REPLY Hold. Equity Research. Italia Nuovo Mercato, Techstar: Settore ICT. Update. 24 febbraio 2005

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1 Equity Research REPLY Hold Update 24 febbraio 2005 Italia Nuovo Mercato, Techstar: Settore ICT Sales EBITDA EBIT EPS EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT P/E DPS Yield Mln euro Mln euro Mln euro Euro x x x x Euro % ,3 11,0 8,4 0,471 1,90 10,39 13,66 34, ,1 12,3 9,1 0,433 1,42 8,91 12,06 32,24 0,10 0, ,0 10,5 6,5 0,368 0,81 6,63 10,77 24,41 0,12 1,3 2004E 112,0 15,7 11,3 0,526 0,72 5,15 7,15 19,02 0,14 1,4 2005E 123,3 18,0 14,0 0,700 0,87 5,95 7,63 18,65 0,17 1,3 2006E 135,6 20,6 16,2 0,849 0,79 5,22 6,65 15,36 0,19 1,5 Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Prezzo al 23/02/05 ( ): 13,045 Mkt cap (mln ): 109,0 N azioni (mln): 8,357 Min Max (52 sett. in ): 8,94 14,93 Techstar: Mibtel: Target price ( ): 14 Maggiori azionisti al 02/02/05: Iceberg Sarl 57,5%, Azimut SGR 2,3%, Tamburi Investment Partners 2,0%, Daniele Angelucci 2,3%, Riccardo Lodigiani 2,3%, Domenico Piantelli 2,3%, Riccardo Iezzi 2,3%. Azioni proprie 0,5%. Mercato 28,5%. L andamento del titolo Reply e dell indice Techstar (base 100 = 02/01/04) gen-04 mar-04 mag-04 Reply lug-04 set-04 nov-04 Techstar gen-05 4Q 04 in linea con le attese. Target price confermato a 14. Rating da Buy a Hold Il Gruppo Reply, uno dei principali gruppi italiani operanti nel settore dei servizi e delle soluzioni per l e-business, ha chiuso il 2004 con una crescita significativa dei ricavi e della marginalità. Tale crescita, decisamente superiore a quella del mercato di riferimento, è stata resa possibile grazie alla presenza nelle aree chiave del settore IT, quali le architetture innovative e Web based, e nel settore delle TLC. L esercizio 2004 si è chiuso con ricavi pari a 112,0 mln, in crescita del 30,3% rispetto al L EBITDA si è attestato a 15,7 mln, con un incremento del 49,7% rispetto al 2003 ed un EBITDA margin del 14,1%. L EBIT è stato pari a 11,3 mln, in crescita del 75,3% sul 2003, e con un EBIT margin del 10,1%. Il risultato ante imposte si è attestato a 10,5 mln contro 6,5 mln dell esercizio Il 2004 dovrebbe chiudersi con un utile netto di circa 4,4 mln, dopo aver scontato imposte pari a circa 6,6 mln, corrispondenti ad un taxrate del 63%. Si ipotizza la distribuzione di un dividendo pari a 0,14 per azione, corrispondente ad un pay-out ratio del 27% e ad un dividend yield dell 1%. Il Management ha confermato che la strategia per il rimane orientata verso un ulteriore rafforzamento della presenza nei business storici e la ricerca di nuove opportunità nei segmenti ad elevato tasso di crescita che traineranno il mercato nel prossimo futuro (Mobility, RFID, Web Services, Open Source, Security, Digital Asset Management e VAS). Inoltre, nel 2005 sono previsti investimenti significativi nell area della consulenza di processo nei mercati delle TLC, del Finance e del Manifacturing, al fine di generare importanti sinergie con le competenze tecnologiche acquisite. Per il 2005 e il 2006 abbiamo mantenuto la crescita organica dei ricavi al 10% ( 123,3 mln nel 2005 ed 135,6 mln nel 2006). Reply si attende quest anno un leggero miglioramento della redditività rispetto al 2004; il miglioramento sarà dettato dalla strategia di rafforzamento delle linee di offerta sui mercati delle TLC e Media e sulle architetture tecnologiche, aree a maggior marginalità, ma sarà parzialmente compensato dal crescente peso dell area consulting, la cui marginalità è leggermente inferiore. Abbiamo ridotto, pertanto, la nostra stima di EBITDA margin dal 15,6% al 14,6%. L EBIT margin è atteso all 11,4%. Anche per il 2006 ci attendiamo un progressivo miglioramento della redditività (EBITDA margin 15,2%, EBIT margin 11,9%). Confermiamo il target price di 14 per azione. Considerando che negli ultimi mesi il titolo si è apprezzato notevolmente e che l upside potenziale rispetto alla quotazione attuale del titolo è del 4,8% circa, abbassiamo il rating da BUY a HOLD. Anna Maria Tuni ( ) anna.tuni@alettibank.it

2 I risultati del quarto trimestre 2004 I risultati del 2004 evidenziano una crescita significativa dei ricavi e della marginalità. Tale crescita, decisamente superiore a quella del mercato di riferimento, è stata resa possibile grazie alla presenza nelle aree chiave del settore IT, quali le architetture innovative e Web based, e nel settore delle TLC. 2004: ricavi +30,3% YoY, EBITDA margin 14,1%, EBIT margin 10,1% Nell esercizio 2004, i ricavi del Gruppo Reply si sono attestati a 112,0 mln rispetto a 86,0 mln dell esercizio precedente, con una crescita del 30,3%. I ricavi del quarto trimestre 2004 ammontano a 32,5 mln, con un incremento del 28,6% rispetto al quarto trimestre Grafico 1 - Breakdown dei ricavi per linee di business ,1% 1,5% 28,8% 47,8% 28,7% Architetture tecnologiche Azienda Estesa ISP e Telecomunicazioni 56,4% New Media 20,3% 13,4% Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati relazione trimestrale Reply. Nel 2004, l EBITDA del Gruppo Reply è risultato pari a 15,7 mln, rispetto a 10,5 mln stesso dell esercizio 2003, con un incremento del 49,7% ed un EBITDA margin del 14,1%. L incremento di quasi due punti percentuali registrato rispetto al 2003 è attribuibile alla riduzione della pressione sui prezzi, che aveva caratterizzato il settore l anno scorso e nei primi mesi del 2004, ed al notevole miglioramento della marginalità di IrisCube, ormai allineata a quella del Gruppo. L EBITDA del quarto trimestre è risultato pari a 4,7 mln (EBITDA margin 14,4%), rispetto a 3,0 mln dell ultimo trimestre 2003 (EBITDA margin 12,0%). L organico del Gruppo al 31 dicembre 2004 è pari a persone (875 persone al 31 dicembre 2003). L EBIT si è attestato a 11,3 mln, in crescita del 75,3% rispetto a 6,5 mln dell esercizio 2003, dopo aver scontato ammortamenti per 4,4 mln. L EBIT margin è risultato pari al 10,1%, in aumento di oltre due punti percentuali rispetto al 2003 (7,5%). L EBIT del quarto trimestre è di circa 3,5 mln (EBIT margin 10,9%). Nel 2004 il risultato della gestione finanziaria è negativo per 0,5 mln ed include interessi passivi relativi all utilizzo (per 12,1 mln) della linea di credito ( 35,5 mln) al servizio di nuove operazioni di M&A, e rettifiche di valore di attività finanziarie per un importo negativo di 0,2 mln relative alla partecipazione in Santer. IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 2

3 Il risultato ante imposte è pari a 10,5 mln, contro 6,5 mln dell esercizio Tab. 1 - Conto economico consolidato 4Q03 4Q Ricavi delle vendite e delle prestazioni % crescita 18,8% 29,3% 18,6% 25,6% Valore della produzione % crescita 18,4% 28,6% 11,4% 30,3% Costi esterni (9.900) (12.811) (36.447) (41.200) Valore aggiunto % crescita 17,5% 28,2% 7,5% 43,0% % del valore della produzione 60,8% 60,6% 57,6% 63,2% Costi per il personale (12.335) (14.998) (39.006) (55.095) Margine operativo lordo (EBITDA) % crescita -9,3% 54,9% -14,7% 49,7% % del valore della produzione 12,0% 14,4% 12,2% 14,1% Accantonamenti - - (200) - Ammortamenti (1.032) (1.152) (3.846) (4.406) Reddito operativo (EBIT) % crescita -16,6% 77,3% -29,0% 75,3% % del valore della produzione 7,9% 10,9% 7,5% 10,1% Gestione finanziaria 13 (2) (207) (458) Risultato della gestione ordinaria % crescita -15,2% 76,1% -32,6% 73,7% % del valore della produzione 8,0% 10,9% 7,3% 9,7% Gestione straordinaria 528 (72) 241 (348) Risultato ante imposte e quota di terzi % crescita 9,7% 36,6% -29,4% 62,0% % del valore della produzione 10,0% 10,7% 7,6% 9,4% Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati relazione trimestrale Reply. Dati in migliaia di euro. Grafico 2 - Risultati economici ,0 86,0 77,1 60,3 32,5 18,1 3,4 2,6 21,3 3,3 2,4 25,3 3,0 2,0 4,7 3,5 11,0 8,4 12,3 9,1 10,5 6,5 15,7 11,3 4Q01 4Q02 4Q03 4Q Sales Ebitda Ebit Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati relazione trimestrale Reply. Dati in milioni di euro. IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 3

4 Tab. 2 - Conto economico consolidato 1Q04 2Q04 3Q04 4Q Valore della produzione % crescita 29,3% 37,4% 26,4% 28,6% 30,3% Valore aggiunto % crescita 31,9% 42,0% 27,2% 28,2% 43,0% % del valore della produzione 64,6% 65,3% 62,9% 60,6% 63,2% Margine operativo lordo (EBITDA) % crescita 38,7% 46,8% 74,3% 54,9% 49,7% % del valore della produzione 14,0% 14,0% 13,8% 14,4% 14,1% Reddito operativo (EBIT) % crescita 47,3% 62,0% 143,4% 77,3% 75,3% % del valore della produzione 10,0% 10,2% 9,3% 10,9% 10,1% Risultato della gestione ordinaria % crescita 45,8% 56,4% 160,7% 76,1% 73,7% % del valore della produzione 9,6% 9,7% 8,4% 10,9% 9,7% Risultato ante imposte e quota di terzi % crescita 45,2% 58,2% 204,0% 36,6% 62,0% % del valore della produzione 9,5% 9,1% 8,1% 10,7% 9,4% Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Reply. Dati in migliaia di euro. I ricavi sono risultati superiori di 4 mln rispetto alle nostre attese (+3,7%), mentre la marginalità - EBITDA, EBIT e EBT - è risultata in linea con le previsioni. Il 2004 dovrebbe chiudersi con un utile netto di circa 4,4 mln, dopo aver scontato imposte pari a circa 6,6 mln, corrispondenti ad un tax-rate del 63%. Si ipotizza la distribuzione di un dividendo pari a 0,14 per azione, corrispondente ad un pay-out ratio di circa il 27% e a un dividend yield dell 1%. Il confronto con le ns. stime 2004 Dividendo stimato a 0,14 per azione Tab : confronto con le stime E 2004A % Valore della produzione ,7% % crescita 11,4% 25,6% 30,3% Valore aggiunto ,3% % crescita 7,5% 39,8% 32,1% % del valore della produzione 57,6% 64,1% 63,2% Margine operativo lordo (EBITDA) ,4% % crescita -14,7% 44,8% 52,6% % del valore della produzione 12,2% 14,1% 14,1% Reddito operativo (EBIT) ,0% % crescita -29,0% 66,9% 75,3% % del valore della produzione 7,5% 10,0% 10,1% Risultato ante imposte e quota di terzi ,0% % crescita -29,4% 55,7% 62,0% % del valore della produzione 7,6% 9,4% 9,4% Fonte: stime Banca Aletti & C. S.p.A. e dati Reply. Dati in migliaia di euro. Dal punto di vista patrimoniale, la posizione finanziaria netta al 31 dicembre 2004 è positiva per 2,5 mln, in diminuzione rispetto ad 5,8 mln al 30 settembre La riduzione è principalmente attribuibile al pagamento di imposte per 4,1 mln ed al pagamento della tredicesima mensilità ai dipendenti per 1,5 mln. PFN positiva per 2,5 mln IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 4

5 La diminuzione di soli 3,2 mln è stata resa possibile dai flussi di cassa delle attività d esercizio generati nell ultimo trimestre dell anno. I debiti a lungo termine si riferiscono per 12,1 mln (nel quarto trimestre vi è stato un ulteriore utilizzo per 5,5 mln) all utilizzo della linea di credito di 35,5 mln. Tab. 4 - Posizione finanziaria netta 31/12/04 30/09/04 30/06/04 31/03/04 31/12/03 Debiti finanziari a breve termine (323) (1.558) (1.455) (1.588) (2.360) Debiti finanziari a medio/lungo termine (12.094) (5.805) (6.635) (6.636) (6.977) Liquidità Attività finanziarie non immobilizzate Posizione finanziaria netta a breve termine Posizione finanziaria netta a M/L termine (12.094) (5.805) (6.635) (6.636) (6.977) Posizione finanziaria netta Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati Reply. Dati in migliaia di euro. Il settore ICT nel 2004 A metà febbraio sono stati presentati i primi dati consuntivi Sirmi relativi al Nel 2004, il mercato ICT è cresciuto del 3,5% grazie all andamento positivo del mercato delle Telecomunicazioni (+4,1%) e del Consumer Electronics e Positioning (+13,8%). Il comparto IT ha fatto registrare un leggero decremento (-0,3%) con una spesa pari a 21,7 mld. In particolare, il comparto Hardware ha fatto segnalare una crescita del 2,8% e una spesa complessiva di 8,0 mld; la componente Software ha evidenziato, nel complesso, un lieve incremento (+0,3%) con un valore di 3,5 mld. Anche quest anno la domanda di servizi di sviluppo è la componente del mercato IT con il decremento maggiore (-4,7%) ed una spesa complessiva di 4,3 mld. Anche i servizi di gestione sono diminuiti dell 1,3%, con un valore complessivo di spesa di 5,8 mld nel Per quanto riguarda il mercato delle TLC (+4,1%, con una spesa pari a 43,6 mld) è emerso un ritorno al segno positivo nelle TLC fisse (+1,1% per un totale di spesa di 20,8 mld), mentre crescono fortemente le TLC mobili: +7,0%, e 22,8 mld di spesa. Anche il mercato Consumer Electronics e Positioning ha registrato un significativo incremento, pari al 13,8%, anche se minore rispetto allo scorso anno, con una spesa pari a 6,1 mld. Per il 2005, i dati SIRMI indicano una crescita del 3,7% per il mercato ICT, con un ritorno al segno positivo per il comparto IT (+1,1%) ed un ulteriore incremento per le TLC (+3,6%) e per il comparto Consumer Electronics e Positioning (+13,3%). Anche i dati EITO, commentati nel nostro precedente report, indicano per il 2005 una crescita del 3,7% del mercato italiano ICT, dato da un incremento del 3,3% del mercato IT e da un aumento del mercato delle TLC del 4%. Il mercato ICT italiano cresce del 3,5% grazie alla spinta delle TLC (+4,1%) Per il 2005 si attende una crescita del 3,7%, grazie, ancora una volta, alle TLC IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 5

6 Revisione delle previsioni Durante l incontro con la comunità finanziaria del 21 febbraio, Reply ha confermato che la strategia per il rimane orientata verso un ulteriore rafforzamento della presenza nei business storici e la ricerca di nuove opportunità nei segmenti ad elevato tasso di crescita che traineranno il mercato nel prossimo futuro, quali quelli della Mobility, dell RFID, dei Web Services, dell Open Source, della Security e del Digital Asset Management. In particolare, per quanto riguarda le linee tecnologiche, Reply intende sviluppare la componente relativa alle nuove architetture orientate ai servizi basate su Web services ed arricchire l offerta di soluzioni mobili su architetture multicanale. Reply intende inoltre potenziare la propria offerta di soluzioni per i VAS nei settori sempre più importanti delle TLC e dei Media. Inoltre, nel 2005, sono previsti investimenti significativi nell area della consulenza di processo nei mercati delle TLC, del Finance e del Manifacturing, al fine di generare importanti sinergie con le competenze tecnologiche acquisite. Per il 2005 e il 2006 abbiamo mantenuto la crescita organica dei ricavi al 10% ( 123,3 mln nel 2005 ed 135,6 mln nel 2006). Reply si attende quest anno un leggero miglioramento della redditività rispetto al 2004; il miglioramento sarà dettato dalla strategia di rafforzamento delle linee di offerta sui mercati delle TLC e Media e sulle architetture tecnologiche, aree a maggior marginalità, ma sarà parzialmente compensato dal crescente peso dell area consulting, la cui marginalità è leggermente inferiore. Abbiamo ridotto, pertanto, la nostra stima di EBITDA margin dal 15,6% al 14,6%. L EBIT margin è atteso all 11,4%. Anche per il 2006 ci attendiamo un progressivo miglioramento della redditività, che porterà l EBITDA margin e l EBIT margin, rispettivamente, al 15,2% ed all 11,9%. Le stime non tengono conto dell eventuale consolidamento di Santer, che potrebbe realizzarsi a partire dal 2006, nel caso in cui venga esercitata l opzione d acquisto sul 2% entro metà Crescita organica dei ricavi del 10% nel 2005 e nel 2006 Marginalità in leggero miglioramento: EBITDA margin al 14,6% nel 2005 ed al 15,2% nel 2006 Tab. 5 - Stime E old 2005E new 2006E old 2006E new Ricavi % % % % EBITDA ,6% ,6% ,3% ,2% EBIT ,5% ,4% ,2% ,9% Risultato netto ,7% ,7% ,3% ,2% Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Dati in migliaia di euro. Grafico 3 - Evoluzione dei ricavi e della redditività CAGR 04-06:10% 20% 15% 10% 5% Sales Ebitda Ebit Ebitda margin Ebit margin E 2006E Fonte: elaborazione su dati Reply e stime Banca Aletti & C. S.p.A. 0% IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 6

7 La valutazione Abbiamo aggiornato la valutazione di Reply, basata sul modello del DCF e sul metodo dei multipli di mercato. Il modello del DCF conduce ad un fair value di 14,07 per azione (da 14,55). DCF Tab. 6 DCF Analysis IPOTESI Elaborazione al: 23/02/05 N. di anni considerati 5 Beta adjusted 1 Free Risk Rate* 3,9% Market Risk Premium 4,5% WACC 8,0% Perpetual Growth Rate 2,0% FREE CASH FLOW 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Reddito operativo Imposte (8.428) (9.219) (10.628) (12.065) (13.888) Ammortamenti e accantonamenti Variazione CCN (4.554) (5.081) (4.709) (4.579) (4.556) Investimenti (3.083) (3.390) (3.729) (4.102) (4.512) Free Cash Flow Free Cash Flow attualizzato VALORE D AZIENDA Discounted Cash Flow Discounted Terminal Value Enterprise Value PFN Minorities (1.319) Equity Value N. azioni (/000) Value per share 14,07 * media ultimi 6 mesi del rendimento del BTP decennale. Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Dati in migliaia di euro. IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 7

8 Dall analisi dei multipli emerge che Reply tratta a sconto rispetto ai comparables considerati. La sottovalutazione, tuttavia, si riduce se si confrontano i multipli di Reply con quelli di Engineering, l unico titolo italiano presente nel nostro campione di riferimento. Multipli di mercato Tab. 7 Multipli di mercato MKT EV/SALES EV/SALES EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBIT CAP mln Engineering 362 0,98 0,94 6,46 6,01 8,18 7,30 Axon Group 95 1,13 1,03 9,45 8,72 11,43 10,38 Atos Origin ,71 0,67 6,47 5,90 9,39 8,22 Altran 950 0,89 0,84 9,80 8,18 13,49 10,33 IDS Scheer 438 1,26 1,13 8,98 7,30 10,67 8,44 Media 0,99 0,92 8,23 7,22 10,63 8,93 Reply 112 0,88 0,80 6,06 5,29 7,77 6,75 Fonte: elaborazione Banca Aletti & C. S.p.A. su dati consensus Ibes. Prezzi al 23/02/2005. Tab. 8 Fair value su multipli 2005 EV/SALES 2005E EV/EBITDA 2005E EV/EBIT 2005E Fair value 14,50 17,56 17,69 Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Sulla base di quanto ottenuto dai due modelli di valutazione applicati, confermiamo il target price di 14 per azione. Considerando che negli ultimi mesi il titolo si è apprezzato notevolmente e che l upside potenziale rispetto alla quotazione attuale del titolo è del 4,8% circa, abbassiamo il rating da BUY a HOLD. Hold, target price 14 per azione IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 8

9 Allegati Conto economico E 2005E 2006E Ricavi delle vendite e delle prestazioni % crescita 73,7% 33,0% 18,6% 25,6% 7,1% 10,2% Valore della produzione % crescita 80,9% 27,9% 11,4% 30,3% 10,0% 10,0% Costi esterni (21.272) (31.070) (36.447) (41.200) (44.881) (48.816) Valore aggiunto % crescita 93,7% 18,0% 7,5% 43,0% 10,7% 10,7% % del valore della produzione 64,7% 59,7% 57,6% 63,2% 63,6% 64,0% Costi per il personale (27.984) (33.747) (39.006) (55.095) (60.417) (66.173) Margine operativo lordo (EBITDA) % crescita 65,9% 11,6% -14,7% 49,7% 14,3% 14,5% % del valore della produzione 18,3% 16,0% 12,2% 14,1% 14,6% 15,2% Accantonamenti - - (200) Ammortamenti (2.643) (3.213) (3.846) (4.406) (3.960) (4.446) Reddito operativo (EBIT) % crescita 80,8% 8,4% -29,0% 75,3% 23,8% 15,1% % del valore della produzione 13,9% 11,8% 7,5% 10,1% 11,4% 11,9% Gestione finanziaria (207) (458) (416) (351) Risultato della gestione ordinaria % crescita 102,1% 1,2% -32,6% 73,7% 25,2% 16,1% % del valore della produzione 15,2% 12,0% 7,3% 9,7% 11,1% 11,7% Gestione straordinaria (117) (84) 241 (348) - - Risultato ante imposte e quota di terzi % crescita 97,0% 1,5% -29,4% 62,0% 29,3% 16,1% % del valore della produzione 15,0% 11,9% 7,6% 9,4% 11,1% 11,7% Imposte (5.162) (5.458) (4.288) (6.637) (8.178) (9.018) Risultato netto di terzi (64) (215) Risultato netto del gruppo % crescita 104,1% -8,0% -15,0% 46,4% 32,9% 21,4% % del valore della produzione 6,4% 4,6% 3,5% 3,9% 4,7% 5,2% Cash flow % crescita 66,6% 4,1% 1,5% 28,5% 11,4% 17,7% % del valore della produzione 10,8% 8,7% 8,0% 7,9% 8,0% 8,5% Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Dati in migliaia di euro. Stato patrimoniale E 2005E 2006E Immobilizzazioni nette Capitale circolante netto Fondi a medio-lungo termine Capitale investito netto Patrimonio netto di gruppo Patrimonio netto di terzi Indebitamento finanziario netto (16.497) (4.131) (3.613) (2.523) (1.886) (1.473) Fonti di finanziamento Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. Dati in migliaia di euro. IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 9

10 Ratio Analysis E 2005E 2006E Indici reddituali ROE % 8,4 7,2 6,0 8,3 10,1 11,2 ROI % 30,7 21,6 15,7 24,7 27,8 28,9 ROCE % 28,4 20,1 13,7 21,8 24,4 25,3 Extra (RE/RO) % 45,7 38,8 46,4 38,8 41,6 43,9 RE/Ricavi % 6,4 4,6 3,5 3,9 4,7 5,2 EBIT margin % 13,9 11,8 7,5 10,1 11,4 11,9 EBITDA margin % 18,3 16,0 12,2 14,1 14,6 15,2 Cash flow/ricavi % 10,8 8,7 8,0 7,9 8,0 8,5 Struttura patrimoniale/finanziaria Current Ratio 2,74 2,35 2,73 2,71 2,59 2,72 Acid test 2,48 2,09 2,55 2,54 2,40 2,51 PFN/PN (0,36) (0,08) (0,07) (0,05) (0,03) (0,02) PFN/EBITDA (1,49) (0,34) (0,34) (0,16) (0,10) (0,07) Leverage 0,69 0,98 1,05 1,07 1,09 1,10 Capitale circolante CCN/Ricavi % 34,1 40,6 39,4 33,9 34,5 35,1 Indicatori di borsa EPS 0,471 0,433 0,368 0,526 0,700 0,849 CFPS 0,795 0,827 0,839 1,053 1,173 1,381 BVPS 5,589 5,990 6,133 6,376 6,905 7,564 Prezzo 16,090 13,963 8,981 10,011 13,045 13,045 P/E 34,18 32,24 24,41 19,02 18,65 15,36 P/CF 20,25 16,89 10,70 9,50 11,12 9,45 P/BV 2,88 2,33 1,46 1,57 1,89 1,72 EV/Sales 1,90 1,42 0,81 0,72 0,87 0,79 EV/EBITDA 10,39 8,91 6,63 5,15 5,95 5,22 EV/EBIT 13,66 12,06 10,77 7,15 7,63 6,65 DPS - 0,100 0,120 0,140 0,170 0,190 Yield % - 0,72 1,34 1,40 1,30 1,46 Dividendi (euro/000) Pay-out % - 23,1 32,6 26,6 24,3 22,4 Tax rate % 56,9 59,3 65,9 63,0 60,0 57,0 Fonte: Banca Aletti & C. S.p.A. IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 10

11 Note IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 11

12 QUESTO DOCUMENTO E STATO PREDISPOSTO DA BANCA ALETTI & C. S.P.A. ( BANCA ALETTI ). BANCA ALETTI & C. NON HA UN PROPRIO SPECIFICO INTERESSE RIGUARDO ALL EMITTENTE, AGLI STRUMENTI FINANZIARI E ALLE OPERAZIONI OGGETTO DI ANALISI. LE INFORMAZIONI UTILIZZATE NEL PRESENTE STUDIO PROVENGONO DAI DOCUMENTI CONTABILI UFFICIALI DISPONIBILI DELLA SOCIETA OGGETTO DI ANALISI. DELLE ALTRE INFORMAZIONI EVENTUALMENTE UTILIZZATE SONO CITATE DI VOLTA IN VOLTA, ALL INTERNO DEL DOCUMENTO, LA NATURA E LA PROVENIENZA. LE INFORMAZIONI CONTENUTE IN QUESTO DOCUMENTO E LE OPINIONI IVI INDICATE SI BASANO SU FONTI RITENUTE ATTENDIBILI, NON E STATA TUTTAVIA EFFETTUATA UNA VERIFICA INDIPENDENTE DEL CONTENUTO DI QUESTO DOCUMENTO. CONSEGUENTEMENTE NESSUNA DICHIARAZIONE O GARANZIA, ESPRESSA O IMPLICITA, E FORNITA, NE ALCUN AFFIDAMENTO PUO ESSERE FATTO RIGUARDO ALLA PRECISIONE, COMPLETEZZA O CORRETTEZZA DELLE INFORMAZIONI E DELLE OPINIONI CONTENUTE IN QUESTO DOCUMENTO E, NE LA SOCIETA, NE BANCA ALETTI, NE ALCUN LORO AMMINISTRATORE, DIRIGENTE, QUADRO O DIPENDENTE POTRA ESSERE RITENUTO RESPONSABILE (PER COLPA O DIVERSAMENTE) PER DANNI DERIVANTI DALL UTILIZZO O DAL CONTENUTO DEL PRESENTE DOCUMENTO OVVERO PER DANNI COMUNQUE CONNESSI CON IL PRESENTE DOCUMENTO. QUESTO DOCUMENTO NON COSTITUISCE NE FORMA PARTE DI NESSUNA OFFERTA DI VENDITA O DI SOTTOSCRIZIONE, NE IL MEDESIMO O CIASCUNA DELLE SUE PARTI COSTITUIRA LA BASE PER QUALSIVOGLIA CONTRATTO O IMPEGNO DI QUALSIASI TIPO. IL PRESENTE DOCUMENTO, O COPIA O PARTI DI ESSO, NON POSSONO ESSERE PORTATI, TRASMESSI OVVERO DISTRIBUITI NEGLI STATI UNITI, CANADA, AUSTRALIA E GIAPPONE O AD ALCUNA PERSONA IVI RESIDENTE. LA DISTRIBUZIONE DI QUESTO DOCUMENTO IN ALTRE GIURISDIZIONI PUO ESSERE SOGGETTA A RESTRIZIONI E PERTANTO LE PERSONE ALLE QUALI DOVESSE PERVENIRE TALE DOCUMENTO SI DOVRANNO INFORMARE SULL ESISTENZA DI TALI RESTRIZIONI ED OSSERVARLE. BANCA ALETTI INTENDE DARE CONTINUITA ALLA COPERTURA DEI TITOLI OGGETTO DI STUDIO ED INTENDE PRODURRE NUOVE ANALISI DEGLI STESSI IN OCCASIONE DELLA DIFFUSIONE DELL INFORMATIVA CONTABILE PERIODICA E DEI PRINCIPALI EVENTI SOCIETARI RITENUTI RILEVANTI. LA PRESENTE ANALISI VIENE DIFFUSA A PARTIRE DAL 24 FEBBRAIO LA PRESENTE ANALISI VIENE DIFFUSA A CIRCA N. 150 INVESTITORI PROFESSIONALI ITALIANI ED ESTERI (COME DEFINITI AGLI ARTICOLI 25 E 31 DEL REGOLAMENTO APPROVATO CON DELIBERA CONSOB N /1998 E SUCCESSIVE MODIFICAZIONI) AD ESCLUSIONE DI STATI UNITI, CANADA, AUSTRALIA E GIAPPONE, MEDIANTE TRASMISSIONE DI SUPPORTI CARTACEI OVVERO DI FORMATI ELETTRONICI NON MODIFICABILI. Banca Aletti & C. S.p.A. Sede Legale Via S.Spirito, Milano Direzione Generale e Sede Operativa Via Roncaglia, Milano Telefono Fax IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN AUSTRALIA, CANADA ED IN GIAPPONE 12