recepimento al disposto dell ultima parte del primo comma nonché, per intero, al secondo comma dell art. 39 della direttiva 2006/73/CE, i quali prevedono, rispettivamente, che le parti debbano riprodurre per iscritto solo i diritti e gli obblighi essenziali dell impresa e del cliente e che i diritti e i doveri della parti dell accordo possono essere inclusi anche facendo riferimento 3

4 ad altri documenti o testi giuridici. A titolo di esempio, si rileva quanto disposto, da un lato, dall art. 37(2)(d) e (f) e, dall altro lato, dagli artt. 53 (in tema di rendicontazioni ) e 32 ( informazioni su costi ed oneri ) della stessa bozza di regolamento. Per quanto riguarda in particolare le rendicontazioni, non si comprende il motivo per cui il testo contrattuale debba dar conto della frequenza, dei tipi e dei contenuti dei documenti inerenti le rendicontazioni, laddove tali elementi sono dettagliatamente indicati all art In merito all art. 37(2)(e) si deve ritenere, ad avviso della scrivente, che il suddetto obbligo di comunicazione delle perdite non si applichi anche alle operazioni aventi finalità di copertura, atteso che l art. 42 della Direttiva di secondo livello fa riferimento alle sole operazioni che includono una posizione aperta scoperta su operazioni con passività potenziali. 18. Decisamente non semplice appare l applicazione pratica dell art. 37(2)(g), richiedendosene in proposito una semplificazione. 19. In merito all art. 38 (contratti relativi alla gestione di portafogli) si chiede un chiarimento relativamente a quali parametri possano essere usati per identificare il livello del rischio e se gli obiettivi di gestione possano essere associati al livello di rischio. ADEGUATEZZA E APPROPRIATEZZA 20. Sarebbe opportuno che le disposizioni in materia di valutazione di adeguatezza e appropriatezza disciplinassero espressamente anche i casi di servizi prestati in favore di due o più clienti specificando il comportamento da tenere in merito alle valutazioni in oggetto. Non sono infrequenti nella prassi casi di cointestazione di rapporti e conti tra soggetti che possono avere profili anche molto diversi sia per capacità finanziarie, conoscenze ed esperienze ed obbiettivi di investimento (vedi padre/figlio marito/moglie etc.). 21. A tal riguardo si propone che nel caso rapporti cointestati la valutazione di adeguatezza/appropriatezza venga effettuata in relazione al profilo del rapporto e non al profilo dei singoli cointestatari. Il profilo del rapporto verrebbe determinato facendo confluire le caratteristiche (conoscenza ed esperienza, capacità finanziarie e obbiettivi) dei singoli cointestatari in un unico profilo riguardo al quale l intermediario effettuerebbe le valutazioni di appropriatezza e adeguatezza di volta in volta occorrenti. 22. Similmente si ritiene altresì necessario che le disposizioni regolamentari inerenti le valutazioni di adeguatezza e appropriatezza indichino il comportamento che gli intermediari devono tenere nel caso in cui l intestatario del conto/rapporto deleghi un altro soggetto ad operare sul medesimo. 23. Il considerando 59 della direttiva di secondo livello, ai sensi del quale, nel valutare l appropriatezza dei prodotti e servizi offerti, si presume che un cliente che si è 4

5 impegnato in un ciclo di contrattazioni aventi per oggetto un particolare tipo di prodotto iniziato prima del 1 novembre 2007 abbia le conoscenze e le esperienze necessarie per comprendere i rischi esistenti in relazione a tale prodotto o servizio è di grande importanza per l industria italiana e andrebbe recepito in una disposizione transitoria ad hoc. Inoltre, poiché la valutazione delle conoscenze ed esperienze maturate dal cliente ai fini del giudizio di appropriatezza coincide con la medesima valutazione ai fini del giudizio di adeguatezza, non si ravvedono ragioni ostative all estensione della presunzione di cui all art. 39 al giudizio di adeguatezza. Sarebbe pertanto opportuno che il considerando 59 venisse tradotto in una disposizione regolamentare applicabile tanto alla appropriatezza quanto all adeguatezza, ciò anche al fine di evitare che possano nascere interpretazioni diverse tra intermediari, autorità di vigilanza e autorità giudiziaria. 24. Dovrebbe inoltre essere chiarito che: (i) una volta appurata l adeguatezza/appropriatezza di una certa tipologia di servizi o strumenti finanziari, tutti i servizi o strumenti che ricadono in detta tipologia possono essere considerati adeguati a condizione che nel frattempo non siano intervenute modifiche sostanziali nei dati a suo tempo forniti dal cliente ai fini delle suddette valutazioni; (ii) le informazioni raccolte, possano essere riutilizzate per successive valutazioni di adeguatezza/appropriatezza onde evitare che per ogni successivo servizio o prodotto offerto dall intermediario al medesimo cliente occorra richiedere le medesime informazioni già in possesso dell intermediario. 25. Per quanto riguarda, in particolare, il servizio di gestione, andrebbe chiarito che una volta valutata l adeguatezza della linea di gestione proposta al cliente, le singole operazioni disposte dal gestore che siano adeguate rispetto alla linea di gestione prescelta non devono essere volta per volta sottoposte ad un nuovo giudizio di adeguatezza. Posto infatti che è onere dell intermediario verificare che la linea di gestione prescelta sia adeguata agli obbiettivi di investimento, alle conoscenze ed esperienze ed alla capacità finanziaria dello stesso, tutte le singole operazioni disposte dal gestore che siano adeguate rispetto alla linea di gestione saranno anche necessariamente adeguate al profilo del cliente. Inoltre, ciò che la direttiva non ha adeguatamente tenuto in considerazione è che nella gestione individuale, diversamente da quanto accade nella consulenza, le scelte di investimento sono assunte direttamente dal gestore, ovvero, da un intermediario che verso il pagamento di un corrispettivo mette al servizio del cliente le proprie specifiche conoscenze ed esperienze nel settore degli investimenti mobiliari. Ciò posto non si comprende il motivo per cui il gestore dovrebbe per ogni singola operazione da lui assunta per conto del cliente gestito valutare l adeguatezza della stessa rispetto alle conoscenze ed esperienze del cliente quando quest ultimo non è il soggetto che assume la decisione di investimento. Diversamente dalla gestione individuale, nella consulenza la decisione finale in merito al se e al come compiere l operazione spetta unicamente al cliente, ed è pertanto solo in relazione a tale servizio che ha senso che per ogni operazione raccomandata l intermediario verifichi che il cliente abbia le conoscenze ed esperienze necessarie per assumere una decisione di investimento adeguata/appropriata. 5

6 26. Sempre ai fini della valutazione di adeguatezza/appropriatezza sarebbe opportuno che venisse chiarito se per quanto attiene alla frequenza delle operazione poste in essere dal cliente di cui all art. 39, comma 2, lettera b) del proposto regolamento, sia legittimo considerare anche le operazioni disposte per conto del cliente da un gestore di portafogli nonché quelle eseguite dal cliente a fronte di raccomandazioni personalizzate. 27. La bozza di regolamento intermediari in consultazione non sembra aver recepito il disposto di cui all art. 20, comma 1, della direttiva di livello 1 che consente all intermediario che riceva da un altro intermediario istruzioni di fornire servizi di investimento o servizi accessori per conto di un cliente, di basarsi sulle informazioni relative a tale cliente comunicate dall impresa che ha trasmesso le istruzioni. In mancanza di una tale disposizione, si potrebbe ritenere che l intermediario che esegue l ordine o che presta il servizio ad un cliente introdotto da altro intermediario debba prendere contatto diretto con il cliente medesimo facendo cadere quello schermo che fino ad oggi ha consentito ad intermediari in concorrenza tra loro di scambiarsi la clientela. 28. A tal proposto occorre anche considerare il caso in cui tra il fornitore del servizio d investimento e il cliente si interpone una società fiduciaria. In tali casi la controparte negoziale dell intermediario è pur sempre, da un punto di vista giuridico-formale, la società fiduciaria e non il fiduciante. Il rapporto fiduciario presuppone infatti l intestazione dei beni in favore della società fiduciaria che si impegna ad amministrarli secondo le istruzioni impartite dal fiduciante. È pur vero, tuttavia, che in relazione alla prestazione di servizi di investimento, la società fiduciaria non può avere alcuna discrezionalità nel trasmettere gli ordini all intermediario dovendosi limitare a fare proprie le istruzioni impartite dal fiduciante. Mancando di ogni discrezionalità, compresa eventualmente quella relativa alla scelta dell intermediario fornitore del servizio, appare più corretto (anche in relazione ad eventuali richieste di up-grading) che la profilatura del cliente sia effettuata in relazione alle caratteristiche del fiduciante piuttosto che della società fiduciaria, inoltre, stante l interposizione della società fiduciaria, solo quest ultima di norma ha il contatto con il fiduciante e solo quest ultima ha pertanto accesso alle informazioni necessarie per classificare lo stesso e per la valutazione di adeguatezza dei servizi e/o prodotti finanziari forniti. A tale riguardo la comunicazione Consob DIN del 10 marzo 2006, prevede che, al fine di consentire la personalizzazione del rapporto intermediario/fiduciante (e dunque la conoscenza sostanziale delle caratteristiche dello stesso da parte dell intermediario), debba essere consentito all intermediario identificare il cliente attraverso l attribuzione di un codice convenzionale al quale agganciare le informazioni necessarie ai fini della valutazione di adeguatezza di cui all art. 28 del Regolamento Intermediari. Benché tale comunicazione faccia riferimento alla sola valutazione di adeguatezza, riteniamo che il principio ivi affermato possa valere anche in relazione alle informazioni occorrenti per la classificazione. Si deve rilevare, tuttavia che l art. 20 della direttiva di I livello consente agli intermediari di fare legittimo affidamento [solo] sulle informazioni riguardanti il cliente trasmesse da altro intermediario abilitato. Poiché tuttavia le società fiduciarie statiche non sono intermediari abilitati sembrerebbe opportuno che i regolamenti attuativi 6

7 prevedano espressamente che gli intermediari abilitati possano legittimamente fare affidamento sulle informazioni circa la qualifica da attribuire al cliente nonché, sull appropriatezza/adeguatezza, trasmesse da società fiduciarie. MERA ESECUZIONE O RICEZIONE DI ORDINI 29. All inciso gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di ricezione e trasmissione di ordini andrebbe aggiunto l ulteriore specificazione contenuta nell art. 19, comma 6 della direttiva 2004/39: con o senza prestazione di servizi accessori. Senza tale specifica si potrebbe ritenere, contro il dettato della direttiva, che la prestazione dei servizi negoziazione per conto dei clienti e di ricezione e trasmissione degli ordini se associati alla prestazione di uno o più servizi accessori non benefici del regime semplificato di c.d. di execution only. 30. Quanto alla lettera a) del medesimo articolo, si osserva che la formulazione proposta può generare dubbi in merito al fatto che OICR non armonizzati possano beneficiare del regime di execution only. Se è vero infatti che OICR armonizzati possono considerarsi strumenti finanziari non complessi é pur vero che esistono molti OICR non armonizzati plain vanilla. Si suggerisce quindi di modificare la lettera a) come segue: OICR armonizzati, e non armonizzati purché non complessi, altri strumenti finanziari non complessi. BEST EXECUTION (ARTT ) Considerazioni di carattere generale 31. La scrivente Associazione ritiene di primaria importanza che, nell ambito dei profili applicativi (o prassi di vigilanza) della normativa in esame (di c.d. livello 3 nazionale), vengano riconosciute, da un lato, la natura di obbligazione di mezzi del regime introdotto dalla MiFID in materia di best execution e, dall altro lato, le diversità intrinseche (tipologia) ed estrinseche (modalità e sistemi di negoziazione, connesso regime di trasparenza e liquidità) esistenti tra le varie tipologie di strumenti finanziari e, all interno di queste, tra strumento e strumento. Ove diversamente intesa, la disciplina in oggetto rischia di comportare per la grande maggioranza degli intermediari nazionali la necessità di rideterminare le proprie scelte operative, convertendo le strutture di negoziazione in sistemi di mera raccolta e trasmissione di ordini, con conseguente delega della best execution ai soli grandi broker di dimensione paneuropea. 32. Il principio di ragionevolezza, che, come previsto dalla direttiva, dovrà connotare la valutazione dell adeguatezza delle misure volte ad ottenere il migliore risultato possibile per l esecuzione degli ordini della clientela, impone, inoltre, che sia riconosciuta nell ambito delle menzionate prassi di vigilanza, la possibilità per gli intermediari di dimensionare le relative strutture in funzione delle specifiche caratteristiche e del modello operativo prescelto da ciascun di essi, pur 7

8 nel rispetto dei precisi requisiti minimali prescritti dalla direttiva stessa al fine di garantire un livello adeguato di tutela del cliente. 33. Ad avviso della scrivente Associazione, la tutela dell investitore trova realizzazione, nell ambito del disegno del legislatore comunitario, negli obblighi e cautele connesse alla predisposizione, da parte dell intermediario, delle ragionevoli misure di cui sopra, nonché nel continuo monitoraggio e aggiornamento della(e) strategia(e) di esecuzione e delle informazioni che su tale strategia(e) devono essere fornite al cliente nonché al consenso informato che quest ultimo dovrà dare su di essa(e). La qualità del servizio reso al cliente non va valutata in relazione alle migliori condizioni di volta in volta presenti sul mercato, ma in considerazione della specifica strategia di esecuzione adottata in concreto da ciascun intermediario. Ed in effetti, la direttiva non chiede all intermediario di essere in grado di provare, su richiesta del cliente, di aver eseguito un ordine alle migliori condizioni, ma di averlo eseguito in conformità con la specifica strategia di esecuzione a questo applicabile. Ambito di applicazione Parere della Commissione Europea 34. Come chiarito dalla Commissione Europea nel parere reso al CESR il 19 marzo 2007, 2 la best execution dovrebbe trovare applicazione esclusivamente in relazione alle situazioni in cui un intermediario è in posizione di assumere decisioni che impattano sull interesse del cliente 3 avendo quest ultimo delegato all intermediario le modalità di esecuzione di un suo ordine. Ambito di applicazione peculiarità relative alle diverse tipologie di strumenti 35. È necessario riconoscere le peculiarità del regime di best execution per le diverse tipologie di strumenti finanziari e, in particolare, per quelli normalmente negoziati su mercati OTC da parte di intermediari che operano in conto proprio. A tal specifico riguardo è necessario considerare quanto segue: a. Titoli azionari: sono pressoché esclusivamente negoziati su mercati regolamentati e, ove negoziati su più mercati, la liquidità si concentra pressoché totalmente su un unico mercato. 4 Ciò è vero soprattutto in paesi, quale l Italia, dove l obbligo di concentrazione ha impedito il formarsi di sedi di negoziazione alternative ai mercati regolamentati. In conseguenza di ciò, per tali strumenti è ipotizzabile, quantomeno in fase di prima attuazione della direttiva, prevedere nelle strategie di esecuzione relative a ordini di dimensioni standard il solo mercato regolamentato nel presupposto che, in caso di multiple listing, i prezzi su questi siano comunque livellati dalla presenza di arbitraggisti. Con 2 Working Document ESC consultabile sul sito del CESR all indirizzo 3 V. paragrafo 5, in chiusura, del parere citato. 4 Da ricerche effettuate dallo stesso CESR risulta che, nel 95% dei casi, sul mercato più liquido sono negoziati controvalori per un ammontare pari a cinque volte il controvalore del secondo mercato più liquido. Nel 90% dei casi tale rapporto sale addirittura a undici volte. 8

9 l emergere di sedi alternative (es. sistemi multilaterali di negoziazione o internalizzatori sistematici), le strategie sarebbero poi via via integrate; b. Titoli obbligazionari: benché molti strumenti obbligazionari siano quotati, solo una porzione modesta di questi è effettivamente negoziata su un mercato regolamentato. La quasi totalità delle obbligazioni è viceversa negoziata da internalizzatori/market makers. La sporadicità delle negoziazioni sulla maggior parte di tali titoli fa sì che, da un lato, non siano normalmente disponibili parametri di riferimento per valutare la qualità dell eseguito (soprattutto in termini di prezzo); dall altro lato, ne deriva che la probabilità di esecuzione di un ordine (soprattutto di vendita e soprattutto per le obbligazioni non governative) assuma importanza, per la clientela al dettaglio, al pari del prezzo. Inoltre, a differenza dei titoli azionari (dove un investitore assume decisioni di investimento su un determinato titolo in ragione delle aspettative di capital gain legate ad uno specifico emittente), le obbligazioni sono normalmente offerte all interno di classi omogenee per rating, maturità, rendimento e liquidità; ciò comporta che, anche laddove un cliente dovesse richiedere di investire in una determinata obbligazione (ma in realtà la richiesta dell investitore è normalmente diretta verso titoli aventi determinate caratteristiche di rendimento e/o scadenza), un intermediario è normalmente in grado di offrire uno strumento con caratteristiche pressoché identiche a quello richiesto. Per i clienti al dettaglio, un intermediario dovrebbe poter legittimamente strutturare la propria execution policy in modo da servire esigenze di impiego di liquidità o investimento a più lungo termine mediante il portafoglio di proprietà, ferma ovviamente restando la facoltà di inserire altresì sistemi di negoziazione multilaterali e/o unilaterali, ma senza comunque dover necessariamente tenere conto anche di eventuali quotazioni non vincolanti comunque pubblicate da altri intermediari ovvero relative a quantitativi significativamente eccedenti il controvalore dell ordine impartito dal cliente; c. Strumenti derivati: per i derivati negoziati su un mercato regolamentato valgono le considerazioni esposte in relazione ai titoli azionari quotati. Per quelli non quotati, viceversa, le nozioni di ordine, sede di negoziazione e miglior prezzo -che rappresentano i presupposti per l applicazione del regime della best execution- non hanno alcun significato. Né la presenza, per alcuni di questi, di sistemi di negoziazione (rectius comunicazione) più o meno organizzata ne altera in alcun modo la natura di contratti bilaterali. Le condizioni di tali contratti sono necessariamente negoziate bilateralmente tra le parti, essendo strettamente legate a fattori quali il merito di credito, collateralizzazione, netting o adozione di altre tecniche di mitigazione del rischio, che sono peculiari a ciascuna delle parti che intervengono nella conclusione dello stesso; d. Prodotti strutturati: per tali strumenti valgono le considerazioni sopra riportate in relazione ai titoli obbligazionari con le implicazioni derivanti dalla componente derivata che li rendono contratti non standardizzati. Onere della prova 36. Si ritiene essenziale che il regolamento della Consob dia piena attuazione al disposto dell art. 21, paragrafo 5, della MiFID, così da evitare che il regime dell inversione dell onere della prova ivi disciplinato sia attratto nell ambito della 9

10 disciplina generale di cui all art. 23 del TUF. In particolare, l onere della prova di aver eseguito un ordine in conformità con la strategia di esecuzione non deve comportare un obbligo per l intermediario di registrare tutte le informazioni relative all andamento delle negoziazioni su tutte le sedi di esecuzione inserite nella strategia. Dovrà infatti ritenersi sufficiente, al riguardo, poter dimostrare che la sede in concreto prescelta per l esecuzione di un ordine risulta conforme alla specifica strategia di esecuzione applicabile in relazione a quella determinata tipologia di ordini, sulla specifica tipologia di strumenti finanziari oggetto dello stesso, per quella tipologia di cliente e in considerazione delle specifiche sedi di esecuzione su cui tali ordini possono essere eseguiti. Qualsiasi diversa lettura della norma in esame sarebbe ultronea rispetto alla citata disposizione comunitaria e dovrebbe essere giustificabile ai sensi dell art. 4 della direttiva di secondo livello (goldplating). Strategia di esecuzione fattori di valutazione della qualità dell esecuzione 37. Per quanto riguarda l elemento prezzo di una transazione, considerata la velocità alla quale questi si muovono nei mercati più dinamici, un intermediario deve poter stabilire, nella sua strategia di esecuzione, parametri di riferimento tali da consentirgli di determinare, con sufficiente certezza, le condizioni di mercato in relazione alle quali individuare il momento migliore di esecuzione di un ordine e valutarne, a posteriori, la qualità. Un intermediario dovrebbe poter considerare, ai fini di cui sopra, parametri di riferimento quali, ad esempio, il prezzo medio ponderato al quale sono concluse transazioni sullo stesso titolo nell arco di un periodo di tempo che determinerà esso stesso dandone opportuna informazione al cliente nell ambito della sua strategia di esecuzione. Strategia di esecuzione - Individuazione della/e sede/i di esecuzione 38. Per quanto riguarda la definizione della strategia di esecuzione, come espressamente stabilito ai paragrafi 4.3 e 8.2 del documento Best Execution under MiFID, pubblicato dal CESR il 29 maggio 2007 (ref: CESR/07-320), al comma 3, lett. a), dell art. 45 dovrebbe esser chiarito che la strategia di esecuzione non deve necessariamente individuare tutte le sedi di esecuzione che consentono di ottenere in modo duraturo il miglior risultato. Al contrario, dovrebbe essere sufficiente, per un intermediario, indicare solo quella quota parte di esse che, considerate le proprie caratteristiche dimensionali e il modello operativo prescelto, l intermediario è in grado di monitorare efficacemente così da individuare, in fase di esecuzione di un ordine, quella che consente di garantire al cliente il miglior risultato possibile. Clienti al dettaglio corrispettivo totale 39. L art 45, comma 5, lett. a), dovrebbe far riferimento alla selezione di cui al precedente comma 3, lett. b) (anziché a quella di cui alla lett. a), come invece previsto nel testo in consultazione). Il fattore corrispettivo totale dovrebbe cioè rilevare in fase di determinazione della sede in cui eseguire in concreto uno specifico ordine e non, come invece proposto nel testo, in fase di individuazione 10

11 della varie sedi di esecuzione da inserire nella strategia di esecuzione. Un diversa impostazione potrebbe infatti pregiudicare la possibilità di eseguire un ordine di un cliente al dettaglio dando priorità ad altri fattori, ove questi dovessero risultare prevalenti in relazione al caso specifico (o per espressa richiesta del cliente stesso). Ove si tenesse cioè conto del solo corrispettivo totale, nella strategia di esecuzione potrebbero non venire ricomprese sedi in grado di garantire migliori condizioni sulla base di valutazioni condotte in relazione ad altri fattori di valutazione (quali ad esempio i costi indiretti connessi all esecuzione di un ordine di dimensioni rilevanti), ovvero sedi di esecuzioni in grado di garantire un esecuzione più rapida di un ordine in fasi di mercato con rilevante volatilità di prezzi. 40. All art 45, comma 5, lettera b), si segnala inoltre l erroneo riferimento all art. 3, anziché al comma 3 dell articolo 45 stesso. 41. Conformemente a quanto stabilito dal CESR nelle raccomandazioni di livello 3, sarebbe inoltre opportuno richiamare la sostanziale prevalenza del fattore corrispettivo totale anche per i clienti professionali. Strategia di esecuzione obblighi informativi 42. Gli obblighi informativi di cui all art. 46, comma 1, lett. a), della bozza di regolamento duplicano quanto previsto dal successivo comma 3 del medesimo articolo e risultano di applicazione più ampia rispetto a quanto previsto dalle disposizioni comunitarie di secondo livello, che limitano la portata degli obblighi informativi in oggetto ai soli clienti al dettaglio. Strategia di esecuzione istruzioni specifiche del cliente in relazione all attività di ricezione e trasmissione di ordini 43. Il disposto dell art. 48(4) della bozza di regolamento non recepisce a pieno quanto previsto dall art. 45(4), secondo paragrafo, della direttiva di secondo livello. Quest ultimo, infatti, nell ambito del servizio di ricezione e trasmissione di ordini, esenta totalmente l intermediario dagli obblighi di cui ai paragrafi 1, 2 e 4 della medesima disposizione. La norma proposta dalla Consob, viceversa, riprendendo quanto invece previsto dall art. 44(2) della direttiva di secondo livello in relazione ai soli servizi di esecuzione degli ordini, lascia impregiudicato l obbligo dell intermediario di intervenire comunque nella gestione dell ordine del cliente in relazione agli elementi dell ordine stesso sui quali non incidano le istruzioni specifiche da questi eventualmente impartite. Strategia di esecuzione obblighi di revisione 44. All art. 45, comma 8, si rileva la necessità di chiarire, conformemente al disposto dell art. 46 della direttiva di secondo livello, che i controlli in ordine all efficacia della strategia di esecuzione possono legittimamente essere effettuati dall intermediario con cadenza periodica (o al verificarsi di una modifica rilevante ). 11

12 RENDICONTAZIONI E REGISTRAZIONI (Libro III Parte II Titolo VI) Rendicontazioni 45. L art. 53(1) dispone che le rendicontazioni riguardino genericamente i servizi prestati, tra cui inevitabilmente la consulenza, fermo restando poi che tutte le prescrizioni che seguono sono specificamente rivolte ai servizi di esecuzione di ordini, ricezione e trasmissione e collocamento. In considerazione di tale aspetto e al fine di operare un raccordo con l esenzione dall obbligo di contratto scritto proprio per il servizio di consulenza si chiede di modificare la disposizione citata come segue: I clienti ricevono dall intermediario rendicontazione dei servizi prestati, ad esclusione del servizio di consulenza Proseguendo nell analisi dell art. 53 si rileva che, per quanto le informazioni da inserire nell eseguito, più dettagliate rispetto al regime attualmente in vigore, rispecchino fedelmente le norme comunitarie e, pertanto, nella sostanza non appaiano contestabili, parrebbe preferibile inserire informazioni quali la responsabilità del cliente in ordine al regolamento dell operazione di cui all art. 53(6)(n) nel testo del contratto. 47. L'art. 55 nel disciplinare la comunicazione di perdite in ipotesi di posizioni aperte scoperte su operazioni con passività potenziali utilizza una terminologia inusuale e non chiara: ci si riferisce alle locuzioni "amministrano conti" e "posizione aperta scoperta su operazioni con passività potenziali". Con riferimento alla prima se ne chiede l'eliminazione e la ristrutturazione della frase come segue: "Gli intermediari che svolgono il servizio di gestione di portafogli per clienti al dettaglio o che prestano i servizi di esecuzione o di raccolta ordini per clienti al dettaglio i cui relativi conti includono una posizione aperta scoperta su operazioni con passività potenziali,...". Per quanto riguarda la seconda delle espressioni sopra indicate ("posizione aperta scoperta su operazioni con passività potenziali") si rende assolutamente necessaria una esplicitazione chiarificatrice in merito chiedendo al contempo, più precisamente, se con quest' ultima locuzione si intenda il prezzo dello strumento finanziario comprensivo delle commissioni, competenze, oneri e spese (cd. "total consideration"). Riguardo a tali aspetti si vedano anche le osservazioni espresse in precedenza con riferimento all'art. 37 (2) (e). 48. In merito all art. 56 sui rendiconti degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide ci si chiede come tale norma si coordini con quanto previsto dalle Istruzioni di vigilanza di Banca d'italia nella parte dedicata alle comunicazioni periodiche alla clientela. 49. Da ultimo si chiede di confermare un interpretazione per cui l art. 36(1) si applichi anche alle rendicontazioni di cui al Libro III Parte II Titolo VI, posto che, diversamente, non è presente nella bozza di regolamento una disciplina specifica sulle modalità di comunicazione delle stesse. 12

13 Registrazioni 50. La registrazione degli ordini telefonici ed elettronici andrebbe ora effettuata per tutti i clienti; la Consob propone in sostanza di abrogare l attuale esenzione per i professionali. Al riguardo ci si interroga sulla coerenza con il principio di better regulation dell introduzione da parte della Consob di tale disposizione più restrittiva, in assenza di una comprovata market failure e, pertanto, se ne chiede una modifica in grado di prevedere l obbligo in argomento con riferimento alla sola clientela al dettaglio. 51. Si chiede che la materia di cui all attuale art. 63 del Regolamento Intermediari n sia disciplinata nel Regolamento Intermediari e non nell ambito del regolamento congiunto Banca d Italia/Consob, come invece dichiarato nei commenti di cui alla terza colonna del documento di consultazione. L art. 6, comma 2-bis, lettere c) e d) del TUF, modificato in accoglimento della normativa MiFID, fa generico riferimento alle norme di organizzazione amministrativa e contabile e alle procedure, anche di controllo interno, per la corretta e trasparente prestazione dei servizi di investimento e delle attività di investimento, ma non fa cenno alcuno alla disciplina delle registrazioni. Ciò posto, anche per ragioni di omogeneità e completezza, si ritiene che la sede migliore della regolamentazione degli obblighi di registrazione sia quella del documento sottoposto a consultazione e se ne chiede, pertanto, un integrazione in tal senso. ART. 58 RAPPORTI CON CONTROPARTI QUALIFICATE 52. Lo schema di decreto legislativo di attuazione della MIFID definisce, in quello che diventerà il nuovo art. 6, comma 2-quater, del TUF, i soggetti rientranti nella categoria delle controparti qualificate (vedi numeri 1, 2, 3 e 5) e demanda alla Consob il compito di individuare, sentita la Banca d Italia, ulteriori categorie di soggetti privati rientranti nella categoria degli operatori qualificati. A tal riguardo si osserva che sarebbe opportuno che venissero ricompresi tra le controparti qualificate anche i seguenti soggetti: gli emittenti quotati (peraltro già operatori qualificati nella precedente disciplina); imprese di grandi dimensioni che superino i parametri dimensionali definiti dall autorità di vigilanza. 53. Andrebbero altresì ricomprese tra le controparti qualificate in quanto soggetti autorizzati a prestare servizi d investimento al pari di Banche e SIM: le società fiduciarie dinamiche (in quanto autorizzate a prestare il servizio di gestione di portafogli) Poste italiane S.p.A. 54. Sarebbe altresì opportuno che fosse data piena attuazione all art. 50 comma 1 della direttiva di secondo livello prevedendo la possibilità per i clienti professionali di chiedere il trattamento da controparti qualificate. Si tratta in effetti di clienti che hanno conoscenze ed esperienze tali da poter valutare in maniera consapevole le 13

14 conseguenze derivanti dal trattamento in qualità di controparte qualificata. Eventualmente si potrebbe limitare tale possibilità ai soli clienti professionali per sé escludendo quelli provenienti dalla categoria dei clienti al dettaglio. Allegato 3 - Clienti Professionali Privati 55. Si ritiene che la lista dei soggetti individuati come clienti professionali privati andrebbe integrata inserendo anche i seguenti soggetti: (i) le fondazioni bancarie; (ii) gli intermediari finanziari iscritti negli elenchi di cui agli art. 106, 107, e 113 del TUB; (iii) le società di cui all art. 18 del TUB; (iv) gli istituti di moneta elettronica; (v)gli altri soggetti di cui ai numeri 2) e 3) del modificando art. 6, comma 2-quater del TUF; i soggetti di cui alle lettere da i) a v) sono infatti già riconosciuti come controparti qualificate (e quindi necessariamente anche come clienti professionali) ai sensi del modificando art. 6, comma 2-quater del TUF (vi) le fiduciarie dinamiche (in quanto autorizzate a prestare il servizio di gestione di portafogli alle imprese di investimento); (vii) i consulenti finanziari inscritti alla albo di cui all art. 18-bis; (viii) i promotori finanziari; (ix) Casse di previdenza; (x) SPV non iscritte agli albi di cui agli articolo 10, 107, 113 del TUB aventi con oggetto sociale esclusivo l attività di project financing. in quanto si può ragionevolmente ritenere che tali soggetti abbiano conoscenze e competenze tali da poter prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti (xi) gli emittenti quotati In quanto soggetti regolamentati considerati, secondo il regime pre-mifid, di conoscenze e competenze tali da poter prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti. Clienti Professionali Privati provenienti dalla categoria dei clienti al dettaglio 56. Coerentemente con quanto previsto dall allegato II alla Direttiva 2004/39, l allegato 3 del proposto regolamento intermediari consente il passaggio dalla categoria dei clienti al dettaglio a quella dei clienti professionali a determinate condizioni, tra cui il possesso da parte del cliente di alcuni requisiti quantitativi quali (i) l aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti e (ii) l avere un portafoglio di strumenti finanziari di oltre euro. In relazione a tali requisiti si evidenzia la necessità che il possesso dei medesimi debba essere 14

15 comprovato solo ed esclusivamente al momento dell apertura del rapporto ovvero dell iniziale classificazione. Considerato che tali requisiti servono a comprovare il possesso di requisiti di competenza ed esperienza e posto che competenza ed esperienza non sono qualità che acquistate si perdono se non per effetto di situazioni eccezionali, si dovrebbe ritenere che non sia necessario per gli intermediari monitorare il mantenimento dei suddetti requisiti data l ininfluenza sulla competenza ed esperienza già maturate di variazioni del valore del portafoglio o della sospensione dell operatività del cliente. 15

16 REGOLAMENTO MERCATI SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE E INTERNALIZZATORI SISTEMATICI Avvio e cessazione dell attività di internalizzazione sistematica su strumenti diversi dalle azioni quotate 57. Per quanto riguarda l attività di internalizzazione su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione su un mercato regolamentato, si ritiene contraria alla direttiva la disposizione di cui all art. 12-ter, comma 1, che richiede agli intermediari di comunicare alla Consob l intenzione di intraprendere l attività di internalizzazione e di trasmettere alla stessa ogni documentazione comprovante la circostanza che tale attività riveste caratteristiche di sistematicità. Si segnala inoltre la difficoltà di gestione della comunicazione da parte dell intermediario, derivante soprattutto dall ambiguità di alcuni degli elementi che definiscono la fattispecie, quale ad esempio il ruolo commerciale rilevante che l attività deve rivestire per l impresa ai sensi dell art. 21(1)(a) del regolamento di secondo livello. 58. Parimenti ultroneo rispetto alla direttiva potrebbe risultare il disposto della lettera d) del menzionato art. 12-ter, comma 1, ove dallo stesso si dovesse far discendere l obbligo per l internalizzatore sistematico su strumenti finanziari diversi dalle azioni quotate di garantire accesso indiscriminato al proprio sistema. Si deve infatti ritenere che, a differenza dell internalizzatore su azioni quotate, l internalizzatore su altri strumenti possa negare accesso ai propri sistemi anche in considerazione di motivazioni diverse da considerazioni di ordine commerciale, quali la situazione dell investitore in termini di credito, il rischio della controparte e il regolamento finale dell operazione. 59. Analoghe considerazioni si ritiene di poter svolgere per il disposto di cui al successivo comma 2, che richiede agli intermediari di comunicare preventivamente al mercato l intenzione di cessare l attività di internalizzazione su strumenti finanziari diversi dalle azioni quotate. TRANSACTION REPORTING 60. Sarebbe opportuno chiarire nel testo del regolamento che, conformemente a quanto stabilito dal CESR nel provvedimento di livello 3, le succursali italiane di intermediari comunitari sono tenute a comunicare alla Consob esclusivamente le informazioni relative alle operazioni eseguite in Italia. Viceversa, le informazioni relative a operazioni non eseguite (dalla succursale stessa) in Italia possono essere comunicate, a discrezione dell intermediario, alla Consob o all'autorità dello Stato membro della casa madre dell intermediario stesso. Si rileva inoltre la necessità di individuare, da parte dell Autorità, criteri univoci per consentire a dette succursali di determinare a quali condizioni un operazione si considera eseguita in Italia. 16

17 61. Si ritiene opportuno modificare la lettera h) del comma 2 per chiarire che lo specifico campo controparte di cui all allegato 1 del regolamento della Commissione Europea, va valorizzato con l indicazione cliente nel caso di operazioni poste in essere dall intermediario in contropartita con un cliente. REGIME DI TRASPARENZA PER MR E MTF 62. Si ritiene opportuno chiarire quali siano le circostanze al ricorrere delle quali un operazione concordata rispett[a] le disposizioni comunitarie in materia. 63. Non si comprendono i motivi per cui, ai sensi dell art. 13-quater, comma 1, le disposizioni dell art. 13-ter non si applicano ad alcune categorie di azioni, il successivo comma 3 prevede invece che le disposizioni stesse possono non applicarsi a ordini di determinate dimensioni. La formulazione proposta sembra limitare senza ragioni apparenti la libertà degli organizzatori di mercati e MTF. REQUISITI DI TRASPARENZA PRE-NEGOZIAZIONE PER GLI INTERNALIZZATORI SISTEMATICI 64. Il comma 1, lettera c), dell art. 13-quinquies limita l ambito di applicazione della disciplina alle operazioni di dimensioni inferiori alla standard di mercato. L art. 27 della MiFID, viceversa, trova applicazione fino alla SMS. 65. L obbligo di previa comunicazione alla Consob della possibilità di utilizzare l acronimo SI, di cui al comma 3, dell art. 13-septies, appare ultroneo rispetto a quanto previsto dalla normativa comunitaria. 66. Si rileva che il termine ultimo previsto dall art. 13-octies per la comunicazione alla Consob del canale di diffusione delle informazioni pre e post negoziazione (1 ottobre) è precedente alla data di entrata in vigore del provvedimento in esame. Sarebbe pertanto opportuno comunicare tale necessità agli operatori a mezzo di altro strumento normativo. REGIME DI TRASPARENZA PER INTERNALIZZATORI SISTEMATICI 67. Nel caso in cui, diversamente da quanto rappresentato dalla scrivente associazione al paragrafo 1 del presente documento, si dovesse ritenere che un intermediario che esegua ordini per conto di clienti impegnando posizioni proprie sia necessariamente da qualificare quale internalizzatore sistematico, ne deriverebbe che le disposizioni di cui all art. 13-undecies andrebbero ben oltre l intento dichiarato dalla Consob di mantenere l attuale livello di trasparenza previsto dalle norme attualmente vigenti. È in primo luogo necessario rilevare che il sistema di trasparenza attualmente previsto in capo agli SSO bilaterali ha natura volontaristica. L ambito di applicazione degli obblighi di cui al paragrafo 6 della Comunicazione concernente i 17

18 sistemi di scambi organizzati dell aprile 2003 è infatti limitato agli operatori in proprio che decidano autonomamente di gestire sistemi bilaterali che, conformemente alla definizione di cui al paragrafo 2 della medesima comunicazione, consent[ano] in via continuativa o periodica di diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari. Ove, viceversa, l esecuzione di ordini per conto di clienti effettuata impegnando posizioni proprie fosse, per il futuro, da ricondursi necessariamente alla figura dell internalizzatore sistematico, il nuovo regime di trasparenza troverebbe applicazione a qualunque negoziatore in conto proprio, indipendentemente, cioè, dalla volontà dello stesso di gestire un sistema che consenta la diffusione delle proprie condizioni denaro e/o lettera sullo strumento finanziario oggetto del relativo ordine. Sulla base di quanto sopra sono pertanto evidenti le differenze sostanziali tra la nozione esistente di SSO bilaterale e quella di internalizzatore sistematico introdotta dalla MiFID: l SSO bilaterale è un insieme di regole e strutture che consente ad un soggetto abilitato operante in proprio di diffondere le proprie proposte di negoziazione; l internalizzatore sistematico, viceversa, è un sistema di regole e strutture al quale le modifiche che si propone di introdurre al Regolamento Mercati imporrebbero di diffondere proposte di negoziazione. 68. Indipendentemente da quanto sopra, la nuova disciplina dovrebbe prevedere espressamente la legittimità di sistemi di trasparenza pre-trade bilaterali, ovverosia di sistemi che si limitino a rendere note al cliente che ne faccia richiesta le condizioni alle quali un intermediario internalizzatore è disponibile a negoziare un qualsiasi strumento finanziario diverso da un azione quotata sulla quale esista un mercato liquido. In effetti, anche per quanto riguarda l attività di internalizzazione su azioni quotate per le quali non esista un mercato liquido, la MiFID prevede esclusivamente che l intermediario comunichi le proprie quotazioni alla clientela su richiesta. È evidente, al riguardo, che tali quotazioni sono comunicate riservatamente al cliente che ne faccia richiesta e che in relazione alle stesse non trovino applicazione gli obblighi di trasparenza pre-trade previsti, invece, per le sole azioni quotate per le quali esista un mercato liquido. 69. Analogamente a quanto previsto dall art. 13-decies in consultazione, l art. 13- undecies dovrebbe prevedere che i regimi di trasparenza tengano tra l altro conto del tipo di strumento finanziario e, coerentemente con ciò, si preveda una totale esenzione per i contratti tailor made e derivati (o a componente derivata) in genere, in relazione ai quali la diffusione di qualsiasi informazione sui prezzi fatti non sarebbe significativa, sia in quanto non fornirebbe informazioni utili alla conclusione di medesimi contratti fra differenti controparti (per definizione inesistenti sui contratti tailor made), sia perché le condizioni di prezzo concordate tengono altresì in considerazione la presenza di un eventuale collaterale o di altre tecniche di mitigazione del rischio, nonché del merito di credito relativo alla controparte dello specifico contratto; circostanze, tutte quelle testé citate, in relazione alle quali non sarebbe possibile da parte dell internalizzatore fornire al mercato informazioni sintetiche sufficienti a rendere comparabili tra loro i prezzi relativi ai contratti conclusi. 18

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