Spett.le Commissione Nazionale per le Società e la Borsa Divisione Strategie Regolamentari Via G.B. Martini, n. 3 00198 ROMA Roma, 26 novembre 2014 A mezzo SIPE (Sistema Integrato per l Esterno) Oggetto: Osservazioni al documento di consultazione del 5 novembre 2014 relativo alle Proposte di modifica al Regolamento Emittenti in materia di voto plurimo. Con riferimento al documento di consultazione in oggetto (il Documento di Consultazione ), intendiamo anzitutto ringraziare codesta Spettabile Commissione per l opportunità di formulare osservazioni e commenti relativi alla proposta regolamentare allo studio con l auspicio di fornire un contributo utile a tal fine. Nel rimanere a disposizione per ogni chiarimento, indichiamo, qui di seguito, i nostri indirizzi e recapiti: msagliocca@legance.it (avv. Marco Sagliocca), presso Legance - Avvocati Associati, Via XX Settembre n. 5, 00187 Roma tel. 06 93 18 271/fax 06 93 18 27 403. avv. Marco Sagliocca Legance Avvocati Associati
Q1) Si condivide la ricostruzione sulla natura giuridica dell elenco (par. 1)? L art. 127-quinquies, comma 2, del TUF, introdotto dal decreto legge n. 91 del 24 giugno 2014 (il Decreto 91/2014 ), individua l iscrizione nell apposito elenco quale presupposto indefettibile, ai fini del computo del periodo di possesso continuato necessario per l attribuzione della maggiorazione del voto. La scelta effettuata dal legislatore del Decreto 91/2014 sembra sia stata nel senso di attribuire all elenco in questione la natura giuridica di un libro sociale autonomo e distinto rispetto al libro soci (non di sua appendice o di un documento ad esso complementare). A nostro avviso, infatti, l elenco è destinato, al pari del libro soci (e di qualunque altro libro sociale) a documentare profili essenziali dell organizzazione e della vita della società, ma, a differenza di questo, assolve ad una funzione specifica quale, appunto, quella di identificare gli azionisti che beneficino della maggiorazione del voto, nonché l accertamento del maggior peso ad essi attribuito. Sul piano applicativo, suggeriremmo di inserire una apposita previsione regolamentare, all interno del Regolamento Emittenti la quale disponga, in conformità a quanto già previsto dall art. 127-quinquies, comma 2, TUF, l obbligatoria istituzione e la regolare tenuta dell apposito elenco, da parte di tutti quegli emittenti quotati che abbiano statutariamente previsto l attribuzione della maggiorazione del voto. Tale previsione regolamentare dovrebbe, inoltre, indicare il contenuto minimo dell elenco, chiarendo che lo stesso dovrà riportare: (i) i dati identificativi degli azionisti che abbiano richiesto l iscrizione, (ii) il numero delle azioni (con l indicazione della eventuale speciale categoria di appartenenza) per le quali si richiede la maggiorazione del voto, (iii) l indicazione del periodo di possesso ininterrotto e continuato delle azioni di cui si chiede la maggiorazione, con annotazione di qualsiasi trasferimento, idoneo a determinare, ai sensi dell art. 127-quinquies, comma 3, TUF la cessazione del beneficio della maggiorazione. Q2) Si ritiene che possano esservi profili di criticità in ordine alla pubblicità delle informazioni contenute nell elenco ovvero all operatività del meccanismo di iscrizione/maggiorazione? Si ritiene preferibile introdurre, in luogo della certificazione, una comunicazione da parte dell intermediario nei confronti dell emittente (come previsto dall art. 23 del Regolamento sulla gestione accentrata)? La pubblicità delle informazioni contenute nell elenco (da attuarsi mediante pubblicazione sul sito internet dell emittente) garantisce un costante monitoraggio degli azionisti che beneficiano della maggiorazione del diritto di voto. In tale prospettiva, andrebbe assoggettata ad adeguata pubblicità, da parte dell emittente, anche ogni informazione concernente cessioni/trasferimenti azionari, idonei a determinare la perdita della maggiorazione del voto. Infatti, pur valutando in maniera senz altro positiva la proposta di introdurre un obbligo, in capo all intermediario, di segnalare alla società ogni ipotesi di cessione delle azioni a voto maggiorato, riteniamo indispensabile che i trasferimenti di tali azioni vengano annotati nell apposito elenco, con conseguente pubblicità degli stessi anche sul sito internet dell emittente. Con particolare riguardo alle ipotesi di pegno, sequestro ed usufrutto aventi ad oggetto azioni a voto maggiorato, riteniamo assolutamente opportuno che si proceda ad ulteriori approfondimenti, secondo 2
quanto menzionato nel Documento di Consultazione. In base ad una prima lettura della norma primaria, il trasferimento del voto ad un terzo soggetto, diverso dal socio iscritto nell elenco previsto dall art. 127- quinquies, comma 2, TUF, sembrerebbe idoneo a configurare un ipotesi di cessazione del diritto di voto maggiorato posto che quest ultimo verrebbe esercitato da un soggetto diverso dall originario titolare dello stesso; questo in quanto la disciplina della maggiorazione del voto sembra caratterizzarsi proprio per la sua attenzione al profilo della stabilità della permanenza del socio nella compagine azionaria (e all esercizio del voto che ne deriva), nonché per la circostanza che le azioni a voto maggiorato non configurano, a differenza di quelle di cui all art. 2351 c.c., una categoria speciale. Con riferimento, invece, al meccanismo (oggetto di consultazione) relativo al concreto esercizio del voto maggiorato, segnaliamo come, a seguito delle modifiche a livello di TUF e di Regolamento sulla gestione accentrata introdotte dal d.lgs. n. 27/2010, sia stato stabilito l importante principio secondo il quale la comunicazione dell intermediario all emittente debba ritenersi l unico adempimento attestante la legittimazione all intervento in assemblea e all esercizio del diritto di voto (v. in tal senso anche Orientamenti del Comitato Triveneto dei Notai in materia di Atti Societari, massima H.B.38). In linea con tale principio, riteniamo che la legittimazione all esercizio del voto maggiorato, da parte dell azionista, debba essere attestata soltanto attraverso una comunicazione all emittente, effettuata dall intermediario, in conformità alle proprie scritture contabili, senza la necessità di alcuna certificazione che attesti la durata della detenzione delle azioni per le quali il diritto di voto è oggetto della maggiorazione. Tale specifica informazione riguardante il periodo di detenzione continuativa delle azioni risulta, infatti, già in possesso dell intermediario (sulla base delle proprie scritture contabili) e, pertanto, potrà essere ricompresa nella comunicazione fornita all emittente, senza istituire un ulteriore adempimento procedurale rappresentato dal rilascio di apposita certificazione. Q3) Si condivide l approccio regolamentare adottato nei confronti dell autonomia statutaria? Condividiamo, nella sostanza, l approccio regolamentare adottato nei confronti dell autonomia statutaria, in quanto ci sembra in linea con quanto stabilito dalla norma primaria (art. 127-quinquies TUF), nella parte in cui demanda allo statuto dell emittente la determinazione delle modalità per l attribuzione del voto maggiorato e per l accertamento dei relativi presupposti. Andrebbe, eventualmente, valutata la possibilità di prevedere una disciplina di default (che potrà, in ogni caso, essere derogata a livello statutario), avente ad oggetto una serie di profili particolarmente delicati concernenti la maggiorazione del diritto di voto. Ci riferiamo, in particolare, al profilo della decorrenza degli effetti della maggiorazione, nonché dei termini e modalità per la rinuncia alla maggiorazione stessa (profilo, quest ultimo, di particolare importanza, con riguardo alla disciplina dell OPA obbligatoria). La regolamentazione di tali profili potrebbe rappresentare una guida assai utile per gli emittenti, nell implementazione della disciplina sulla maggiorazione del voto, ferma restando la piena autonomia a livello statutario nel derogare tale disciplina di default. Q4) Si condivide la soluzione adottata con riguardo al riferimento temporale per determinare il numero dei diritti di voto (par. 2)? 3
Con riguardo all onere, in capo all emittente, di comunicazione al mercato il numero complessivo dei diritti di voto, rileviamo soltanto la necessità di garantire una qualche forma di coordinamento con la disciplina della record date. In particolare, la norma attualmente in consultazione prevede un obbligo per l emittente di rendere noto l ammontare complessivo dei diritti di voto, entro il termine di pubblicazione dell avviso di convocazione dell assemblea. Secondo la nostra opinione, la maggiorazione del diritto di voto potrà essere validamente esercitata soltanto se maturata prima della record date. Non dovrebbero, viceversa, rilevare, in conformità all attuale disciplina in materia di convocazione assembleare nelle società quotate, le maggiorazioni del diritto di voto (così come le operazioni di cessione/trasferimento delle azioni a voto maggiorato con conseguente perdita di tale maggiorazione), intervenute nel periodo tra la data della record date e quella dell assemblea. Alla luce di quanto precede, riteniamo che, in capo all emittente, debba gravare l obbligo di comunicare al mercato i diritti di voto maturati ed esistenti, non alla data dell assemblea, bensì alla data della record date, sulla base delle segnalazioni ricevute dagli intermediari (prima della data dell assemblea). Q5) Si condivide la scelta regolamentare in ordine alle variazioni passive delle partecipazioni rilevanti? Sul piano generale, condividiamo la scelta regolamentare di prevedere, in capo ai titolari di partecipazioni rilevanti, obblighi di disclosure con riferimento a incrementi e riduzioni delle percentuali dei diritti di voto (non accompagnate da variazioni nella percentuale di partecipazioni detenute), che non derivino dalla volontà del singolo azionista (c.d. variazioni passive). Condividiamo, inoltre, la scelta di prevedere uno specifico esonero dall obbligo di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, in casi di c.d. variazioni passive del numero complessivo dei diritti di voto, per soglie inferiori al 5%. Come correttamente rilevato, la proposta di modifica di cui all articolo 117 del Regolamento Emittenti risulta assolutamente coerente con la Direttiva Transparency (che prevede una soglia minima di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, almeno pari al 5%), evitando al contempo di onerare, gli azionisti che detengano partecipazioni inferiori al 5% dei diritti di voto, del costante monitoraggio circa il superamento, anche passivo, della soglia del 2%. In sostanza, ci sembra che tale scelta regolamentare sia certamente idonea a scongiurare il rischio che la maggiorazione del voto diventi appannaggio dei soli azionisti di controllo (interessanti ad un consolidamento di tale posizione controllo), quale conseguenza del disincentivo, alla partecipazione al capitale degli emittenti quotati, nei confronti dei piccoli investitori istituzionali (che sarebbe, per l appunto, derivato dalla previsione di oneri di monitoraggio e disclosure per soglie inferiori al 5%). Q6) Si condivide la scelta in ordine ai criteri di calcolo della partecipazione rilevante ai fini dell OPA obbligatoria (par. 3)? La scelta regolamentare di prevedere un meccanismo di soglia OPA unitaria, calcolata sul numero totale dei diritti di voto, per gli emittenti che abbiano adottato la maggiorazione del voto o emesso azioni a voto plurimo, ci sembra animata da un corretto e ragionevole istinto di semplificazione del sistema, volto ad evitare quei possibili effetti distorsivi che sarebbero, invece, derivati dall adozione di un meccanismo di doppia soglia OPA alternativa (correlato, cioè, sia alla detenzione di azioni con diritto 4
di voto in misura superiore al 30% del totale del capitale sociale, sia conseguente alla detenzione di più del 30% del totale dei diritti di voto). Tuttavia, anche il sistema della soglia OPA unitaria non ci sembra del tutto immune da possibili criticità; ciò in quanto: (i) il corretto funzionamento di tale sistema si fonda su una (altrettanto corretta e costante) rilevazione dell ammontare dei diritti di voto esercitabili, (ii) tale rilevazione dipenderà non soltanto da acquisti e maggiorazioni concernenti i soci potenzialmente interessati dagli obblighi di OPA, ma anche dai comportamenti di azionisti terzi (i.e., cessione di azioni a voto maggiorato con conseguente perdita della maggiorazione e aumento del peso di altri azionisti, maturazione della maggiorazione del voto in capo a nuovi azionisti), idonei a determinare variazioni delle soglie OPA rilevanti. Nonostante non risulti espressamente oggetto della presente consultazione, rileviamo, sotto un profilo più generale, come alcune incertezze potranno, eventualmente, derivare anche dalla attuale formulazione della norma primaria in tema di OPA e, in particolare, dal superamento della nuova soglia OPA del 25% per effetto di acquisti (in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata), introdotta dal Decreto 91/2014. In particolare, in base all attuale testo dell art. 106, comma 3, lett. b) TUF, la disciplina dell OPA c.d. da consolidamento non troverà applicazione in caso di superamento della nuova soglia OPA del 25%; la mancata applicazione di tale disciplina potrebbe generare incertezze con riferimento a tutte quelle ipotesi in cui un soggetto che abbia superato, per effetto di acquisti, la soglia del 25%, in presenza di un socio che detenga una percentuale più elevata, si trovi successivamente ad effettuare ulteriori acquisti (per una percentuale, in ogni caso, inferiore alla soglia del 30%) che lo portino a detenere una percentuale superiore a quella dell altro socio. Q7) Si condivide la proposta concernente i superamenti di natura passiva della soglia OPA? Concordiamo con la scelta regolamentare volta a implementare (con specifico riferimento agli emittenti azioni a voto maggiorato o plurimo) l esenzione OPA per cause indipendenti dalla volontà dell acquirente, attraverso la previsione di una specifica ipotesi di esenzione per superamenti passivi della soglia rilevante, del tutto involontari e non riconducibili a comportamenti del soggetto che abbia superato detta soglia. In aggiunta all esenzione OPA oggetto di consultazione, suggeriremmo di valutare l introduzione di una ulteriore esenzione dall obbligo di OPA, nel caso in cui la delibera di modifica dello statuto dell emittente per introdurre le azioni a voto maggiorato venisse assunta: (i) senza il voto determinante dell'azionista di riferimento, ovvero, più in generale, (ii) con il voto favorevole di una data percentuale degli azionisti di minoranza, ovvero senza il voto contrario di una certa percentuale degli azionisti di minoranza (i.e., meccanismi di whitewash). 5