Rassegna di giurisprudenza in materia di investimenti in obbligazioni dello stato argentino

Tidona Giuridica, Banca e Finanza L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Rassegna di giurisprudenza in materia di investimenti in obbligazioni dello stato argentino con in calce il testo integrale dell Audizione della Consob alla Camera dei Deputati del 27 aprile 2004 su: La diffusione in Italia di Obbligazioni Pubbliche Argentine" Ad uso degli uffici legali bancari Gennaio 2006 Questa pubblicazione è a cura di: Tidona Giuridica S.r.l. - Viale Bianca Maria n. 22-20129 Milano E-mail: info@tidonagiuridica.it - Tel. 02 3656 2305 - Telefax 02 700 525 125 Banca Dati: http://www.tidonagiuridica.it Potrà essere liberamente stampata, trasmessa ed utilizzata per esclusivo fine interno della propria organizzazione, mai per scopi commerciali ed alla condizione che il testo originario venga riprodotto senza alcuna modifica. Le motivazioni delle massime giurisprudenziali, ove disponibili, sono consultabili in banca-dati all indirizzo internet: < http://www.tidonagiuridica.it >

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria INDICE: Rassegna di giurisprudenza in materia di investimenti in obbligazioni dello stato argentino: da pag. 3 Audizione della Consob alla Camera dei Deputati in data 27 aprile 2004 su La diffusione in Italia di Obbligazioni Pubbliche Argentine" da pag. 14 2

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Rassegna di giurisprudenza in materia di investimenti in obbligazioni argentine: La cessione dei prestiti obbligazionari della Repubblica Argentina ad investitori istituzionali esaurisce la fase del collocamento, per cui successivamente, le obbligazioni divengono negoziabili sul mercato secondario (regolamentato e/o non regolamentato) senza che sia prevista la consegna del prospetto informativo. Tribunale di Milano 25-07-2005 Banca Popolare di Milano Giudice Angela Bernardini - Presidente, Giudice Carla Romana Raineri - Relatore La forma scritta ad substantiam prevista dall'art. 23 T.U.F. si riferisce al contratto di negoziazione (c.d. contratto quadro o master agreement) e non ai singoli negozi conclusi nell'ambito e in esecuzione del rapporto che trova la sua fonte nel contratto quadro (nella specie riguardanti il collocamento e la sollecitazione all'investimento di obbligazioni argentine). Tribunale di Milano 25-07-2005 Banca Popolare di Milano Giudice Angela Bernardini - Presidente, Giudice Carla Romana Raineri - Relatore Non può essere condivisa l'estensione dell'area della nullità al di fuori delle ipotesi in cui tale sanzione è espressamente prevista dal legislatore (nella specie riguardanti il collocamento e la sollecitazione all'investimento di obbligazioni argentine). Ne consegue che "la voluta distinzione fra adempimenti prescritti a pena nullità ed altri obblighi di comportamento pure posti a carico dell'intermediario, impedisce una generalizzata qualificazione di tutta la disciplina dell'intermediazione mobiliare come di ordine pubblico e, ultimamente, presidiata dalla c.d. nullità virtuale di cui all'art. 1418 1 comma c.c. (Trib. Milano n.7555/05, Pres. Est. Vanoni). Appare pertanto più appropriato applicare alle fattispecie di violazione delle norme comportamentali dettate dal T.U.F., e per le quali non sia stata espressamente prevista dal legislatore la sanzione della nullità, i generali principi in tema di inadempimento. Il Giudice, nell'esaminare i comportamenti tenuti dagli intermediari nelle singole fattispecie, potrà e dovrà dunque valutare l'importanza dell'inadempimento dedotto dall'investitore, sia ai fini della condanna al risarcimento dei danni, sia ai fini della eventuale risoluzione del contratto. Il Giudice, inoltre, non potrà prescindere dall'esame dell'entità del pregiudizio sofferto, dall'eventuale concorso di colpa del creditore (art. 1227 c.c.) e, soprattutto, dalla verifica del nesso eziologico fra inadempimento e danno in ordine al quale non può dirsi invertito l'onere della prova ai sensi dell'art. 23 comma 6. T.U.F. L'investitore dovrà quindi provare che il danno patito è conseguenza 3

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria immediata e diretta della condotta colposa dell'intermediario e non, semplicemente, dell'andamento sfavorevole del mercato. Tribunale di Milano 25-07-2005 Banca Popolare di Milano Giudice Angela Bernardini - Presidente, Giudice Carla Romana Raineri - Relatore La negoziazione di obbligazioni argentine sul mercato secondario non costituisce attività di collocamento o di sollecitazione all'investimento e non presuppone pertanto la consegna del prospetto informativo. Tribunale di Milano 25-07-2005 Banca Popolare di Milano Giudice Angela Bernardini - Presidente, Giudice Carla Romana Raineri - Relatore (Ordinanza) Non sussiste la giurisdizione del giudice italiano in merito alla controversia instaurata da un cittadino italiano contro la Repubblica Argentina relativa alla vendita di bonds. Infatti l'esenzione degli Stati stranieri dalla giurisdizione civile è limitata agli atti iure imperii, a quegli atti, cioè, attraverso i quali si esplica l'esercizio delle funzioni pubbliche statali, e non si estende, invece, agli atti iure gestionis o iure privatorum, ossia agli atti aventi carattere privatistico, che lo Stato straniero ponga in essere, indipendentemente dal suo potere sovrano, alla stregua di un privato cittadino. Tuttavia, mentre natura innegabilmente privatistica hanno gli atti di emissione e di collocazione sul mercato internazionale delle obbligazioni di che trattasi, non analoga natura paritetica hanno i successivi provvedimenti di moratoria, adottati dal Governo argentino. Ne consegue, pertanto, che il riconoscimento delle stesse richieda apprezzamenti e indagini sull'esercizio dei poteri pubblicistici dello Stato o ente straniero. Cassazione Civile, sez. U., sent. n. 11225 27-05-2005 Borri c. Repubblica Argentina La banca è tenuta ad informare il cliente dell'andamento del titolo (nella specie, obbligazioni argentine) anche successivamente al suo acquisto e ciò non soltanto in base al principio generale di buona fede nell'esecuzione del contratto ma anche a specifiche disposizioni normative quali l'art. 21, lett. b t.u.i.f. e 28, 2 co. reg. Consob. Tribunale di Roma 25-05-2005 4

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Qualora l'intermediario non ottemperi all'obbligo di informare il cliente delle caratteristiche specifiche dell'operazione e della eventuale non adeguatezza dell'investimento (nella specie in obbligazioni argentine), si versa in ipotesi di inadempimento contrattuale idoneo, di per sé, a concorrere in modo determinante alla perdita del capitale investito. Tribunale di Roma 25-05-2005 Nel caso in cui fra una banca ed un investitore sia in corso un contratto di deposito in custodia ed amministrazione non sussiste l'obbligo in capo all'istituto di credito di segnalare al cliente il progressivo deterioramento delle condizioni economiche dell'emittente dei titoli immessi nel deposito (nel caso di specie obbligazioni argentine) onde porlo in condizione di smobilizzare l'investimento, non trovando ciò fondamento né nelle specifiche previsioni contrattuali né nel disposto di cui all'art. 1375 c.c. Tribunale di Mantova, sez. I 14-04-2005 Giudice Mauro Bernardi L'art. 21 del TUIF impone che una organizzazione "riduca al minimo il rischio di conflitti d'interessi e "in situazione di conflitto impone di "agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento. Ove l'intermediario non ha svolto solo una semplice e normale attività d'intermediazione ma ha assunto in proprio il rischio di collocamento, e con questo quello dei risultati dell'investimento ricorre l'ipotesi del conflitto d'interessi. Conflitto che si sostanzia nell'interesse dell'intermediario a trasferire al cliente quell'elevatissimo rischio di risultato che altrimenti correrebbe in proprio. In sostanza si ritiene che il problema del conflitto debba essere colto con riferimento alle caratteristiche che, di volta in volta, danno corpo a specifiche "nature, ed è di queste che il cliente deve essere consapevole in quanto contribuiscono a illuminarlo nel processo di decisionale circa l'effettuazione dell'operazione (nel caso di specie era contestata la invalidità dell'operazione di acquisto di obbligazioni argentine, che il giudice ha dichiarato per i motivi sopra esposti). Tribunale di Venezia, sez. II 22-11-2004 Pitteri e Klamer c. Deutsche Bank Giudice unico Dott. Caprioli L'art. 21 del decreto legislativo n. 58/98 impone a tutti i soggetti abilitati ad operare nei servizi d'investimento l'obbligo di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati nonché di 5

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria acquisire le informazioni necessarie dai clienti operando in modo che essi siano adeguatamente informati. Principi questi che avevano trovato già attuazione nel regolamento Consob del 30 luglio 1997 adottato ai sensi del decreto legislativo del 23 luglio 1996, n. 415, art. 18, comma primo, art 33, commi secondo e quinto, e art. 25, commi secondo e terzo. In esso, infatti, erano stati previsti (art. 5) a carico degli intermediari, prima dell'avvio dell'operazione di investimento precisi oneri, quali quello di chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria, i suoi obbiettivi d'investimento, nonché circa la propensione al rischio con l'obbligo di far risultare nel contratto l'eventuale rifiuto del cliente a fornire le notizie. Era stato altresì previsto che gli intermediari non potessero effettuare operazioni o prestare il servizio di gestione se non dopo aver fornito all'investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte d'investimento o disinvestimento. Si tratta di regole la cui sostanza precettiva non ha subito alcuna modifica ad opera del successivo regolamento Consob n. 11522 entrato in vigore il 1 luglio 1998 che all'art. 28 testualmente le ribadisce. Sul punto giova anche rilevare che l'acquisto di altri titoli, notoriamente a bassa volatilità, unitamente a quelli dello Stato, non trasforma automaticamente l'investitore, nella specie un pensionato ed una casalinga, in un soggetto esperto in grado di valutare i rischi dell'operazione (nel caso di specie era contestata la invalidità dell'operazione di acquisto di obbligazioni argentine, che il giudice ha dichiarato per i motivi sopra esposti). Tribunale di Venezia, sez. II 22-11-2004 Pitteri e Klamer c. Deutsche Bank Giudice unico Dott. Caprioli Gli effetti conseguenti alla violazione di una norma imperativa, quale deve ritenersi l'art. 23 D.Lgs. n. 58/98 in considerazione degli interessi sottesi alla regola formale (tutela del risparmio), non possono essere analoghi a quelli che discendono dalla violazione di una norma contrattuale ove le parti non l'abbiano espressamente pattuito. Il riferimento normativo dei "contratti relativi alla prestazione dei servizi d'investimento cui fa riferimento l'art. 23 sembra circoscrivere l'obbligo formale ai soli contratti destinati alla disciplina delle prestazioni di servizio, esentandone invece le singole operazioni poste in essere sulla base di un accordo quadro. Conclusione questa che appare rafforzata dalla constatazione che al contratto quadro, per il quale è imposta la forma scritta a pena di nullità, viene invece lasciata la libertà di individuare le modalità con le quali il cliente impartisce ordini e disposizioni. Libertà che è il contrario d'imperatività, e che, lungi dall'imporre la forma scritta, si estende a poter conferire ordini e revoche telefonicamente, e per le quali s'impone solo la registrazione (nel caso di specie era contestata la invalidità dell'operazione di acquisto delle obbligazioni argentine per la mancanza del requisito della forma scritta, che il giudice ha negato per le ragioni sopra esposte). Tribunale di Venezia, sez. II 22-11-2004 Pitteri e Klamer c. Deutsche Bank Giudice unico Dott. Caprioli 6

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Deve ritenersi non adeguata l'operazione di acquisto di obbligazioni argentine in considerazione della sua dimensione (comportando l'impiego di oltre la metà del patrimonio mobiliare dei clienti), della natura altamente rischiosa dei titoli prescelti, delle condizioni di mercato di quei titoli (il cui rating era oggetto di progressivo declassamento da parte delle maggiori agenzie internazionali), della circostanza che i clienti erano investitori non professionali (entrambi pensionati), dell'età degli stessi (ultrasettantenni come emerge dai contratti, dovendo tale dato fare ragionevolmente presumere la preferenza per una gestione conservativa del patrimonio), nonché della propensione al rischio in precedenza manifestata (gli istanti avevano in passato investito i propri risparmi in obbligazioni della banca convenuta). Tribunale di Mantova, sez. II 12-11-2004 Campagnoli e Castaldini c. Unicredit Banca Giudice unico Mauro Bernardi Risponde dei danni procurati al cliente l'intermediario finanziario che abbia consigliato una operazione non adeguata in relazione alle informazioni comunque in suo possesso (nella specie, si trattava di investimenti in obbligazioni argentine, ritenuta non adeguata in considerazione della sua dimensione (comportando l'impiego di oltre la metà del patrimonio mobiliare dei clienti), della natura altamente rischiosa dei titoli prescelti, delle condizioni di mercato di quei titoli (il cui rating aveva costituito oggetto di progressivo declassamento da parte delle maggiori agenzie internazionali), della circostanza che i clienti erano investitori non professionali (entrambi pensionati), dell'età dei risparmiatori (superiore ai settant'anni come emerge dai contratti, dovendo tale dato fare ragionevolmente presumere la preferenza per una gestione conservativa piuttosto che speculativa del patrimonio), nonché della propensione al rischio in precedenza manifestata (gli istanti avevano in passato investito i propri risparmi in obbligazioni della banca convenuta). Tribunale di Mantova, sez. II 12-11-2004 Campagnoli e Castaldini c. Unicredit Banca Giudice unico Mauro Bernardi La banca la quale, per il tramite del proprio dipendente, consigli al cliente l'acquisto di un titolo (nella specie, titoli del debito pubblico argentino), senza informarlo del fatto che sia stato valutato dalle principali agenzie internazionali come a rischio di insolvenza, risponde a titolo contrattuale nei confronti del cliente, per il danno da questi patito in conseguenza della insolvenza dello Stato emittente. Tribunale di Mantova, sez. II 12-11-2004 7

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Campagnoli e Castaldini c. Unicredit Banca Giudice unico Mauro Bernardi La banca alla quale il cliente si rivolga per l'acquisto di titoli sul mercato finanziario (nella specie, titoli del debito pubblico argentino) ha l'obbligo di informare il cliente di tutte le caratteristiche del titolo e del rischio dell'investimento; tale obbligo va assolto in modo puntuale ed analitico, e non può ritenersi soddisfatto dalla generica rappresentazione di elementi di rischio dell'investimento, se non vengano espressamente rappresentati al cliente i rischi relativi sia alla remunerazione del capitale, sia al rimborso di esso. Tribunale di Mantova, sez. II 12-11-2004 Campagnoli e Castaldini c. Unicredit Banca Giudice unico Mauro Bernardi L'adempimento dell'obbligo di segnalare l'inadeguatezza dell'operazione (nella specie, in titoli del debito pubblico argentino) e le ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione non richiede da parte dell'intermediario l'adozione della forma scritta, vigendo in materia il principio di libertà delle forme di manifestazione della volontà negoziale. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi La banca è tenuta a informare il cliente dell'inadeguatezza dell'operazione di investimento e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione qualora i clienti non siano investitori professionali e l'operazione abbia ad oggetto titoli con alto profilo di rischio (nella specie, titoli del debito pubblico argentino) e sia, in termini assoluti e relativamente al patrimonio del cliente, di rilevante importo. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi Nella prestazione di servizi di investimento, la banca è tenuta ad agire con la diligenza dell'operatore particolarmente qualificato, nell'ambito di un rapporto in cui gli è imposto di tutelare l'interesse, costituzionalmente protetto, dei clienti. La banca è pertanto obbligata a fornire un'informazione completa dei rischi 8

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria dell'operazione (nella specie, titoli del debito pubblico argentino), informando il cliente, espressamente e in modo non generico, del giudizio sulla rischiosità dell'investimento operato dalle maggiori agenzie specializzate in materia. La violazione delle norme legislative e regolamentari in tema di diligenza nella prestazione dei servizi di investimento comporta la nullità dell'ordine di acquisto ed il conseguente obbligo della banca di restituire la somma di denaro investita dal cliente. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi La banca la quale, per il tramite del proprio dipendente, consigli al cliente l'acquisto di un titolo (nella specie, titoli del debito pubblico argentino), senza informarlo del fatto che sia stato valutato dalle principali agenzie internazionali come a rischio di insolvenza, risponde a titolo contrattuale nei confronti del cliente, per il danno da questi patito in conseguenza della insolvenza dello Stato emittente. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi Dal documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari risulta che i clienti avevano indicato quale proprio obiettivo di investimento (in una graduatoria da uno a cinque in cui al numero più basso corrisponde il rischio minimo) il punto 4 (prevalenza della rivalutabilità rapportata al rischio di oscillazione dei corsi) mentre, in ordine alla propensione al rischio, nell'ambito delle opzioni alta, media e bassa, essi avevano indicato quella media. Orbene alla stregua di siffatte evidenze deve ritenersi non provato che il profilo di rischio dei clienti potesse individuarsi in quello puramente speculativo posto che la gestione patrimoniale in precedenza accesa presso la Banca riguardava comunque una gestione (sia pure la più aggressiva) di tipo bilanciato (caratterizzata quindi anche dalla presenza di titoli obbligazionari emessi dallo stato argentino) e che si trattava comunque di uno strumento finanziario affidato alla gestione di un operatore professionale (analoghe considerazioni valgono anche per quanto concerne l'investimento in una Sicav e nella polizza Index). Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi 9

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria E' fondato il rilievo secondo cui l'istituto avrebbe comunque dovuto segnalare l'inadeguatezza dell'operazione ai sensi dell'art. 29 del regolamento Consob (c.d. suitability rule) in considerazione della sua dimensione (sia in termini assoluti sia perché si trattava della metà del patrimonio mobiliare dei clienti), della natura altamente rischiosa dei titoli prescelti (nella specie, titoli del debito pubblico argentino) e della circostanza che i clienti fossero investitori non professionali. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi L'art. 23 u.c. del d. lgs. 58/98 pone a carico dei soggetti abilitati all'esercizio dei servizi di investimento l'onere di provare di avere agito con la specifica diligenza richiesta e tale onere probatorio, per quanto sopra osservato, non è stato assolto dalla banca (fattispecie relativa all'acquisto di obbligazioni argentine). Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi La banca doveva fornire una completa informazione circa i rischi connessi a quella specifica operazione (nella specie, titoli del debito pubblico argentino) che il cliente intendeva porre in essere (obbligo imposto dall'art. 28 co. II del regolamento Consob n. 11522), informazione che, trattandosi di soggetto tenuto ad agire con la diligenza dell'operatore particolarmente qualificato (cfr. artt. 21 lett. a) d. lgs. 58/98, 26 lett. e) reg. Consob cit. e 1176 II co. c.c.) nell'ambito di un rapporto in cui gli è imposto di tutelare l'interesse dei clienti (v. artt. 5 e 21 lett. a) del d. lgs. 58/98, non senza dimenticare che la tutela del risparmio è addirittura imposta dall'art. 47 della Costituzione), necessariamente comprendeva l'indicazione, non generica, della natura altamente rischiosa dell'investimento operata dalle maggiori agenzie specializzate in materia, dovendosi ritenere, sotto tale profilo, che la banca sia obbligata a conoscere tali dati e, conseguentemente, a riferirli al cliente. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi Deve ritenersi che la banca non si sia comportata in conformità di quanto prescritto dal combinato disposto di cui agli artt. 21 lett. a) e b) del d. lgs. 24-2-1998 n. 58 e 28 del regolamento Consob 1-7-1998 n. 11522 che impongono all'istituto di credito di prestare i servizi di investimento con diligenza e di operare in modo che i clienti siano sempre adeguatamente informati. In proposito occorre osservare che, 10

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria secondo quanto risulta dall'indagine svolta dal c.t.u., ai titoli del debito argentino acquistati il 5-9-2001, nel mese di luglio 2001 l'agenzia Moody's aveva attribuito come rating la valutazione Caa1 (indicante un titolo ad alto rischio di insolvenza) e che, nell'anno precedente, tali obbligazioni erano state classificate rispettivamente, B1 (20-8-2000), B2 (20-3-2001 e 4-6-2001), B3 (13-7-2001), laddove tali indicatori designano titoli molto speculativi che offrono scarsa sicurezza di puntualità del pagamento nel lungo termine, con una valutazione progressivamente negativa da B1 a B3. Nella valutazione di Standard & Poor's invece al titolo in questione era stato attribuito il seguente rating con andamento parimenti sempre più negativo: BB (15-9-2000), B (8-5-2001), B (6-6-2001), B- (12-7-2001), CCC+ (9-10-2001), laddove le prime classificazioni indicano titoli speculativi in cui il debitore mantiene al momento la capacità di onorare i propri impegni ma condizioni avverse di mercato potrebbero incidere negativamente sulla stessa, mentre l'ultima designa un debitore ad alto rischio di insolvenza nel senso che, ove le condizioni di mercato divengano sfavorevoli, molto probabilmente il debitore non sarà in grado di onorare i propri impegni. In proposito va detto che i titoli obbligazionari argentini al momento dell'acquisto da parte degli istanti erano considerati ad alto rischio di insolvenza dovendosi evidenziare inoltre che, nel corso del 2001, entrambe le agenzie avevano ripetutamente rivisto in senso negativo il loro giudizio sull'affidabilità ad onorare gli impegni da parte dello stato argentino (c.d. downgrading): per quanto riguarda il rating leggermente più favorevole indicato da Standard & Poor's nel periodo antecedente l'acquisto, va osservato che, poiché rientra nelle massime di comune esperienza il dato secondo cui, di fronte a valutazioni divergenti (peraltro modeste nel caso di specie), gli investitori prendono in considerazione quella più negativa (peraltro già nell'ottobre del 2001 il rating attribuito da tale agenzia si era allineato a quello espresso da Moody's), deve ritenersi che costituisse dato acquisito per il mercato quello secondo cui i titoli del debito pubblico argentino erano considerati di problematico rimborso. Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi L'art. 27 reg. Consob deve interpretarsi alla stregua del principio giurisprudenziale affermatosi in sede di applicazione dell'art. 1394 c.c. secondo cui la responsabilità del rappresentante che persegua interessi propri o di terzi incompatibili con quelli del rappresentato sussiste solo ove alla utilità conseguita o conseguibile dal rappresentante per sé o per il terzo, segua o possa seguire un danno per il rappresentato (cfr. Cass. 17-4-1996 n. 3630; Cass. 16-2-1994 n. 1498; Cass. 19-9- 1992 n. 10749; Cass. 25-1-1992 n. 813) (nella specie, per operazione in titoli del debito pubblico argentino). Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi 11

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria E' infondata la domanda diretta a sostenere l'invalidità degli ordini d'acquisto ex artt. 1418 e 1439 c.c. se non vi è alcuna prova che l'istituto avesse artificiosamente indotto i clienti ad acquistare i titoli obbligazionari (nella specie, titoli del debito pubblico argentino) con il fine di recare ad essi danno, dovendosi altresì osservare, con riguardo alla prima delle prospettazioni che, per aversi contrarietà a norme imperative ai sensi dell'art. 1418 c.c., occorre che il contratto sia vietato direttamente dalla norma penale, nel senso che la sua stipulazione integri reato, mentre non rileva il divieto che colpisca soltanto il comportamento materiale delle parti (in tal senso vedasi Cass. 25-9-2003 n. 14234). Tribunale di Mantova, sez. II, sent. n. 614 18-03-2004 Gambuti ed altro c. Banca Agricola Mantovana spa Giudice unico Mauro Bernardi L'inadempimento di uno Stato estero alle obbligazioni assunte per effetto dell'emissione di titoli del debito pubblico (nella specie bond argentini), venduti in Italia, non può essere sindacato dal giudice italiano, allorché la sospensione dei pagamenti sia stata disposta con legge di quello Stato, al fine di fronteggiare una grave situazione di crisi economica e finanziaria. Tribunale di Roma 31-03-2003 Gallo c. Rep. Argentina È improponibile per difetto assoluto di giurisdizione il ricorso per sequestro conservativo promosso nei confronti della Repubblica argentina da titolare di obbligazioni emesse da detto Stato, atteso che il mancato pagamento sia delle cedole in scadenza che delle somme scadute in conto capitale ha avuto diretta origine da provvedimenti legislativi ed atti normativi ad efficacia generale, adottati dallo Stato medesimo nell'ambito delle proprie sovrane prerogative, per motivi di emergenza pubblica, al fine di garantire la sopravvivenza economica della nazione. Tribunale di Milano 11-03-2003 Goldoni e altro c. Rep. argentina Ai sensi dell'art. 13 della convenzione di Bruxelles del 27 settembre 1968, come richiamato dall'art. 3 comma 2 l. 31 maggio 1995 n. 218, sussiste la giurisdizione italiana in un procedimento cautelare inerente ad una controversia relativa all'acquisto in Italia di titoli obbligazionari emessi da uno Stato estero, poiché - trattandosi di contratti con i consumatori - l'azione può essere esercitata davanti al giudice del domicilio del consumatore stesso (nella specie si trattava di bond argentini). 12

Tidona Giuridica - www.tidonagiuridica.it L'informazione legale ed economica bancaria e finanziaria Tribunale di Roma 30-09-2002 Rep. Argentina c. Sandri e altro Sussiste la giurisdizione italiana in un processo cautelare promosso da cittadini italiani contro lo Stato argentino, derivante dall'acquisto di titoli obbligazionari emessi da quest'ultimo, sia in base agli art. 3 e 10 l. 31 maggio 1995 n. 218, sia in base all'art. 8 par. 2 della convenzione italo-argentina del 22 maggio 1990 sulla promozione e protezione degli investimenti; tale norma prevede che le controversie sugli investimenti sorte tra uno Stato contraente e un investitore siano sottoposte alla giurisdizione dello Stato in cui si trova l'investimento. Tribunale di Roma 22-07-2002 Mauri e altro c. Rep. Argentina Le motivazioni delle massime giurisprudenziali, ove disponibili, sono consultabili in banca-dati, all indirizzo internet: < http://www.tidonagiuridica.it > 13

CAMERA DEI DEPUTATI COMMISSIONE FINANZE LA DIFFUSIONE IN ITALIA DI OBBLIGAZIONI PUBBLICHE ARGENTINE AUDIZIONE INFORMALE DELLA CONSOB Roma, 27 aprile 2004 1

INDICE 1. Premessa 2. Il quadro giuridico di riferimento 2.1 la sollecitazione all investimento 2.2 la disciplina sull attività degli intermediari 2.3 la quotazione di strumenti finanziari 3. Le obbligazioni emesse dalla Repubblica Argentina: i profili di interesse manifestati 3.1 Sollecitazione e quotazione in Italia 3.2 Le iniziative assunte sugli intermediari 3.3 Le questioni poste 2

Signor Presidente e Onorevoli componenti della Commissione, la relazione che segue fornisce un quadro generale sulla diffusione in Italia di obbligazioni argentine, emesse in particolare da emittenti pubblici, e su alcune questioni poste alla Consob, le quali saranno esaminate alla luce del quadro normativo di riferimento e dell attività di vigilanza svolta dalla Commissione. 1. Premessa Nel dicembre del 2001, all esito di un processo di deterioramento delle condizioni macroeconomiche della Repubblica di Argentina, il Governo del Paese ha annunciato la moratoria sul proprio debito. La decisione ha trovato attuazione già dai prestiti obbligazionari aventi cedole in scadenza nel successivo mese di gennaio 2002: essa ha determinato riflessi, oltre che sulle numerose emissioni della Repubblica Argentina, anche sulle emissioni di altri soggetti, pubblici e privati, del Paese. Al 31 dicembre 2001, il complesso del debito estero cartolarizzato riconducibile a emittenti pubblici e privati argentini ammontava a circa 90 miliardi di dollari, all esito di un ininterrotto processo di incremento nel tempo (cfr. allegato 1). La crisi del Paese sudamericano ha comportato conseguenze anche in Italia, in ragione del gran numero di risparmiatori interessati da investimenti in obbligazioni della specie, e ha dato avvio ad una complessa fase, tuttora non conclusa, di negoziati internazionali finalizzati alla ristrutturazione del debito. 3

Il fenomeno della diffusione in Italia di titoli argentini coinvolgerebbe, secondo informazioni provenienti, da ultimo, dalla Task Force Argentina 1, circa 430.000 investitori italiani, con un controvalore nominale pari a 12,8 miliardi di Euro. Secondo altre stime, elaborate dall Associazione Bancaria Italiana, il 95% circa dei titoli argentini circolanti in Italia, per l 85% riferiti all indebitamento pubblico, sarebbe detenuto da investitori privati. L ampia diffusione presso la clientela retail può trovare una spiegazione nella natura di tali titoli che, in quanto emessi da uno Stato sovrano, hanno ingenerato un particolare affidamento circa la solvibilità del debitore. Nel caso dei titoli argentini, un ulteriore elemento di richiamo era fornito dagli alti rendimenti riconosciuti, i quali, tuttavia, erano direttamente correlati con la rischiosità dell investimento, in relazione al basso merito di credito attribuito dalle agenzie di rating alla Repubblica argentina, merito di credito che rifletteva una situazione economica il cui deterioramento ha poi condotto alla situazione di crisi citata. In relazione al rating attribuito alla Repubblica Argentina negli ultimi anni, si fa presente, in via preliminare che le principali agenzie internazionali (Moody s, Standard & Poor s, Fitch) suddividono i rating attribuiti in categoria investimento (investment-grade) e categoria speculativa (sub-investment e speculative-grade). All interno di ciascuna categoria esistono diverse classi di merito: in via generale, appartengono alla prima categoria situazioni caratterizzate da buon merito creditizio e rischio limitato; alla seconda, situazioni caratterizzate da un rischio moderato o alto 2. 1 La Task Force Argentina (in breve, TFA) è un associazione interbancaria avente l obiettivo dichiarato di tutelare gli interessi degli investitori privati coinvolti nel default di emittenti argentini. 2 Ad esempio, per Standard & Poor s la categoria investimento dei titoli a lungo termine va da AAA fino a BBB, mentre la categoria speculativa per gli stessi titoli risulta estesa da BB a D, con ulteriori precisazioni ottenibili attraverso l aggiunta del segno + o - ai valori sopra indicati. Per esemplificare ulteriormente, il valore AAA 4

Tornando alla Repubblica Argentina, si rileva che essa è sempre stata classificata - pur con valori attestati su posizioni diverse delle scale di rating adottate da ciascuna agenzia - nella categoria speculativa (speculative-grade) dai principali operatori internazionali del settore. In particolare, si rileva che tutte le agenzie interessate hanno declassato il rating della Repubblica Argentina nei primi mesi del 2001, collocandolo in una categoria inferiore della categoria speculativa rispetto a quella nella quale era collocato in precedenza (ad esempio, Standard & Poor s ha portato il giudizio, nel marzo 2001, da BB- a B+ 3, salvi gli ulteriori declassamenti successivamente intercorsi, fino alla categoria default ). Nel caso dell agenzia Moody s tale declassamento del 2001 era stato preceduto da un primo peggioramento, registrato nell ottobre del 1999, dal primo al secondo livello della categoria speculativa. Fatte queste premesse, si procede di seguito a illustrare le modalità attraverso le quali gli strumenti finanziari possono giungere al pubblico dei risparmiatori nonché il quadro regolamentare concernente l ammissione alla quotazione degli strumenti finanziari presso un mercato regolamentato. corrisponde ad una capacità estremamente elevata di pagare interessi e rimborsare il debito; il valore BBB (ultimo della categoria investment-grade) indica una capacità ancora sufficiente di pagare interessi e capitale, pur in presenza di possibilità di alterazioni nella capacità di onorare normalmente il debito, qualora intervengano condizioni economiche sfavorevoli; il valore BB (il migliore della categoria speculativa) indica, nell immediato, una minore vulnerabilità al rischio di insolvenza rispetto ad altre emissioni speculative, pur in presenza di grandi incertezza ed esposizione ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali; il valore D (ultimo della categoria speculativa) indica una situazione di insolvenza. 3 Il passaggio indica un accresciuta vulnerabilità alle avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali. 5

2. Il quadro giuridico di riferimento Gli strumenti finanziari, categoria alla quale appartengono le emissioni obbligazionarie argentine (pubbliche e private), possono essere commercializzati attraverso: 1. l appello al pubblico risparmio: i bond emessi vengono offerti direttamente al pubblico attraverso un operazione di sollecitazione all investimento; 2. il collocamento privato : gli emittenti non si indirizzano - direttamente e immediatamente - al pubblico, ma individuano i destinatari delle proprie emissioni nella categoria degli investitori professionali (c.d. private placement). Anche in tale ipotesi i titoli possono successivamente entrare nel patrimonio degli investitori retail mediante l attività degli intermediari, nella loro veste di soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi di investimento nei confronti della clientela. Tale assetto normativo è mutuato, come si vedrà meglio in seguito, dalla normativa comunitaria in materia. 2.1 Il quadro giuridico di riferimento: la sollecitazione all investimento La prima delle ipotesi sopra indicate, quella dell appello diretto al pubblico risparmio, risulta disciplinata dagli artt. 94-101 del D. Lgs. n. 58/1998 (nel seguito, T.u.f. o Testo Unico), in materia di sollecitazione all investimento, fattispecie ampia, nella cui nozione rientra ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari (art. 1, comma 1, lett. t) del T.u.f.). E compresa nella vasta categoria dei prodotti finanziari qualsiasi forma di investimento di natura finanziaria (compresi quindi i titoli obbligazionari pubblici e privati e qualsiasi altro strumento finanziario). Ai fini delle 6

norme citate, la sollecitazione si realizza mediante offerta degli strumenti finanziari al pubblico indistinto degli investitori secondo modalità standardizzate. La sollecitazione all investimento può provenire direttamente dall emittente o anche da un offerente diverso dall emittente. Al riguardo occorre sin d ora evidenziare che, sul piano strettamente teorico, la sollecitazione in Italia nei confronti del pubblico dei risparmiatori di titoli emessi o garantiti dalla Repubblica Argentina ovvero da qualsiasi altro Stato extra-ue sarebbe soggetta alla disciplina sulla sollecitazione all investimento. In altre parole, l eventuale sollecitazione in Italia di titoli emessi o garantiti dalla Repubblica Argentina non rientra, di per sé, nei casi di esenzione previsti dall art. 100 del Testo unico, a meno che l offerta non sia rivolta ai soli investitori professionali 4. Le norme in materia di sollecitazione all investimento contenute nel T.U.F. hanno recepito l allora vigente disciplina comunitaria, attuando le direttive 80/390/CEE e 89/298/CEE, relative rispettivamente al coordinamento delle condizioni di redazione, controllo e diffusione dei prospetti per l ammissione alla quotazione e per l offerta al pubblico di valori mobiliari. Tale disciplina è stata ribadita senza emendamenti sostanziali nella direttiva 2001/34/CEE attualmente vigente. Il legislatore italiano, in linea con la disciplina europea, ha enfatizzato il profilo della tutela degli investitori attraverso un regime di trasparenza, intesa quale disponibilità di informazioni adeguate a consentire al risparmiatore una consapevole valutazione dell investimento proposto: proprio nell ottica del primario interesse alla tutela del pubblico risparmio, sotteso alla disciplina della 4 L art. 100, comma 1, del T.u.f. individua infatti alcune ipotesi alle quali non si applicano le disposizioni in materia di sollecitazione all investimento. Tra esse figura, alla lettera d), quella in cui la sollecitazione abbia ad oggetto strumenti finanziari emessi o garantiti dallo Stato italiano o da uno Stato membro dell Unione Europea ovvero emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri dell Unione Europea nonché, alla lettera a), l ipotesi in cui l offerta sia rivolta ai soli investitori professionali. 7