L investimento in obbligazioni bancarie: un caso di anomalia comportamentale?

L investimento in obbligazioni bancarie: un caso di anomalia comportamentale? Nadia Linciano Scelte di investimento e regole di tutela Il ruolo della finanza comportamentale tra economia, psicologia e diritto Milano, 30 novembre 2010

Quaderno di Finanza Consob n. 67 (Luglio 2010) Le obbligazioni emesse da banche italiane. Le caratteristiche dei titoli e i rendimenti per gli investitori L a cura di R. Grasso, N. Linciano, L. Pierantoni, G. Siciliano 2

Obiettivi Obiettivi e rilevanza Analizzare le caratteristiche delle obbligazioni bancarie collocate presso gli investitori retail in termini di struttura, rischi (mercato, emittente, liquidità) e rendimenti. Con riferimento ai rendimenti, confrontare le obbligazioni collocate presso investitori retail con i titoli collocati nello stesso periodo e dagli stessi emittenti presso investitori istituzionali. Rilevanza Il tema è di particolare rilievo nel contesto italiano nel quale... le famiglie investono direttamente in prodotti con elevato rischio di liquidità, detengono portafogli poco diversificati, ricorrono poco al servizio di consulenza (QdF Consob n. 59 e n. 64). 3

Un fenomeno noto da tempo Le peculiarità che connotano le obbligazioni bancarie sono note da tempo. Filiera dell offerta delle banche e capacità di collocamento nei portafogli delle famiglie Illiquidità Spread negativi tra il rendimento delle obbligazioni e quello del titolo di Stato o del tasso di riferimento Lacune regolamentari, poi sanate dalla legge 262/2005 e dalla direttiva MiFID. Tra gli altri, si vedano Di Noia e Macchiati (1996), Spaventa (2005), Rescigno (2006) e, più recentemente, Belcredi et al. (2010). 4

Il campione Raccolta obbligazionaria delle banche italiane nel periodo luglio-2007/giugno-2009, che include 8.294 titoli collocati presso i retail e 447 titoli collocati presso investitori istituzionali. Tav. 1 Obbligazioni emesse da banche italiane nel periodo luglio 2006 - giugno 2009 (valori monetari in miliardi di euro) emissioni retail emissioni investitori istituzionali numero di titoli ammontare offerto ammontare collocato numero di titoli ammontare collocato lug. 2006 - giu. 2007 3.957 133,9 62,6 195 61,4 lug. 2007 - giu. 2009 8.294 449,1 288,2 447 74,5 Totale 12.251 582,0 350,8 642 135,9 Fonte: elaborazioni su prospetti informativi, condizioni definitive e segnalazioni di vigilanza per le emissioni domestiche e Dealogic per le emissioni sull euromercato. 5

Tipologia di obbligazioni Le obbligazioni sono state classificate in 4 macro-gruppi: ordinarie plain vanilla: titoli più semplici a tasso fisso e variabile (questi ultimi quasi sempre con cedole indicizzate al tasso Euribor a 3 o 6 mesi +/- uno spread) step up e step down: titoli con cedole fisse e predeterminate con andamento crescente o decrescente titoli con opzioni di rimborso anticipato (callable): includono le precedenti tre categorie di obbligazioni (tasso fisso, tasso variabile e step up/down) obbligazioni strutturate: includono le sottocategorie linked, stochastic interest e miste. 6

Distribuzione delle obbligazioni bancarie per tipologia Fig. 1 Destinatari e composizione delle emissioni di obbligazioni (lug. 07 giu. 09) 7

Il rischio di mercato L analisi è basata sulla serie storica dei rendimenti mensili delle obbligazioni per il periodo 2007 2009. I rendimenti sono desunti dall andamento di indici total return e value weighted. Il rischio di mercato è misurato sulla base di due indicatori standard: la volatilità (storica) dei rendimenti e il VaR. Tav. 2 Indicatori del rischio di mercato delle obbligazioni bancarie (valori percentuali espressi su base annua) obbligazioni plain vanilla a tasso fisso Volatilità VaR (95% su un mese) 2,26-5,07 obbligazioni plain vanilla a tasso variabile 1,77-5,79 obbligazioni strutturate stochastic interest 2,98-7,88 obbligazioni strutturate index linked 6,89-15,26 Nota La volatilità e il VaR sono costruiti sulla serie storica dei rendimenti mensili delle varie tipologie di obbligazioni sul periodo 2007 8

Il rischio emittente Il rischio emittente è stato approssimato con il rating delle obbligazioni bancarie. Tav. 3 Distribuzione del controvalore delle obbligazioni bancarie collocate presso clientela retail per rating (luglio 2007 giugno 2009; valori percentuali) rischio emittente (rating Moody s) tipologia titoli plain vanilla e step up/down callable stochastic interest linked Miste TOTALE Aa 30,8 1,9 4,0 1,5 0,3 38,6 A 33,0 5,7 1,5 2,3 -- 42,4 Baa 2,2 0,1 -- -- -- 2,3 senza rating garantite 5,1 0,2 0,1 -- -- 5,4 senza rating senior 10,3 0,3 0,1 -- -- 10,7 senza rating subordinate 0,4 0,2 -- -- -- 0,6 TOTALE 81,8 8,4 5,6 3,8 0,3 100,0 9

Distribuzione delle obbligazioni bancarie per rischio emittente e rischio mercato Tav. 4 Distribuzione del controvalore delle obbligazioni bancarie collocate presso clientela retail per rischio emittente e rischio di mercato (luglio 2007 giugno 2009; valori percentuali) rischio di mercato rischio emittente molto basso (Aa e A) basso (BBB e no rating garantite) medio (no rating) molto basso (plain vanilla, step up/down) basso (callable) medio (stochastic interest) alto (linked e miste) totale 63,8 7,6 5,4 4,1 81,0 7,4 0,3 0,1 -- 7,7 10,6 0,5 0,1 0,1 11,3 alto -- -- -- -- -- TOTALE 81,8 8,4 5,6 4,2 100,0 Fonte: elaborazioni su prospetti informativi e condizioni definitive. L eventuale mancata quadratura dell ultima cifra è dovuta agli arrotondamenti. 10

Il rischio liquidità 1 Il rischio di liquidità è funzione di: sedi di negoziazione dimensione media delle singole emissioni tipologia di investitori. Le obbligazioni bancarie possono essere ricondotte a quattro classi ordinate per livelli di rischio crescenti: titoli ammessi alle negoziazioni sul MOT o su Eurotlx strumenti con quotazioni indicative dei dealer riportate su Bloomberg o Reuter strumenti per i quali sono disponibili solo indicazioni del fair price su Bloomberg e Reuter titoli per i quali non sono rilevabili né quotazioni indicative né prezzi teorici. 11

Il rischio liquidità 2 Tav. 5 Indicatori di liquidità delle obbligazioni emesse da banche italiane: emissioni destinate ai retail (dati relativi ai titoli in circolazione al 30/06/09; valori monetari in miliardi di euro) controvalore numero obbligazioni % sul totale % sul totale dimensione media obbligazioni scambiate su Mot o Eurotlx 163,1 29,0% 1.063 9,2% 153,4 obbligazioni con prezzi quotati da dealer sul mercato OTC rilevabili su Bloomberg obbligazioni con prezzi teorici (fair value) rilevabili su Reuters o Bloomberg obbligazioni non quotate né con quotazioni rilevabili sul mercato OTC da Bloomberg o Reuters 34,5 6,1% 298 2,6% 115,7 150,5 26,8% 4.246 36,8% 35,4 213,6 38,0% 5.942 51,5% 36,0 TOTALE 561,7 100,0% 11.549 100,0% 12

Il rischio liquidità 3 Tav. 6 Indicatori di liquidità delle obbligazioni emesse da banche italiane: emissioni destinate agli investitori istituzionali (dati relativi ai titoli in circolazione al 30/06/09; valori monetari in miliardi di euro) controvalore numero obbligazioni % sul totale % sul totale dimensione media obbligazioni scambiate su Mot o Eurotlx 24,5 21,0% 38 6,6% 643,9 obbligazioni con prezzi quotati da dealer sul mercato OTC rilevabili su Bloomberg obbligazioni con prezzi teorici (fair value) rilevabili su Reuters o Bloomberg obbligazioni non quotate né con quotazioni rilevabili sul mercato OTC da Bloomberg o Reuters 13,7 11,8% 50 8,7% 274,7 61,6 52,8% 287 49,7% 214,6 16,8 14,4% 202 35,0% 83,1 TOTALE 116,6 100,0% 577 100,0% Fonte: elaborazioni su dati Bloomberg e Reuters. L eventuale mancata quadratura dell ultima cifra è dovuta agli arrotondamenti. 13

I rendimenti delle obbligazioni plain vanilla Campione: obbligazioni plain vanilla a tasso fisso e variabile, collocate nel periodo luglio 2007-giugno 2009 dai primi 5 gruppi bancari italiani, dalle banche controllate dai gruppi esteri e dalle BCC (circa l 80% del controvalore complessivo) e distinte per macrogruppi. I rendimenti dei titoli collocati presso gli investitori retail sono posti a confronto con quelli dei titoli collocati presso gli investitori istituzionali. Vengono adottati due approcci basati rispettivamente: sui rendimenti all emissione, misurati come spread rispetto al rendimento di un titolo di Stato o all Euribor sui rendimenti ex post, definiti rispetto ad indici opportunamente costruiti. 14

I rendimenti all emissione obbligazioni a tasso fisso Tav. 7 Spread fra il rendimento delle obbligazioni plain vanilla a tasso fisso e step up/down e quello del BTP corrispondente in funzione del rischio emittente (valori in punti base) offerte ai retail offerte agli istituzionali mediana media mediana media rating Moody s Aa2-4 6 77 83 + Aa3 9 6 90 99 + A1-22 -22 120 127 + A2-4 -3 96 114 + A3 0 0 -- -- Baa1-6 -4 -- -- Baa2 35 36 -- -- Baa3 -- -- -- -- BCC con fondo garanzia 7 7 -- -- BCC senza fondo 13 13 -- -- 15

I rendimenti all emissione obbligazioni a tasso fisso L analisi descrittiva dei rendimenti delle obbligazioni offerte al retail rivela almeno due anomalie: la correlazione fra spread e rischio emittente è nulla, contrariamente all evidenza empirica (relativa alle offerte agli istituzionali); a parità di rischio emittente, i rendimenti offerti al retail sono largamente inferiori a quelli richiesti dagli istituzionali. Per testare la significatività statistica di queste anomalie è stata condotta un analisi econometrica regredendo lo spread su una serie di variabili esplicative: Spread = f(retail, rating, maturity, dimensione, congiuntura) Il campione include 2258 emissioni, di cui 2117 destinate ai retail. 16

I rendimenti all emissione analisi econometrica (1) Tav. 8 I POOLED II INVESTITORI ISTITUZIONALI III INVESTITORI RETAIL COSTANTE + - + RETAIL - Aa3 + - - A1-A3 - - - Baa + + + FONDO GARANZIA + + NO RATING + + LEHMAN - + - DIMENSIONE + + + MATURITY - + - N 2258 141 2117 R2 0,2286 0,1660 0,0815 Adjusted R2 0,2256 0,1221 0,0780 F - statistic 74,04 3,78 23,39 17

I rendimenti all emissione analisi econometrica (2) Regressione pooled. Il rendimento offerto ai retail è in media inferiore a quello offerto agli istituzionali di 90 p. b. Regressione retail. La relazione tra rendimento e rating è assente o non presenta il segno atteso. I titoli con rating A1-A3 offrono un rendimento inferiore a quello di titoli con rating Aa2. Solo i titoli senza rating offrono un rendimento in media superiore a quello dei titoli con rating Aa2. Altre variabili: LEHMAN: coefficiente significativo ma negativo MATURITY: le emissioni con scadenza maggiore offrono in media rendimenti più bassi. DIMENSIONE: Non sembra esserci un premio per la liquidità. 18

I rendimenti all emissione analisi econometrica (3) Regressione istituzionali. La relazione tra rendimento e rating esibisce il segno atteso. I titoli con rating Baa1-Baa3 offrono un rendimento superiore a quello dei titoli con rating Aa2 che risulta statisticamente significativo. Altre variabili: LEHMAN: coefficiente positivo e significativo MATURITY ha il segno positivo atteso anche se il coefficiente è contenuto DIMENSIONE sembra avere un impatto positivo sul rendimento offerto. 19

I rendimenti all emissione obbligazioni a tasso variabile Anche per le obbligazioni a tasso variabile, a parità di rischio emittente, i rendimenti offerti ai retail sono significativamente inferiori a quelli offerti agli istituzionali nei collocamenti internazionali, oltre che essere assai debolmente correlati con il rischio emittente. Il costo della raccolta è misurato come spread rispetto al tasso Euribor. La solidità statistica di queste evidenze è stata testata regredendo lo spread sulle variabili esplicative utilizzate per l analisi delle obbligazioni a tasso fisso. Il campione include 1599 emissioni, di cui 1566 destinate agli investitori retail. 20

I rendimenti all emissione obbligazioni a tasso variabile Tav. 9 Spread sull Euribor delle obbligazioni plain vanilla a tasso variabile in funzione del rischio emittente (valori in punti base) offerte ai retail mediana media offerte agli istituzionali mediana media rating Moody s Aa2-15 -13 50 54 + Aa3-10 -12 119 130 + A1-25 -27 184 140 + A2-20 -10 57 95 + A3-10 -9 -- -- Baa1-15 -15 -- -- Baa2 0-6 197 184 + Baa3 -- -- -- -- BCC con fondo garanzia 0-3 -- -- BCC senza fondo 0 0 -- -- 21

I rendimenti all emissione analisi econometrica (1) Tav. 10 I POOLED II INVESTITORI ISTITUZIONALI III INVESTITORI RETAIL COSTANTE + + - RETAIL - Aa3 + + + A1-A3 - + - Baa + + + FONDO GARANZIA + + NO RATING + + LEHMAN + + + DIMENSIONE + + + MATURITY + + - N 1599 33 1566 R2 0,3374 0,5792 0,119 Adjusted R2 0,3336 0,4821 0,1145 F - statistic 89,9 5,96 26,28 22

I rendimenti all emissione analisi econometrica (2) Regressione pooled. A parità di altri fattori, il rendimento delle emissioni destinate ai retail risulterebbe mediamente inferiore a quello offerto agli istituzionali di circa 100 p.b.. Regressione retail. Si conferma l assenza di correlazione tra rendimento e rischio emittente, così come emerso per i titoli a tasso fisso. Solo i titoli con rating Baa offrono un extra-rendimento positivo e statisticamente significativo rispetto a quelli con rating Aa2, così come quelli senza rating. Altre variabili: solo il coefficiente di LEHMAN è significativo e positivo. 23

I rendimenti all emissione analisi econometrica (3) Regressione istituzionali. Cautela poiché il numero di osservazioni è troppo ristretto per un inferenza statistica robusta; tuttavia, emerge che: la correlazione fra rendimento e rischio emittente è molto forte e statisticamente significativa nelle classi di rating Aa3 e Baa; la variabile LEHMAN ha il segno positivo atteso anche se inferiore a quello stimato per le emissioni a tasso fisso. 24

I rendimenti ex post (1) Si è proceduto a costruire un indice di total return di un portafoglio di obbligazioni. In t 0 il risparmiatore compra un portafoglio di N obbligazioni sulla base dei prezzi prevalenti in t 0 e il valore del portafoglio viene posto pari a 100; in t 1 viene ricalcolato il valore del portafoglio sulla base dei prezzi di mercato prevalenti in t 1 e delle eventuali cedole incassate (reinvestite al tasso risk free); l indice è value weighted. La variazione dell indice fra due date esprime il rendimento complessivo del portafoglio considerando sia le cedole che le variazioni di prezzo. Si può calcolare la performance delle obbligazioni su qualsiasi intervallo temporale, abbandonando l ipotesi buy-and-hold necessaria per utilizzare il rendimento a scadenza. 25

I rendimenti ex post (2) Questa metodologia è praticabile solo per i titoli liquidi o per i quali sono disponibili prezzi sufficientemente indicativi delle condizioni alle quali è possibile effettuare transazioni in acquisto o vendita. I prezzi utilizzati per la costruzione degli indici sono medie fra i prezzi in denaro (bid) e lettera (ask) disponibili. Il rendimento è al lordo dell imposizione fiscale e al lordo dei costi di transazione. Il rendimento per il risparmiatore può essere dunque assai diverso da quello misurato sulla base di tali indici. 26

I rendimenti ex post (3) Il campione è stato definito escludendo dai 12.893 titoli emessi nel periodo dicembre 2006-giugno 2009: le obbligazioni subordinate e i covered bond; le obbligazioni con un ammontare emesso (programmato) inferiore a 50 milioni di euro; i titoli con scadenza inferiore al 31 dicembre 2009, I titoli privi di un mercato secondario sufficientemente attivo o di prezzi indicativi rilevabili dai principali data provider. L indice è stato calcolato per 4 tipologie di obbligazioni maggiormente rappresentative: plain vanilla a tasso fisso (incluse le step up/down) plain vanilla a tasso variabile strutturate stochastic interest index linked. 27

I rendimenti ex post delle obbligazioni a tasso fisso Fig. 2 Indici di total return delle obbligazioni bancarie a tasso fisso e dei BTP (1.12.2006=100) 115 110 obbligazioni plain vanilla a tasso fisso e step up/down BTP 105 100 95 2007 2008 2009 Fonte: nostre elaborazioni per le obbligazioni bancarie e MTS Spa per i BTP. 28

I rendimenti ex post delle obbligazioni a tasso variabile Fig. 3 Indici di total return delle obbligazioni bancarie a tasso variabile e dei CCT (1.12.2006=100) 115 110 obbligazioni plain vanilla a tasso variabile CCT 105 100 95 2007 2008 2009 Fonte: nostre elaborazioni per le obbligazioni bancarie e MTS Spa per i CCT. 29

I rendimenti ex post delle obbligazioni strutturate È rilevante l incidenza dei costi di strutturazione impliciti nel prezzo di collocamento: il valore terminale dell indice di total return deve opportunamente essere definito usando il prezzo di collocamento anziché il primo prezzo di mercato. Il rendimento medio composto su base annua nel periodo 2007-2009 è 0,1% per le index linked (vs 3,2% del benchmark composto al 90% da BTP e al 10% da azioni italiane) 3,8% per le stochastic interest (vs il 4,9% del BTP). Aumenta anche il differenziale di rendimento tra obbligazioni plain vanilla (a tasso fisso e variabile) e benchmark di riferimento. 30

Questioni aperte Perché gli investitori retail sottoscrivono titoli che non remunerano adeguatamente il maggior rischio anche quando ciò è riportato nel prospetto informativo? Spiegazioni possibili: placing power delle banche. scarsa cultura finanziaria degli investitori, che non sono in grado di cogliere nemmeno le caratteristiche dei titoli più semplici e di valutarne la convenienza rispetto a forme di investimento alternative. irrazionalità 31

Possibili anomalie comportamentali Quale ruolo giocano le euristiche identificate dalla finanza comportamentale nella percezione della relazione rischiorendimento? Familiarità Percezione selettiva (effetto framing) Valutazione asimmetrica dei guadagni e delle perdite Distorsione della percezione della relazione rischiomaturity. 32

Grazie per l attenzione! n.linciano@consob.it 33