Deutsche Telekom AG (DTE)

Transcript

1 Deutsche Telekom AG (DTE) Sectorul telecom reprezentat la BVB prin DTE Pret de inchidere EUR/RON ( ) Variatie 12 luni (EUR, ) Variatie 12 luni (RON, ) Nr. Actiuni ( ) Capitalizare (EUR, ) Capitalizare (RON, ) Vol. mediu zilnic (Xetra) / % +6.82% 4,321,319,206 43,818,176, ,809,433,396 11,609,063 Surse: Deutsche Borse, Thomson Reuters, Bloomberg, BNR DTE vs BET ( ) DTE; BET Sursa grafic: Thomson Reuters Deutsche Telekom AG (pe scurt DTE) este un furnizor de servicii integrate de telecomunicatii cu sediul central in Germania dar care opereaza la nivel global prin intermediul a numeroase filiale si asocieri. Actiunile DTE sunt listate in principal la Deutsche Borse, pe piata principala avand statutul de cel mai inalt statut privind transparenta. Dupa capitalizarea bursiera compania este intre primele zece ca marime din sectorul sau la nivel global (si a treia din Europa). Conform teoriei rotatiei sectoriale momentul optim de investire in actiunile unei companii din domeniul serviciilor de telecomunicatii este inceputul perioadei de recesiune economica si fiind in acest sens asemanator cu sectorul utilitati. Exista totusi puncte de vedere conform carora sectorul telecomunicatii nu are reactii predictibile la diferitele faze ale cilclului economic Desi compania este una solida si cu o buna guvernanta corporativa, in ultimii ani performantele sale au lasat de dorit, prin comparatie cu grupurile similare din sector. Pe 20 martie 2011, DTE a anuntat vanzarea diviziei sale din SUA (T-Mobile USA) la un pret pe care piata il considera excelent (39 miliarde USD, dintre care 25 in numerar). Aceasta a condus deja la o crestere a pretului actiunilor, insa, in opinia noastra, exista inca potentialul unor cresteri dupa aprobarea trazactiei de autoritatile americane si in functie de deciziile pe care le va lua conducerea Deutsche Telekom in privinta utilizarii lichiditatilor rezultate. Dupa cum se poate observa din tabelul de mai jos, in urma ajustarii datelor financiare pentru efectul tranzactiei T-Mobile USA zonele care ar putea suporta imbunatatiri sunt marja comerciala si eficienta operationala (eventual, prin initierea de activitati in nise de piata sau pe piete cu potential de crestere si valoare adaugata mare) cat si efectul de levier prin reducerea costului capitalului imprumutat. In schimb eficienta organizationala si cea fiscala s-au imbunatatit in ultimul an financiar incheiat (conform cifrelor ajustate). Indicatori financiari \ Anul 2010** Profit comercial brut (Pr.b) 14, , ,074.0 EBITDA 13, , ,015.0 EBIT 3, , ,040.0 Cheltuieli nete cu dobanzaile (d)* 2, , ,129.0 EBT 1, , ,911.0 Profit net (Pr.n) ,483.0 Impozit pe profit (EBT-Pr.n) , ,428.0 Total datorii (DT) 77, , ,143.0 Capital propriu (Kpr) 50, , ,997.0 Cifra de afaceri (CA) 46, , ,666.0 Sistem DuPont \ Anul 2010** Marja comerciala (bruta) 31.25% 43.87% 43.90% x Eficienta operationala (CA/AT) 36.34% 50.56% 50.08% x Eficienta organizationala (EBIT/Pr.b) 23.57% 21.21% 26.00% ROA 2.68% 4.71% 5.72% x Efectul de levier ((1-d/EBIT)x(1+Kpr/DT)) 76.53% % % x Eficienta fiscala (Pr.n/EBT) 36.19% 16.53% 50.94% ROE 0.74% 0.97% 3.71% *include efectul participatiilor minoritare ("minority interests") ** ajustat pentru vanzarea TM-USA Sursa date: Thomson Reuters; rapoarte anuale si trimestriale ale DTE si TM-USA

2 Sector si industrie DJ EUROSTOXX Telecom vs. DJ EUROSTOXX 50 ( ) 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% DJES Telecom; DJES 50 Sursa grafic: Thomson Reuters Nr. de utilizatori / 100 locuitori pt. diverse servicii telecom la 100 nivel mondial ( ) Telefonie mobila Internet Telefonie fixa Broadband mobil Broadband fix * *Estimari Sursa grafic: ITU World Telecommunication Deutsche Telekom AG (DTE) face parte din sectorul Telecomunicatii, un sector care, desi este inclus dupa unele clasificari in supra-sectorul Tehnologie (alaturi de firmele din sectoarele Tehnologia Informatiei, Media si Biotehnologie ), tinde sa se comporte diferit din perspectiva teoriei rotatiei sectoriale, avand ca moment optim de investire inceputul perioadei de recesiune economica si fiind in acest sens asemanator cu sectorul utilitati. In fapt exista puncte de vedere (intre adeptii rotatiei sectoriale) conform carora sectorul telecomunicatii (alaturi de sectorul aparare si aerospatial si de companiile din industria petroliera) nu are reactii predictibile la diferitele faze ale cilclului economic. Aceasta ultima afirmatie poate fi de inteles avand in vedere dezvoltarea tehnologica sustinuta din ultimii ani a acestui sector, pe fondul cererii generate de explozia telecomunicatiilor mobile si a transferului de date in banda larga ( broadband ) care culmineaza in prezent cu revolutia telefoanelor inteligente ( smartphones ). Anul 2010 a fost unul bun pentru companiile de telecomunicatii cu o crestere la nivel global a pietei de 5.9% (atingand vanzari de circa 2,000 miliarde USD), dupa o scadere de 3.6% in 2009 (conform Acelasi site de specialitate estimeaza ca in anul 2014 piata mondiala de telecomunicatii va ajunge la o cifra totala de afaceri de 2,300 de miliarde de dolari SUA, deci o crestere medie anualizata de 3.56% pe an in perioada In fapt, sectorul telecom a beneficiat intrucatva de pe urma recentei crize economice, in special la nivelul serviciilor pentru companii (acolo unde Deutsche Telekom este bine reprezentata) intrand in competitie cu industria de transporturi, mai ales cele pe calea aerului, pe masura ce companiile au redus bugetele pentru calatorii de afaceri in favoarea video-conferintelor. Dezvoltarea economica rapida din anumite tari emergente (in special Brazilia, India si China) a condus la cresteri spectaculoase pe segmentul comunicatiilor mobile, telefonul mobil fiind vazut ca un accesoriu indispensabil pentru clasa de mijloc in curs de formare in aceste tari, dar si pentru paturile sociale mai joase. In aceste tari DTE nu este practic reprezentat la nivelul consumatorului mic ( retail ). Tendinta privinid telefonia mobila poate fi observata destul de clar din graficul alaturat, bazat pe datele ITU (agentia ONU pentru tehnologia informatiilor si comunicarii). Un alt trend important la nivelul sectorului, in afara celor mentionate mai sus, il reprezinta pachetele de servicii diferite pe care companiile tind sa le ofere utilizatorilor cu scopul de a deveni unicii prestatori de servicii de telecomunicatii pentru unitatea de consum (fie ea o familie sau o institutie). Astfel se prefigureaza trecerea catre companii integrate ce vor trebui sa ofere atat servicii de telefonie fixa si mobila, cat si transfer de date in banda larga, Internet pe mobil la viteza inalta, televiziune HD prin cablu si satelit si alte servicii de acest gen. Fata de aceasta tendinta DTE ofera deja pe scara larga acest gen de servicii cu exceptia celor de televiziune. In scopul derivarii unei plaje de preturi teoretice pentru actiunile Deutsche Telekom, am selectat, folosind programul Reuters Knowledge, un numar de societati publice pe actiuni din Europa care activeaza la nivel global cu precadere in domeniul telecomunicatiilor integrate. Dintre societatile existente numai 7 aveau o capitalizare bursiera cu cel mult 67% (doua treimi) mai mica fata de capitalizarea actiunilor DTE, pe baza pretului de inchidere de la data de Pentru acest grup, denumit in conitnuare segmentul de sector relevant, am agregat indicatorii sectoriali si am calculat preturile teoretice la care se face referire in cadrul capitolului Aspecte financiare si in Anexa 4. Astfel, grupul de companii comparabile alese pentru aceasta analiza ( peer group ) este compus din: Vodafone Group Plc si BT Group Plc din Marea Britanie, 2

3 Nr. de utilizatori de telefonie mobile / 100 locuitori la nivel mondial ( ) Sursa grafic: ITU World Telecommunication Capitalizarea companiilor din "peer group" (echiv. EUR, mrd., 8/6/11) FTE KPN Tari dezvoltate Global Tari emergente 40.7 TeliaSonera BTG Sursa date: Thomson Reuters TEI Telefonica Vodafone DTE * *Estimari Telefonica S.A. din Spania, France Telecom S.A. din Franta, TelSonaria AB din Suedia, Telecom Italia S.p.A. si Koninklijke KPN N.V. din Olanda. Este important de observat ca nu am limitat selectia in partea superioara motiv pentru care am slectat atat Vodafone Group, desi capitalizarea acestuia este mai mult decat dubla fata de cea a DTE, cat si Telefonica a carei capitalizare bursiera este cu peste 70% superioara celei a Deutsche Telecom. Vodafone Group Plc ofera servicii de telefonie fixa si mobila cat si broadband, prin intermediul a numeroase filiale si companii asociate, in peste 72 de state si teritorii grupate 2 mari regiuni geografice ( Europa si Africa, Orientul Mijlociu si Asia- Pacific ) plus o prezenta in SUA prin participatia de la Verizon Wireless si filiale in cateva state din America Latina. Compania mai ofera si propria marca de teleofane mobile si servicii conexe celor de comunicatii (pentru persoane fizice cat si juridice). La baza de clienti de telecomunicatii mobile era de aproximativ milioane in timp ce de servicii tranfser de date (prin linii fixe sau mobile) beneficiau alti 44 de milioane de clienti. Telefonica S.A. este compusa din trei mari divizii: Spania, Europa si America Latina. Grupul raporteaza ca la finele lui 2010 avea circa milioane de abonati si clienti pre-pay. In afara de servicii de telefonie fixa si mobila (in unele state sub marca O 2 ), Telefonica ofera si servicii broadband, TV, call center si un website de stiri si on-line TV (terra.com). France Telecom S.A. ofera clientilor sai servicii de telefonie fixa si mobila, broadband, televiziune digitala cat si servicii conexe acestora. Din 2006 grupul este organizat in sapte segmente operationale: Franta, Marea Britanie, Polonia, Spania, Restul Lumii, Companii si Operatori Internationali si Servicii Comune (IC & SS). Utilizand in special marca Orange, dar si prin diverse asociatiuni ( joint-ventures ), compania este prezenta pe circa 42 de piete din Europa, Africa si Orientul Mijlociu, Asia, Oceania si America. La 31 martie 2010 numarul de clienti la nivel de grup era de milioane. TeliaSonera AB este un grup de origine suedeza avand circa milioane de abonati in Europa si Asia si care a urmat o startegie de dezvoltare internationala axata in principal pe tarile din zona baltica si cele din spatiul ex-sovietic (desi este prezent si in Spania, Nepal si Turcia). Prin intermediul unor filiale locale sau a unor asocieri cu alte firme grupul ofera servicii de telefonie fixa si mobila, broadband, televiziune digitala si servicii conexe acestora in circa 19 tari. Partea comerciala este organizata in trei divizii: Mobility Services, Boadband Services si Eurasia. Telecom Italia S.p.A. are o prezenta mai restransa la nivelul consumatorului final fiind prezenta insa pe 4 piete cheie: Italia, Brazilia, Argentina si Paraguay, piete pe care Telecom Italia insuma (la ) 19.5 milioane de linii fixe, 72.2 milioane de conexiuni de telefonie mobila si 10.5 milioane de conexiuni broadband (fixe sau mobile). Totusi, prin filiala sa Sparkle, Telecom Italia asigura servicii catre clienti corporativi si guvernamentali din circa 40 de tari din Europa, America de Sud si bazinul Mediteranei. In plus, firma Olivetti, membra a grupului, este prezenta in 83 de tari oferind solutii pentru imprimante de birou dar si aplicatii software. BT Group Plc. ofera servicii complete de telecomunicatii (telefonie fixa, mobila, TV si broadband ) in Marea Britanie in timp ce la nivel global compania s-a axat mai mult pe servicii pentru organizatii mari desfasurand afaceri in peste 170 de tari din intreaga lume. Grupul este organizat in 6 mari divizii: BT Retail, BT Wholesale, Openreach, BT Global Services, BT Innovate & Design si BT Operate. Primele trei divizii se axeaza pe afacerile din Marea Britanie, iar a patra de afacerile grupului din afara Marii Britanii. BT Innovate & Design desfasoara partea de cercetare si dezvoltare, iar BT Operate asigura infrastructura necesara celorlalte diviziilor. peste 34.5 Compania olandeza Koninklijke KPN N.V. (KPN) ofera servicii complexe de telecomunicatii in Olanda (telefonie fixa, mobila, TV, broadband, etc) si servicii de 3

4 Cota de piata a companiilor din "peer group" (dupa CA in echiv. EUR, 2010) 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 3.0% 1.8% 0.5% 0.0% FTE KPN TeliaSonera BTG 4.0% 3.6% 3.1% 0.9% 0.7% 1.6% Surse date: Thomson Reuters, ITU World Telecommunication 1 TEI Telefonica Vodafone DTE* Multiplii agregati la nivelul sectiunii de sector alese P/BV 1.40 P/S 1.25 P/E 8.46 EV/EBITDA 9.41 EV/EBIT Sursa: Anexa 4; Date de piata la telefonie in Spania, Franta, Belgia si Germania (in ultima operand si un call center ). Portofoliul de clienti insumeaza 4.4 milioane de clienti de telefonie fixa, 33.9 milioane de clienti de telefonie mobila, 2.5 milioane de clienti pentru broadband si 1.2 milioane de clienti pentru TV. Totusi, compania are o prezenta internationala remarcabila (cu conexiuni in peste 180 de tari) in sectorul clientilor mari prin intermediul unitatii KPN International. In Romania, desi piata telecom este destul de dezvoltata fiind prezente 3 dintre cele 8 mari companii europene de telecomunicatii (France Telecom prin Orange Romania, Vodafone prin Vodafone Romania si Deutsche Telekom prin Romtelecom, Cosmote si Combridge) sectorul telecomunicatiilor nu este reprezentat la BVB. Acest lucru face ca investitorii locali sa poata beneficia de expansiunea din domeniu numai asumandu-si riscurile inerente unei investitii in o alta moneda decat leul. Trebuie precizat ca nici pentru actiunile DTE tranzactionate pe sistemul ATS al BVB acest risc nu este eliminat (desi tranzactionarea se va face in lei), fluctuatiile EURRON avand potentialul sa conduca la variatii in pretul actiunilor exrpimat in RON (chiar daca pretul in euro ar ramane constant). Organizarea si guvernanta corporativa Deutsche Telekom AG (DTE), companie cu sediul central la Bonn, Germania, este unul dintre cei mai mari 10 furnizori mondiali de servicii integrate de telecomunicatii, judecand dupa criteriul capitalizarii bursiere. DTE ofera clientilor sai din intreaga lume un portofoliu de servicii in domeniul telecomunicatiilor si tehnologiei informatiei (IT&C). In ultimii 5 ani compania a avut o cifra de afaceri anuala de peste 60 de miliarde de euro (peste 62.4 de miliarde in 2010, rezultand o cota de piata de 4.1%, sau 3.1% daca ajustam pentru vanzarea T-Mobile USA). Actiunile sale sunt listate pe piata principala a Deutsche Borse (avand simbolul DTE ). La 10 iunie 2011 erau emise un numar de 4,321,319,206 actiuni (din cele 5,298,589,811 autorizate) conducand la o capitalizare bursiera de circa 43.8 miliarde de euro. Conform paginii web a companiei, la grupul bancar KfW detinea 17.02% din actiuni, iar Guvernul Federal German 14.96%. Ceilalti 68% sunt detinuti de actionari avand in proprietate pachete de sub 5% (circa 14% fiind detinuti investitori retail si 54% institutionali). Deutsche Telekom AG este prezenta in aproximativ 50 de tari si opereaza prin intermediul a numeroase filiale, companii afiliate si asociatii in participatiune. Dupa ce, in primavara lui 2010, diviziile Europa si Europa de Sud si Est au fost unificate, iar in T1/2011 a cedat divizia T-Mobile USA in schimbul a circa 39 miliarde USD, compania opereaza in prezent prin intermediul a 3 divizii principale: Germania (care ofera servicii de telecomunicatii fixe si mobile in tara de origine a grupului), Europa (acoperind serviciile de telecomunicatii internationale pentru celelalte segmente ale DTE si telecomunicatii mobile in Polonia, Olanda, Republica Ceha, Austria, Ungaria, Croatia, Slovacia, Grecia, Romania prin Romtelecom, Cosmote si Combridge SRL, Bulgaria, Albania, Serbia, Macedonia, Ucraina si Muntenegru) si Systems Solutions (care prin T-Systems International GmbH ofera solutii integrate de comunicatii si tehnologia informatiei pentru diverse entitati guvernamentale si corporatii ce opereaza la nivel transnational). In plus, in 2010, filiala Deutsche Telekom din Marea Britanie (T-Mobile UK) a fuzionat cu Orange UK pentru a forma Everything Everywhere, o entitate in care DTE detine o cota de 50%. Teoretic, exista inca si divizia SUA (care cuprinde activitatile T-Mobile USA), insa acitvitatile acesteia au fost deconsolidate in ultimul raport trimestrial motiv pentru care am ales sa prezentam structura grupului asa cum este descrisa in diagrama din Anexa 3. In plus fata de cele 3 mari divizii operationale exista si o a patra, Group Headquarters & Shared Services (HQ & SS), care ofera activitati de management si suport pentru celelalte 4

5 Structura actionariatului DTE (la ) 54.00% KfW Bank Investitori retail Sursa date: Nr. mediu angajati ai DTE (mii, ) Sursa date: % 14.96% 14.01% Guvernul German Investitori institutionali activitati ale grupului. Conform datelor oferite de emitent, conducerea societatii este organizata pe doua niveluri: un Consiliu de Supraveghere (CS) compus din 20 de membrii care are rolul de a coordona procesul decizional strategic al companiei si un Comitet Director (CD) compus din 8 membrii al carui rol este de a organiza si superviza activitatile de implementare a stategiei companiei. Pentru un grup multinational, asa cum este Deutsche Telekom, avand filiale si asocieri in numeroase tari, unde atat legislatia, cat si cultura difera semnificativ de cele din tara de origine, guvernanta corporativa devine foarte importanta, dar si mai dificil de implementat. Conducerea DTE recunoaste acest fapt si pare sa acorde o importanta deosebita acestui concept. Astfel, guvernanta corporativa, asa cum este prezentata de emitent in rapoartele sale anuale si pe portalul web dedicat investitorilor, este in opinia noastra una buna spre foarte buna. Singurele obiectii in acest sens privesc structura CS, faptul ca atat CS, cat si CD sunt compuse dintr-un numar par de membrii si faptul ca mandatele membrilor CS nu se termina in acelasi timp. Prima obiectie este legata de doua aspecte: lipsa de transparenta privind numarul de membri independenti ai CS si prezenta unui numar prea mare de reprezentanti ai angajatilor in acest organism. In privinta membrilor independenti compania afirma ca respecta recomandarile Codului Geman de Guvernanta Corporativa avand suficienti membri independenti in CS pentru a asigura o buna guvernanta, insa nu este clar la cati membri se refera. In plus, 50% din membrii Consiliului sunt reprezentanti ai angajatilor, ceea ce conduce la ideea ca membrii independenti nu au majoritate si, in plus, interesele actionarilor nu primeaza in anumite cazuri (lucru dovedit si de faptul ca DTE are un raport intre numarul de angajati si cota de piata sub media peer group, lucru ce afecteaza profitabilitatea in ciuda tendintei de scadere a cheltuielii salariale medii). O alta obiectie are la baza faptul ca un numar par de membri poate ingreuna luarea unei decizii (desi exista posibilitatea ca acest inconvenient sa fie rezolvat prin acordarea unui vot suplimentar presedintelui de comitet, in cazul de egalitate de voturi). In fine, este considerat preferabil ca mandatele membrilor CS sa expire concomitent si nu diferentiat ca in cazul DTE deoarece acest lucru poate ingreuna Facand abstractie de aceste inconveniente mentionam ca Deutsche Telekom respecta toate recomendarile Codului German de Guvernanta Corporativa fiindu-i acordat statutul Prime Standard privind calitatea guvernantei de catre Deutsche Borse. La capitolul observatii mentionam, de asemenea, existenta unor subcomitete specializate (Comitetul General, Comitetul de Audit, Comitetul de Nominalizare, Comitetul de Personal, Comitetul de Finante si Comitetul de Mediere ultimul fiind impus de legislatia germana) si preocuparea emitentului in privinta transparentei remuneratiei administratorilor reprezinta un plus la capitolul guvernanta. In plus, membrii CS si CD par a fi, din datele oferite de emitent, persoane cu o buna reputatie si experienta profesioanala suficiente pentru o optima indeplinire a indatoririlor si nu pot depasi varsta de 62 de ani, in cazul CD, si de 72 de ani in cazul CS. Sistemul de remunerare al conducerii pare a fi bine aliniat cu interesele pe termen lung ale actionarilor fiind structurat pe termen mediu (actiunile gratuite pot fi vandute numai dupa 4 ani si exista un echilibru intre componenta fixa si cea variabila) iar plata prin optiuni pe actiunile DTE cat si posibilitatea unor sisteme de tip golden parachute fiind anulate. In fine, exista un program de unificare a culturii interne a organizatiei pentru a reduce problemele de guvernanta rezultand din caracterul multinational al grupului. In incheire, trebuie mentionat ca Deutsche Telekom arata o preocupare deosebita 5

6 in privinta responsabilitatii sociale si ecologiei. Acest lucru poate cauza insa reduceri de profitabilitate pe termen scurt. Afacerile DTE imagine de ansamblu Cheltuiala salariala medie in DTE (mii EUR/an, ) DTE, principalele segmente o- perationale (mil., ) Sursa date: Sursa date: Linii telefonica fixe Linii broadband retail Clienti telefonie mobila La 31 decembrie 2010 portofoliul Deutsche Telekom includea circa 36 milioane de linii fixe, peste 16 de milioane de linii broadband, comunicatii mobile pentru mai mult de 128 de milioane de clienti de telefonie mobila (dintre care 33.7 milioane in SUA). La aceste servicii de baza se mai adauga diverse altele legate de Internet, televiziune digitala, Internet Protocol Television (IPTV) si alte servicii de tehnologia informatiei si comunicarii pentru persoane fizice si juridice. Stategia companiei a fost sa se axeze pe piata europeana (in special Europa Centrala si de Est), in timp ce pe celalalte continente este reprezentata prin intermediul Systems Solutions la nivelul catorva state percepute ca avand economii mai dezvoltate prin servicii pentru clienti corporativi (servicii B2B ). Astfel, in America de Nord, DTE mai are filiale din grupa T-Systems in SUA, Canada si Mexic, in Asia compania este reprezentata de subsidiarele T-Systems din China, India, Japonia, Malaezia si Singapore, in America de Sud Deutsche Telekom este prezenta (tot la nivel de servicii B2B) numai in Brazilia si Argentina in timp ce in Africa grupul DTE mentine o prezenta doar in Africa de Sud, din nou prin divizia Systems Solutions. Acest fapt releva o prezenta relativ slaba, limitata la servicii B2B (destinate exclusiv persoanelor juridice) in pietele cu potential mare de crestere pe retail, inclusiv cele patru state emergente BRIC Brazilia, Rusia, India si China). Din datele prezentate de companie nu se remarca o dependenta comerciala semnificativa fata de vreun client sau un sector de activitate (altul decat cel in care opereaza grupul). In Anexa 1 pot fi consultate o serie de reprezentari grafice ale evolutiei principalelor componente de venit. Divizia Germania ofera servicii de telefonie fixa si mobila, televiziune digitala si IPTV si broadband fix si mobil ( quad play ) pe teritoriul geman si reprezenta, anul trecut, aproape 38% din veniturile grupului. In 2010 a inregistrat o scadere a cifrei de afaceri cu 1.22% fata de anul anterior, in special pe fondul reducerii numarului de clientii pentru servicii de telefonie fixa contrabalansata numai in parte de cresterea de 3% din domeniul telecomunicatiilor mobile. Tot in 2010 aceasta divizie a investit circa 5 milioane de euro in dezvoltarea de retele broadband. Focalizarea grupului in zona Europei Centrale si de Est mai putin zona CSI (incepand cu 2010 aceasta fiind integrata in divizia Europa) a condus la o oarecare volatilitate a cifrei de afaceri. Astfel, vanzarile diviziei au scazut anul trecut cu 14.8% fata de 2009 dupa o crestere anuala de 24.2% in exercitiul anterior. Tipurile de servicii sunt aceleasi ca si cele prestate in Germania, desi nu neaparat de aceeasi calitate (de exemplu nu sunt introduse in toate statele servicii de televiziune 3D). Este de remarcat ca acesta in partea de Europa Centrala si de Est se afla un numar relativ mare de salariati (circa 50,000) fata de veniturile produse (circa 26% din totalul grupului), insa acest lucru este compensat la capitolul important. In luna iunie a acestui an, guvernul grec si-a exercitat optiunea de plasare a 10% din actiunile grupului Hellenic Telecom (OTE) catre Deutsche Telekom. Potrivit Reuters, grupul german a platit aproximativ 400 de milioane de euro, majorandu-si participatia la 40% plus un vot. T-Mobile USA (singura componenta importanta a diviziei Statele Unite) este un prestator de servicii de telecomunicatii mobile avand cea mai mare retea 4G din SUA. In martie 2011 aceasta a facut obiectul unei tranzactii de circa 39 de miliarde de dolari (dintre care 25 in numerar si circa 14 in actiuni) fiind achizitionata de compania AT&T (tranzactia urmand sa devina finala odata cu obtinerea aprobarii de la organele de reglementare din SUA). Desi tranzactia a fost bine primita de 6

7 Cifra de afaceri a DTE pe regiuni ( , mrd. EUR) Germ ania Europa SUA T-System s HQ & GS Sursa date: Thomson Reuters; neajustat pt. vanzarea TM-USA investitori (piata americana fiind una cu o concurenta puternica), trebuie remarcat ca aceasta a fost singura divizie a DTE care a inregistrat cresteri de vanzari in ultimii 6 ani (ajungand sa detina circa 26% din cifra de afaceri a grupului), iar profitabilitatea sa era peste media grupului. Este insa important de subliniat ca pretul obtinut a fost cu circa 12.4 miliarde de dolari americani peste evaluarea medie a pietei ( consensus valuation ) care era de circa 26.6 miliarde USD. Divizia Systems Solutions cuprinde activitatile tuturor filialelor T-Systems, este bratul de servicii pentru intreprinderi al DTE si combina oferta de servicii de telecomunicatii cu alte servicii IT (gestiune si mentenanta de servere si statii de lucru, integrare de sisteme de date, cloud computing ). T-Systems si-a focalizat atentia asupra sectoarelor energetic, medical, media si automobile. In 2010 cifra de afaceri a diviziei a reprezentat circa 10.3% din vanzarile DTE, crescand cu 5.4% fata de 2009 iar profitabilitatea s-a imbunatatit ramanand insa la un nivel scazut (sub 0.5%). In fine, divizia Group Headquarters & Shared Services (HQ & SS) cuprinde personalul cu rol de conducere, coordonare si asistenta la nivel de grup, cat si o serie de activitati operationale de mica anvergura. Acestea din urma se refera la servicii de administrare de proprietati si flote comerciale cat si Vivento, un serviciu de plasament de personal care are un rol important in restructurarea personalului la nivel de grup prin plasarea excesului de forta de munca catre alti angajatori pe baze temporare sau permanente. In 2010 cifra de afaceri a diviziei a reprezentat 0.37% din cea a grupului. Imaginea de ansamblu pe care o proiecteaza activitatile operationale ale grupului Deutsche Telekom este una mixta. Pe de-o parte organizarea, baza tehnica si strategia privind serviciile oferite par a fi de bun augur. Pe de alta shema de personal ce pare incarcata (dublata de posibilele probleme rezultand din modelul social german), iar pozitionarea geografica lasa de dorit, in special in privinta atingerii consumatorului final in economille emergente puternice sau cele cu mare potential de dezvoltare din zona CSI, din Asia si in special din America latina si Africa. Aspecte financiare Evolutia Div. Yield al DTE (aferent anilor ) 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% % % Sursa date: Deutsche Borse % In cele ce urmeaza vom analiza o serie de indicatori financiari, calculati pe baza datelor financiare raportate de emitent, atat in scopul oferirii unei imagini asupra evolutiei situatiei financiare a acestuia, dar si in scopul identificarii unei serii de preturi teoretice si chiar a unui pret tinta utilizand metoda multiplilor. Astfel, alaturi de multiplii uzuali (P/BV, P/S si P/E), am luat in considerare si alti doi multiplii (EV/ EBITDA si EV/EBIT) pentru a tine cont si de aspectele eficientei operationale. Cu referire la efectul tranzactiei T-Mobile USA in calculul pretului tinta am realizat ajustari la indicatorii raportati in situatiile financiare ale companiei, in sensul includerii lichiditatilor si excluderii elementelor de bilant si cont de profit si pierdere ale companiei vandute (nete de efectele tranzactiilor intra-grup). Pentru o mai mare transparenta, am prezentat (in Anexa 4) valorile calculate inainte si dupa ajustare. Este de precizat ca si emitentul a facut o serie de ajustari referitoare la tranzactia sus-amintita in contul sau de profit si pierderi (in raportarea de la T1/2011), prelucrari pe care nu le-am luat in considerare la calculul indicatorilor neajustati. In Anexa 2 puteti consulta un extras din cele mai recente situatii financiare consolidate ale grupului DTE (anuale si trimestriale). Pe baza acestora (si a situatiilor financiare din anii la nivel de grup si ale T-Mobile USA), observam ca evolutia cifrei de afaceri nete (marcata de emitent ca Revenues ) a fost negativa in 2010 fata de 2009 (scazand cu 5.7% dupa un avans de 5.3% in 2009 vs. 2008, pe baza datelor ajustate). Daca luam in calcul si afacerile T-Mobile USA (TMUSA), 7

8 Indicatori de solvabilitate si lichiditate ai DTE (la ) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 67.52% % % Dat / A tot Test acid L. cash scaderea este de circa 3.4%, fata de o crestere de 4.76% in 2009, iar daca am compara vanzarile grupului neajustate din 2009 cu cele ajustate din 2010 am remarca o scadere de 28.26%. In privinta gradului de indatorare, putem spune ca nu se remarca o utilizare excesiva a capitalului imprumutat, avand in vedere ca datoriile totale nu au reprezentat pana acum mai mult de 72% din totalul activelor bilantiere, iar dupa ajustare valoarea acestui raport (la 31.03) era de 60.2%. In ceea ce priveste lichiditatea, firma era inainte de vanzarea T-Mobile USA intr- o situatie mai putin confortabila, avand cele mai mici valori din peer group ale indicatorilor Test Acid si Lichiditate Cash (nu am utilizat Lichiditatea Curenta deoarece stocurile tind sa se deprecieze rapid in sectorul telecom). Dupa ajustarea pentru vanzarea TMUSA situatia este radical diferita, firma avand chiar o situatie de supra-lichiditate. Aceasta situatie nu este una ideala, dar ofera companiei avantajul de a putea alege cea mai buna optiune pentru asigurarea cresterii viitoare. Pentru o mai buna imagine in privinta rentabilitatii capitalurilor proprii (care era cea mai mica din peer group inainte si dupa ajustare), am ales sa prezentam un sistem DuPont extins in varianta de mai jos: Sursa date: Thomson Reuters, rapoarte anuale 2010 (DTE, TM-USA) *2010 ajustat pt. vanzarea TM-US ROE Pr. b CA CA AT EBIT Pr. b (1 d ) EBIT (1 DT ) Kpr ( Pr. n ) EBT 50% 40% 30% 20% 10% 0% Rate de rentabilitate ake DTE ( *) 43.9% 5.7% 3.7% 43.9% 4.7% 1.0% Sursa date: Thomson Reuters 31.2% *2010 ajustat pt. vanzarea TM-USA 2.7% 0.7% MCB (%) ROA (%) ROE (%) Indicatorul Profit brut (Pr.b) se refera la diferenta intre valoarea cifrei de afaceri nete (CA) si costul vanzarilor (COGS) si, raportat la valoarea CA, ne ofera informatii privind eficienta activitatii comerciale a companiei ( Marja Comerciala ). Din tabelul de mai jos se observa o scadere importanta dupa ajustare, la fel ca si in rotatia activelor totale, indicator al eficientei operationale. Creste in schimb eficienta organizationala, adica raportul intre profitul operational (EBIT) si cel comercial (Pr.b), insa nu indeajuns pentru a contrabalansa evolutiile negative ale celorlalti indicatori, rezultand intr-o scadere importanta in rentabilitatea activelor (ROA). Pentru a inrautati situatia, efectul de levier, asa cum este definit mai sus, devine subunitar ca urmare a procentului prea mare pe care il reprezinta cheltuielile cu dobanzile in totalul profitului operational (cand acest raport este mai mare decat cel dintre total datorii si total active atunci ROE devine mai mic decat ROA, facand abstrastie de efectul taxelor). Din pacate, ca si in cazul ROA, cresterea ratei de retentie fiscala (raportul intre profit net si cel de dinainte de impozitare) este insuficienta pentru a contrabalansa efectul negativ al reducerii indicatorului anterior si ca atare rentabilitatea pentru actionari (ROE) scade fata de anul Anul financiar 2010** Mrj. com 31.25% 43.87% 43.90% x Ef. oper. (CA/AT) 36.34% 50.56% 50.08% x Ef. org. (EBIT/Pr.b) 23.57% 21.21% 26.00% ROA 2.68% 4.71% 5.72% x Efct. levier* 76.53% % % x Ef. fisc. (Pr.n/EBT) 36.19% 16.53% 50.94% ROE 0.74% 0.97% 3.71% *include efectul participatiilor minoritare ("minority interests") ** ajustat pentru vanzarea TM-USA Sursa date: Thomson Reuters; rapoarte anuale si trimestriale ale DTE si TM-USA Din nefericire pentru detinatorii de actiuni nu doar ROE se afla pe un trend descendent, ci si randamentul dividendului ( Dividend Yield ) care, in ciuda eforturilor conducerii de a mentine un dividend relativ constant in termeni absoluti (undeva intre 0.7 si 0.8 EUR/actiune), a scazut in ultimii 3 ani de la 8.5% la 6.2% 8

9 Preturi teoretice pentru actiunile DTE ca urmare a aplicarii metodei multiplilor (RON) Pe baza P/BV Pe baza P/S Pe baza P/E 4.81 EV/EBITDA EV/EBIT Sursa: Anexa 4 (varianta ajustata) Indicatori de profit DTE (mrd. EUR, *) EBITDA EBIT Pr. net Sursa date: Thomson Reuters, rapoarte anuale 2010 (DTE, TM-USA) *2010 ajustat pt. vanzarea TM-US (calculat pe baza pretului de inchidere din data de referinta). Pentru calcularea pretului tinta am ales sa utilizam metoda multiplilor avand in vedere faptul ca dezinvestirea TMUSA este una de proportii, iar alte tipuri de metode ar conduce, in opinia noastra, la rezultate cu un grad de incredere mai redus. Astfel, am utilizat 5 multipli: P/BV, P/S, P/E, EV/EBITDA si EV/EBIT calculati la nivelul unui grup de companii publice similare din Europa selectate folosind programul Reuters Knowledge, conform criteriului descris in capitolul Sector si industrie. Utilizand indicatorii agregati calculati la nivelul acestor 7 de companii si luand in calcul ajustarile descrise pe parcursul acestui capitol, am derivat preturile teoretice pentru actiunile emitentului (in echivalent euro) la care multiplii acestuia ar fi fost egali cu cei ai peer grup -ului ales de noi. In fine, avand in vedere rezultatele ajustarii asupra indicatorilor de risc si rentabilitate prezentati mai sus, faptul ca indicatorul cifra de afaceri este cel mai greu (dintre cei prezentati) de influentat de politicile contabile, rata de uzura morala in domeniul telecom face ca amortizarea sa fie relevanta si suma obtinuta din tranzactia TMUSA a fost mult mai mare decat evaluarile pietei (deschizand astfel o serie de oportunitati de dezvoltare pentru DTE) am ales ca cele mai reprezentative preturile teoretice derivate pe baza multiplilor P/ S si EV/EBIT. Media aritmetica a acesor preturi am transformat-o in lei, luand in considerare un curs EURRON de 4.25 pe care il consideram prudent pentru orizontul de noua luni avut in vedere, rezultand pretul tinta de RON/actiune. Motivul pentru care am ales un orizont de noua luni este faptul ca, in opinia noastra, aceasta perioada ar trebui sa fie suficienta pentru clarificarea efectului tranzactiei TMUSA asupra grupului. In cazul in care tranzactia nu ar primi aprobarea de la autoritatile americane (ipoteza mai putin probabila), atunci evolutia pretului ar putea va fi asteptarilor noastre si, in opinia noastra, piata va reevalua in mod serios pretul actiunilor DTE. Mai multe detalii privind calculul preturilor teoretice pot fi gasite in Anexa 4. In incheiere consideram oportuna o scurta trecere in revista a principalelor riscuri cu care se poate confrunta, in opinia noastra, emitentul in activitatea sa: Pricipalul risc, avand in importanta vanzarii T-Mobile USA, este riscul juridic. Acesta este gestionat, in mod normal, prin asigurarea suportului juridic de catre experti interni si externi, insa in speta tranzactiei TMUSA lucrurile depind in mod semnificativ si de o terta parte (AT&T). Facand abstractie de situatie de fata, cel mai important risc in sectorul emitentului este riscul tehnologic, adica posibilitatea ca o schimbare de tehnologie sa genereze costuri ridicate de aliniere la noile tehnologii (in caz contrar existand riscul pierderii unei bune parti a bazei de clienti). Este un risc inerent activitatii de telecomunicatii si nu poate fi practic gestionat. Riscul ratei dobanzii se refera, in acest caz, la posibilitatea cresterii de costuri sau a reducerii de venituri ca urmare a fluctuatiei indicilor de rata a dobanzii pe pietele interbancare. El este asociat atat creditelor cat si depozitelor bancare dar, avand in vedere observatiile de mai sus privind efectul de levier, componenta de creditare este mai importanta. Exista posibilitatea de gestionare prin diverse clauze contractuale sau instrumente financiare derivate, insa in cazul de fata o parte din lichiditatile rezultate prin vanzarea filialei din SUA ar putea fi folosite pentru rambursarea anticipata a imprumuturilor cu costuri prea ridicate. Riscul macroeconomic definit, in sens larg, ca posibilitatea de deterioarare a conditiilor economice, politice si sociale, ar aveaca posibil efect, in cazul materializarii (indeosebi in Europa), deprecierea profitabilitatii. Este gestionat prin includerea portofoliului de produse a unor produse care sunt bine vandute in diverse medii economice varfuri de gama si produse ieftine sau care substituie produsele ori serviciile altor sectoare, cum ar fi cele de transport si turism). Riscul valutar se refera la efectele adverse asupra profitabilitatii ca urmare a fluctuatiilor cursurilor valutare pe pietele internationale. Gestionarea se face prin 9

10 Cifra de afaceri a DTE (cu si fara TMUSA, , mrd. EUR) C A ex-t MUSA C A incl-t MUSA operatiuni specifice denumite generic hedging valutar ce implica atat diverse clauze contractuale, cat si instrumente financiare derivate. Din datele pe care le detinem compania utilizeaza instrumente derivate pentru a gestiona acest risc, insa acestea nu au o eficienta absoluta (existand si pierderi din variatii de curs). Riscul operational este unul important avand in vedere domeniul de varf in care activeaza DTE, cat si amploarea activitatilor grupului. Gestionarea se poate face prin imbunatatirea continua a nivelului de pregatire al angajatilor si prin implementarea de proceduri, conducerea fiind preocupata de optimizarea ambelor, cel putin la nivel declarativ. Riscul de credit (comercial) se refera la riscul de neindeplinire a obligatiilor contractuale de catre clienti. Avand baza larga de clienti acest risc nu este unul deosebit de mare. Riscul de lichiditate pare mai putin important in cazul definitivarii tranzactiei, insa poate creea probleme in eventualizatea unei respingeri a acesteia de autoritatile americane. Sursa date: Thomson Reuters Autor raport: Ovidiu-George Dumitrescu, CFA, analist financiar. ovidiu.dumitrescu@tradeville.eu. Tel:

11 Anexa 1 Evolutii in afacerile principalelor segmente ale DTE (anul 2010) Germania Telecom. mobile (mii clienti): Tel. fixa(mii clienti): Retail broadband (mii clienti): IPTV (mii clienti): Europa Telecom. mobile (mii clienti): Tel. fixa(mii clienti): Retail broadband (mii clienti): IPTV (mii clienti): SUA (telecomunicatii mobile) Clienti cu abonament (mii): Clienti cu servicii preplatite (mii): Systems solutions (T-Systems) Comenzi noi (mil. euro): Cifra de afaceri (mil. euro): Sursa: 11

12 Anexa 2 Selectie din situatiile fianciare ale DTE (T1/2011) Sursa: Raportul Deutsche Telekom AG la

13 Anexa 2 Selectie din situatiile fianciare ale DTE (cont.) a Ajustat pentru vanzarea T-Mobile USA (acesta fiind raportat la capitolul operatiuni intrerupte - discontinued operations ) 13 Sursa: Raportul Deutsche Telekom AG la

14 Anexa 2 Selectie din situatiile fianciare ale DTE (cont.) 14 Sursa: Raportul Deutsche Telekom AG la

15 Anexa 3 Structura organizatorica la nivel de divizii a DTE Deutsche Telekom Group Sediul Central si Servicii Comune Germania Telecomunicatii fixe si mobile; TV digital Europa Telecomunicatii fixe si mobile; TV digital Systems Solutions T-Systems Sursa: ajustat pentru vanzarea T-Mobile USA 15

16 Anexa 4 Sectiunea de sector ( peer group ) aleasa pentru DTE si aplicarea metodei multiplilor Companie France Telecom SA Telecom Italia SpA Koninklijke KPN N.V. Telefonica SA TeliaSonera AB Vodafone Group Plc Tara Capitalizare (echiv. EUR, mil., ) Pret inch. (echiv. EUR, ) Capital propriu (echiv. EUR, mil., ult. rap.) P/BV (baza istorica) P/S (baza istorica) Note: Pentru preturile calculate pe baza P/BV, P/S sau P/E, Pret teoretic = Valoarea agregata a multiplului la nivel de sector x Valoarea elementului din situatiile financiare ale DTE utilizat pentru calculul multiplului ales (capital propriu, vanzari sau profot net). Pentru preturile calculate pe baza EV/EBITDA sau EV/EBITDA, Pret teoretic = (Valoarea agregata a multiplului la nivel de sector x Valoarea elementului din situatiile financiare ale DTE utilizat pentru calculul multiplului ales) - Valoarea de piata a datoriilor totale + Valoarea numerarului si investitiilor lichide) / Numar de actiuni emise la data efectuari calculelor. France Telecom raporteaza doar semestrial la si si ca atare a fost inclusa numai in calculul indicatorului P/BV. Surse date: Thomson Reuters, rapoarte A/2010 si T1/2011 (DTE si TM-USA), fxhistoricaldata.com; forexpros.com 16 P/E (baza istorica) EBITDA (echiv. EUR, mil., ) EBIT (echiv. EUR, mil., ) EV (est. Reuters) EV / EBITDA (baza istorica) EV / EBIT (baza istorica) Fr. 40, , N/A N/A N/R N/R N/R N/A N/A It. 18, , , , , Ned. 15, , , , , Sp. 75, , , , , Sd. 22, , , , , MBr. 93, , , , , BT Group Plc MBr. 17, , , , , SECTOR (ex-fte) SECTOR (incl. FTE) Deutsche Telekom AG - 241, , , , , , , Ger. 43, , , , , TM-USA aj , , , , DTE ex. TM- USA Plaja de preturi teoretice (in EUR) Ger. 43, , , , , Plaja de preturi teoretice (in RON) Companie France Telecom SA Telecom Italia SpA Koninklijke KPN N.V. Telefonica SA TeliaSonera AB Vodafone Group Plc neajustat ajustat neajustat (EURRON 4.25) ajustat Tara Cifra de afaceri (echiv. EUR, mil., ) Crestere CA (%, YoY, ) Pr. net aj. (echiv. EUR, mil., ) Crestere Pr. net aj. (%, YoY, ) "Test acid" (ult. rap.) Cash ratio (ult. rap.) Grad de indatorar e (ult. rap.) ROA (T1/11) ROE (T1/11) Fr. N/R N/A N/R N/A % N/R N/R It. 28, % 3, % % 6.8% 10.5% Ned. 13, % 1, % % 13.9% 49.4% Sp. 62, % 10, % % 13.2% 40.3% Sd. 11, % 2, % % 12.5% 18.1% MBr. 53, % 9, % % 3.7% 9.1% BT Group Plc MBr. 23, % 1, % % 10.8% 78.0% SECTOR (ex-fte) SECTOR (incl. FTE) Deutsche Telekom AG - 192, % 28, % % 8.4% 16.5% % - - Ger. 61, % 1, % % 4.2% 3.7% TM-USA aj. - 16, DTE ex. TM- USA Ger. 45, % % % 2.5% 1.1%

17 SSIF Tradeville S.A. Departamentul de analiza Magda Sirghe Tranzactioneaza online orice actiune / obligatiune listata la Bursa de Valori Bucuresti Dragos Darabut dragos.darabut@tradeville.eu Linie de credit destinata investitiei in actiuni tranzactionate la BVB Ovidiu-George Dumitrescu, CFA ovidiu.dumitrescu@tradeville.eu Tranzactioneaza contracte futures si optiuni la BMFM Sibiu si BVB SSIF Tradeville S.A.: Bulevardul Unirii Nr. 19, Bl. 4B, parter, Sector 5, Bucuresti. Cod postal: Romania SSIF Tradeville SA este autorizata de CNVM prin Decizia nr. 398/ Tranzactioneaza peste 50 dintre cele mai importante simboluri listate la Bursa din Sofia Tranzactioneaza peste 150 de actiuni listate la Bursa din Viena Telefon: Fax: office@tradeville.eu 17 piete internationale, peste 2000 de instrumente financiare, acces online 24 de ore/zi, marja incepand de la 1% Tradeville este noul nivel Vanguard. In spatele acestei transformari a firmei de brokeraj stau 14 ani de expertiza bursiera, inovatie tehnologica, transparenta si permanenta comunicare cu clientii, concretizate prin leadership in tranzactionarea on-line in Romania. O platforma integrata de tranzactionare si extinderea regionala in Europa de Est reprezinta oferta pe care Tradeville o face investitorilor. Ne puteti accesa la si, in continuare, la SSIF Tradeville SA nu face consultanta de investitii si nici recomandari de investitii. Rapoartele prezentate de societate reprezinta simple materiale informative care prezinta in mod obiectiv date despre piete financiare, emitenti si sectoare de activitate. Societatea noastra nu isi asuma responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor Rapoarte. SSIF Tradeville SA nu are interese proprii, de nicio natura, inclusiv financiara si nici nu se afla (societatea, persoanele relevante din cadrul societatii sau orice persoane implicate cu acestea) in situatii de conflict de interese cu emitentii la care se refera Rapoartele. SSIF Tradeville SA a elaborat si implementat in cadrul societatii o Procedura interna pentru evitarea si gestionarea conflictelor de interese; in situatia in care conflictele de interese nu pot fi evitate, acestea vor fi aduse la cunostinta publicului cel tarziu la data furnizarii Rapoartelor. Datele utilizate pentru redactarea Rapoartelor au fost obtinute din surse considerate a fi de incredere, insa nu avem nicio garantie privind corectitudinea acestora.investitia in instrumente financiare presupune riscuri specifice incluzand fara ca enumerarea sa fie limitativa, fluctuatia preturilor pietei, incertitudinea dividendelor, a randamentelor si/ sau a profiturilor, fluctuatia cursului de schimb. Performantele trecute nu reprezinta garantii ale performantelor viitoare ale instrumentelor financiare. S.S.I.F. Tradeville S.A., B-ul. Unirii 19, bl. 4B, Bucuresti, Romania tel: (021) , fax: (021) Autorizata prin Decizia CNVM nr. 398/