Private Equity & Finanza per la Crescita
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- Alessio Farina
- 10 anni fa
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1 Divisione Ricerche Claudio Dematté Private Equity & Finanza per la Crescita Minibond: analisi delle aspettative del mercato e definizione di un modello di pricing Prof. Emanuele Carluccio
2 I quesiti di partenza Vi è un possibile punto di incontro tra gli emittenti, da un lato, e gli investitori, dall altro, in tema di pricing dei Minibond? E possibile, mediante un modello matematico, determinare la giusta remunerazione in funzione del rating della società emittente, della scadenza, del grado di liquidità, etc.? 2
3 Le aspettative degli investitori Qualche confronto con le asset class più vicine, gli strumenti obbligazionari corporate. Sono stati presi in considerazione 3 indici: - l indice Obbligazionario Euro Corporate (ticker LECPTREU); - l indice Obbligazionario Corporate globale (ticker LGCPTREU) - l indice Italy Fideuram Corporate (ticker FIDMOECI), indicativo della performance media ottenuta dagli strumenti di risparmio gestito che investono nell Obbligazionario Corporate Italia. È stato utilizzato un orizzonte temporale di 7 anni al fine di includere sia il periodo della crisi del mercato del credito ( ), sia il successivo periodo di boost delle performance degli indici corporate ( ). 3
4 Le aspettative degli investitori Obbligazionario Euro Corporate (7Y) Rendimento annuo 4,86% Deviazione standard annua 4,48% Fonte: Bloomberg. 4
5 Le aspettative degli investitori Ultimi 7 anni, dal 2007 ad oggi Obbigazionario Corporate Globale (7Y) Rendimento annuo 4,84% Deviazione standard annua 7,97% Fonte: Bloomberg. 5
6 Le aspettative degli investitori Fondi Obbligazionari Corporate Italia (7Y) Rendimento annuo 3,23% Deviazione standard annua 4,27% Fonte: Bloomberg. 6
7 Le aspettative degli investitori itraxx Crossover CDSI, l indice del livello medio dei credit spread delle società che si collocano a cavallo tra l Investment Grade ed il Sub-Investment Grade. 7
8 Le aspettative degli investitori Obbligazionario Euro Corporate (5Y) Rendimento annuo 8,26% Deviazione standard annua 4,17% Fonte: Bloomberg. 8
9 Le aspettative degli investitori Obbigazionario Corporate Globale (5Y) Rendimento annuo 8,75% Deviazione standard annua 7,86% Fonte: Bloomberg. 9
10 Le aspettative degli investitori Fondi Obbligazionari Corporate Italia (5Y) Rendimento annuo 6,73% Deviazione standard annua 4,31% Fonte: Bloomberg. 10
11 Le aspettative degli emittenti Pagare in linea con il costo del credito bancario? Ma esistono finanziamenti di struttura analoga, a 5-7 anni bullet, ossia con restituzione del capitale interamente a scadenza? Non deve stupire, quindi, che vi possa essere un elevato interesse per i Minibond anche in presenza di un costo leggermente superiore da sostenere per finanziarsi direttamente sul mercato. 11
12 L approccio utilizzato per costruire il modello di pricing dei Minibond è per componenti addizionali: Rischio Paese e rischio tasso (BTP) 2,80% Rischio di credito 0% - 1,00% Liquidity Premium 0,10% - 1,50% Costi per l intermediario 1,50% 12
13 La base di partenza è, ancora una volta, il rendimento dei BTP. Di seguito sono riportati i rendimenti attualmente offerti da titoli di Stato con scadenza da 1 a 10 anni. Rendimento BTP Italia 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs YTM 0,58% 0,92% 1,22% 1,74% 2,11% 2,42% 2,80% 3,03% 3,29% 3,43% Fonte: Bloomberg. Dati al 20/03/
14 Per poter lavorare con dati messi a disposizione da diverse agenzie di rating è stato necessario definire la tabella di conversione: Cerved Group Rating S&P Moody's Fitch A1.1 AAA Aaa AAA A1.2 AA+/AA Aa1/Aa2 AA+/AA A1.3 AA- Aa3 AA A2.1 A+ A1 A+ A2.2 A A2 A A3.1 A- A3 A- B1.1 BBB+/BBB Baa1/Baa2 BBB+/BBB B1.2 BBB- Baa3 BBB B2.1 BB+/BB Ba1/Ba2 BB+/BB B2.2 BB- Ba3 BB C1.1 B+/B B1/B2 B+/B C1.2 B- B3 B C2.1 CCC/C Caaa/Ca/C CCC/C Fonte: Cerved. 14
15 Per valutare il credit spread teorico da aggiungere al modello, si è partiti dalle probabilità di default stimate per le diverse classi di rating alle varie scadenze fornite dalle principali agenzie di Rating. Qui di seguito i dati Cerved: Idealised Cumulative Probability Of Default (Cerved) Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs A1.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.2 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.3 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.2 0,02000% 0,06000% 0,15000% A3.1 0,05000% 0,15000% 0,25000% B1.1 0,24000% 0,48000% 0,73000% B1.2 0,75000% 1,27000% 1,77000% B2.1 1,84000% 3,14000% 4,23000% B2.2 4,10000% 6,48000% 8,06000% C1.1 8,41000% 12,57000% 15,18000% C1.2 18,00000% 24,75000% 28,16000% 15 C2.1 33,50000% 41,05000% 43,23000% Fonte: Cerved.
16 Poiché Cerved fornisce dati solo fino a 3 anni, si è ipotizzato che le probabilità di default condizionate (la probabilità di default ad un anno calcolata ogni anno) siano costanti dal terzo anno in poi. Si sono quindi ricavate le probabilità di default cumulate da uno a 10 anni che ne derivano. Idealised Cumulative Probability Of Default (Cerved) Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A1.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.2 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.3 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.2 0,02000% 0,06000% 0,15000% 0,23992% 0,32976% 0,41951% 0,50919% 0,59879% 0,68830% 0,77773% A3.1 0,05000% 0,15000% 0,25000% 0,34990% 0,44970% 0,54940% 0,64900% 0,74850% 0,84790% 0,94720% B1.1 0,24000% 0,48000% 0,73000% 0,97937% 1,22812% 1,47624% 1,72374% 1,97061% 2,21687% 2,46250% B1.2 0,75000% 1,27000% 1,77000% 2,26747% 2,76242% 3,25486% 3,74481% 4,23227% 4,71727% 5,19981% B2.1 1,84000% 3,14000% 4,23000% 5,30773% 6,37334% 7,42695% 8,46871% 9,49875% 10,51719% 11,52417% B2.2 4,10000% 6,48000% 8,06000% 9,61331% 11,14037% 12,64163% 14,11753% 15,56850% 16,99495% 18,39730% C1.1 8,41000% 12,57000% 15,18000% 17,71209% 20,16858% 22,55174% 24,86377% 27,10677% 29,28281% 31,39389% C1.2 18,00000% 24,75000% 28,16000% 31,41547% 34,52342% 37,49054% 40,32319% 43,02748% 45,60923% 48,07398% C2.1 33,50000% 41,05000% 43,23000% 45,32938% 47,35113% 49,29811% 51,17309% 52,97873% 54,71760% 56,39217% 16 Fonte: elaborazione su dati Cerved.
17 A partire dalle probabilità di default cumulate si sono calcolate le probabilità di default non condizionate (la probabilità di default anno per anno calcolata al tempo 0), dal primo al decimo anno, per tutti i livelli di rating. Idealised Annual Unconditional Probability Of Default Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A1.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.2 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.3 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.2 0,02000% 0,04000% 0,09000% 0,08992% 0,08984% 0,08976% 0,08968% 0,08960% 0,08951% 0,08943% A3.1 0,05000% 0,10000% 0,10000% 0,09990% 0,09980% 0,09970% 0,09960% 0,09950% 0,09940% 0,09930% B1.1 0,24000% 0,24000% 0,25000% 0,24937% 0,24875% 0,24812% 0,24750% 0,24688% 0,24626% 0,24564% B1.2 0,75000% 0,52000% 0,50000% 0,49747% 0,49495% 0,49244% 0,48995% 0,48747% 0,48500% 0,48254% B2.1 1,84000% 1,30000% 1,09000% 1,07773% 1,06561% 1,05361% 1,04176% 1,03003% 1,01844% 1,00698% B2.2 4,10000% 2,38000% 1,58000% 1,55331% 1,52706% 1,50126% 1,47590% 1,45097% 1,42645% 1,40235% C1.1 8,41000% 4,16000% 2,61000% 2,53209% 2,45650% 2,38316% 2,31202% 2,24300% 2,17604% 2,11108% C1.2 18,00000% 6,75000% 3,41000% 3,25547% 3,10795% 2,96711% 2,83265% 2,70429% 2,58174% 2,46475% C2.1 33,50000% 7,55000% 2,18000% 2,09938% 2,02175% 1,94698% 1,87498% 1,80564% 1,73887% 1,67457% Fonte: elaborazione su dati Cerved. 17
18 Si sono potuti quindi calcolare i payoff attesi dell acquirente e del venditore di protezione su un certo orizzonte temporale su una società con un determinato rating. I payoff attesi dal protection buyer sono: Protection Buyer Expected Payoff A1.1 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A1.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.2 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A1.3 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.1 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% 0,00000% A2.2 0,01097% 0,02177% 0,04853% 0,04779% 0,04686% 0,04578% 0,04458% 0,04329% 0,04195% 0,04058% A3.1 0,02739% 0,05444% 0,05392% 0,05310% 0,05206% 0,05085% 0,04951% 0,04808% 0,04658% 0,04505% B1.1 0,13144% 0,13065% 0,13481% 0,13254% 0,12975% 0,12655% 0,12303% 0,11929% 0,11541% 0,11145% B1.2 0,41070% 0,28307% 0,26962% 0,26441% 0,25817% 0,25116% 0,24355% 0,23555% 0,22729% 0,21894% B2.1 1,00759% 0,70768% 0,58777% 0,57283% 0,55583% 0,53738% 0,51786% 0,49772% 0,47729% 0,45688% B2.2 2,24518% 1,29560% 0,85199% 0,82560% 0,79654% 0,76570% 0,73367% 0,70112% 0,66851% 0,63627% C1.1 4,60536% 2,26458% 1,40740% 1,34583% 1,28134% 1,21550% 1,14931% 1,08383% 1,01980% 0,95783% C1.2 9,85690% 3,67450% 1,83879% 1,73031% 1,62115% 1,51334% 1,40812% 1,30673% 1,20993% 1,11830% C2.1 18,34478% 4,11000% 1,17553% 1,11584% 1,05457% 0,99303% 0,93206% 0,87250% 0,81492% 0,75978% Fonte: elaborazione su dati Cerved. 18
19 I payoff attesi dal protection seller sono i seguenti, moltiplicati per il credit spread, incognita del nostro modello. Protection Seller Expected Payoff (*spread) Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A1.1 99,56460% 98,97652% 98,04264% 96,63807% 94,83865% 92,73393% 90,38218% 87,85569% 85,20891% 82,49386% A1.2 99,56460% 98,97652% 98,04264% 96,63807% 94,83865% 92,73393% 90,38218% 87,85569% 85,20891% 82,49386% A1.3 99,56460% 98,97652% 98,04264% 96,63807% 94,83865% 92,73393% 90,38218% 87,85569% 85,20891% 82,49386% A2.1 99,56460% 98,97652% 98,04264% 96,63807% 94,83865% 92,73393% 90,38218% 87,85569% 85,20891% 82,49386% A2.2 99,54469% 98,91714% 97,89557% 96,40622% 94,52591% 92,34490% 89,92196% 87,32962% 84,62242% 81,85228% A3.1 99,51482% 98,82806% 97,79753% 96,29994% 94,41216% 92,22445% 89,79560% 87,19809% 84,48642% 81,71248% B1.1 99,32565% 98,50144% 97,32693% 95,69163% 93,67392% 91,36495% 88,82423% 86,12440% 83,31994% 80,46245% B1.2 98,81787% 97,71952% 96,30728% 94,44684% 92,21881% 89,71557% 86,99754% 84,13740% 81,18938% 78,20434% B2.1 97,73262% 95,86866% 93,89543% 91,50878% 88,79426% 85,84662% 82,72798% 79,51050% 76,24733% 72,98713% B2.2 95,48246% 92,56285% 90,14040% 87,34796% 84,27327% 81,01084% 77,62245% 74,17788% 70,72770% 67,31722% C1.1 91,19122% 86,53517% 83,15976% 79,52145% 75,71104% 71,82081% 67,90977% 64,04085% 60,25735% 56,59583% C1.2 81,64298% 74,47983% 70,43383% 66,27876% 62,09710% 57,96748% 53,93720% 50,05360% 46,34579% 42,83578% C2.1 66,21046% 58,34666% 55,65881% 52,83263% 49,93148% 47,01785% 44,13083% 41,31086% 38,58464% 35,97378% Fonte: elaborazione su dati Cerved. 19
20 Confrontando i due payoff attesi, si è arrivati a calcolare il credit spread che rende soddisfatta l uguaglianza e, dunque, il costo finanziariamente equo della protezione. Theorical Credit Spread (basis points) Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A A A A A2.2 1,10 1,65 2,74 3,29 3,61 3,82 3,98 4,09 4,18 4,25 A3.1 2,75 4,13 4,58 4,81 4,95 5,04 5,10 5,15 5,19 5,22 B1.1 13,23 13,25 13,45 13,55 13,61 13,64 13,67 13,69 13,71 13,72 B1.2 41,56 35,30 32,90 31,70 30,99 30,52 30,18 29,93 29,74 29,59 B ,10 88,60 80,11 75,88 73,36 71,69 70,51 69,63 68,95 68,42 B ,14 188,29 157,91 142,76 133,72 127,74 123,50 120,35 117,93 116,01 C ,02 386,55 317,28 282,70 262,05 248,39 238,72 231,54 226,02 221,66 C ,32 866,72 678,43 583,96 527,47 490,07 463,61 444,00 428,95 417,08 C , , , ,85 911,75 811,94 741,08 688,39 647,83 615,78 Fonte: elaborazione su dati Cerved. 20
21 Per stimare, infine, il valore del premio di liquidità, si sono osservati i credit spread dei titoli emessi dalle società quotate sul FTSEMIB e si sono calcolati i differenziali medi tra gli spread osservati e quelli teorici. Ftse Mib Excess Credit Spread (S&P Rating) Rating A1.1 A1.2 A1.3 A2.1 A2.2 10,79 21,97 32,58 48,80 65,10 91,09 106,76 A3.1 19,16 40,79 63,27 84,78 106,20 137,96 154,43 B1.1 27,43 37,25 52,29 70,64 84,75 98,16 105,81 B1.2 B2.1-19,24 68,16 129,97 164,40 244,44 246,53 B ,68 64,28 85,67 105,44 120,71 C1.1 C1.2 C2.1 Average 11,48 23,85 50,60 79,69 101,22 119,97 135,42 139,24 147,12 146,85 21 Fonte: elaborazione su dati Cerved e S&P.
22 Per i dati mancanti (a 6, 8 e 9 anni) si è utilizzata un interpolazione logaritmica. Sia osservando il grafico sottostante, sia guardando la tabella della slide precedente, si vede che il premio di liquidità cresce all aumentare della scadenza. Tale premio si attesta tra i 10 ed i 150 punti base. 22 Fonte: elaborazione su dati Cerved e S&P.
23 Stimando, da ultimo, i costi del veicolo in un intorno pari all 1,5% su base annua, si è in grado di effettuare il computo finale della cedola; su un orizzonte temporale di 7 anni si osserva la seguente situazione: Principio di costruzione della cedola (Esempio 7Y) Rating BTP 7Y CDS 7Y Liquidity 7Y Comm. Cedola A1.1 2,80% 0,00% 1,35% 1,50% 5,65% A1.2 2,80% 0,00% 1,35% 1,50% 5,65% A1.3 2,80% 0,00% 1,35% 1,50% 5,65% A2.1 2,80% 0,00% 1,35% 1,50% 5,65% A2.2 2,80% 0,04% 1,35% 1,50% 5,69% A3.1 2,80% 0,05% 1,35% 1,50% 5,70% B1.1 2,80% 0,14% 1,35% 1,50% 5,79% B1.2 2,80% 0,30% 1,35% 1,50% 5,95% B2.1 2,80% 0,71% 1,35% 1,50% 6,35% B2.2 2,80% 1,24% 1,35% 1,50% 6,88% C1.1 2,80% 2,39% 1,35% 1,50% 8,04% C1.2 2,80% 4,64% 1,35% 1,50% 10,29% C2.1 2,80% 7,41% 1,35% 1,50% 13,06% Fonte: output del modello di pricing. 23
24 La tabella seguente riporta la cedola calcolata secondo il modello presentato per tutti i livelli di rating e per tutte le scadenze da 1 a 10 anni. Cedola offerta in funzione di Rating Cerved e scadenza Rating 1 Yr 2 Yrs 3 Yrs 4 Yrs 5 Yrs 6 Yrs 7 Yrs 8 Yrs 9 Yrs 10 Yrs A1.1 2,20% 2,66% 3,23% 4,04% 4,62% 5,12% 5,65% 5,93% 6,26% 6,40% A1.2 2,20% 2,66% 3,23% 4,04% 4,62% 5,12% 5,65% 5,93% 6,26% 6,40% A1.3 2,20% 2,66% 3,23% 4,04% 4,62% 5,12% 5,65% 5,93% 6,26% 6,40% A2.1 2,20% 2,66% 3,23% 4,04% 4,62% 5,12% 5,65% 5,93% 6,26% 6,40% A2.2 2,21% 2,67% 3,26% 4,07% 4,66% 5,16% 5,69% 5,97% 6,30% 6,44% A3.1 2,22% 2,70% 3,28% 4,08% 4,67% 5,17% 5,70% 5,98% 6,31% 6,45% B1.1 2,33% 2,79% 3,37% 4,17% 4,76% 5,26% 5,79% 6,06% 6,40% 6,53% B1.2 2,61% 3,01% 3,56% 4,35% 4,93% 5,43% 5,95% 6,22% 6,56% 6,69% B2.1 3,23% 3,54% 4,03% 4,79% 5,36% 5,84% 6,35% 6,62% 6,95% 7,08% B2.2 4,55% 4,54% 4,81% 5,46% 5,96% 6,40% 6,88% 7,13% 7,44% 7,56% C1.1 7,25% 6,52% 6,40% 6,86% 7,24% 7,61% 8,04% 8,24% 8,52% 8,61% C1.2 14,27% 11,33% 10,02% 9,87% 9,90% 10,02% 10,29% 10,37% 10,55% 10,57% C2.1 29,90% 20,69% 16,34% 14,65% 13,74% 13,24% 13,06% 12,81% 12,74% 12,55% Fonte: output del modello di pricing. 24
25 Conclusioni Confrontando, quindi, le diverse aspettative di rendimento degli operatori del mercato con l output del modello di pricing presentato, si nota che esiste uno spazio per i Minibond all interno del mercato del credito che, da un lato, forniscono un nuovo e diverso mezzo di finanziamento per le piccole e medie imprese italiane e, dall altro, offrono agli investitori rendimenti più interessanti di quelli ottenuti dal tradizionale mercato obbligazionario corporate, pur lasciando agli intermediari un margine sufficiente per remunerare la loro attività. Agenti Investitori Aspettative di rendimento (7Y) 3,23%-4,86% Intermediari 5,65%-8,15% Modello teorico 5,69%-6,35% 25
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