28 novembre 2008 OLD NEW Rating Buy Buy Risk Rating Medium Medium Target 2.8 1,5 Market Data Target Price ( ) 1,5 Close Price ( ) 1,04 Share Outstanding (m) 32,0 Market Cap. ( m) 33,3 Market Float (%) 34,40% Av. Daily Vol. (000s) 1,0 Past 12 Months Ma 2,15 Min 0.92 Performance 1mo. 3mo. 12mo. Absolute 5,2% -29,6% -47,6% Relative (MIBTEL) 0,1% 1,5% 2,9% Stock Overview 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 GROUP FROM 27/11/07 TO 27/11/08 DAILY NOVDEC JAN FEBMARAPRMAYJUN JUL AUGSEP OCTNOV PRICE HIGH 2.12 3/1/08, LOW 0.95 24/10/08, LAST 1.04 PRICE REL. TO MILAN COMIT GLOBAL Source: DATASTREAM Antonio Tognoli Tel +39 02 77426 863 atognoli@ababank.com Group 31. Industrial Equipment Bloomberg: Year Sales EBITDA EBIT Company Update EQUITY UPDATE Net Profit Adj. EPS Buy 3Q08: fatturato in linea con le nostre stime, ma EBITDA più basso. Il fatturato è cresciuto dell 11% YoY, mentre l EBITDA è rimasto sostanzialmente stabile rispetto al 3Q07 ( 2.2 mln vs 2.1 mln), ma è risultato minore di 0.8 mln rispetto alle nostre stime, per effetto dei maggiori costi di struttura e dell effetto cambi. Fine tuning del FY08. Da metà ottobre, con l ulteriore inasprirsi della crisi dei mercati internazionali, ha sperimentato un calo degli ordinativi, soprattutto sul mercato US, cui ha fatto seguito una maggiore selezione dei clienti. Mutamenti questi che permettono comunque una crescita del 10.5% YoY, pur tuttavia inferiore rispetto a quella stimata nella nostra nota del 4 Settembre scorso (+13.4). In flessione anche la stima dell EBITDA (da 11.3 mln a 10.4 mln) e dell utile netto (da 5.3 mln a 4.4 mln). La visibilità non tende a migliorare. La situazione internazionale non lascia presagire nulla di positivo per il FY09F. Difficile capire se il settore industriale nel quale opera si comporti, come in passato, in modo aciclico e in quale misura. Grazie soprattutto alla forte innovazione di prodotto, crediamo tuttavia che sia in grado di aumentare la propria quota di mercato a danno dei competitors (i cui fatturati sono attesi in flessione del 15% circa medio nel FY09F) anche in questa delicata fase congiunturale. In altre parole riteniamo che la crescita double digit sia posposta di un anno. Ma nel frattempo siamo convinti che la quota di penetrazione di nei mercati internazionali possa comunque crescere. Stime del 2009-10F in riduzione. In termini numerici prevediamo un 2009F sostanzialmente piatto in termini di fatturato ed EBITDA. Rispetto alle nostre stime precedenti abbiamo quindi ridotto la stima di crescita del fatturato dal 19.5% al 3% e dell EBITDA dal 30% allo 0.2%. Nel 2010F, stimiamo che la crescita possa riprendere, ovviamente partendo da una base 2009F diversa: fatturato + 17.4% (+21% la stima precedente), EBITDA + 32%, in linea con la stima precedente. Buy rating (invariato) e TP a 1.5 (da 2.8) per azione. La forte riduzione delle stime di crescita, comporta una flessione dell EV del nostro modello DCF (LT growth dal 3% al 2.5%, risk premium dal 4.2% al 7.8%, wacc 5.2%) da 2.8 a 1.5 per azione. Ai prezzi attuali tratta 2.9 l EV/EBITDA 2009F, mentre al nostro target price l EV/EBITDA risulterebbe pari a 4.4. Lo stesso appare a sconto di circa il 20% rispetto all EV/EBITDA 2009F del mercato Italiano che, ai prezzi del 25/11 (fonte Facset), risulta pari al 5.4%. DPS EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/BV Dividend Yield 2006 48,4 7,8 6,3 1,3 0,05 0,00 6,34 7,81 24,86 1,58 0,00% 2007 58,5 10,1 8,2 4,1 0,13 0,00 4,90 6,05 8,20 0,73 0,00% 2008F 64,7 10,5 8,1 4,4 0,14 0,00 3,04 6,09 7,50 0,67 0,00% 2009F 66,6 10,5 8,2 4,7 0,15 0,00 2,98 6,04 7,14 0,61 0,00% 2010F 78,1 13,8 11,2 7,0 0,22 0,00 2,25 4,40 4,77 0,54 0,00% Source: Company Data; Ababank Estimates by NUMENOR 2007
Analisi di sensitività Di seguito riportiamo un analisi di sensitività dell equity value al variare del LT growth e del wacc rispetto alle ipotesi di base: Fig. 1 Analisi di sensitività 1,54 2,1% 2,2% 2,4% 2,5% 2,7% 2,8% 3,0% 4,7% 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 4,9% 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,9 2,1 5,0% 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,9 5,2% 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,8 5,3% 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 5,5% 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 5,6% 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 Fonte: Elaborazione Ababank 2
Income Statement 2006 2007 2008F 2009F 2010F Revenues 48,4 58,5 64,7 66,6 78,1 Revenues (YoY change) 26,77% 20,82% 10,60% 2,96% 17,37% Value of Production 48,9 59,9 66,1 68,1 79,6 Other Revenues and Operating Income 0,6 1,4 1,5 1,5 1,5 Gross Profit 25,4 29,8 33,3 35,0 41,5 Raw Materials and Supplies Consumptions 20,0 26,4 28,6 28,7 33,3 Selling, Administrative and General 17,6 19,7 22,8 24,5 27,7 Personnel Epenses 3,5 3,7 4,3 4,3 4,8 Rent, Royalties, Fees 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Distribution Costs 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Overheads 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A&P 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Not Recurring Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Other Epenses 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 7,8 10,1 10,5 10,5 13,8 EBITDA (YoY change) 27,02% 29,56% 3,70% 0,19% 31,79% EBITDA Margin 16,11% 17,28% 16,20% 15,76% 17,70% Goodwill Amortization 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Trademark Amortization 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Depreciation and Amortization 1,5 1,9 2,4 2,3 2,6 Provision and Write-off 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 6,3 8,2 8,1 8,2 11,2 EBIT (YoY change) 26,94% 29,03% -0,54% 0,86% 37,05% EBIT Margin 13,08% 13,97% 12,56% 12,31% 14,37% Net Financial Charges -1,0-0,9-0,8-0,5 0,1 Net Etraordinary Items -0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 Other non Operating Items 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Income Before Taes 5,0 7,3 7,3 7,7 11,3 Taes -2,4-3,2-2,9-3,0-4,3 Ta Rate 48,32% 43,38% 39,00% 39,00% 38,00% Income Before Minority Interest 2,6 4,1 4,5 4,7 7,0 Income Applicable to Minority Interest -1,2-0,1-0,0-0,0-0,0 Net Income 1,3 4,1 4,4 4,7 7,0 Net Income (YoY change) -12,83% 203,00% 9,37% 5,05% 49,67% Net Income Margin 2,77% 6,95% 6,87% 7,01% 8,94% Balance Sheet 2006 2007 2008F 2009F 2010F Net Working Capital 14,9 20,0 22,8 22,8 26,9 Percentage of Sales 30,89% 34,17% 35,22% 34,30% 34,46% Fied Assets 28,6 30,8 31,4 33,9 36,1 Percentage of Sales 59,12% 52,68% 48,50% 50,98% 46,20% Personal Service and Ta Fund -4,2-6,2-5,8-4,2-3,6 Net Capital Employed 39,3 44,5 48,4 52,6 59,4 Cover by: Shareholders Equity 21,0 45,3 49,8 54,7 62,0 Minority Interest 0,1 0,1 0,1-0,1-0,4 Total Shareholders Equity 21,1 45,4 49,9 54,6 61,6 Net Financial Debt 18,2-0,9-1,5-2,0-2,2 3
Cash Flow 2006 2007 2008F 2009F 2010F NFP at Beginning of Year -16,1-18,2 0,9 1,5 2,0 Gross Cash Flow 4,2 6,5 7,5 5,4 8,7 Change in Working Capital -3,4-5,0-2,8-0,1-4,1 Service and Ta Fund 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow from Operating Activities 0,8 1,4 4,7 5,4 4,6 Capital Ependitures -15,3-4,5-3,0-3,1-3,7 Sales of Fied Assets 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Investments -0,1 1,0-0,0-0,0-0,0 Other Financial 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow from Investing Activities -15,3-3,5-3,0-3,1-3,8 Free Cash Flow to Firm -14,5-2,1 1,7 2,3 0,9 Dividends 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cgh. in Equity 11,9 22,2-2,0 0,0-0,0 Other 0,4-1,0 1,0-1,8-0,7 Cgh. In NFP -2,1 19,1 0,6 0,5 0,2 NFP at End of Year -18,2 0,9 1,5 2,0 2,2 Profitability & Financial Ratios 2006 2007 2008F 2009F 2010F ROI 20,45% 19,48% 17,48% 16,23% 20,05% ROE 10,88% 12,26% 9,35% 8,94% 11,98% ROACE 10,57% 11,03% 10,67% 9,90% 12,43% EBITDA Margin 16,11% 17,28% 16,20% 15,76% 17,70% EBIT Margin 13,08% 13,97% 12,56% 12,31% 14,37% Net Income Margin 2,77% 6,95% 6,87% 7,01% 8,94% Net Debt to Equity (at Book Value) -1,48 0,03 0,03 0,04 0,04 EBITDA Interest Coverage 8,05 10,85 13,09 20,99-138,29 EBIT Interest Coverage 6,53 8,77 10,15 16,39-112,29 Dividend Payout 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Ta Rate 48,32% 43,38% 39,00% 39,00% 38,00% Growth Rates 2006 2007 2008F 2009F 2010F Sales 26,77% 20,82% 10,60% 2,96% 17,37% EBITDA 27,02% 29,56% 3,70% 0,19% 31,79% EBIT 26,94% 29,03% -0,54% 0,86% 37,05% Income Before Taes 11,70% 46,30% 0,31% 5,05% 47,26% Net Income -12,83% 203,00% 9,37% 5,05% 49,67% Dividends -100,00% -100,00% -100,00% -100,00% -100,00% Per Share Date 2006 2007 2008F 2009F 2010F EPS 0,04 0,13 0,14 0,15 0,22 Adj EPS 0,05 0,13 0,14 0,15 0,22 CFPS 0,09 0,19 0,21 0,22 0,30 BVPS 0,66 1,42 1,56 1,71 1,93 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Valuation 2006 2007 2008F 2009F 2010F Enterprise Value 51,6 0,0 31,8 31,3 31,1 EV/Sales 1,02 0,85 0,76 0,74 0,63 EV/EBITDA 6,34 4,90 3,04 2,98 2,25 EV/EBIT 7,81 6,05 6,09 6,04 4,40 P/E 24,86 8,20 7,50 7,14 4,77 Adj. P/E 21,75 8,28 7,50 7,14 4,77 P/BV 1,58 0,73 0,67 0,61 0,54 Dividend Yield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Source: Company Data; Ababank Estimates by NUMENOR 2007 4
: Company Description History Group è il leader Italiano con una quota del 19% (per i prodotti ed i segmenti di mercato in cui opera) nel mercato della sonorizzazione pubblica e dell Audio Professionale. Group progetta, produce e vende prodotti e sistemi audio, destinati al mercato professionale e alla sonorizzazione pubblica, in accordo alla direttiva Europea EN 60849. Description Il modello di business di Group si caratterizza per essere fortemente market oriented ed in quest ottica tutti i prodotti sono concepiti, realizzati e commercializzati. La catena del valore è strutturata in modo da garantire un costante controllo della qualità lungo tutte le fasi produttive. Il mercato nel quale opera Group, è decisamente frammentato. Nel 2006 i due segmenti di mercato dei principali paesi nei quali Group è presente, hanno realizzato complessivamente 2.5 mld (di cui il 57% nella sonorizzazione pubblica e il 43% nell audio professionale). Main shareholders Famiglia Vicari 42.3%, Famiglia Macchiaverna 20.7%; Remo Morlini 5.2%, Monte Paschi 5.0%, Treennea Srl 4.7%; free float 22.1%. Risks Competizione. Nel settore della sonorizzazione pubblica, mercato atteso in forte crescita nei prossimi anni, è lecito aspettarsi una reazione, magari aiutata dal fattore dollaro, dei principali competitors americani, che potrebbe ridurre i tassi di crescita previsti. Management track record. Sebbene la storia degli ultimi quattro anni di AEB e sia di pieno successo, non esiste garanzia che possa ripetersi anche in futuro. I tassi di crescita potrebbero quindi risultare inferiori a quelli stimati. Nelle recessioni precedenti il settore audio professionale è risultato aciclico. Nono esiste garanzia che anche nella situazione congiunturale attuale lo stesso possa comportaesi allo stesso modo. Le nostre stime potrebbero quindi essere riviste al ribasso/rialzo. 5
Informazione ai Sensi Regolamento Consob No. 11971/1999 Analyst/s certification L analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata al successo delle operazioni di investment banking. L Ufficio Studi di Ababank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Ababank e presso altri intermediari: Chiara Locati, Elena Sottanella, Antonio Tognoli. Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l Emittente. Antonio Tognoli ricopre la carica di vicepresidente dell Associazione Italiana degli Analisti Finanziari AIAF e la carica di vicepresidente dell Associazione Nazionale Private e Investment Banking ANPIB. Disclaimer La presente pubblicazione è stata prodotta da Ababank, intermediario iscritto all albo delle Banche al n. 3000.7 ed è soggetta alla regolamentazione e alla vigilanza di Banca d Italia e Consob, in conformità a quanto previsto dagli artt. 69 e seguenti del Regolamento Consob n. 11971/99 di attuazione del D.lgs del 24/2/98 n. 58 e successive modifiche e dalla comunicazione Consob DME/6027054 del 28 Marzo 2006. Nel passato Ababank ha pubblicato studi sulle società oggetto della presente analisi. Ababank svolge (e ha svolto negli ultimi 12 mesi) il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi da alcune società oggetto del seguente report. Ababank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le principali agenzie di stampa. Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la pubblicazione dello stesso. Ababank continuerà a dare copertura ai titoli con continuità, secondo una cadenza temporale funzionale al proprio ruolo di specialist. Diversamente da questo, la cadenza temporale della copertura dipenderà dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..)..la tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi: Date Recommendation Target Price Risk Comment 3 April 2008 Buy 3.0 Medium FY07 Results 13 May 2008 Buy 3.0 Medium 1Q08 Results 4 September 2008 Buy 2.8 Medium 1H08 Results Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. La provenienza di dette fonti e il fatto che si tratti di informazioni già rese note al pubblico è stata oggetto di ogni ragionevole verifica da parte di Ababank. Ababank, tuttavia, nonostante le suddette verifiche, non può garantire in alcun modo né potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile qualora le informazioni alla stessa fornite, riprodotte nel presente documento, ovvero sulla base delle quali è stato redatto il presente documento, si rivelino non accurate, complete, veritiere ovvero non corrette. Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Ababank di avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società di servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. Ababank potrebbe aver sottoposto la bozza dell analisi effettuata all Ufficio Investor Relator della società oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione. Il presente documento è fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione all acquisto e/o alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, all investimento, nè costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari. Ababank non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuta nel presente documento. Inoltre, Ababank, i suoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori non assumono alcuna responsabilità in merito a qualsivoglia conseguenza e/o danno derivante dall utilizzo del presente documento e/o delle informazioni in esso contenute. Le informazioni e/o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo ad Ababank, fermi restando eventuali obblighi di legge e/o regolamentari. Nel rispetto delle procedure interne, Ababank, potrebbe avere posizioni ed effettuare operazioni sugli strumenti finanziari oggetto del presente documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente documento. Ababank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per contro terzi. Relativamente alla comunicazione al pubblico di interessi e di conflitti di interessi ai sensi degli artt. 69 quarter e quinquies del Regolamento Consob in materia di Emittenti, delle disposizioni Consob di attuazione dell art. 114, comma 8 del D.Lgs 58/98 (TUF), Ababank ha pubblicato sul proprio sito internet (www.ababank.com/research/avvertenzelegali), liberamente consultabile, i conflitti di interesse in essere alla data di redazione del presene documento. Sullo stesso è inoltre liberamente consultabile la percentuale delle raccomandazioni trimestrali, redatta ai sensi dell art 69 quinquies 2c del Regolamento Consob in materia di Emittenti. Il Gruppo Credem presta o ha prestato negli ultimi 12 mesi servizi di finanza aziendale a favore di GROUP SPA o di una società del relativo gruppo. Nella medesima pagina è inoltre consultabile il Codice di comportamento per il corretto svolgimento dell attività di Analisi Finanziaria. 6
Rating system Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 12 mesi successivi alla pubblicazione dell analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di richio associato al titolo oggetto dell analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell analista espresso e contenuto nel report stesso. A causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti. Rendimento Totale Atteso RTA per differenti categorie di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15% HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 0% < RTA < 15% 10% SELL RTA <= -5% RTA <= -5% RTA <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Le metodologie preferite da Ababank per valutare le società oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso, quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli finanziari (banche e assicurazioni), Ababank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale (embedded value per le società assicurative). E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata. Contatcts Equity Research Antonio Tognoli Tel. +39 02.77426 863 atognoli@ababank.com Elena Sottanella Tel. +39 02.77426 254 esottanella@ababank.com Chiara Locati Tel. +39 02.77426 715 clocati@ababank.com Equity Sales Alberto Rabbia +39 02.77426 292 arabbia@ababank.com Filippo Maria Palmarini +39 02.77426 625/624 fpalmarini@ababank.com Cristiana Brocchetti +39 02.77426 580 cbrocchetti@ababank.com Veronica Tribolati +39 02.77426 824 vtribolati@ababank.com C.so Monforte 34, 20122 Milano Tel. 02/77426.1 Fa 02/77426.675 7