LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO: GLI EFFETTI SULLE STRATEGIE D IMPRESA

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1 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO: GLI EFFETTI SULLE STRATEGIE D IMPRESA NINO ROSA * 1. Introduzione Tra le evoluzioni che in questi ultimi decenni hanno caratterizzato la Finanza nelle attività di Mergers & Acquisitions (M&A) particolare interesse sia in ambito accademico che operativo ha riscosso il Management Buy Out. Da un lato, infatti, ha offerto il supporto finanziario ad acquisizioni altrimenti impossibili; dall altro ha portato interessanti elementi di riflessione sulle precedenti teorizzazioni, alla ricerca di una struttura soddisfacente della proprietà, dimostrando ulteriormente gli effetti positivi della riunificazione della proprietà e del controllo in imprese di notevoli dimensioni. Un operazione di Management Buy Out consiste nell acquisto di un impresa da parte del management della stessa attraverso un elevato ricorso al debito. La forma tecnica attraverso la quale l acquisizione viene realizzata determina un cambiamento nella proprietà dell impresa cui è legata una profonda ristrutturazione delle relative passività. La particolare novità risiede nel fatto che il debito viene assunto (e garantito) dall azienda da acquisire e non dal soggetto acquirente, date le (relative) limitate risorse patrimoniali di cui dispongono gli acquirenti stessi. In questi casi in cui i tradizionali strumenti non sono applicabili, il MBO supera tali limitazioni finanziarie attraverso la capacità di credito dell impresa acquisita. Quest ultima, combinata con altri fattori in un quadro abbastanza complesso di relazioni tra i diversi soggetti partecipanti, determina un nuovo schema nelle attività di M&A che consente il raggiungimento di obiettivi altrimenti non ottenibili all interno delle preesistenti modalità di Leveraged Acquisition. Il maggior rischio finanziario (financial risk) derivante dall innalzamento del livello del debito deve essere compensato da un basso rischio operativo (business risk), che garantisca redditi (operativi) stabili nel tempo. * Banca Popolare di Lanciano e Sulmona. Un ringraziamento particolare al professor Massimo Paoli per i preziosi suggerimenti. 123

2 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 Il fenomeno Management Buy Out si presta ad essere indagato sotto diverse prospettive. Di particolare interesse è lo studio degli effetti prodotti sulle imprese che ne sono state oggetto. Questo scritto vuole essere un contributo in questo particolare settore di ricerche. Esso è diviso in due parti. Nella prima si riportano le più recenti acquisizioni scientifiche circa le conseguenze delle operazioni di Management Buy Out, così come espresse nella più accreditata letteratura internazionale in argomento. Nella seconda, invece, si effettua l analisi dell operazione di buy out che ha interessato la Isagro, un impresa produttrice di fitofarmaci che nel 1993 il management ha acquisito dall Enichem Agricoltura. Lo studio di questa operazione offre uno spunto di riflessione interessante sugli effetti che un MBO può determinare sulle strategie d impresa. Infatti un management motivato ed esperto è riuscito a rendere competitivo un business di dimensioni medio-piccole rispetto al settore di appartenenza. Tutto ciò è stato reso possibile grazie ad una rete di alleanze strategiche che ha interessato a vari livelli l attività di impresa, consentendo di contemperare le esigenza proprie di un post buy out, che sono essenzialmente quelle di ripagamento del debito contratto, con quelle di finanziamento dello sviluppo aziendale su scala internazionale. In questo il MBO è stato determinate in quanto ha dato autonomia gestionale allo stesso gruppo dirigente che precedentemente, quanto l Isagro era parte di una holding diversificata, non era riuscito a realizzare tutto ciò. 2. Le conseguenze del «buy out» A seguito di una operazione di MBO si viene a determinare una nuova forma organizzativa caratterizzata da quattro aspetti 1. Brevemente: il possesso da parte del management di una ampia quota azionaria; l elevato indebitamento; forte controllo di gestione da parte degli investitori istituzionali; la perdita della possibilità di accesso al mercato dei capitali per la raccolta di risorse finanziarie, propria di quelle aziende che precedentemente erano quotate. Da queste modificazioni discendono molteplici effetti. Di particolare interesse è l analisi delle conseguenze che essi determinano a livello di motivazioni e atteggiamento del management, in conseguenza dell incremento del livello di indebitamento e dell acquisto della proprietà dell impresa. ¹ Palepu K. G., Conseguences of Leveraged Buyouts, in Journal of Financial Economics, vol. 27, 1990, pag

3 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... La proprietà dell impresa consente soprattutto di riorganizzare in modo ottimale le relazioni all interno dell azienda, di creare cioè un «nuovo clima» aziendale, ponendo particolare attenzione ai rapporti interpersonali. Il centro di riferimento di questo processo di rinnovamento è nel top management, sia nelle relazioni interne allo stesso sia in quelle con i diretti subordinati. Si tenta in pratica di eliminare quei fattori che precedentemente al buy out erano il maggior freno ad un efficiente gestione. In molti casi, infatti, le basse performance risultano essere causate più da fattori demotivanti 2 piuttosto che da mancanza di incentivi economici. Occorre inoltre anche considerare le possibili ripercussioni negative che il possesso di una ampia quota di capitale può determinare nello stesso management, aumentandone l avversità al rischio. La necessità del servizio del debito inoltre impone una maggiore disciplina nella gestione delle risorse aziendali, e grazie alla riunificazione della proprietà e del controllo si riducono i costi per il controllo dell operato del management stesso Le performance operative Oltre alle modificazioni organizzative, due sono le questioni che maggiormente hanno interessato l analisi delle conseguenze a livello di singola impresa delle operazioni di MBO. La prima fa riferimento alle modificazioni che intervengono nelle performance aziendali, soprattutto per quanto riguarda i fattori che le generano. Immediata conseguenza di questa prima questione è quella dell origine dei capital gains lucrati dai precedenti azionisti. Nella quasi totalità degli studi effettuati si è rilevato un generale incremento dei risultati operativi delle imprese oggetto di acquisizione. In uno studio della KPMG Peat Marwick emerge che l 80 per ² Green S., The incentive effects of ownership and control in Management Buy-outs, in Long Range Planning, vol. 21, February, 1988, pag. 30. ³ L argomentazione alla base della cosiddetta Teoria dell Agenzia secondo la quale l elevato indebitamento di per sé sarebbe uno strumento efficace per controllare il management, riducendo quindi i cosiddetti costi di agenzia. Vedi Jensen M. - Meckling W. H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, vol. 3, 1976, pagg ; Jensen M., Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, in American Economic Review, vol. 76, 1986, pagg ; Guelpa F. - Ratti M., Management buyout, Teoria dell agenzia e regime ottimale di proprietà, in Collana di Ricerche (a cura di), Banca Commerciale Italiana - Ufficio Studi, n. 5, 1991; Garvey G. T., Leveraging the underinvestment problem: how high debt and management shareholdings solve the agency costs of free cash flow, in The Journal of Financial Research, vol. XV, n. 2, Summer 1992, pagg ; Fama E., Agency Problems and the Theory of the Firm, in Journal of Political Economy, vol. 88, April, 1980, pag. 292; Hierschey M., Mergers, Buyouts and Fakeouts, in American Economic Review, vol. 76, n. 2, 1986, pag. 318; Lowenstein L., Management Buyouts, in Columbia Law Review, vol. 85, 1985, pagg

4 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 Andamento superiore alle previsioni Andamento prevalentemente regolare Andamento con qualche difficoltà In difficoltà - fallite Fonte: KPMG Peat Marwick. Fig. 1 Andamenti nel «post buy out» cento delle imprese interessate hanno avuto risultati post buy out positivi, come dimostra la Figura 1. Le opinioni sui fattori determinanti tali miglioramenti sono teoricamente identificabili in due distinte posizioni. La prima si incentra sugli effetti incentivanti che i cambiamenti organizzativi conseguenti all operazione determinano sul management. All opposto, c è chi ritiene che il buy out oltre che essere un operazione potenzialmente pericolosa per gli equilibri aziendali e per la stabilità del sistema economico, è soprattutto economicamente svantaggiosa per alcune categorie di soggetti. Secondo questi autori gli incrementi di efficienza operativa sono ottenuti a scapito dei lavoratori, colpiti da riduzioni di occupazione o di salari. Sotto questo aspetto si genererebbe una sorta di redistribuzione di ricchezza che avvantaggerebbe gli investitori a danno dei lavoratori. Vari studi empirici hanno fornito supporto alla prima di queste posizioni, rifiutando le ipotesi della seconda, soprattutto per ciò che concerne il passaggio di ricchezza tra lavoratori e proprietari 4. La consapevolezza da parte dei manager di essere proprietari, unita all elevato indebitamento, è un incentivo per generare risorse aggiuntive da destinare alla restituzione del debito attraverso una più accurata selezione degli investimenti da attuare, evitando il più possibile sprechi. Inoltre, la presenza nel Consiglio di Amministrazione dei rappresentanti di investitori istituzionali incrementa la possibilità di controllo sulla gestione, portando all adozione di una più rigida disciplina nell utilizzo dei flussi di cassa. Questa è la spiegazione dei miglioramenti operativi seguenti al buy out, che rendono tali imprese ⁴ Si veda Kaplan S., The effects of Management Buyouts on operations and value, in Journal of Financial Economics, vol. 24, 1989, pagg

5 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... più efficienti di quelle precedenti 5. È questo il principale fattore determinante il miglioramento della redditività aziendale, la «magia» 6 del MBO. Vi sono peraltro altre teorie che spiegano gli incrementi di redditività come una conseguenza dello sfruttamento da parte del management di informazioni riservate, che consentirebbe loro di abbassare l efficienza aziendale in vista del futuro acquisto, per incrementarla successivamente. Kaplan 7, analizzando le performance di 48 MBOs effettuati durante il periodo 1980/86, rileva che si è avuto un incremento del risultato operativo (prima degli ammortamenti e svalutazioni) mediamente del 42 per cento nei tre anni successivi all operazione. Identico trend ha seguito il cash flow netto, calcolato detraendo dal risultato operativo gli investimenti. In questo caso si è registrato un incremento del 96 per cento nel periodo compreso tra l anno precedente al buy out e il terzo successivo. Ofek 8 giunge a identiche conclusioni verificando le performance di MBOs falliti. In questo caso si è dimostrato che tali imprese non hanno avuto alcun incremento di efficienza operativa a seguito del buy out, rifiutando altre ipotesi interpretative quali la possibilità da parte del management di utilizzare dei vantaggi informativi. Questo lavoro ha anche dimostrato che le modificazioni organizzative sono condizioni necessarie (ma non sufficienti) per avere incrementi di redditività e garantire la buona riuscita dell operazione. Questi risultati sono confermati da un altro studio effettuato da Smith 9, secondo il quale non vi sono evidenze di riduzioni intervenute in spese discrezionali quali ad esempio quelle pubblicitarie e di ricerca e sviluppo. I miglioramenti operativi pertanto trovano origine in una migliore gestione del capitale circolante, mirante ad una riduzione sia delle giacenze di magazzino che dei tempi di incasso dei crediti. La gestione del sistema degli incassi e dei pagamenti assume una valenza strategia in una impresa acquisita con un MBO, stante l importanza di generare flussi di liquidità per il rimborso del debito. I risultati ottenuti da Smith sono confermati da una indagine condotta dal CMBOR 10 ⁵ Vedi Palepu K. G., op. cit., 1990, pag. 249; Jensen M.C., Eclipse of the Public Corporation, in Harvard Business Review, September-October, 1989, pagg. 66 e segg. ⁶ Green S., Cultural, Structural and Strategic Change in Management Buyouts, London, Macmillian, 1991, pagg ⁷ Kaplan S., op. cit., ⁸ Ofek E., Efficiency Gains in Unsuccessful Management Buyouts, in The Journal of Finance, n. 2, June, 1994, pagg ⁹ Smith A., Corporate ownership structure and performance: the case of management buyouts, in Journal of Financial Economics, vol. 27, 1990, pagg ¹⁰ Centre for Management Buy Out Research, operante all interno della Scuola di Finanza dell Università di Nottingham. 127

6 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 Tabella 1 Ottimizzazione della liquidità nel «post buy out» Riduzione giorni dilazione sui crediti 43,2 Estensione giorni dilazione sui debiti 31,1 Vendita attrezzature in eccesso 20,8 Vendita terreni e fabbricati in esubero 17,5 Riduzione parco veicoli 13,1 Rifinanziamento delle immobilizzazioni 6,0 Cessione dei crediti commerciali (Factoring) 3,3 Fonte: CMBOR. % circa gli interventi operati per ottimizzare la liquidità aziendale 11 (Tabella 1). Dall indagine si rileva che una grande proporzione di imprese hanno effettuato interventi miranti al miglioramento del sistema dei pagamenti. In particolare si è agito nel senso di un ampliamento dei giorni di dilazione sulle forniture e un accorciamento di quelli di riscossione sulle vendite. C è però da dire che non tutte possono attuare tali interventi. Molto spesso, infatti, manca la forza contrattuale, essendo le imprese eccessivamente piccole rispetto ai potenziali interlocutori. Analoghe conclusioni sono ottenute da Lichtenberg e Siegel 12, che affrontano il problema in una prospettiva diversa. Essi infatti analizzano gli effetti che il MBO produce sulle performance aziendali in termini di variazioni della produttività dei fattori. Si tratta quindi di produttività fisica e non di redditività economica. I risultati testimoniano che le aziende oggetto di buy out si caratterizzano per una produttività superiore a quella delle altre, considerando un arco temporale che comprende i cinque anni precedenti e i tre successivi all operazione. I risultati però non sono omogenei all interno del campione. Inoltre, in ambedue gli studi (quelli di Lichtenberg-Siegel e Smith) non si sono avute evidenze di riduzioni significative di lavoratori o dei loro salari. È pertanto sconfessata la tesi che sostiene il MBO come operatore redistributivo di ricchezza a danno dei lavoratori. Kaplan infatti ha trovato che mediamente nel campione considerato c è stata una diminuzione di lavoratori di circa lo 0,9 per cento tra l anno precedente e quello successivo all operazione. A risultati sostanzialmente analoghi è giunto Smith. Diversi sono invece i risultati ottenuti da ¹¹ Wright M. - Normand J. - Robbie K., Touche Ross s Management Buy-Outs, London, Woodhead-Faulkner, 1990, pag ¹² Lichtenberg F. - Siegel D., The effects of levereged buy outs on productivity and related aspects of firm behavior, in Journal of Financial Economics, vol. 27, 1990, pagg

7 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... Alkhafaji, che ha osservato una diminuzione di lavoratori in circa il 72 per cento delle imprese osservate, cui si è aggiunto una corrispondente diminuzione di manager nel 35 per cento dei casi 13. Evidenze che si allineano a questi risultati sono fornite anche dall indagine effettuata dalla 3i. Essa focalizza l attenzione esclusivamente sulla variabile fatturato, non consentendo quindi di analizzare tutta la dinamica di formazione del risultato operativo. In ogni caso offre utili informazioni circa lo sviluppo dell impresa (Tabella 2). Tabella 2 Numero aziende per classi di fatturato. Valori storici e previsionali Miliardi di lire Prima del buy-out Dopo il buy-out Tre anni % % % Fino a 2,2 23,3 9,0 1,1 2, ,6 41,8 27, ,1 16,9 26, ,0 16,9 21, ,1 5,5 9,6 Oltre 110 4,6 8,2 11,2 Nessuna Risposta 3,0 1,6 3,6 Totale 100,0 100,0 100,0 Fonte: 3i. Si evidenzia un incremento della percentuale di aziende all interno delle classi medio/alte di fatturato. Questi risultati sono confermati anche per quanto riguarda la forza lavoro (Tabella 3). Tabella 3 Evoluzione dei dipendenti dopo il «buy out» Dal buy-out Prossimi all indagine % 3 anni % Aumento fino al 10% 24,0 29,0 Aumento dal 10% al 50% 21,9 39,9 Aumento di più del 50% 18,3 9,6 Diminuzione fino al 10% 9,0 5,2 Diminuzione dal 10% al 50% 9,3 1,6 Diminuzione superiore al 50% 2,3 0,8 Nessun cambiamento 13,9 8,5 Nessuna risposta 1,1 5,5 Totale 100,0 100,0 Fonte: 3i. ¹³ Alkhafaji A. F., Management Perceptions towards Buyouts, in Management Decision, vol. 29, n. 7, 1991, pagg

8 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 Di portata più ampia è una indagine condotta dal CMBOR circa le modificazioni intervenute nell assetto direzionale in conseguenza dell operazione, riportati nella seguente Tabella Tabella 4 Cambiamenti assetto direzionale «post buy out» N. % Nessun cambiamento 65 58,6 Cambiamento di alcuni membri 11 9,9 Adozione struttura divisionale 4 3,6 Creazione del 2 livello direzionale 13 11,7 Rimozione del 2 livello direzionale 10 9,0 Nuove funzioni direzionali 10 9,0 Altri cambiamenti 13 11,7 Fonte: CMBOR. Si evince che nella maggioranza dei casi non si sono verificati cambiamenti. Nella restante percentuale invece sono avvenute modificazioni. Su due dati occorre riflettere: le percentuali tra il cambiamento e il non cambiamento sono abbastanza vicine (58 per cento-42 per cento). Non esiste pertanto un netto predominio dell uno o dell altro; le significative percentuali indicanti i cambiamenti che hanno determinato l adozione di un «secondo livello direzionale» e di «nuove funzioni direzionali» evidenziano il passaggio ad una forma organizzativa più evoluta rispetto alle precedenti, con un ampliamento delle funzioni svolte. Più complessa è l analisi delle variazioni intervenute negli investimenti in R & S. Ricerche hanno dimostrato che in seguito ad un buy out si verifica una diminuzione nelle spese in R&S 15, di una percentuale variabile, compresa tra il per cento. Occorre però precisare che in genere le imprese oggetto di un buy out sono imprese non appartenenti a settori High-tech, dove tali investimenti hanno un peso rilevante sulle performance future. Infatti, la diminuzione degli investimenti non sembra avere effetti significativi sulle performance, anche se le imprese che precedentemente all operazione hanno effettuato investimenti in R&S mostrano risultati operativi superiori alle altre 16. Inoltre il calo negli investimenti è maggiore nelle imprese di ¹⁴ Wright M. - Coyne J., Management Buy-Out, in Omega, ¹⁵ Vedi Kaplan S., op. cit., 1989; Long W.F. - Ravenscraft D., LBOs, Debt and R&S Intensity, in Strategic Management Journal, vol. 14, 1993, pagg ¹⁶ Long W.F. - Ravenscraft D., op. cit., 1993, pag

9 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... più piccole dimensioni e meno rilevante in quelle più grandi. Infine occorre distinguere se il taglio nelle spese per investimenti ha riguardato spese improduttive o investimenti che creavano valore. La non incidenza sulle performance operative unita ai positivi ritorni ottenuti dalle imprese che successivamente al buy out sono tornate pubbliche, sembrano supportare l ipotesi che ci siano state solo delle razionalizzazioni delle spese e non tagli drastici 17. A conferma di ciò possono essere citate due indagini. Una effettuata dalla 3i 18 circa i cambiamenti nelle strategie aziendali dopo il buy out e un altra del CMBOR sulle modificazioni intervenute nella strategia di prodotto/mercato 19 (Tabella 5). Tabella 5 Cambiamenti nelle strategie aziendali dopo il «buy out» (scelte multiple) Entro il Primo anno Prossimi primo e il giorno tre anno dell indagine anni % % % Aumento degli investimenti 35,8 36,9 36,3 Riduzione degli investimenti 4,9 2,7 3,0 Aumento spese di marketing 26,5 30,9 27,3 Riduzione spese di marketing 5,2 2,2 1,1 Aumento spese di R&S 13,7 17,2 18,6 Riduzione spese di R&S 2,7 0,8 1,1 Riduzione gamma di prodotti 9,8 4,1 5,2 Ampliamento gamma di prodotti 25,7 38,0 38,0 Allargamento presenza geografica 19,7 30,1 35,8 Limitazione presenza geografica 3,0 1,1 1,1 Realizzazione acquisizioni 6,8 19,9 35,0 Disinvestimento di parte delle attività 4,9 4,1 6,8 Altro 4,4 1,1 1,4 Fonte: 3i. Dai dati emerge che nella maggioranza dei casi si sono adottate strategie espansive successivamente al buy out. In particolare la percentuale di imprese che nell anno successivo all operazione ha incre- ¹⁷ Vedi Palepu K., op. cit., 1990, pag ¹⁸ 3i Investors In Industry, Mettersi in proprio. L Impatto economico del Management Buy Out, 1991, pag. 23. ¹⁹ Wright M. - Normand J. - Robbie K., op. cit., 1990, pag

10 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 mentato i propri investimenti è sette volte superiore a quelle che hanno deciso di ridurli. Tale differenza aumenta con il passare degli anni. Identica tendenza hanno seguito le spese di marketing e quelle di R & S. Da un punto di vista commerciale si è tentato di incrementare la gamma dei prodotti così come la presenza geografica. Ciò trova conferma anche nell indagine del CMBOR sulle strategie di prodotto/mercato adottate (Tabella 6). Tabella 6 Le strategie di prodotto/mercato dopo il «buy out» Imprese che hanno introdotto nuovi prodotti che non 62,3 % avrebbero altrimenti fatto Perfezionamento di prodotti esistenti 6,0 % Nuovi prodotti nelle stesse aree di mercato 19,1 % Nuovi prodotti per entrare in nuove aree di mercato 6,6 % Perfezionamento dei prodotti esistenti e creazione di nuovi nelle stesse aree di mercato 8,7 % Perfezionamento dei prodotti esistenti e creazione di nuovi in nuove aree di mercato 0,5 % Perfezionamento dei prodotti esistenti e creazione di nuovi nelle stesse aree di mercato e in nuove 11,5 % Nuovi prodotti per i mercati già serviti e per entrare in nuovi 9,3 % Percentuale di aziende che hanno cessato la produzione di prodotti in conseguenza del «buy out» 16,9 % Sostituzione con nuove versioni 0,5 % Desiderio di ritirarli dal mercato 3,8 % Razionalizzazione delle linee di prodotti 9,8 % Altro 3,1 % Fonte: CMBOR. Da essa emerge che: la maggioranza delle imprese è spinta ad innovare le proprie produzioni in seguito al buy out, cosa che non avrebbe mai fatto in assenza; poche preferiscono eliminare definitivamente i prodotti con 132

11 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... profonde ristrutturazioni delle linee. In genere si preferisce mantenere quelle esistenti, introducendone di nuove o magari innovando le attuali. È questo un atteggiamento improntato a prudenza per evitare gli imprevedibili effetti di cambiamenti radicali; un atteggiamento prudenziale spinge anche a inserire nuovi prodotti nella maggioranza dei casi in mercati già conosciuti, evitando le insidie di nuovi mercati; esiste anche una significativa presenza di imprese che operano ristrutturazioni ad ampio raggio, attraverso l introduzione di nuovi prodotti e la rielaborazione di esistenti sia in mercati già serviti che in nuovi. Accertato che, almeno dal punto di vista empirico, si è avuto a seguito dell operazione un incremento nei risultati operativi, e che questi sono da attribuirsi alle modificazioni strutturali intervenute e non attraverso una redistribuzione di ricchezza a scapito dei lavoratori, resta da stabilire se tali miglioramenti si sarebbero comunque potuti ottenere anche diversamente, oppure sono una diretta ed immediata conseguenza del buy out. A chiarimento di tale controversia può essere utile il lavoro svolto da Baker e Wruck 20, che hanno analizzato le modificazioni organizzative, e i relativi effetti, avvenuti in una Public Company americana a seguito di un buy out 21. Dallo studio si evidenzia che i cambiamenti organizzativi di cui si riferiva in precedenza, hanno portato ad un sostanziale miglioramento nella gestione del capitale circolante e ad un cambiamento della strategia di sviluppo e di prodotto/mercato dell impresa. Tali risultati non sarebbero potuti essere ottenuti se l impresa non avesse modificato il suo assetto proprietario (e quindi organizzativo) con il buy out, restando ancora una divisione di una grande corporation diversificata. Sempre nell ottica di verificare quali effetti hanno prodotto i cambiamenti organizzativi sulle performance aziendali, è interessante analizzare lo studio condotto da Denis sulle differenze tra la ricapitalizzazione della Kroger e il LBO della Safeway 22. Sono entrambe operazioni caratterizzate da un elevato utilizzo dell indebitamento (Highly Leveraged Transaction). Nel caso Kroger, però, non si sono avute variazioni di tipo organizzativo, cosa che invece è avvenuta nel- ²⁰ Baker G. - Wruk K., Organizational changes and value creation in leveraged buyouts: the case of the O. M. Scott & Sons company, in Journal of Financial Economics, vol. 25, 1989, pagg ²¹ Si tratta della OM Scott & Sons Company, la pi grande impresa produttrice di prodotti per la cura dei tappeti erbosi, che nel 1986 era una divisione della ITT, e fu venduta attraverso una operazione di Leveraged Buy out. ²² Denis D. J., Organizational form and the conseguences of highly leveraged transactions Kroger s recapitalization and Safeway s LBO, in Journal of Financial Economics, vol. 36, 1994, pagg

12 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 la Safeway. In entrambi i casi l indebitamento ha determinato un incentivo per migliorare le performance aziendali (essenzialmente un maggior flusso di cassa). La Safeway è riuscita a fare ciò in un modo più efficiente, grazie ad una maggiore disciplina gestionale indotta sul management non solo dall elevato indebitamento ma anche dalla proprietà dell impresa e dalla presenza di investitori istituzionali. Ciò ha consentito di massimizzare i ritorni per gli azionisti 23. Tabella 7 Cambiamenti significativi dopo il «buy out» (scelta multipla) Molto Impor- Nessun Nessuna importante tante impatto risposta % % % % Totale % Libertà di accedere a nuovi mercati 23,8 36,9 31,7 7,7 100,0 Gestione più efficace 57,5 36,6 4,1 1,9 100,0 Legami più stretti con la comunità locale 3,8 18,0 66,1 12,0 100,0 Migliori rapporti con i clienti 26,5 41,5 23,5 8,5 100,0 Migliori rapporti con i fornitori 16,9 35,5 36,6 10,9 100,0 Maggior facilità nella ricerca di nuovi manager 9,0 28,7 51,9 10,4 100,0 Maggior facilità nella ricerca di nuovo personale 6,6 27,6 56,3 9,6 100,0 Maggiore libertà in materia di innovazione 43,7 40,2 8,7 7,4 100,0 Minori spese generali 28,1 36,3 29,2 6,3 100,0 Maggiore libertà nella pianificazione finanziaria 41,0 41,5 10,9 6,6 100,0 Migliori condizioni interne 31,7 33,6 26,2 8,5 100,0 Migliori comunicazioni esterne 20,8 36,9 30,6 11,7 100,0 Altro 3,3 0,8 1,9 94,0 100,0 Fonte: 3i. ²³ Un approfondimento del caso Safeway è possibile trovarlo in Magowan P. A., The case for LBOs: The Safeway experience, in California Management Review, vol. 32, Fall, 1989, pagg

13 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... Una riprova ulteriore dell importanza dei cambiamenti strutturali nella determinazione delle performance aziendali è data dalla constatazione dei risultati ottenuti da imprese che dopo una operazione di buy out tornano nella forma di Public Company 24. Studi effettuati hanno evidenziato un declino delle performance durante i periodi successivi al reverse LBO, determinati dalle modificazioni intervenute nell azionariato. Anzi, qualora la nuova organizzazione non assuma una struttura ottimale, tende a restare una sorta di forma ibrida, con caratteristiche proprie della precedente organizzazione nata dal LBO 25. L importanza dei cambiamenti organizzativi ottenuti attraverso il buy out è testimoniata ulteriormente dall indagine della 3i, che riporta i benefici che ne derivano per le imprese. I risultati sono esposti nella Tabella 7. Anche Smith 26 giunge a risultati sostanzialmente simili, determinando che le performance post buy out sono strettamente correlate alle caratteristiche dell operazione, principalmente il livello del debito e il passaggio di proprietà al management. Determinando quindi che le performance aziendali siano una stretta conseguenza dell operazione, il quadro, da un punto di vista di evidenze empiriche è completo. Il tutto può essere riassunto in questi termini. L operazione di buy out comporta delle modificazioni organizzative alla preesistente impresa, principalmente a seguito dell alto livello di indebitamento, della proprietà passata ai manager, della presenza nel Consiglio di Amministrazione di investitori istituzionali. Questi fattori fanno da leva affinché il management stesso attui politiche di gestione più efficienti, specie per quanto concerne la gestione del capitale circolante e del cash flow, che determinano un incremento della redditività operativa dell impresa. Non si sono invece trovati riscontri significativi che provino la tendenza delle imprese ad orientare la gestione in un ottica di breve periodo, minando la capacità competitiva futura attraverso una diminuzione degli investimenti in R & S I «capital gains» degli ex azionisti Strettamente connesso alla ricerca della natura degli incrementi di efficienza operativa è la spiegazione degli elevati capital gains lucrati dai precedenti proprietari, che studi hanno dimostrato essere (in media) il 42 per cento 27 del prezzo di mercato dell impresa al ²⁴ I cosiddetti reverse LBO. ²⁵ Vedi Holthausen R. W. - Larker D. F., The financial performance of reverse leveraged buyouts, in Journal of Financial Economics, vol. 42, n. 3, 1996, pagg ²⁶ Smith A., op. cit., ²⁷ Palepu K. G., op. cit., 1990, pag

14 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 momento della vendita. Altri studi riportano percentuali più alte 28. Le possibili spiegazioni sulle origini sono diverse: maggiore redditività che l impresa è in grado di ottenere nel post buy out; trasferimento di ricchezza a carico del sistema fiscale; trasferimento di ricchezza da parte dei possessori di obbligazioni dell impresa precedentemente al buy out; sovrappagamento da parte degli acquirenti dell impresa; contenimento dei costi di agenzia associati con il controllo dei flussi di cassa disponibili. Nello stabilire l origine dei guadagni differenziali da parte degli ex azionisti si intende anche verificare se il MBO sia un operazione che crea nuova ricchezza (grazie agli incrementi di redditività) oppure sia sostanzialmente «un ipotesi a somma zero» 29, che opera come meccanismo di redistribuzione della ricchezza a carico di altri soggetti (contribuenti, lavoratori, obbligazionisti). Come descritto nel paragrafo precedente gli incrementi di efficienza operativa delle imprese nel post buy out sono direttamente correlate alle modificazioni strutturali intervenute e non sono effetto di riduzioni nel numero dei lavoratori o dei relativi compensi. Tali miglioramenti, inoltre, sono nella maggioranza dei casi direttamente connessi all operazione, non potendosi altrimenti ottenere. Gli acquirenti pertanto pagano questo «guadagno di efficienza» che viene scontato nella valutazione di mercato. Qualora invece si accettasse l ipotesi che gli incrementi di efficienza non sono direttamente connessi all operazione, il premio pagato sarebbe giustificato da una sottovalutazione dell impresa da parte del mercato azionario. Altra ipotesi di studio è quella secondo la quale l incremento di ricchezza degli acquirenti dell impresa troverebbe origine nel minor carico fiscale cui sarebbe sottoposta l impresa successivamente all operazione. Si verificherebbe pertanto una redistribuzione di ricchezza a carico dei contribuenti. Studi effettuati 30 hanno dimostrato che, benché a livello di singola ²⁸ In particolare De Angelo H. - De Angelo L. - Rice M., Going Private: The Effects of a Change in Corporate Ownership Structure, in Stern J. M. - Chew D. H. Jr., The revolution in Corporate Finance, Blackwell, 1987, pagg ; De Angelo L., Accounting Number as Market Valutation Substitutes: A Study of Management Buyouts of Public Stockholders, in The Accounting Review, n. 3, July, 1986, pagg Vedi anche Marais L. - Schipper K. - Smith A., Wealth effects of going private for senior securities, in Journal of Financial Economics, vol. 23, 1989, pagg ; Lhen K. - Poulsen A., Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions, in The Journal of Finance, n. 3, 1989, pagg ²⁹ Banca Commerciale Italiana - Ufficio Studi, I leveraged buy-out: esperienze internazionali e prospettive per l Italia, in Tendenze Reali, n. 39, luglio, 1990, pag. 5. ³⁰ In particolare vedi Kaplan S., Management buyouts: on taxes as a source of value, in The Journal of Finance, vol. 44, 1989, pagg

15 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... impresa si abbia una riduzione del livello di tasse pagate negli anni immediatamente successivi al buy out, a livello globale, si determina un incremento delle entrate tributarie e non una diminuzione. Una operazione di MBO può incidere sulla posizione contributiva dell impresa attraverso una riduzione del reddito imponibile in conseguenza della deducibilità fiscale degli interessi. Rivalutando gli assets è inoltre possibile incrementare gli ammortamenti. I risultati dell indagine condotta da Kaplan hanno determinato che mediamente il beneficio fiscale combinato di tali due fattori varia tra il 21 per cento e il 143 per cento del premio pagato 31. Questo consente di far scendere il rapporto imposte pagate e reddito operativo dal 20 per cento nei due anni precedenti all operazione all 1 per cento nei due successivi. È pertanto possibile stabilire una correlazione tra guadagni degli ex proprietari e benefici fiscali. Meno agevole è determinare se una operazione di MBO generi un danno per i contribuenti. Analizzando gli effetti del buy out complessivamente si è verificato che a seguito dell operazione si ha un incremento delle entrate del Fisco. Questo accade perché alla riduzione delle imposte pagate dall impresa si contrappongono entrate dovute: 1) ai capital gains realizzati dagli ex proprietari; 2) all incremento del cash flow dopo il buy out; 3) agli interessi percepiti dai finanziatori; 4) alla tassazione degli incrementi di valore attribuiti agli assets dismessi successivamente al buy out. Tali evidenze se da un lato giustificano la possibilità che i vantaggi fiscali operino come fattore che influenza il premio pagato agli ex azionisti, dall altro non riescono a dimostrare l esistenza di un trasferimento di ricchezza a danno dei contribuenti. Anzi sembrerebbe determinarsi l effetto contrario. Di avviso diverso è Leland 32, secondo il quale la maggior parte del premio pagato agli ex azionisti è determinato dai vantaggi fiscali (nell operazione RJR Nabisco sono ammontati a più dell 80 per cento), con danno della collettività dei contribuenti. Altra ipotesi di studio è quella secondo la quale l incremento di indebitamento determinerebbe un maggior rischio finanziario a carico degli obbligazionisti, il cui portafoglio titoli subirebbe una diminuzione del relativo valore di mercato. Questa perdita di valore sarebbe la giustificazione del premio pagato. Si è riscontrato 33 che mediamente gli obbligazionisti subiscono un ³¹ Kaplan S., op. cit., 1989, pagg. 623 e segg. ³² Leland H. E., LBOs and Taxes: No One to Blame But Ourselves?, in California Management Review, vol. 32, Fall, 1989, pagg ³³ Asquit P. - Wizman T., Event risks, wealth redestribution, and the return to existing bondholders in corporate buyouts, in Journal of Financial Economics, vol. 27, 1990, pagg

16 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 decremento del valore di mercato dei propri titoli che si aggira sul 2 per cento rispetto al valore pre-operazione. Inoltre tale perdita costituirebbe solo il 3 per cento del premio pagato. Non è possibile pertanto stabilire che il trasferimento di ricchezza da parte dei precedenti obbligazionisti sia il fattore determinante il premio 34. Anche perché non tutti gli obbligazionisti subiscono perdite di valore del proprio portafoglio, ma solo quelli i cui titoli non hanno particolari clausole di copertura nei confronti di inattesi incrementi del livello di indebitamento. Non esiste pertanto un generale ed univoco effetto di redistribuzione a loro carico. Queste analisi però sono state effettuate in un periodo precedente a quello in cui si sono verificate le più vistose insolvenze. Il premio pagato agli ex proprietari potrebbe giustificarsi all interno della sistematica tendenza degli investitori a pagare un prezzo maggiorato rispetto al valore di mercato. In questa argomentazione occorre precisare due aspetti. Primo. È possibile che questa tendenza sia giustificata da informazioni riservate che i manager conoscono e il pubblico degli investitori ignora. Questo permetterebbe loro di meglio valutare il reale valore dell impresa. Da studi effettuati si è comunque dimostrata che non vi è un significativo sfruttamento da parte del management di informazioni riservate 35. Secondo. I rendimenti ottenuti dagli investitori nell equity di una operazione di MBO sono sostanzialmente superiori a quelli ottenuti in altre operazioni del tipo high-leveraged. Contemporaneamente, il rischio sostenuto è notevolmente inferiore. Questa differenza di rischiosità può essere attribuita alle modificazioni organizzative intervenute che portano ad una riduzione del business risk. Questa riduzione del rischio «economico» può giustificare anche un maggior prezzo di acquisizione. I premi, infine, potrebbero essere originati dalla riduzione dei costi di Agenzia legati al controllo della gestione dei flussi di cassa disponibili. A livello empirico si è riscontrato che il premi pagati agli ex azionisti hanno un alta correlazione con il cash flow non distribuito, specie in aziende nelle quali il management possedeva una piccola quota di partecipazione nel capitale prima del buy out, e nelle quali era più forte il problema di agenzia 36. In questo caso, infatti, è possibile che il management per respingere eventuali scalate ostili, sia stato spinto a pagare somme elevate utilizzando la liquidità disponibile. Pertanto più alto è il livello del cash flow disponibile, più è alto il premio che ³⁴ Vedi anche Marais L. - Schipper K. - Smith A., op. cit., ³⁵ Vedi Liebler R. J., Inside information and management buyouts of closely held firms, in Economics Letters, vol. 45, n. 2, June, 1994, pagg ; Scott Lee D., Management Buyout Proposal and Inside Information, in The Journal of Finance, vol. XLVII, n. 3, July, 1992, pagg ³⁶ Vedi Lehn K. - Poulsen A., op. cit.,

17 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... gli acquirenti sono disposti a pagare, grazie alla maggiore liquidità utilizzabile. Questa teoria, in sostanza, ricomprende e contribuisce a spiegare quella dei benefici fiscali. Infatti gli eventuali vantaggi fiscali di cui l impresa goderebbe non fanno altro che incrementare il cash flow aziendale. In definitiva è possibile affermare che una operazione di MBO, per effetto delle modificazioni organizzative e finanziarie che produce, crea nuova ricchezza attraverso un più efficiente utilizzo delle risorse a disposizione dell impresa, che si traducono in più alti risultati operativi. Tali migliori risultati futuri sono scontati nel prezzo di acquisto dell azienda, che generalmente presenta un valore sostanzialmente superiore a quello di mercato della stessa. Non vi sono pertanto risultanze di sostanziali redistribuzioni di reddito a favore degli investitori, come diretta conseguenza dell operazione. O meglio anche dove ciò si è verificato (vedi diminuzione del valore di mercato delle obbligazioni), non è stata la causa determinante il maggior prezzo pagato. 3. Il caso Isagro: gli effetti sulle strategie d impresa 37 La Isagro nasce, nella forma di società a responsabilità limitata nel febbraio del 1992, come azienda operante nel settore fitofarmaci, facente capo a Enichem Agricoltura, la divisione agricoltura dell Enichem. Nel 1993, nel processo di ristrutturazione del gruppo Enichem si decide di dismettere le attività che non erano più strettamente attinenti al core business, sempre più petrolchimico. Tra esse vengono ricomprese quelle dei fertilizzanti e dei fitofarmaci. All operazione di dismissione partecipa la merchant bank americana Morgan Grenfell nella veste di consulente. I contatti intrapresi con alcuni potenziali acquirenti esterni non portarono ad alcuna conclusione concreta: si decise così per la soluzione interna. Il gruppo acquirente aveva come fulcro l attuale presidente, Giorgio Basile, e l amministratore delegato Ottorino Palla. A fianco del team di manager c era anche un partner industriale, il gruppo Sipcam, una relazione che al di la degli aspetti finanziari, celava una notevole valenza strategica, per progetti di collaborazione industriale L operazione di «buy out» Il team acquirente Il team che ha dato vita all operazione di buy out è composto da dodici manager. Undici dei quali interni alla Isagro e uno proveniente ³⁷ Per la collaborazione ricevuta nella realizzazione di questo studio si ringrazia la Società Isagro, nella persona del dottor Cucchi. 139

18 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/99 da una azienda esterna (la Isagro France), pur sempre però appartenente al gruppo Isagro. Un quadro di riferimento, circa la composizione del management team, le competenze, le origini, è rappresentato nella Tabella 8. Tabella 8 Il «management team» acquirente Nome Funzione Provenienza Funzione Post Basile G. Presidente Isagro/Montedison Presidente Palla O. Dir. Comm. Isagro/Montedison Amm. Del. Confalonieri G. Ricerca Isagro/Montedison R&S Valcamonica C. Ricerca Isagro/Montedison n.d. Garavaglia C. Ricerca Isagro/Montedison n.d. Camaggi G. Ricerca Isagro/Montedison n.d. Bernabei A. Marketing Isagro/Montedison Marketing Spyropoulos G. Vendite Estero Isagro/Montedison Vendite Estero Bargiggia G. Vendite Italia Isagro/Montedison Vendite Italia Moral P. n.d. Isagro France n.d. Rapisarda G. Logistica Isagro/Montedison Logistica La quasi totalità dei manager è di provenienza Montedison. Nel team mancano esperti dell area amministrativo-finanziaria. Questo è dovuto al fatto che precedentemente la funzione amministrativa in Isagro era mutuata dalla strutture di staff del gruppo Enichem. In pratica tale funzione non esisteva internamente ad Isagro e occorreva crearla. Questo ha portato, successivamente al buy out, all assunzione di personale da destinare a tale compito, reperendolo all interno dello stesso gruppo Enichem La struttura finanziaria I dodici manager componenti il team hanno costituito una società, la Manisa 38 Srl attraverso la quale hanno operato. L altro acquirente è rappresentato dal gruppo Sipcam, che è presente nell operazione con due società: la Sipcam Spa, holding operativa del gruppo, e la Sipcam Phyeurop Spa, operante in Francia. Le tre società acquirenti hanno costituito una NewCompany, la Manisip, che rappresenta la struttura giuridica per mezzo della quale hanno effettuato l acquisizione. Il capitale della Manisip per il 60 per cento appartiene alla Manisa, il 25 per cento è della Sipcam e il restante 15 per cento è della S. Phiteurop. ³⁸ Acronimo di Management Isagro. 140

19 N. ROSA, LE CONSEGUENZE DEL MANAGEMENT «BUY OUT». IL CASO ISAGRO... Nel luglio del 93 la Manisip acquisisce il 100 per cento del capitale della Isagro Srl, e il successivo 1º dicembre avviene la fusione tra le due società. La nuova entità mantiene il nome Isagro Srl L anno successivo la ragione sociale viene modificata, divenendo una società per azioni (Figura 2). Fonte: Isagro. Ns. elaborazione. Fig. 2 Il «buy out» Isagro Il prezzo che Manisip ha dovuto pagare ad Enichem Agricoltura per l acquisto della Isagro è ammontato a complessivi 48,731 miliardi. Esso si compone come specificato in Tabella 9. Tre sono le principali componenti costituenti il prezzo. La prima rappresenta il controvalore di base pagato per l azienda (denominato prezzo base), a questo va aggiunto l importo di un finanziamento agevolato da parte del Ministero dell Industria, che benché già decre- 141

20 Tabella 9 Composizione del prezzo di acquisto di Isagro Prezzo base 19,710 Prezzo condizionato (sono componenti il prezzo la cui riscossione non è certa. Si compongono di un finanziamento da riscuotere dal Ministero Industria, e crediti non iscritti in Bilancio o coperti da Fondo svalut. Crediti calcolati al 50% del valore nominale) 5,067 Valore Isagro C/Prezzo 24,777 Interessi in C/Prezzo 1,954 Totale Prezzo 26,731 Debito finanziario Vs./Enichem Agricoltura 22,000 Totale Prezzo di acquisto 48,731 Fonte: Isagro. Ns. elaborazione. Prezzi in miliardi di lire. tato, non era stato ancora riscosso. Inoltre sono stati inseriti nel prezzo il 50 per cento del valore nominale di crediti non iscritti a bilancio o coperti dal fondo svalutazione crediti. Queste due ultime componenti rappresentano il cosiddetto «prezzo condizionato». La somma di prezzo condizionato e prezzo base esprime il valore attribuito all azienda ed ammonta a 24,777 miliardi. A questi vanno aggiunti gli interessi pagati per il dilazionamento del pagamento del prezzo, calcolati in base al Prime Rate ABI, per complessivi 1,954 miliardi. Infine gli acquirenti si sono accollati il debito, ammontante a 22 miliardi, che Isagro aveva nei confronti del sistema finanziario di Enichem, che ha portato il prezzo complessivamente pagato a circa 49 miliardi. La particolare struttura finanziaria data all operazione, che ha visto l Enichem Agricoltura come principale finanziatore, ha consentito di evitare il ricorso al debito bancario, con indubbi effetti in termini di costi. Per il pagamento si decise per la seguente scansione temporale (Tabella 10). Tabella 10 Scansione temporale pagamento prezzo di Isagro (milioni di lire) 7/93 12/93 1/94 3/94 5/94 6/94 11/94 11/95 12/96 Totale Totale C/Prezzo Interessi in C/Prezzo , Debito finanziario Totale Fonte: Isagro. Ns. elaborazione.