BANCA ALETTI & C BANCA DI INVESTIMENTO MOBILIARE S.P.A.

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1 BANCA ALETTI & C BANCA DI INVESTIMENTO MOBILIARE S.P.A. E Q U I T Y R E S E A R C H TAS ITALIA NUOVO MERCATO SETTORE IT Fatturato EBIT Utile netto Eps P/E P/CF P/BV Dps Yield Mln euro Mln euro Mln euro Euro Euro % 1998* 5,180 1,919 1,201 0,828 n.s. n.s. n.s * 7,417 4,019 2,301 1,587 n.s. n.s. n.s. 0,249 0,58% ,356 3,673 2,469 1,438 30,0 22,4 3,1 1,000 2,32% 2001E 11,965 4,599 3,623 2,088 20,6 16,0 2,9 1,000 2,32% 2002E 14,771 5,940 4,480 2,582 16,7 12,9 2,7 1,200 2,79% 2003E 18,784 7,743 5,819 3,354 12,8 10,0 2,4 1,500 3,48% Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. * Dati relativi alla capogruppo TAS S.p.A. Prezzo al 27/08/2001 (in euro): 43,08 Mkt cap (mln euro): 74,76 N azioni (mln): 1,735 Max Min (52 sett. in euro): 118,5-34,5 Indice Nuovo Mercato: Raccomandazione: BUY Target price (in euro): 56 Maggiori azionisti al 24/08/2001: Famiglia Busnello 68,47%, E-Class 2,12%, Mercato 29,41%. L andamento del titolo TAS e dell indice del Nuovo Mercato dalla quotazione TAS è leader di mercato nell elaborazione e produzione di software applicativi per il trasferimento, la negoziazione e il regolamento degli ordini di Borsa. TAS fornisce soluzioni tecnologiche avanzate che spaziano dai pagamenti interbancari al commercio elettronico, dalla concessione di licenze alla fornitura di servizi ASP. Nel primo semestre 2001 i risultati consolidati del Gruppo TAS evidenziano un incremento del valore della produzione del 19,1%, del margine operativo lordo del 2,3%, del reddito operativo dello 0,5%, nonostante il notevole aumento dei costi del personale e degli ammortamenti, connesso ai progetti di crescita, soprattutto all estero, del Gruppo. Le previsioni per il triennio indicano una crescita media annua (Cagr 00/03) del fatturato pari al 26,15%, del margine operativo lordo del 27,92% e del reddito operativo pari al 28,22%. Applicando i metodi di valutazione dei flussi di cassa scontati e dei multipli di mercato si ottiene un prezzo obiettivo pari a 56 euro. Tas Numtel 28 agosto 2001 Anna Maria Tuni ( ) anna.tuni@alettibank.it

2 RISULTATI ECONOMICO-FINANZIARI E PREVISIONI Tas S.p.A.: il primo semestre 2001 Il primo semestre 2001 della capogruppo TAS S.p.A. ha evidenziato un tasso di crescita del valore della produzione del 21,9% rispetto al primo semestre dell esercizio precedente. Tale incremento è stato determinato in gran parte dal positivo riscontro sul mercato del prodotto Teletrading, la piattaforma tecnologica in grado di gestire on-line gli ordini di borsa per SIM e banche. Nel semestre i ricavi relativi al prodotto Teletrading hanno registrato un incremento del 20% circa, consentendo in tal modo alla Società di mantenere una posizione di leadership nel proprio settore. I ricavi relativi al servizio ASP sono stati pari a circa il 10% del valore della produzione. Il margine operativo lordo (Mol) è stato pari a Lit. 4,095 mld, in flessione dello 0,2% rispetto a Lit. 4,105 mld del primo semestre 2000, a causa dell aumento dei costi per servizi (+ 42,9%) e del costo del personale (+48,9%) dovuto all incremento del numero medio dei dipendenti da 45 a 63 unità. In particolare, sui costi influiscono la resa operativa dell Hub, l espansione dell operatività sui mercati internazionali ed i costi della stock grant a favore dei dipendenti, che da soli riducono il Mol di circa l 8%. In particolare, per la stock grant la Società ha pagato circa Lit. 0,340 mld di oneri sociali. Il risultato operativo (Ebit) si è attestato a Lit. 3,364 mld, in flessione del 2,4% rispetto a Lit. 3,446 mld del primo semestre dell esercizio precedente anche a causa dell incremento del 43,3% degli ammortamenti. La gestione finanziaria risulta in netto miglioramento grazie ai proventi generati dalla liquidità presente in azienda. Il primo semestre 2001 si è chiuso con un risultato netto pari a Lit. 2,861 mld con una crescita del 43,3% rispetto al primo semestre Tale aumento è dovuto ai maggiori proventi finanziari e soprattutto ai benefici fiscali della DIT che ha fatto scendere il taxrate di circa 4 punti percentuali. Il consolidato Il bilancio consolidato del Gruppo TAS al 30 giugno 2001 presenta un valore della produzione di Lit. 10,525 mld, con una crescita del 19,1% rispetto al primo semestre Il Mol è pari a Lit. 3,965 mld ed evidenzia da un lato un peggioramento in termini assoluti rispetto al dato della capogruppo TAS di Lit. 130 mln e dall altro un miglioramento (+2,3%) in termini relativi rispetto al primo semestre Ciò si spiega con il netto miglioramento dei conti della controllata TAS France, che chiude il periodo con un risultato prima delle imposte negativo per Lit. 0,197 mld rispetto alla perdita di Lit. 0,293 mld del primo semestre I costi del personale hanno evidenziato un forte incremento (+54,4%) dovuto all assunzione di 20 dipendenti, di cui 2 in TAS France Eurl, portando l organico a 75 risorse. Il risultato operativo è pari a Lit. 3,163 mld in lieve aumento (+0,5%) rispetto al primo semestre 2000, nonostante la crescita degli ammortamenti dovuti sia ai costi di quotazione che ai nuovi investimenti effettuati. Il risultato netto è pari a Lit. 2,638 mld, con un incremento del 56,9% rispetto al primo semestre dell esercizio precedente. 2

3 Tab. 1 Conto economico Capogruppo Consolidato 30/06/00 30/06/01 30/06/00 30/06/01 Fatturato % crescita 5,0% 5,2% Valore della produzione % crescita 21,9% 19,1% Costi esterni (1.797) (2.455) (2.033) (2.040) Valore aggiunto % crescita 17,8% 24,7% % del fatturato 84,3% 94,5% 84,8% 100,6% Costi per il personale (2.386) (3.552) (2.927) (4.520) Margine operativo lordo (EBITDA) % crescita -0,2% 2,3% % del fatturato 49,5% 40,5% 43,9% 37,7% Accantonamenti (149) - (163) - Ammortamenti (510) (731) (566) (802) Reddito operativo (EBIT) % crescita -2,4% 0,5% % del fatturato 44,7% 41,6% 39,2% 37,5% Gestione finanziaria: Risultato della gestione % crescita 16,4% 20,8% % del fatturato 47,0% 52,2% 41,3% 47,4% Gestione straordinaria: (106) 11 (105) 12 Risultato ante imposte % crescita 20,3% 25,1% % del fatturato 45,7% 52,3% 40,0% 47,6% Imposte (1.522) (1.370) (1.525) (1.373) Utile netto % crescita 43,3% 56,9% % del fatturato 30,2% 43,3% 25,4% 39,9% Cash flow % crescita 43,3% 53,1% % del fatturato 37,9% 54,4% 34,0% 52,1% Fonte: comunicato stampa TAS S.p.A. del 09/08/01. Dati in milioni di lire. Grafico 1 Risultati economici consolidati Fatturato Ebitda Ebit Utile netto 0 I sem 00 I sem 01 Fonte: TAS S.p.A. Dati in milioni di lire. 3

4 Grafico 2 Risultati economici TAS e consolidato Tas Consolidato Fatturato Ebitda Ebit Utile netto Fonte: TAS S.p.A. Dati in milioni di lire. A seguito dei risultati conseguiti nel primo semestre, riteniamo di poter confermare le nostre precedenti stime relative all esercizio in corso. Valutiamo infatti raggiungibili gli obiettivi di crescita della Società riflessi nelle nostre previsioni grazie sia al rafforzamento dell attività della controllata francese TAS France e alla penetrazione del prodotto Teletrading e dei servizi ASP sul mercato francese, che al positivo riscontro dell Hub da parte dei maggiori broker internazionali. All Hub, che consente l interfaccia, il collegamento e l operatività delle banche con i broker internazionali, hanno già aderito cinque tra i dieci maggiori broker (tra i quali Goldman Sachs e Lehman Brothers) ed alcune banche nazionali tra cui Banca Popolare di Verona. Per il triennio stimiamo, escludendo il contributo della newco non ancora operativa TASESPAÑA ed in assenza di nuove acquisizioni, un tasso medio di crescita del fatturato pari al 26,15%, del margine operativo lordo pari al 27,92%, del reddito operativo pari al 28,22% e del risultato netto del 33,08%. VALUTAZIONE La determinazione del valore del capitale economico della Società è stata ottenuta utilizzando come metodologia valutativa principale il Discounted Cash Flow e come criterio di controllo il metodo dei multipli di mercato per le società comparabili. Il DCF Il DCF è stato applicato per un periodo temporale di 5 anni ed è basato sulle seguenti ipotesi: tasso free risk = 5,23% tasso risk premium = 4,29% beta competitor a livello europeo = 1,06 costo medio del capitale = costo del capitale proprio = 9,78%. Nel calcolo del valore residuo viene ipotizzata una crescita di lungo periodo pari al 2%. Il modello è applicato ai dati derivati dalla determinazione analitica dei flussi di cassa per il triennio 2001/2003 e alla proiezione dei valori per il biennio successivo ipotizzando un 4

5 leggero miglioramento dell efficienza operativa, investimenti costanti, e ammortamenti in leggera crescita con un incidenza del CCN sul fatturato del 15% nel I risultati dell applicazione della metodologia DCF sono riportati nella sottostante tabella: Tab. 2 Discounted Cash Flow IPOTESI Elaborazione al: 2001 N. di anni considerati 5 Beta 1,06 Tasso Free risk 5,23% Market premium 4,29% Costo medio dell'indebitamento 0,00% Costo del capitale proprio 9,78% Costo medio del capitale 9,78% Tasso di crescita atteso 2,00% FREE CASH FLOW OPERATIVO Reddito operativo Imposte (2.701) (3.812) (4.976) (6.622) (8.933) Ammortamenti Variazione CCN (817) (1.311) (1.520) (2.324) 371 Investimenti (5.040) (6.000) (6.000) (6.000) (6.000) Free Cash Flow operativo Free Cash Flow attualizzato VALORE DELL AZIENDA Free Cash Flow attualizzato Terminal Value attualizzato Valore totale Debito netto (Ind. netto) Valore economico N. azioni Prezzo per azione (in lire) Prezzo per azione (in euro) 55,42 Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Dati in milioni di lire. Sulla base delle nostre ipotesi, il prezzo obiettivo del titolo risulta pertanto pari a 55,42 euro. Di seguito viene illustrata un analisi di sensitività, ipotizzando un tasso di crescita (g) rispettivamente pari a 1,5%, 2,0% e 2,5% e un costo medio ponderato del capitale (wacc) rispettivamente pari a 9,28, 9,78% e 10,28%. Tab. 3 Analisi di sensitività wacc/g 1,5% 2,0% 2,5% 9,28 % 56,09 58,90 62,11 9,78% 52,99 55,42 58,18 10,28% 50,27 52,39 54,78 Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. 5

6 Il prezzo obiettivo, come riscontrabile nella suesposta tabella, risulta sensibile alle ipotesi adottate e oscillante in un range compreso tra 50,27 e 62,11 euro. I multipli di mercato Per la valutazione attraverso il metodo dei multipli di mercato, abbiamo utilizzato un campione composto da aziende quotate al Nuovo Mercato organizzato e gestito da Borsa Italiana ed operanti nel settore dell Information Technology, focalizzate in particolare nei prodotti/servizi per il settore bancario e finanziario. Di seguito vengono indicati i valori dei rapporti EV/Ebitda, EV/Ebit e P/E delle società del campione di riferimento di TAS. Tab. 4 Multipli di borsa EV/EBITDA 01 EV/EBIT 01 P/E 01 Aisoftw@re 12,31 21,62 27,06 Cad It 14,39 15,91 24,60 Datamat 8,46 35,62 21,13 Finmatica 11,98 11,60 36,94 Media del campione 11,78 21,19 27,43 TAS 9,78 12,08 21,34 Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Bloomberg. Prezzi al 27/08/01. L applicazione dei valori medi di tali moltiplicatori alle corrispondenti grandezze economico-patrimoniali di TAS porta all individuazione di un valore pari a 57,41 euro. L analisi mostra pertanto che, al prezzo attuale di 43,08 euro, TAS tratta a sconto di oltre il 30% rispetto ai livelli di EV/Ebitda, EV/Ebit e P/E attesi per le altre società del campione. Innalziamo pertanto il rating sul titolo da hold a buy con un target price di 56 euro, valore medio tra il valore ottenuto con il metodo del Dcf (55 euro circa) e il valore ottenuto dalla media dei multipli di mercato presi in considerazione (57 euro circa). ANDAMENTO DI BORSA Il prezzo delle azioni ha avuto un incremento del 23,09% circa rispetto al prezzo di collocamento, pari a 35 euro. Da inizio quotazione (26 maggio 2000) il titolo ha sovraperformato l andamento dell indice del Nuovo Mercato registrando una performance relativa positiva dell 85%. 6

7 Grafico 3 Andamento TAS e Indice Nuovo Mercato /05/00 26/06/00 26/07/00 26/08/00 26/09/00 26/10/00 26/11/00 26/12/00 26/01/01 Tas Numtel 26/02/01 26/03/01 26/04/01 26/05/01 26/06/01 26/07/01 26/08/01 Fonte: elaborazioni Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Bloomberg. Per quanto riguarda i volumi negoziati sulle azioni TAS, sempre da inizio quotazione gli scambi medi giornalieri si sono attestati intorno ai titoli con un controvalore medio di circa 1,535 mln di euro. Dalla tabella sottostante, dove sono stati riportati i volumi medi scambiati dal 26 maggio 2000 suddivisi per mese di quotazione e i relativi controvalori, si nota un calo della media dei volumi scambiati: in particolare nel 2000 la media giornaliera dei titoli trattati è stata pari a , con un controvalore di euro, mentre nei primi otto mesi di quest anno la media si è attestata a 4.742, con un controvalore di euro. Tab. 5 Volumi medi giornalieri Mese Ctv medio giornaliero (euro) Media giornaliera Maggio Giugno Luglio Agosto Settembre Ottobre Novembre Dicembre Gennaio Febbraio Marzo Aprile Maggio Giugno Luglio Agosto Fonte: elaborazioni Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Bloomberg. 7

8 Grafico 4 TAS: prezzi e volumi /05/00 26/06/00 Fonte: elaborazioni Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Bloomberg. 25/07/00 24/08/00 22/09/00 23/10/00 21/11/00 20/12/00 23/01/01 21/02/01 22/03/01 24/04/01 24/05/01 22/06/01 23/07/01 22/08/01 Da inizio anno il titolo ha invece registrato una flessione del 37,53% contro un calo dell indice Numtel del 45,97%. Il titolo ha fatto registrare una quotazione minima pari a 34,5 euro il 27 luglio, mentre il massimo è stato segnato il 19 gennaio con una quotazione pari a 84,95 euro. La quotazione media è stata di 57,25 euro

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12 QUESTO DOCUMENTO E STATO PREDISPOSTO DA BANCA ALETTI & C. S.P.A. ( BANCA ALETTI ). BANCA ALETTI & C. S.P.A. PUO' AVERE UN PROPRIO SPECIFICO INTERESSE RIGUARDO AGLI EMITTENTI, AGLI STRUMENTI FINANZIARI E ALLE OPERAZIONI OGGETTO DI ANALISI IN QUANTO INCARICATA DALL'EMITTENTE TAS S.P.A. A SVOLGERE L'ATTIVITA' DI OPERATORE SPECIALISTA, AI SENSI DI QUANTO PREVISTO DAL REGOLAMENTO DEL NUOVO MERCATO ORGANIZZATO E GESTITO DA BORSA ITALIANA S.P.A. E DALLE RELATIVE ISTRUZIONI. L'INCARICO DI SPECIALISTA COMPORTA, OLTRE ALLA REDAZIONE E ALLA DIFFUSIONE DELLA PRESENTE ANALISI, LO SVOLGIMENTO DA PARTE DI BANCA ALETTI & C. S.P.A. DI ATTIVITA' DI NEGOZIAZIONE IN CONTO PROPRIO SULLE AZIONI ORDINARIE DELL'EMITTENTE TAS S.P.A. DA TALE ATTIVITA' DI NEGOZIAZIONE IN CONTO PROPRIO PUO' DERIVARE L'ACCUMULO, IN CAPO A BANCA ALETTI & C. S.P.A., DI POSIZIONI LUNGHE O CORTE NEI MEDESIMI STRUMENTI FINANZIARI. MENTRE LE INFORMAZIONI CONTENUTE IN QUESTO DOCUMENTO E LE OPINIONI IVI INDICATE SI BASANO SU FONTI RITENUTE ATTENDIBILI, NON E STATA EFFETTUATA UNA VERIFICA INDIPENDENTE DEL CONTENUTO DI QUESTO DOCUMENTO. CONSEGUENTEMENTE NESSUNA DICHIARAZIONE O GARANZIA, ESPRESSA O IMPLICITA, E FORNITA, NE ALCUN AFFIDAMENTO PUO ESSERE FATTO RIGUARDO ALLA PRECISIONE, COMPLETEZZA O CORRETTEZZA DELLE INFORMAZIONI E DELLE OPINIONI CONTENUTE IN QUESTO DOCUMENTO E, NE LA SOCIETA, NE BANCA ALETTI, NE ALCUN LORO AMMINISTRATORE, DIRIGENTE, QUADRO O DIPENDENTE POTRA ESSERE RITENUTO RESPONSABILE (PER COLPA O DIVERSAMENTE) PER DANNI DERIVANTI DALL UTILIZZO O DAL CONTENUTO DEL PRESENTE DOCUMENTO OVVERO PER DANNI COMUNQUE CONNESSI CON IL PRESENTE DOCUMENTO. QUESTO DOCUMENTO NON COSTITUISCE NE FORMA PARTE DI NESSUNA OFFERTA DI VENDITA O DI SOTTOSCRIZIONE, NE IL MEDESIMO O CIASCUNA DELLE SUE PARTI COSTITUIRA LA BASE PER QUALSIVOGLIA CONTRATTO O IMPEGNO DI QUALSIASI TIPO. IL PRESENTE DOCUMENTO, O COPIA O PARTI DI ESSO, NON POSSONO ESSERE PORTATI, TRASMESSI OVVERO DISTRIBUITI NEGLI STATI UNITI, CANADA, AUSTRALIA E GIAPPONE O AD ALCUNA PERSONA IVI RESIDENTE. LA DISTRIBUZIONE DI QUESTO DOCUMENTO IN ALTRE GIURISDIZIONI PUO ESSERE SOGGETTA A RESTRIZIONI E PERTANTO LE PERSONE ALLE QUALI DOVESSE PERVENIRE TALE DOCUMENTO SI DOVRANNO INFORMARE SULL ESISTENZA DI TALI RESTRIZIONI ED OSSERVARLE. LA PRESENTE ANALISI VIENE DIFFUSA DA BANCA ALETTI & C. S.P.A. MEDIANTE TRASMISSIONE DI SUPPORTI CARTACEI OVVERO DI FORMATI ELETTRONICI NON MODIFICABILI OLTRE CHE NELL'AMBITO DEL SITO NELL'AREA RISERVATA AI CLIENTI REGISTRATI. LA PRESENTE ANALISI VIENE DIFFUSA A PARTIRE DAL 28 AGOSTO LA PRESENTE ANALISI VIENE DIFFUSA A CIRCA N. 200 INVESTITORI PROFESSIONALI ITALIANI (COME DEFINITI AGLI ARTICOLI 25 E 31 DEL REGOLAMENTO APPROVATO CON DELIBERAZIONE CONSOB N /1998 E SUCCESSIVE MODIFICAZIONI) ED ISTITUZIONALI ESTERI, AD ESCLUSIONE DI STATI UNITI, CANADA, AUSTRALIA E GIAPPONE, OLTRE AI CLIENTI REGISTRATI NELL'AMBITO DEL SITO Via S. Spirito, Milano Telefono (02) Telefax (02)