Isagro. Il valore che può venire dal Sud America. Equity Research. Company Update. Chemicals. Rating: Buy, MR TP 5.4 (da 4.

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1 Equity Research Company Update Reuters: IGS.MI Bloomberg: ISG IM Chemicals Isagro Simona Pedrazzini ( ) Rating: Buy, MR TP 5.4 (da 4.3) Price (10 Ottobre 2004): 3.89 Max-Min (dal 5 Nov. 2003): Nov Thousands 2003 Nov 2003 Dec 2003 Dec 2003 Source: JCF Jan 2004 Jan 2004 PRICE & VOLUME Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 2004 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 2004 (Euro mn) E 2005E 2006E 2007E Revenues Ebitda Ebit Net profit EPS adj Cash Flow p.s. adj P/E adj P/CF adj Ev/Sales Ev/Ebitda EV/Ebit P/BV DPS Yield 2.8% 4.5% 4.1% 4.0% 4.4% Nota: Ricordiamo che nelle presenti stime non è considerata l ipotesi di rinnovo dell autorizzazione provvisoria alla vendita di tetraconazolo negli Usa per la barbabietola da zucchero. Il valore che può venire dal Sud America 11 Ottobre 2004 La società continua ad essere una buy opportunity : il settore in cui opera ha nuove potenzialità di sviluppo. L incremento prospettico della popolazione mondiale rende indispensabile aumentare la produttività del terreno agricolo; la domanda è orientata verso prodotti sempre più efficienti ed eco-compatibili. La capacità di essere un piccolo global player. Grazie alla propria struttura di Ricerca e Sviluppo, Isagro riesce a competere con le grandi multinazionali che si spartiscono l 82% del mercato mondiale. Fare ricerca innovativa è determinante, in un mercato che cresce dell 1% annuo. Le opportunità per crescere più della media devono essere infatti colte all interno di quel fenomeno, che sta caratterizzando il settore, di sostituzione di prodotti esistenti progressivamente fuori norma (displacement/replacement) ad opera di prodotti innovativi. La spinta della ruggine Asiatica. Alla luce della diffusione della malattia anche in Argentina e delle indicazioni sulle prime vendite in Brasile, abbiamo alzato le stime sulle quantità di tetraconazolo venduto per l anno in corso e per i prossimi esercizi. Alzato il target price. Sulla base di tali ipotesi, abbiamo individuato un nuovo target di 5,4 euro per azione dai 4,3 euro precedenti. Ribadiamo il rating di Buy, Mr per il titolo. Ulteriori cospicue opportunità dagli Usa. La possibile diffusione della malattia negli Usa ipotesi non inclusa nel nostro modello - potrebbe costituire un ulteriore decisiva opportunità di espansione del business. Conservativamente, non abbiamo incluso per gli anni a venire neppure le vendite di tetraconazolo sulla barbabietola da zucchero su cui si ottiene un autorizzazione provvisoria dal 99. Limitata la concorrenza dagli OGM. La concorrenza da parte di prodotti OGM è spostata sugli erbicidi; generalmente tali prodotti provocano un impatto negativo sulle vendite di agrofarmaci di tale categoria, ma non su quelle dei fungicidi come il tetraconazolo. Market Cap.: Mn Free Float 23.6%% Shares Outstanding (m) 16.0 Performance: 1 month 3 months 12 months Absolute 5.4% 12.4% - Relative to Mibtel 1.7% 9.1% - 1

2 Sempre più realistica la revisione al rialzo delle vendite in Brasile Facciamo qualche ipotesi su Isagro Alla luce dei seguenti elementi: - i dati consuntivati nei mesi di Luglio e Agosto, che hanno fatto registrare una crescita del 46% sullo stesso bimestre del 2003 e che hanno portato la crescita annua tendenziale al 31 Agosto al 13%; - la conferma arrivata durante la conference call di metà settembre dei target per fine 2004 di una crescita prevista del fatturato di circa il 12%, dell Ebitda di circa il 25% e dell Ebit del 30%; - il riassorbimento in Italia della fase di debolezza registrata nel primo semestre, dovuta alla permanenza di forte stoccaggio presso i rivenditori per la stagione secca 2003 e al ritardo nell applicazione di fungicidi per il clima avverso dei primi tre mesi del 2004; - e soprattutto il consolidarsi delle prospettive di crescita in Brasile dove sono già state effettuate le prime vendite, nonostante una stagionalità inversa rispetto all Europa che implica la realizzazione della maggior parte del fatturato a cavallo tra la fine del terzo e l ultimo quarter dell anno; abbiamo ritenuto interessante procedere alla definizione di un valore per Isagro che incorpori l ipotesi, a questo punto sempre più realistica, di un evoluzione delle vendite di tetraconazolo in Sud America significativamente più elevata rispetto al nostro modello di base. Ricordiamo che il nostro studio-base sulla società era stato pubblicato all inizio del maggio scorso ed individuava un target-price di 4,3 euro per azione, che implica comunque ai prezzi attuali un upside potenziali del 13%. Nuove ipotesi di crescita delle quantità di tetraconazolo venduto La principale differenza che abbiamo introdotto rispetto al nostro precedente modello è un incremento medio delle quantità di tetraconazolo vendute in SudAmerica nel prossimo triennio di oltre il 50%. Conseguentemente anche il livello di vendite a regime ovvero i quantitativi su cui si dovrebbero assestare le vendite di questo prodotto dopo gli anni di picco risulta quasi doppio rispetto alle ipotesi precedenti. 2

3 NUOVE STIME Tetraconazolo (tonn) 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E per aree geografiche: USA 60.0 Brasile e Argentina Resto del mondo Tot (tonn.) USA 15% Brasile e Argentina 69% 84% 85% 88% 89% 89% 89% 89% 89% 89% 89% Resto del mondo 16% 16% 15% 12% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Tot (tonn.) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Fatturato tetraconazolo 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E USA 6.5 Brasile e Argentina Resto del mondo Totale STIME PRECEDENTI Tetraconazolo (tonn) 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E per aree geografiche: USA 55.0 Brasile e Argentina Resto del mondo Tot (tonn.) USA 16% Brasile e Argentina 65% 78% 78% 80% 80% 84% 87% 88% 89% 89% 89% Resto del mondo 19% 22% 22% 20% 20% 16% 13% 12% 11% 11% 11% Tot (tonn.) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Fatturato tetraconazolo 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E USA 6.8 Brasile e Argentina Resto del mondo Totale Fonte: Centrosim 3

4 Probabili, tuttavia, le pressioni sui prezzi di vendita Di contro abbiamo ritenuto opportuno introdurre una riduzione dei prezzi di vendita per gli anni di circa il 20% rispetto al Riteniamo, infatti, congrua tale ipotesi in funzione: - della recente significativa riduzione dei prezzi della soia sul mercato delle materie prime (Chicago Board of Trade); - di un prospettico innalzamento del livello di competitività su un mercato interessante come quello Sudamericano e della pressione dei margini degli agricoltori. Il mercato internazionale della soia: si intravedono recuperi sulle quotazioni Per quanto riguarda il primo punto rammentiamo che il prezzo della soia si è attestato negli ultimi giorni a 526 cent/b, un livello inferiore di quasi il 25% rispetto alla media degli ultimi due anni e del 23% rispetto all ottobre 2003 (-18% da inizio 2002). Il grafico sottostante evidenzia che il prezzo della soia ha raggiunto il picco nella seconda metà del 2004; prima del rialzo iniziato nel 2003 era sostanzialmente costante (la media delle quotazioni del 2002 è pari a 515 cent/b) PREZZO DELLA SOIA SUL CHICAGO BOT DAL 1 GENNAIO gen-02 mar-02 mag-02 lug-02 set-02 nov-02 gen-03 mar-03 mag-03 lug-03 set-03 nov-03 gen-04 mar-04 mag-04 lug-04 set-04 Fonte: Bloomberg I prezzi dei future su questo cereale indicano un possibile recupero di quota 550 per luglio-agosto A tale proposito ricordiamo che in una precedente nota avevamo inserito un analisi della situazione di questo mercato, da cui si evinceva una convenienza del coltivatore a continuare l acquisto di agrofarmaci fin tanto che il 4

5 prezzo della soia si fosse mantenuto superiore ad un livello di cent/b sul CboT. La soia resta, infatti, la coltura estensiva più remunerativa per i coltivatori brasiliani. Basti pensare che, anche sui livelli attuali di prezzo, la soia al sacco è vendibile dagli agricoltori intorno a 30 Real/sacco, contro un costo di coltivazione (includente l acquisto di agrofarmaci) di 20 Real/sacco, con un margine ante imposte di 10 Real/sacco (33% di marginalità sui ricavi e 50% di ritorno sui costi) 1. Considerando che la ruggine asiatica ha un potenziale distruttivo molto elevato (fino al 50-80% dei raccolti) e che i trattamenti fondamentali per la sopravvivenza (in particolare di Tetraconazolo) sono quelli preventivi, l agricoltore avrà per definizione una convenienza economica ad effettuare il trattamento fin tanto che il prezzo di vendita al sacco sarà superiore o pari a 20 Real/sacco (livello di break-even), corrispondente appunto ad una quotazione di cent/b. Importante l avvio di strategie mirate al consolidamento della posizione competitiva Sempre allo scopo di fidelizzare i clienti la società intende creare una presenza in Giappone e in Cina al fine di prendere il controllo totale delle autorizzazioni e delle registrazioni per la commercializzazione dei propri prodotti, che fino ad ora erano condivise con altri partner in cambio di contributi alla ricerca. Sono, pertanto, in corso di rinegoziazione diversi accordi, finalizzati all affermazione del proprio marchio. Questo permetterà, nel medio termine, ed in particolare quando scadranno i diritti di brevetto (nel 2007 Giappone; 2009 e 2012 in Brasile e in Europa/Usa), di tutelare le proprie quote di mercato. Aggressive le nuove stime sul tetraconazolo venduto nei prossimi anni? L aumento della stima sulle quantità di tetraconazolo venduto può apparire aggressivo. Noi riteniamo di no! Ricordiamo che la ruggine asiatica oltre ad aver raggiunto dimensioni estremamente preoccupanti in Brasile è arrivata anche in Argentina dove Isagro ha recentemente ottenuto la registrazione per il tetraconazolo (ovvero l autorizzazione alla vendita). 1 Fonte: Cooplantio (importante cooperativa brasiliana); nostre elaborazioni. 5

6 Il valore della produzione della coltura della soia nel mondo supera i 15 miliardi di dollari (fonte: ERS/USDA). E presente in moltissime regioni, ma in USA, Brasile e Argentina si concentra il 70% della superficie coltivata e viene consumato il 90% degli agrofarmaci ad essa destinati (Phillips McDougall, 2002). Nessuna altra ipotesi di crescita aggiuntiva sugli Usa Inoltre, in ottica conservativa, nel nostro modello abbiamo continuato a non considerare le potenzialità di vendite negli USA dal 2005 in avanti né sulla barbabietola da zucchero, né tanto meno sulla soia. a) Il tetraconazolo è venduto in Minnesota e South Dakota per la ruggine sulla barbabietola da zucchero grazie ad un autorizzazione provvisoria. In queste regioni, infatti, esiste già per questo tipo di malattia un agrofarmaco della concorrente Basf con l autorizzazione definitiva. Il rinnovo della concessione ad Isagro dal 1999 è conseguenza della pressione dell associazione degli agricoltori locali che necessitano di un prodotto da alternare a quello di base per eliminare le resistenze che sviluppa la pianta. Riteniamo pertanto possibile un ulteriore rinnovo dell autorizzazione anche per i prossimi esercizi, ma abbiamo deciso di adottare un approccio estremamente conservativo in funzione delle incertezze legate alla durata del periodo in cui Isagro potrebbe ottenere ancora questa deroga autorizzativa. b) Non abbiamo, inoltre, inserito l ipotesi di un eventuale diffusione della ruggine asiatica sulla soia negli Usa (primo produttore mondiale), soprattutto nelle regioni più calde del Sud del Paese. Secondo alcuni studi, infatti, ci sono indicazioni circa la possibilità di un suo sviluppo negli Usa nel 2005 e di una probabilità media e medio-alta rispettivamente nel 2006 e nel Prudenza anche sul rame Per quanto riguarda la parte di fatturato relativa ai prodotti rameici, che rappresentano il 15-20% del totale, si è infine ipotizzato, sulla scorta del recente incremento dei prezzi del rame (di cui Isagro detiene una posizione di leadership per gli usi agrofarmaceutici), un aumento del costo di tale materia prima dal 2005 in avanti. Si tratta di 3-4 mln di euro di costi aggiuntivi, pari a circa il 10-12% del costo di approvvigionamento annuale di rame. Conservativamente, si è assunto tale aumento strutturale, proiettandolo di pari misura anche negli anni di piano susseguenti al Con riferimento al 2004, la società ha dichiarato di essersi adeguatamente coperta sino a fine anno, quindi l impatto è nullo nel 2004 e si realizzerà solo a partire dal 2005 in avanti. 6

7 Miglioramento dell efficienza grazie alle sinergie produttive In parte, tali oneri aggiuntivi verranno controbilanciati con i forti risparmi di costi che saranno conseguiti dal 2006 mediante l avvio dell internalizzazione della produzione nel nuovo stabilimento di Bussi. Isagro ha infatti stipulato a fine luglio un accordo di lungo termine (15 anni) con Solvay Solexis, già fornitore da oltre un decennio di TFE, per l approvvigionamento di tale intermedio, che rappresenta una componente fondamentale nel processo produttivo del fungicida Tetraconazolo. Nel contesto di tale collaborazione, Isagro costruirà entro il 2005 a Bussi sul Tirino (PE), in una area attualmente di proprietà Solvay Solexis, un proprio impianto produttivo per la sintesi finale del Tetraconazolo. Con la realizzazione di tale impianto la società completa la propria integrazione del processo produttivo del Tetraconazolo, avviata nel 2002 con la realizzazione dell impianto produttivo di M-Alcohol (altro intermedio per il tetraconazolo) presso il proprio stabilimento di Panoli in India. Ulteriori efficienze saranno poi raggiunte in seguito al completamento delle politiche di mobilità iniziate nel 2002 e alla diminuzione dell organico. Limitata la concorrenza degli OGM Il Senato brasiliano ha approvato in questi giorni l uso in agricoltura di OGM. Questo dovrebbe indurre gli agricoltori a spendere meno in erbicidi tradizionali. Generalmente gli OGM producono infatti un impatto negativo per le vendite di erbicidi, ma non per quelle di fungicidi. Sulla coltura della soia si dovrebbe, pertanto, verificare un potenziale forte abbassamento dei costi medi per i produttori, con una conseguente liberazione di risorse che potrebbero essere destinate ad incrementare l uso di fungicidi. Perché diventi definitiva, tale Legge deve essere ancora approvata alla Camera. A tale proposito, sottolineiamo che il nuovo erbicida di Isagro l IR5878, che dovrebbe essere commercializzato a partire dal 2006, è sostanzialmente immune dal rischio OGM in quanto si applica su colture esenti da OGM. 7

8 Valutazione: nuovo target a 5,4 euro per azione Ipotesi: - Le nuove stime sulla società, oltre ad includere vendite più consistenti di tetraconazolo, incorporano anche una mia ipotesi circa la possibilità che sia realizzata una nuova politica di gruppo per arrivare nel giro di qualche esercizio a spesare tutte le spese di ricerca e sviluppo, in linea con l approccio adottato da tutte le grandi multinazionali che operano nel settore. Questo ovviamente porterebbe ad un significativo contenimento di Ebitda ed Ebit rispetto alla scelta di capitalizzare, secondo i nuovi principi contabili IAS, almeno i costi sostenuti per la fase di sviluppo del prodotto (è possibile derogare a tale criterio avvalendosi del principio di prudenza per cui fino a che non si è ottenuta la registrazione di un prodotto non si è certi del suo ingresso sul mercato e conseguentemente è possibile imputarne le spese relative a Conto Economico). Naturalmente tale ridimensionamento verrebbe parzialmente compensato a livello di utile netto, grazie a maggiori risparmi fiscali. - Le nostre stime sul fatturato si spingono al 2020 per includere nel modello l intero ciclo di vita, oltre che dei prodotti che Isagro già commercializza, anche dei nuovi agrofarmaci che verranno lanciati sul mercato nel triennio Per l applicazione del DCF abbiamo, tuttavia, preso in considerazione i flussi di cassa solo fino al Riteniamo infatti congruo utilizzare per la valutazione un arco temporale in cui gli ultimi esercizi si possano considerare a regime o di transizione, ovvero anni in cui si registra un livello di attività media. Questo implica l esclusione degli effetti distorsivi ed opposti del lancio di qualche nuovo prodotto e dell acuirsi della concorrenza in concomitanza con la scadenza di gran parte dei brevetti per i prodotti di proprietà. - Le altre ipotesi su cui abbiamo implementato il DCF sono: un tasso free risk del 4,15% (rendimento effettivo lordo Btp decennale); un premio di mercato del 4%; un costo del debito del 6,5%; un tasso di crescita perpetuo dell 1%, in linea con la crescita del mercato mondiale; un Beta pari a 0,98. Il Beta di Isagro calcolato su rilevazioni giornaliere dal 7 Novembre 2003 (primo giorno di contrattazioni) sarebbe pari a 0,60; considerato, tuttavia, il periodo di quotazione piuttosto contenuto del titolo (poco meno di 12 mesi), abbiamo prudenzialmente deciso di utilizzare il Beta medio ad 1 anno dei principali competitors internazionali. Perveniamo, pertanto, ad un target di 5.4 euro per azione, con un upside potenziale del 38% sui prezzi attuali. 8

9 DCF 2004 (E) 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) 2011 (E) 2012 (E) 2013 (E) 2014 (E) Assumptions Risk-free rate 4.2% Beta 0.98 Market premium 4.0% Debt cost 6.5% Long term growth 1.0% Mk cap 62.2 Debt / (MkCap+ Debt) 53% 54% 54% 52% 49% 44% 37% 24% 9% 0% 0% MkCap/ (MkCap + Debt) 47% 46% 46% 48% 51% 56% 63% 76% 91% 100% 100% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% WACC 5.9% 6.2% 6.3% 5.8% 5.9% 5.9% 6.3% 7.0% 7.7% 8.1% 8.1% EBITA taxes NOPAT Depreciations, amortisations and provisions Change in net working capital Investments Net operating cash-flow Net operating cash-flow after (1+WACC) Coumpunded cost of capital Discount coefficient Current FCF value Sum of current FCF values 99.5 Terminal value 114 Discounted Terminal value 56.0 Net Debt Equity Value 86.1 Number of shares 16.0 Isagro share target price 5.4 Current price 3.9 Upside potential 38% L inserimento nella valutazione dell ipotesi di un rinnovo negli Usa per i prossimi 5 anni dell autorizzazione provvisoria alla vendita di tetraconazolo per la barbabietola da zucchero, porterebbe il target a 5,9 euro. Nel caso in cui tale autorizzazione venisse trasformata da provvisoria a definitiva il target salirebbe a 6,5 euro. 9

10 Multipli L analisi dei multipli della società non è stata utilizzata per l individuazione del target, ma solo come termine di paragone per la valutazione. Dalle tabelle sottostanti si evince come Isagro ai prezzi attuali risulti sottovalutata rispetto ai propri competitors. P/E 03 P/E 04 P/E 05 P/E 06 Syngenta Bayer AG Monsanto Company Basf AG Dow Chemical Du Pont (Ei) De Nemours P-A Sumitomo Chemical Co Ltd Fmc Corp Nufarm Corporation Ltd Recordati Isagro media Ev/Sales Ev/EBITDA Ev/EBIT Syngenta Bayer AG high Monsanto Company Basf AG Dow Chemical Du Pont (Ei) De Nemours P-A Sumitomo Chemical Co Ltd Fmc Corp Nufarm Corporation Ltd Recordati Isagro media

11 INCOME STATEMENT (EURO MLN) (E) 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) Total revenues Consumption of the period Other operating costs Labor cost Change in capitalization Ebitda pre R&D R&D of operating costs R&D of labor costs Capitalizations Ebitda Depreciations Intangibles depreciations: Goodwill amortisation R&D depreciations other intangible Provisions Ebit Adj. to financial assets Financial charges Result before taxes Net extraordinary items Pre-tax profit Taxes Defferred tax Minority interest Net Profit PROFITABILITY RATIOS (%) (E) 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) Adj. Net Profit Tax rate 45.8% 50.8% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% 48.0% Ebitda margin 14.9% 16.3% 13.1% 12.7% 13.4% 15.2% 16.0% 15.8% Ros 9.8% 10.7% 9.0% 8.0% 8.1% 9.8% 10.7% 10.9% GROWTH RATES (%) 2004 (E) 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) Total revenues 12.0% 0.8% 2.8% 5.5% 7.4% 2.3% 0.8% Ebitda 22.4% -18.7% -0.3% 11.3% 21.6% 7.4% -0.3% Ebit 22.8% -15.3% -8.1% 6.7% 29.4% 12.3% 1.8% Net Profit 20.2% -19.3% -12.9% 12.1% 46.0% 19.6% 6.4% BALANCE SHEET (EURO MLN) (E) 2005 (E) 2006 (E) 2007 (E) 2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) Fixed Asstes Working capital Invested Capital Funds Net Invested Capital Net Equity Net Financial position Net Invested Capital Nota: Ricordiamo che nelle presenti stime non è considerata l ipotesi di rinnovo dell autorizzazione provvisoria alla vendita di tetraconazolo negli Usa per la barbabietola da zucchero. 11

12 ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritta, Simona Pedrazzini, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata né verrà ricevuta a seguito delle stesse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98). Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde della completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto con la massima accuratezza e diligenza, in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi. In nessun caso Centrosim può essere ritenuta responsabile per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni e delle opinioni riportate nello studio. Il presente documento, che ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito a terzi, né pubblicato per qualsiasi finalità, non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. La diffusione del documento, nella versione italiana ed inglese, avviene tramite spedizione postale, posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 350 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 12