Unipol - FonSai In attesa della fusione I risultati del primo trimestre 2013 di Unipol, Fondiaria-Sai e Milano Assicurazioni hanno evidenziato un deciso miglioramento dei margini reddituali del segmento Danni, nonostante la debolezza dell andamento della raccolta premi dovuto alla recessione economica, grazie ad un effetto combinato di selezione del portafoglio clienti e all'omogeneizzazione dei criteri contabili tra le diverse compagnie. Allo stesso tempo, il business Vita ha recuperato in modo significativo s in termini di raccolta premi trainato principalmente dalla bancassicurazione. La fusione tra FonSai, Unipol Assicurazioni, Premafin e Milano Assicurazioni costituisce il passaggio essenziale del Progetto d Integrazione che ha come obiettivo la creazione di una società leader sul mercato assicurativo nazionale, di respiro e dimensione europea, allo scopo di ealizzare una serie di obiettivi industriali,, societari, patrimoniali e finanziari e di competere efficacemente con i principali concorrenti. Il processo di fusione dovrebbe essere completato nel quarto trimestree 2013, sempre che arrivi entro fine luglioo il via libera dell IVASS (Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni) che sta esaminando la congruità di valutazioni e concambi. Intanto, proseguono le manifestazioni di interesse per gli 1,7 mld di euro di premi lordi da dismettere così come richiesto dall Antitrust. Nota societaria Nota ad hoc Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Abbiamo valutato la nuova Unipol-Sai sulla base del business plan 2013-2015 presentato a fine dicembre 2012, aggiungendo le opportune variazioni sulla base dellee indicazioni rilasciate dal management in occasione delle assembleee di approvazione dei risultati annuali e del primo trimestre 2013. Il fair value della nuova società è stato individuato utilizzando i multipli stimati dal consenso sul 2015 di un campione di compagnie di assicurazione italiane ed europee. Per UGF (Unipol Gruppo Finanziario) abbiamo utilizzato il metodo somma delle parti applicando uno sconto holding. Il risultato delle valutazioni mostraa valori superiori agli attuali prezzi di mercato sia per FonSai che per Unipol, pertanto, confermiamo per entrambe le società il giudizio Moderatamente e Positivo. Per quanto riguarda i rischi generici legati all investimento, citiamo i principali: 1) un peggioramento dello scenario macroeconomico italiano; 2) variazioni dei tassi di interesse a breve termine; 4) un calo dei prezzi dei titoli di Stato; 5) modifiche normative che interessano il contesto operativo e competitivo nel settore Assicurativo italiano. A nostro avviso, i rischi specifici riguardano: a) l'esecuzione del business plan così come delineato; b) la controversia c egale riguardante le azioni FonSai risparmio A; c) incertezza per quanto riguarda laa possibilità degli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni di contrastare la fusione; d) potenziale impatto negativo sul coefficiente di solvibilità proveniente da possibili perdite su attività a (per esempio prodotti strutturati); e) peggioramento dello scenario per il settore Immobiliare; f) i potenziali problemi legali derivanti da indagini della procura sulla precedente gestionee di FonSai. Scheda società Unipol Dati società N. azioni ordinarie (mln) Prezzo (euro) Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) Max-Min a 12 mesi (euro) Altre informazioni Settore Rendimento Ultimo dividendo (euro) Rendimento dividendo (%) Fonte: Bloomberg 444.0 2.612 1825.2 3,9-1,3 Assicurativo 0,150 5,7 Scheda società FonSaii Dati società N. azioni ordinarie (mln) Prezzo (euro) Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) Max-Minn a 12 mesi (euro) Altre informazioni Settore Rendimento Ultimo dividendo (euro) Rendimento dividendo (%) Fonte: Bloomberg 920,6 1,56 1436,1 4,9-0,9 Assicurativo - - Performancee Unipol % Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m -2,44 1m 4,3 3m 38,88 3m 38,9 12m -24,11 12m -46,4 Fonte: Thomson Reuters Performancee FonSai% Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m 2,00 1m 8,7 3m 18,55 3m 18,5 12m -37,00 12m -59,4 Fonte: Thomson Reuters I prezzi del presente documentoo sono aggiornati al 14.06.2013 Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G
Progetto di fusione Unipol-Sai, a che punto è? A dicembre 2012 è stato approvato il progetto di fusione, predisposto da Unipol Gruppo Finanziario (UGF), che ha per oggetto la fusione per incorporazione in Fondiaria-Sai di Premafin Finanziaria, Unipol Assicurazioni ed eventualmente Milano Assicurazioni. La società incorporante Fondiaria Sai modificherà il proprio nome in Unipol-Sai Assicurazioni SpA. Il progetto ha avuto il via libera delle diverse parti coinvolte fatta eccezione per gli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni. Ad oggi, manca anche l approvazione dell IVASS, l'autorità di vigilanza del settore Assicurativo, che dovrà stabilire se valutazioni e concambi sono congrui. Il pronunciamento da parte dell IVASS è atteso entro fine luglio e, se favorevole, consentirà di convocare le Assemblee Straordinarie delle società coinvolte nell'operazione a settembre per ultimare la fusione entro la fine dell'anno, con effetti contabili e fiscali a partire da gennaio 2013. Di seguito riportiamo i rapporti di concambio fissati: numero 0,05 azioni ordinarie dell incorporante (Fondiaria-Sai) aventi godimento regolare, per ogni azione ordinaria Premafin; numero 1,4797 azioni ordinarie dell incorporante, aventi godimento regolare per ogni azione ordinaria Unipol Assicurazioni; e qualora Milano Assicurazioni partecipi alla fusione: numero 0,339 azioni ordinarie dell incorporante aventi godimento regolare per ogni azione ordinaria di Milano Assicurazioni; numero 0,549 azioni di risparmio di categoria B dell incorporante aventi godimento regolare per ogni azione di risparmio di Milano Assicurazioni. L incorporante emetterebbe 55,4 milioni di nuove azioni di risparmio appunto di categoria B. Nel caso in cui l assemblea speciale di Milano Assicurazioni non approvi la fusione, gli altri rapporti di concambio rimarranno invariati. Non sono previsti conguagli in denaro. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2
Profili societari e regolamentari della fusione Come detto, la fusione sarà realizzataa attraverso l incorporazione di Premafin, Unipol Assicurazioni ed, eventualmente, Milano Assicurazioni, in FonSai. Struttura dopo la fusione (% partecipazionee al capitale ordinario sulla base dei rapporti di concambio fissati) Come grafico a fianco ma nel caso in cui Milano Assicurazioni non partecipi alla fusione f Fonte: Documento informativo sulla fusione dicembre 2012 Fonte: Documento informativo sulla fusione dicembre 2012 In conseguenza della fusione, tutte le azioni dellee incorporande saranno annullate e concambiate con azioni ordinarie o di risparmio di categoria B dell incorporante (FonSai) la quale, per servire il concambioo procederà: Profili societari e regolamentari della fusione ad assegnare le azioni FonSai di proprietà delle incorporande, mediante redistribuzione delle stesse senza che esse passino mai nel patrimonio di FonSai come azioni proprie; ad aumentaree il proprio capitale sociale per massimi complessivi 953.894.503 euroo mediante emissione di massimo n. 1.632.878.373 azioni ordinarie di nuova emissione e di massime n. 55.430.483 azioni di risparmio di categoria B di nuova emissione, tutte prive del valore nominale; oppure, nel caso in cui l assemblea specialee degli azionisti di risparmioo di Milano Assicurazioni non dovesse approvare la fusione, fino ad un massimo di n. 1.392.668.836 nuove azioni ordinarie, senza indicazione del valore nominale. L emissione delle nuove azioni, ordinarie e di risparmioo di categoria B, avverrà pertanto a fronte di un aumento di capitale pari ad 0,565 euro per ogni nuova azione emessa. Le azioni ordinarie e di risparmio di categoria B di nuova emissione dell incorporan nte saranno quotate al pari delle azioni della medesimaa incorporante già in circolazione. Nessun onere sarà posto in capo agli azionisti per le operazionii di concambio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3
Questioni ancora aperte Durante la presentazione dei risultati sul primo trimestre 2013 l AD di Unipol, Cimbri, si è detto fiducioso nel completamento dell operazione nei tempi previsti senza variazioni dei rapporti di concambio annunciati il 20 dicembre scorso e sopra menzionati. Inoltre, l AD ha fornito un aggiornamento sulla cessione di premi per un valore di 1,7 miliardi di euro (1,5 miliardi di Danni e 0,2 miliardi di Vita) richiesti dall Antitrust a seguito della fusione. Secondo i dati esaminati dall Autorità, infatti, il nuovo gruppo supererebbe la soglia di mercato del 30% nel settore RC Auto. Il processo di vendita è organizzato in due tranche di dimensioni simili: Liguria Assicurazioni e una parte dei premi di Milano Assicurazioni, da un lato, Sasa Assicurazioni e una parte aggiuntiva dei premi di Milano Assicurazioni, dall'altro. Cessione di premi per 1,7 mld di euro richiesti dall Antitrust Tali cessioni, secondo l AD di Unipol, ridimensioneranno fortemente la compagnia Milano Assicurazioni che nel settore Danni avrà una raccolta intorno a 1 miliardo di euro, più 400 milioni nel comparto Vita. Troppo piccola per sopravvivere da sola. Di qui l'auspicio del manager affinché i soci risparmio del gruppo assicurativo non si oppongano all'integrazione. Cimbri ha anche aggiunto che in futuro è possibile pensare a una razionalizzazione delle azioni risparmio, come la conversione della categoria A FonSai in altre azioni. Secondo recenti fonti di stampa (Il Sole 24 Ore), le offerte non vincolanti dovrebbero arrivare entro breve e sarebbero orientate verso 500-800 milioni di euro come potenziale prezzo di vendita, pari a un multiplo di 0,3-0,5x sulla raccolta lorda dei premi. Per quanto riguarda il perimetro finale dell'operazione, la decisione del Tribunale regionale del Lazio sul ricorso presentato da Unipol nel mese di ottobre è stata rinviata al 3 luglio. Durante la presentazione dei risultati del primo trimestre 2013, l AD di Unipol ha dichiarato di considerare una razionalizzazione delle diverse categorie di azioni della nuova Unipol-Sai come una mossa razionale opportuna, dopo il perfezionamento della fusione e tenendo conto degli interessi di tutti gli azionisti. L'assemblea dei soci risparmio Fondiaria-Sai categoria A del 26 marzo scorso si è detta pronta ad impugnare la delibera assembleare del gruppo assicurativo con la quale era stato approvato il maxi riassetto con Unipol e di avviare, conseguentemente, le opportune azioni legali. Contemporaneamente, però, gli azionisti risparmio categoria A hanno anche affidato un mandato al loro rappresentante perché approfondisca l'opportunità di una conversione dei titoli A in azioni risparmio di categoria B, secondo un rapporto di 1 a 177, previo riconoscimento di un dividendo di 13 euro cumulato per azione. Cedola che dovrebbe venir distribuita attingendo alle riserve. In caso di accordo con il vertice della società sul piano di conversione, i soci hanno fatto capire che verrebbe meno qualsiasi volontà di procedere per vie legali. Fondiaria-Sai ha risposto che si riserva di verificare la fattibilità, sotto il profilo tecnico-giuridico, della proposta di conversione delle azioni di risparmio di categoria A in azioni di risparmio di categoria B, nonché la congruità dei profili economici di un'eventuale conversione. FonSai ha chiarito il godimento ordinario sulle azioni di risparmio A e azioni di risparmio B, secondo Statuto. La nota esplicativa ha sottolineato quanto segue: alle azioni di categoria A e alle azioni di categoria B spetta anzitutto un dividendo privilegiato pari a: Categorie di azioni: probabile razionalizzazione dopo la fusione FonSai azioni di risparmio A FonSai dividendo alle categorie di risparmio 6,5 euro per azione, per quanto concerne le azioni di categoria A; 0,036 euro per azione per quanto concerne le azioni di categoria B. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4
Tale dividendo privilegiato viene distribuito a valere sull utile dell esercizio con priorità rispetto a qualunque distribuzione effettuata a beneficio delle azioni ordinarie, e viene distribuito alle azioni di categoria A con priorità rispetto alle azioni di categoria B. Da evidenziare che le azioni di risparmio A non hanno ricevuto dividendo negli ultimi due esercizi e che pertanto, nel primo anno di distribuzione del dividendo, avranno diritto a un dividendo cumulato di 19,5 euro. La fusione sarà sottoposta all'approvazione delle assemblee straordinarie generali di Premafin, Fondiaria-Sai, Unipol Assicurazioni e Milano Assicurazioni. E prevista anche per l'assemblea speciale degli azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni, dal momento che verranno offerte azioni di risparmio Fondiaria-Sai di categoria B (secondo un rapporto di cambio di 0,549-a-1), che sono subordinate alla categoria A di risparmio. Azionisti di risparmio di Milano Assicurazioni chiamati ad approvare la fusione Se gli azionisti di Milano Assicurazioni non dovessero approvare l'operazione, la fusione andrebbe avanti solo con FonSai, Premafin e Unipol Assicurazioni, mantenendo invariati tutti i rapporti di cambio. Se un tale scenario si concretizzasse, UGF avrebbe il 70,53% del capitale ordinario di Unipol-Sai, le minoranze di Fondiaria-Sai il 28,5% e le minoranze di Premafin 0,97%. In questo caso però non ci sarebbero le sinergie infragruppo indicate in circa 345 milioni di euro, con un impatto negativo sul risultato netto di Unipol-Sai di circa 30 milioni di euro. A Milano e Torino, i Pubblici Ministeri stanno ancora indagando gli ex dirigenti del gruppo Fondiaria-Sai. Riteniamo improbabile che il flusso di notizie relative alle inchieste giudiziarie metta a rischio la fusione. Tuttavia, occorre tener conto di possibili azioni d indennizzo contro Fondiaria-Sai e quindi Unipol-Sai. Inchieste giudiziarie ancora in corso Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5
Obiettivi del piano industriale al 2015 di Unipol-Sai La fusione tra FonSai, Unipol Assicurazioni, Premafin e Milano Assicurazioni costituisce passaggio essenziale del Progetto d Integrazione con l obiettivo di creare una società leader sul mercato assicurativo nazionale, di respiro e dimensione europea, allo scopo di realizzare una serie di obiettivi industriali, societari, patrimoniali e finanziari e di competere efficacemente con i principali concorrenti. In termini gestionali e di controllo, la fusione consentirà di migliorare e razionalizzare l attività di direzione e coordinamento di UGF sulla società assicurativa risultante dalla fusione. Difatti, sebbene alla data odierna UGF eserciti direttamente la direzione e coordinamento su FonSai e Milano Assicurazioni, la presenza di una catena partecipativa articolata su più livelli rende tale esercizio più oneroso e complesso; una volta ultimata la fusione, invece, UGF, controllando direttamente la realtà industriale risultante dalla fusione, potrà più agevolmente esercitare su di essa l attività di direzione e coordinamento. Per quanto concerne gli obiettivi industriali, il focus si basa sul business assicurativo che mira a consolidare la propria posizione competitiva nel mercato di riferimento migliorando la redditività, la qualità del servizio al cliente e l innovazione. Tale visione potrà essere raggiunta attraverso tre fasi: i) la ristrutturazione del business delle società assicurative facenti parte del nuovo Gruppo; ii) il consolidamento delle attività operative di supporto, attraverso la messa in comune di risorse e strutture sia sul territorio che sulle sedi direzionali, al fine di conseguire economie di scala e una maggiore efficacia dei servizi a supporto della rete commerciale; iii) la creazione di una piattaforma comune a tutti i marchi delle società assicurative che compongono il nuovo Gruppo, che assicuri l innovazione dei processi commerciali, per aumentare la produttività della rete agenziale e il livello di servizio al cliente. Vantaggi economici e finanziari Razionalizzazione dei sistemi di gestione Obiettivi industriali comuni Tali obiettivi riassunti nel piano industriale 2013-2015 congiunto delle società coinvolte nella fusione hanno portato a definire una stima di sinergie realizzabili a regime, (al 2015), pari a circa 345 milioni di euro. Infine, nell ottica degli azionisti (ivi inclusi quelli di Milano Assicurazioni laddove quest ultima partecipi alla fusione), consentiranno di beneficiare di un incremento prospettico dell ammontare degli utili che verrebbero distribuiti dall entità aggregata e di una maggiore liquidabilità dei titoli. Unipol-Sai - Obiettivi al 2015 Voce di conto economico 2011 Aggregato 2015 Piano Congiunto Danni Premi emessi (mld di euro) 10,8 8,9 Combined ratio lordo 104,8% 93,0% Combined ratio netto 106,6% 94,3% Saldo tecnico netto (mln di euro) -732 504 Rendimento finanza danni <0 4,20% Riserve tecniche (mld di euro) 19,3 14,7 Utile Lordo (mln di euro) -1530 982 Vita Premi emessi (mld di euro) 5,6 6,7 Utile Lordo/ Riserve (pb) <0 76 Riserve Vita (mld di euro 36,7 34,7 Utile Lordo (mln di euro) -224 262 Totale Utile netto (mln di euro) -1126 814 PN consolidato (mld di euro 2,8 5,2 ROTE ND 16,90% Solvency I NS ~180% Dividend payout 0 ~60-80 Nota: Ipotizzata una tassazione media del ~35%; il Combined Ratio è un indicatore percentuale del rapporto tra il costo dei sinistri e i premi di competenza. ND=Non Disponibile NS=Non Significativo ROTE= Retur non Tangible Equity (utile su PN pre-minorities meno avviamenti) Solvency I = coefficiente di solvibilità calcolato come rapporto percentuale tra il patrimonio netto di vigilanza e il totale delle attività ponderate per il rischio. Fonte: piano industriale Unipol Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6
Gli obiettivi al 2015, indicati per Unipol-Sai, appaiono credibili, anche se ottimistici sul fronte del risultato netto che non sconta alcun tipo di ammortamento di oneri aggiuntivi alla fusione, mentre considerano la cessione di circa 1,7 miliardi di premi come richiesto dall Antitrust da completarsi entro il 2014. Le assunzioni tengono conto del coinvolgimento nella fusione anche di Milano Assicurazioni. Il forte miglioramento del Combined Ratio nel comparto Danni deriva da una progressiva ristrutturazione dei portafogli FonSai già in corso d implementazione; l'amministratore delegato Cimbri ha confermato che, considerando il risultato tecnico positivo e la tendenza attuale per la gestione ordinaria, la maggior parte dei costi di integrazione, quantificati in circa 302 milioni di euro, saranno registrati nel 2013. A questi sono da aggiungere circa 150 milioni per lo straordinario rafforzamento delle riserve annunciato a dicembre per la nuova Unipol-Sai per il triennio 2013-15, anche se l AD Cimbri l ha definito come potenzialmente inutile, dato l'attuale andamento tecnico positivo nel settore Danni. In sintesi, la nuova realtà sarà complessivamente più profittevole e con una migliore solidità patrimoniale con un Solvency I di circa 1,8x. Obiettivi del piano industriale al 2015 di UGF Gli obiettivi su UGF (Unipol Gruppo Finanziario) al 2015 utilizzano come punto di partenza le proiezioni su Unipol-Sai. Sono inoltre stati considerati i contributi di altre attività assicurative presenti in UGF (Linear, UniSalute, Arca bancassicurazione) e l'attività bancaria. Per quanto riguarda queste attività appartenenti a UGF, i target del business plan 2013-15 incorporano un miglioramento di utile netto rispetto a quello conseguito nel 2012 e pari a 48 mln di euro per Arca, 14 milioni di euro per Linear e 27 milioni di euro per UniSalute. Per quanto riguarda il settore Bancario, il costo medio del rischio stimato è di 65pb rispetto ai 72pb del 2011. Gli obiettivi di UGF hanno come punto di partenza quelli di Unipol-Sai Nel primo trimestre 2013 il Gruppo Unipol aveva registrato una raccolta lorda dei premi pari a 2.449 mln di euro (-9,6% verso il 1 trim. 2012 pro-forma) nel Danni e 2.036 mln di euro nel Vita (+40,2% rispetto al 1 trim. 2012 pro-forma). Le stime al 2015 riflettono fondamentalmente la tendenza evidenziata precedentemente in Unipol-Sai, ossia un miglioramento della redditività del settore Vita e un andamento più debole del Danni. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7
UGF: Gruppo Unipol Banca e Banca Sai (dati aggregati) UGF: risultati attesi per Linear, UniSalute e Arcaa (valori IAS in milioni di euro) Nota 1 non include svalutazioni di avviamenti. Fonte: Progetto di Integrazione Unipol Gruppo Fondiaria-Sai del 20 dicembre 2012 Fonte: Progetto di Integrazione Unipol Gruppo Fondiaria-Sai del 20 dicembre 20122 Di seguito riportiamo i principali obiettivi del piano industriale al 2015 per UGF. UGF - Obiettivi al 2015 Voce di conto economico 2011 Aggregato 2015 Pianoo Congiunto Danni Premi emessi (mld di euro) Combined ratio lordo 11,4 104,2% 9,6 93,0% Saldo tecnico netto ( mln di euro) -699 544 Rendimento investimenti ND 4,2% Riserve tecniche (mld di euro) 20,0 15,5 Utile Lordo (mln di euro) -1478 1061 Vita Premi emessi (mld di euro) Utile Lordo/ Riserve (pb) 6,2-7,4 79 Riserve Vita (mld di euro 39,9 38,6 Utile Lordo (mln di euro) -168 301 Totale Utile netto (milioni di euro) PN consolidato (mld di euro) -1130 5,4 852 7,8 ROTE NS 15% Solvency I NS ~180% Dividend payout 0 ~60-80 Nota: Ipotizzata una tassazione media del ~35%; il Combined Ratio è un indicatore percentuale del rapporto tra il costo dei sinistri e i premi di competenza.. ND=Non Disponibile NS=Non Significativo ROTE= Return on Tangible Equity (utile( su PN pre-minorities meno avviamenti) Solvency I = coefficiente di solvibilità calcolato come rapporto percentuale tra il patrimonio netto di vigilanza e il totale delle attività ponderate per il rischio. Fonte: piano industrialee Unipol Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8
Valutazione Unipol-Sai Il nostro processo di valutazione si basa sugli obiettivi economico-finanziari indicati dalla società nel piano industriale al 2015. Abbiamo valutato Unipol-Sai attraverso un confronto sui multipli medi 2015E di un campione di compagnie di assicurazione italiane ed europee. Abbiamo scelto Generali, in quanto rappresenta il principale concorrente italiano per Unipol-Sai, pur avendo una maggiore esposizione sul Vita. Allo stesso tempo, abbiamo incluso Vittoria Assicurazioni, nonostante le sue dimensioni ridotte, in quanto è principalmente focalizzata sul business non-vita. A livello europeo, abbiamo considerato Allianz e un campione di imprese che hanno dimensioni simili a Unipol-Sai, in termini di raccolta complessiva e una esposizione consistente al comparto Danni come Mapfre, e Munich Re. Confrontando Unipol-Sai sulla media dei multipli P/E 2015 e P/BV 2015 indicati nel business plan della società, otteniamo un valore di circa 5,36 miliardi di euro. Tale valore è basato sui numeri puntali indicati dalla società a fine 2015 al quale, prudentemente, applichiamo un 10% di excecution risk (possibilità che la società non raggiunga esattamente gli obiettivi indicati nel piano industriale) ottenendo così un fair value di 4,83 mld di euro. Confronto sui multipli dei principali concorrenti Unipol-Sai Società comparabili italiane ed europee P/E 2014 P/E 2015 Price/Book 2014 Price/Book 2015 Assicurazioni Generali 21.485 9,6 8,5 1,0 0,9 Vittoria Assicurazioni 439 7,1 6,4 0,9 0,8 Allianz SE 51.978 8,6 8,4 0,9 0,8 Mapfre S.A. 8.275 8,4 7.9 0,9 0,9 Munich Re 25.386 8,3 8.0 0,8 0,8 Media 8,4 7,8 0,9 0,8 Nota: prezzi aggiornati al 14 giugno 2013. Fonte: Factset Considerando il numero di azioni ordinarie Unipol-Sai annunciate nella presentazione, svoltasi il 20 dicembre, pari a 2.251 milioni, le azioni di risparmio di categoria A pari a 1,3 milioni e il numero definitivo di azioni di categoria B di risparmio dopo lo swap di Milano Assicurazioni pari a 377,2 milioni, si ottiene un valore intorno a 1,84 euro per le azioni ordinarie. Confermiamo pertanto il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo FonSai. Unipol-Sai Composizione del Capitale Tipologia di azioni nr azioni in milioni Incidenza % sul totale azioni ordinarie 2.251,0 85,6 azioni di risparmio cat A 1,3 0,0 azioni di risparmio cat. B 377,2 14,3 Totale nr di azioni 2629,5 100 Fonte: Prospetto di fusione del 20 dicembre 2012 Per quanto riguarda le azioni di risparmio di categoria B si potrebbe applicare uno sconto medio rispetto alle ordinarie del 20% circa, in linea con l andamento degli ultimi mesi. Tuttavia il corso dei titoli è stato fortemente influenzato dalle prospettive di aggregazione con Unipol, dalla distribuzione di un dividendo straordinario e dalle varie ipotesi di conversione. L andamento delle azioni di risparmio è stato condizionato da diversi fattori Stesso discorso vale per le azioni di risparmio A per le quali è stata proposta dagli stessi azionisti di riferimento una conversione in Fondiaria-Sai risparmio B, in base al rapporto di concambio 177 a 1. Sempre per le azioni di categoria A, se ipotizzassimo un modello di sconto dei dividendi (euro 19,5 per azione cumulato inizialmente e una rendita perpetua di euro 6,5 per azione successivamente, come indicato nella nota esplicativa emessa il 15 febbraio 2013), si otterrebbe un fair value inferiore agli attuali prezzi di borsa. Pertanto, riteniamo che il corso dei titoli sia sostenuto da ipotesi di razionalizzazione di questa categoria di azioni supportata, peraltro, dalle recenti dichiarazioni dell AD di Unipol che, in occasione dell assemblea annuale degli azionisti e Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9
durante la presentazione dei risultati del primo trimestre, ha definito una semplificazione delle categorie di azioni di Unipol-Sai, una mossa razionale, dopo la fusione, tenendo però conto degli interessi di tutti gli azionisti. Andamento delle tre categorie di titoli FonSai Nota: Asse di destra:fondiaria-sai risparmio; Fonte: Thomson Reuters Valutazione UGF Abbiamo valutato UGF attraverso un modello di SOP (Somma delle Parti) ossia con valutazione separata del 63,1% nel capitale totale di Unipol-Sai, Unipol Banca e le altre attività di assicurazione. Il modello di valutazione prende in considerazione anche il debito netto della società UGF Holding (542 mln di euro a fine 2012 su base pro-forma). Si ipotizza un holding discount pari al 40% sostanzialmente in linea con la media del settore. Modello Somma delle Parti con sconto holding Per quanto riguarda le azioni privilegiate, abbiamo applicato uno sconto del 10% sulle azioni ordinarie, sostanzialmente in linea con l andamento delle quotazioni attuali. Otteniamo un valore di circa 3 euro per l azione ordinaria e di 2,7 per la privilegio. Pertanto, confermiamo il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. UGF Somma delle Parti Milioni di euro Quota di del 63% in Unipol-Sai 3381 UGF holding - debito netto -542 Quota del 68% detenuta in Unipol Banca 59 Atre attività assicurative 488 Fair value 3386 Sconto Holding applicato (40%) -1354 Valore di UGF 2032 Fonte: FactSet ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Abbiamo valutato l'attività bancaria attraverso multipli P/E, considerando il P/E medio di 14,5x delle banche retail italiane e applicando l utile netto di 6 mln di euro stimato a fine 2013 (stabile sul 2012). Evidenziamo che UGF detiene il 68% del capitale di Unipol Banca, mentre il restante 32% è di Unipol Assicurazioni e che successivamente Unipol Banca sarà accorpata a Banca Sai. Per le altre attività assicurative (Linear, UniSalute e attività di bancassurance svolte attraverso Arca) abbiamo applicato all utile netto stimato per il 2015 dopo le minoranze, il P/E medio 2015 di 7,8x utilizzato per Unipol-Sai supponendo, prudenzialmente, una stabilità dei risultati delle tre società nel prossimo triennio. Unipol Banca di valutazione Altre attività di assicurazione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10
Definizioni principali Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITA EBITDA EPS Embedded Value EV EYR Expense ratio Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap Multiplo NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Ta: utile operativo Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l attuale portafoglio vita in forza Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Spese di amministrazione rapportate ai premi Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo numero azioni Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato operativo, ecc) Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca sulla Società su base regolare. L ultima raccomandazione di Fondiaria-Sai è contenuta nel Mensile Azioni del 29.05.2013, l ultima raccomandazione di Unipol Gruppo Finanziario è contenuta nel Mensile Azioni del 30.04.2013. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/commenti-e-analisi.html) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio : Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di FONDIARIA SAI S.p.A. e del suo gruppo di appartenenza; Il Gruppo Intesa Sanpaolo è uno dei principali finanziatori di MILANO ASSICURAZIONI S.p.A. e del suo gruppo di appartenenza; Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di UNIPOL GRUPPO FINANZIARIO S.p.A.e del suo gruppo di appartenenza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF. 4. L analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Dati societari e stime di consenso I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. Definizioni e storia delle raccomandazioni Raccomandazioni equity View Definizione Orizzonte Positiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Neutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. Negativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi No Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società). Non significativo Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo. Non significativo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13
La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa sull analisi fondamentale. Quest ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei Multipli si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo ( Terminal value ) e si sottrae l indebitamento. La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%); Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato); Analisi della posizione competitiva; SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). A completamento dell analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all analisi tecnica, come illustrato di seguito. Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie Figure Tecniche che possono favorire indicazioni operative in base all esperienza dell analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un accelerazione dei prezzi. Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma raccomandazione Fondiaria-Sai Moderatamente Positiva 29.05.2013 Fondiaria-Sai Neutrale 21.03.2013 Unipol Moderatamente Positiva 30.04.2013 Distribuzione dei rating/rapporti bancari (marzo 2013) Numero di società coperte: 40 POSITIVO MODERATAMENTE NEUTRALE MODERATAMENTE NEGATIVO POSITIVO NEGATIVO Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all ultima 17,5% 37,5% 45% - - raccomandazione Clienti Intesa Sanpaolo * 57% 87% 56% - - Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15