MONDADORI 13 SETTEMBRE 2001

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1 EQUITY RESEARCH RATING: BUY MONDADORI 13 SETTEMBRE 2001 I primi sei mesi dell anno sono stati archiviati con un fatturato in crescita del 14,3% a 811 milioni di euro e un utile operativo salito del 19,4% a 80 milioni di euro. Migliorati anche i margini reddituali, con una incidenza del mol sui ricavi passata dall 11,8 al 12% e un ros prima degli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali passato dal 9,4 al 9,8% Superiore alle aspettative l apporto della divisione periodici, con una raccolta pubblicitaria salita del 12,4% e un fatturato diffusionale cresciuto del 15%. Delude le aspettative il settore libri, che cresce solo dell 1,4%, soprattutto a causa della contrazione del fatturato dell education e delle mostre, il cui andamento dovrebbe però migliorare nel secondo semestre. Nel settore libri è divenuto operativo nelle scorse settimane l accordo con Random House per la creazione del Grupo Editorial Random House Mondadori, joint venture al 50% che con oltre 100 milioni di dollari di fatturato è destinato a divenire il secondo editore di libri nel mercato di lingua spagnola. C è ancora incertezza in relazione ai piani di espansione internazionale: un eventuale acquisizione nel settore dei periodici arriverà solo qualora il management trovi una società target che permetta di non diluire la redditività del (le aree di riferimento sono Spagna ed Europa centrale), mentre per il momento non sono nei piani della società acquisizioni di rilievo nel settore libri. Il management ha confermato il target di crescita della raccolta pubblicitaria periodici del 10% per fine anno (in luglio e agosto piatta, ma in crescita in settembre-ottobre), oltre che del target di roi 2003 del 46%. Anche il target di ebita 2001 dell 11%, fissato ad inizio anno, ci sembra a portata di mano. Gli obiettivi di crescita di medio termine del dovrebbero essere raggiungibili, a detta del management, anche in presenza di un difficile mercato pubblicitario. La percentuale di fatturato proveniente dalla pubblicità inferiore al 25% rende il titolo più sicuro degli altri editoriali nel caso di un ulteriore rallentamento degli investimenti pubblicitari. Al contrario, in caso di ripresa del mercato pubblicitario Mondadori potrebbe essere meno premiata dei competitor. Maurizio Colombo m.colombo@epta.it Abbiamo valutato il titolo attraverso al metodo DCF, giungendo ad una valutazione complessiva di circa 2,06 miliardi di euro, pari a circa 8 euro per azione. Consideriamo Mondadori un buon acquisto di medio-lungo periodo, difensivo nell ambito del proprio settore, fermo restando che il titolo potrà subire nel breve periodo le incertezze del mercato. Esercizio Prezzo Utile (mln Euro) EPS CFPS BVPS P/E P/CF P/BV Div. Yield % % 2001E % 2002E % La presente analisi, riservata alla clientela di EPTASIM, è stata elaborata dall Ufficio Ricerca di EPTASIM nel rispetto delle norme di legge. EPTASIM S.p.A. Società di Intermediazione Mobiliare è un intermediario autorizzato ai sensi di legge (delibera Consob n.6684 del 9/12/92 e n del 29/11/94) che può avere uno specifico interesse collegato alla materia oggetto dell analisi. Le informazioni e i dati contenuti provengono da fonti ritenute attendibili; non siamo tuttavia responsabili di eventuali errori o inaccuratezze.

2 LA SEMESTRALE IN BREVE Nei primi sei mesi dell anno il fatturato consolidato è cresciuto del 14,3% a 811 milioni di euro, l utile operativo del 19,4% a 80 milioni di euro e il risultato ante imposte del 15,4% a 63,4 milioni di euro. I risultati del editoriale sono superiori alle aspettative grazie a: - una importante crescita della divisione periodici, con la raccolta pubblicitaria salita del 12,4% (a fronte del +9% circa segnato dal settore) e di un aumento del 15% del fatturato diffusionale, perseguito soprattutto grazie alla politica degli allegati a pagamento, che comunque non hanno intaccato la redditività complessiva. - una buona crescita dell area grafica (+9,9% al netto della contabilizzazione della carta) e dell area retail (+46,2%), che ha beneficiato dell apertura di nuovi punti vendita. - uno stretto controllo dei costi, con ampio ricorso all outosourcing e con particolare attenzione al costo del lavoro; i dipendenti, pur in presenza di un fatturato in forte crescita, son passati da 5221 a 5098 unità. Sono lievemente migliorati i margini reddituali, con una incidenza del mol sui ricavi passata dall 11,8 al 12% e un ros prima degli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali passato dal 9,4 al 9,8%. Per quanto riguarda il futuro il management ha confermato il target di crescita della raccolta pubblicitaria del 10% per fine anno. In luglio e agosto l andamento dei ricavi pubblicitari è stato piatto, ma per i periodici (non c è visibilità sui quotidiani) è visto in crescita in settembre/ottobre. Confermato anche il target di roi 2003 del 46%. L obiettivo di un di ebita 2001 dell 11%, fissato ad inizio anno, ci sembra a portata di mano (le nostre stime prevedono un ebita 2001 di 174,9 milioni di euro, pari alll 11% del fatturato). Grazie allo stretto controllo dei costi gli obiettivi di crescita di medio termine del dovrebbero essere raggiungibili, a detta del management, anche in presenza di un difficile mercato pubblicitario. 1H * 1Q01 2Q01 1H01 D yoy 2001e Libri % Periodici % Grafica % Direct Marketing % 69.9 Retail % 82.4 Informatica e new media % 25.8 Altro % 0.0 Ricavi lordi , % 1,891.4 Intercompany % Ricavi netti , % 1,594.0 Marg. op. lordo % Ebita % Risultato ante imposte % Margini % sui ricavi Marg. op. lordo 11.8% 13.0% 11.3% 12.6% 12.0% 13.4% Ebita 9.4% 10.8% 7.5% 11.9% 9.8% 11.0% Utile ante imposte 7.7% 9.1% 6.3% 9.1% 7.8% 9.3% Dati in Euro *Diversa struttura divisionale in relazione all'area retail

3 ANALISI PER DIVISIONI Da quest anno il è caratterizzato da una nuova organizzazione divisionale, che vede le due divisioni che operano nelle attività core (quella libri e quella periodici) focalizzarsi sui contenuti e le altre tre (online, grafica e direct) proporsi come fornitrici di servizi sia all interno che all esterno. SERVIZI CONTENUTI Mondadori: la nuova struttura divisionale Mondadori Terzi Libri Periodici Varia Scolastica Professionale Consumer Online Grafica Direct Suddivisione dei ricavi e dell'ebita per divisione 100% 80% Informatica e New Media Direct marketing 60% Divisione Grafica 40% Divisione Libri Divisione Periodici 20% 0% Ricavi Ebita Fonte: company data esercizio 2000 La divisione più importante in termini di fatturato e di utile operativo è quella periodici, che presenta anche la redditività più elevata (ebita 2000 del 14,5%). All interno della divisione periodici il peso della raccolta pubblicitaria sul fatturato è del 43% circa, rappresentando quindi circa il 25% del fatturato totale. Nel 2000 la divisione libri ha registrato un margine ebita dell 8,4%, la direct del 6,8%, quella grafica del 5,3%, mentre Mondadori Informatica ha chiuso l anno in pareggio. LIBRI In Italia non si prevede una crescita per linee esterne, tranne che nel settore scolastica, dal momento che Mondadori detiene già la leadership nel mercato dei libri. Il management è invece orientato all incremento della redditività, soprattutto attraverso la riduzione del capitale investito e al controllo dei costi. Come accennato sopra, nei piani della società c è anche la crescita nel settore scolastico, che vanta margini decisamente più interessanti rispetto a quello dei libri Libri Italia: quote di mercato valore Altri 40% Feltrinelli 4% Longanesi 9% Mondadori 31% Rizzoli 16% Fonte: Domoskopea, dati in termini di valore

4 trade. In particolare a fronte di un margine ebita delle edizioni di varia vicini al 7%, quello delle edizioni scolastiche è vicino al 15%. Nel medio periodo l intenzione è quindi quella di potenziare l area dei libri scolastici, di sviluppare titoli professionali e di testare nuove tecnologie, come quelle dei libri elettronici. Nel primo semestre il fatturato è cresciuto dell 1,4%, con il +2,5% dei libri trade (all interno di un mercato piatto) ed una contrazione dei ricavi dell education, che dovrebbe però ritrovare la crescita nel secondo semestre grazie a nuove iniziative. Complessivamente nel 2001 stimiamo una crescita del fatturato del settore libri (escludendo le attività conferite alla divisione retail) del 3% circa, con un margine ebita del 9%, sostanzialmente stabile rispetto al Per quanto riguarda l estero, è diventata recentemente operativa una joint venture paritetica tra Mondadori e Random House ( Bertlelsmann) in cui confluiranno le rispettive attività in Spagna e America Latina. La nuova società avrà un fatturato vicino ai 100 milioni di dollari, essendo il secondo editore di libri in lingua spagnola. Il fine della joint venture è quello di sfruttare le enormi potenzialità del mercato librario in lingua spagnola, che potrebbe essere destinato a divenire il secondo a livello mondiale. La nuova società ha già annunciato l acquisizione del 100% di Ediciones Beascoa, società spagnola che opera nel settore dell editoria per i ragazzi, con un fatturato di circa 2,5 milioni di euro. L acquisizione è evidentemente di scarso rilievo dimensionale, ma va nella direzione che i partner intendono seguire: quello di una graduale espansione in settori ad alto potenziale di crescita. PERIODICI Ottimo l aumento del 15% del fatturato diffusionale dei periodici, perseguito soprattutto grazie alla politica degli allegati a pagamento (il numero di copie vendute è cresciuto del 4% circa), senza intaccare i margini complessivi. La strategia in questo settore è basata sullo sfruttamento dei marchi del per espandere l offerta di supplementi e titoli correlati e sull offerta di prodotti allegati alle riviste. Vengono così sviluppati sistemi di riviste correlati, che vanno a segmentare sempre più il mercato e che vengono sfruttate come un vero e proprio canale di vendita. Risulta infatti possibile vendere videocassette, cd musicali o cd-rom realizzando volumi di vendita impensabili per i canali tradizionali a fronte di margini di guadagno che crescono in relazione ai volumi, con una redditività mediamente in linea con quella tipica della divisione (in genere con margini lordi sui ricavi dal 10 al 15%, ma con punte del 20%). Solo nel primo semestre sono state venduti 5,8 milioni di allegati e si prevede entro fine anno di arrivare a 10 milioni, come da budget, per un fatturato che si dovrebbe aggirare intorno ai 50 milioni di euro. Per fine anno ci attendiamo una crescita dei ricavi diffusionali vicini al 13%. Periodici Italia: quote di mercato quantità Altri 29% Rusconi 8% Universo 11% Rizzoli 13% Mondadori 39% Fonte: ADS Rispetto alle altre società media italiane Mondadori può ancora contare su un buon andamento della raccolta pubblicitaria. La raccolta del infatti è quasi interamente rivolta ai periodici e il mix di inserzioni orientato sui settori moda, cosmetici e arredamento, ha fatto in

5 modo che Mondadori non risentisse come le altre società quotate del rallentamento degli investimenti da parte dei settori telecomunicazioni, new economy e, negli ultimi mesi, finanziario. La raccolta pubblicitaria è salita del 12,4% con i periodici, che rappresentano circa il 90% del totale, cresciuti del 14% e i quotidiani (per i quali si effettua solo la raccolta, per cui la contrazione dei volumi non incide sui margini) in calo del 10%. Nello stesso arco temporale quello dei periodici è stato in Italia il settore che è cresciuto di più rispetto al primo semestre 2000, segnando +9,1% contro il +0,7% del mercato pubblicitario in generale. Questa tendenza doppiamente favorevole per Mondadori sovraperformance dei periodici sugli altri media e di Mondadori sul settore periodici dovrebbe mantenersi fino alla fine dell anno, pur con tassi di crescita via via in diminuzione, per arrivare alla fine dell anno ad una crescita dei ricavi pubblicitari del 9-10%, riconducibile per il 2% all aumento dei prezzi, con un margine ebita (Mol dopo ammortamenti materiali e accantonamenti) intorno al 15%. L incremento dei prezzi piuttosto che dei volumi consentirà di compensare parzialmente l aumento del costo della carta. Considerando anche che Mondadori nel 1999 ha coperto il prezzo di una parte della carta utilizzata per le riviste (circa il 25-30% del totale) per i successivi tre anni, l aumento del costo della carta nel 2001 per il dovrebbe contenersi sotto il 10% circa. Per i prossimi anni riteniamo che il fatturato diffusionale continuerà a crescere con tassi limitati, mentre i ricavi pubblicitari, grazie ai vantaggi legati alla leadership delle testate Mondadori, riusciranno a sovraperformare il settore dei periodici di almeno 1 punto percentuale (nel primo semestre di quest anno la sovraperformance è stata di 3,4 punti anche grazie al lancio di nuove testate). Facendo riferimento alle stime Zenithmedia di fine agosto abbiamo così ipotizzato una crescita del 6% nel 2002 e del 5% nel Non escludiamo che nelle prossime settimane le stime relative al fatturato pubblicitario possano essere profondamente riviste alla luce della situazione di instabilità che potrebbe caratterizzare l economia mondiale nei prossimi mesi. Al momento comunque non abbiamo inteso includere questo rischio nelle nostre stime. DIRECT Investimenti 12 mesi 1 semestre pubblicitari Italia var var Televisione 3,599 4, % 2,360 2, % Quotidiani 1,437 1, % 1, % Periodici 1,052 1, % % Totale stampa 2,489 2, % 1,591 1, % Radio * 32.5% % Affissioni % % Cinema % Totale 6,518 7, % 4,272 4, % Fonti: Nielsen *Il dato 2000 comprende un numero maggiore di emittenti. A parità di perimetro la crescita sarebbe stata del 20.6% Una delle principali novità del 2001 riguarda la costituzione di una nuova divisione che prende il nome di direct e comprende, oltre alla vecchia divisione direct marketing, un area retail (in cui sono confluiti i negozi di proprietà e la catena in franchising) e un area Interactive Media (a cui fa capo la Cemit, proprietaria dell imponente database clienti di riferimento). Retail Direct Direct Marketing Interactive Media Multistore Librerie Franchising Offline Online Cemit 10 negozi (ellemme) 90 negozi in franchising 2 multistore Struttura della Divisione Direct Book clubs Sottoscrizioni Book clubs Abbonamenti E-books Bol Database Servizi direct mkt. Soluzioni B2B La divisione si propone di essere un area multicanale per gestire tutti i rapporti con i clienti. Negli scorsi mesi è stato lanciato, in joint venture con Bertelsmann il sito BOL Italia, che

6 si specializzerà sui libri, i CD i Dvd e videogiochi. BOL Italia sarà consolidato nel 2001 con il metodo del patrimonio netto. Per il 2001 ci attendiamo tassi di crescita del fatturato dell area retail interessanti. Nel primo semestre i ricavi sono cresciuti del 46% a 32,7 milioni di euro, soprattutto grazie all apertura di nuovi punti vendita. Per fine anno il fatturato dell area retail dovrebbe assestarsi intorno ai 82 milioni di euro, in crescita di oltre il 30% rispetto al 2000 (in cui però le attività erano suddivise tra Mondadori Libri e Mondadori Informatica), mentre quella dell area direct escluso il retail dovrebbe crescere del 4% circa. I margini rimarranno tuttavia più ridotti di quelli delle divisioni periodici e libri, con un ebita del 2% circa per il retail e del 6,8% per il resto della divisione. GRAFICA Il fatturato è cresciuto nel primo semestre del 16,6%. Escludendo l effetto dell aumento del prezzo della carta la crescita sarebbe stata del 9,9%. Per fine anno ci attendiamo un fatturato in salita del 7% circa. La divisione grafica è caratterizzata da livelli di redditività più bassi delle altre divisioni, con un ebita vicino al 5%, che dovrebbe mantenersi sugli stessi livelli anche nel Escludendo dal conto economico i costi delle materie prime il margine si avvicinerebbe invece al 10%. Il 40% circa del fatturato è realizzato con clienti terzi, soprattutto esteri. Il valore strategico dell unità, che in Italia è l unica società in grado di realizzare le stampe di tutti i prodotti Mondadori, e il fatto che il capitale investito sia sostanzialmente stabile e con un capitale circolante negativo, giustificano pienamente la scelta del di mantenere all interno queste attività. Mondadori printing: suddivisione fatturato terzi 2000 Francia 12% Altri 14% USA 8% Italia Germania 36% 9% Fonte: company data Gran Bretagna 21% INFORMATICA Dall esercizio in corso i multistore che facevano capo a Mondadori Informatica sono passati sotto il controllo della divisione Direct. Oggi Mondadori Informatica oltre ad alcuni mensili e settimanali di informatica, pubblica manuali d uso e organizza corsi e conferenze. Il fatturato 2001 della divisione sarà così sensibilmente inferiore a quello del precedente esercizio e dovrebbe aggirarsi intorno ai 26 milioni di euro. Ci attendiamo un margine ebita 2001 di poco superiore al 2%, ancora ridotto soprattutto per gli investimenti che la società sta effettuando nell area education, su cui la divisione sta puntando tramite l offerta di nuovi servizi e l apertura di nuove sedi.

7 VALUTAZIONE Nei mesi scorsi il management ha esplicitato i seguenti obiettivi di redditività: - ebita consolidato 2001 dell 11%, di poco superiore a quello perdita 2001 delle attività online, che continueranno ad essere consolidate con il metodo del patrimonio netto, nell ordine dei 12 milioni di euro, con risultati di Mondadori.com in miglioramento rispetto al 2000 e l avvio di Bol (vendita di libri on line) in joint venture con Bertelsmann. - ottimizzazione dell impiego del capitale, con un roe che dovrebbe passare dal 12.2% del 2000 al 14.5% nel 2003 e un roi che dovrebbe passare, nello stesso arco temporale, dal 38 al 46%. Riteniamo che tali obiettivi siano alla portata della società, essendo compatibili con le nostre stime per divisione. Su queste basi abbiamo quindi costruito le stime per i prossimi anni, sulle quali abbiamo basato un modello Dcf con stime fino al Abbiamo stimato un valore di fine anno della società di 2,06 miliardi di euro, pari a 8,01 euro per azione. Per verificare la congruità del nostro modello Dcf abbiamo effettuato anche una valutazione sulla base della somma delle parti. Ne deriva una valutazione totale di 2,35 miliardi di euro, o 9,07 euro per azione. E evidente che nella valutazione Dcf la società è penalizzata da un costo medio del capitale piuttosto elevato, conseguenza della situazione di liquidità che, data l incertezza di un acquisizione, abbiamo ipotizzato perdurare anche per i prossimi anni. Ipotesi modello DCF Valutazione DCF Totale Per azione Risk free rate 5.05% VAN del cash flow Equity risk 4.00% VAN del terminal value Beta 1.29 Liquidità Cost of equity 10.21% Azioni proprie WACC 10.21% Altre partecipazioni Growth rate from % 2, Valori in: milioni di euro euro Calcolo free cash-flow 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Operating cash-flow 151, , , , , , , , , ,538 Pro-forma taxes (of EBIT) -64,805-69,906-74,550-78,647-82,968-88,361-93,663-98, , ,942 Depreciation and Amortisation 61,500 64,160 64,973 65,803 69,418 73,930 78,366 82,676 86,810 91,151 Change in NWC -9,095-5,280-4,708-4,651-4,907-5,226-5,539-5,844-6,136-6,443 Capex -40,000-40,000-40,000-40,000-42,198-44,941-47,637-50,257-52,770-53,825 Free cash-flow 99, , , , , , , , , ,479 Discounted free cash-flow 99, ,902 98,712 94,319 90,283 87,244 83,912 80,325 76,528 73,570 Dati in milioni di euro Per il calcolo dei multipli Ev/ebitda utilizzati nella somma delle parti abbiamo utilizzato gruppi di società europee e americane specializzate nei relativi settori. Nel settore libri abbiamo scelto le americane Information Holdings, McGraw Hill e Reader s Digest. Per il printing la britannica St Ives e le americane Quebecor, Donnelley e Consolidated Graphics. Per il settore periodici le americane Marta Steward Living, Meredith e Premedia e gli europei United Business Media,

8 Edipresse, Prisa. Per Mondadori Informatica abbiamo utilizzato gli stessi multipli del settore libri. Per la divisione direct abbiamo utilizzato i multipli del settore della grande distribuzione. Somma delle parti Ebitda '01 Margine EV/ebitda Totale Per azione ebitda riferimento Libri 38, % Periodici 132, % , Grafica 31, % Direct 6, % Retail 5, % Informatica 2, % Altre partecipazioni 7, % Liquidità Azioni proprie , Valori in: milioni di euro euro A livello di multipli il titolo appare sottovalutato sia rispetto agli altri media italiani che ai principali comparable europei, che peraltro appartengono quasi tutti a mercati più maturi rispetto a quello italiano. Riteniamo che questa sottovalutazione, che nella fase di crescita del mercato pubblicitario poteva essere spiegata dalla minore esposizione alla pubblicità rispetto ai comparable, oggi non sia più giustificata. Multipli Margini percentuali sui ricavi Multipli Italia P/E rett. EV/Ebit EV/Ebitda ebitda Ebit Utile netto 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E Rcs - implicito Poligrafici Editoriale 0.9 ns ns ns ns ns ns 8.7 ns Caltagirone Editore L'Espresso 3.0 ns Class Editori Media Mondadori Multipli Margini percentuali sui ricavi Multipli Europa Prezzo P/E EV/Ebit EV/Ebitda Ebitda Ebit Utile netto 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E 00 01E 02E Pearson - UK Reed Int. - UK Trinity Mirror - UK United Business Media - UK Edipresse - CH Prisa - SP Emap - UK Media Fonti: consensus Ibes, stime Eptasim Mondadori

9 CONTO ECONOMICO CONSOLIDATO Conto economico consolidato E 2002E 2003E 2004E Libri % nc 3.5% 3.0% 3.0% Periodici - diffusione % 6.3% 2.5% 2.5% 2.0% Periodici - pubblicità % 9.0% 6.0% 5.0% 5.0% Grafica % 7.0% 3.0% 3.0% 3.0% Direct % 4.5% 3.0% 3.0% 3.0% Retail % 5.0% 4.0% Informatica e New Media % -48.2% 10.0% 10.0% 10.0% Altro e infragruppo % 7.3% 4.1% 3.5% 3.3% Totale ricavi 1, , , , , , % 7.5% 4.1% 3.5% 3.3% Costi industriali % 8.7% 3.6% 3.1% 3.1% -Di cui carta e materiali % 9.5% 5.0% 4.0% 4.0% Costi operativi % 7.5% 3.7% 3.2% 3.0% Costo lavoro % 3.2% 3.5% 3.5% 3.5% MOL % 10.4% 6.8% 5.1% 4.3% Margine 12.3% 13.0% 13.4% 13.7% 13.9% 14.1% Ammortamenti tecnici % 15.9% 7.0% 2.0% 2.0% Ebita % 9.2% 6.8% 5.8% 4.8% Margine 9.7% 10.8% 11.0% 11.3% 11.5% 11.7% Ammortamento avviamenti % 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% Risultato operativo % 10.0% 7.9% 6.6% 5.5% Margine 7.7% 9.3% 9.5% 9.8% 10.1% 10.4% Proventi e oneri diversi % 5% 5% 5% 5% Proventi/(oneri) finanziari Proventi/(oneri) su part. Internet % -40% -33% -100% Risultato pretax e straord % 9.3% 11.0% 8.0% 7.9% Margine 8.1% 9.1% 9.3% 9.9% 10.3% 10.8% Saldo gest. straord Risultati pretax % 10.3% 11.0% 8.0% 7.9% Margine 9.6% 9.1% 9.3% 9.9% 10.3% 10.8% Imposte % 10% 11% 8% 8% Utile di terzi Utile netto % 10.1% 11.0% 8.1% 7.9% Margine 5.8% 4.8% 4.9% 5.2% 5.5% 5.7% Ammort. avv.testate % 4% 0% 0% 0% Altre rettifiche Effetto fiscale rettifiche Utile netto rett % 9.1% 9.0% 6.7% 6.6% Margine 6.6% 5.9% 6.0% 6.3% 6.5% 6.7% EPS Euro % 10% 11% 8% 8% EPS Euro rett % 9% 9% 7% 7% Dati in milioni di euro