Terzo Addendum alla Fairness Opinion

Transcript

1 Terzo Addendum alla Fairness Opinion rilasciato per Consiglio di Amministrazione di in data 9 Giugno 2016 relativa AL RILANCIO DELL OFFERTA PUBBLICA DI SCAMBIO VOLONTARIA TOTALITARIA avente per oggetto azioni ordinarie di offerente Prof. Roberto TASCA Pagina 1

2 Milano, 11 luglio 2016 Spettabile Consiglio di Amministrazione Via Angelo Rizzoli Milano OGGETTO: Terzo Addendum alla Fairness Opinion rilasciata in data 9 giugno 2016 in merito al rilancio del corrispettivo proposto nell ambito dell Offerta Pubblica di Scambio Volontaria Totalitaria, su azioni ordinarie di, promossa da Cairo Communication S.p.A. con comunicato ai sensi degli artt. 102 e 106, comma 4 del D.lgs. 24 febbraio 1998, n.58 e dell art. 37 del Regolamento Consob approvato con delibera del 14 maggio Premessa Considerato che: 1) in data 8 aprile 2016 Cairo Communication S.p.A. ( Cairo o l Offerente ) promuove un offerta pubblica di scambio volontaria (o Offerta Cairo o OPSC ) avente ad oggetto la totalità delle azioni ordinarie di (o RCS o l Emittente o la Società ), pari a n , per un corrispettivo (o il Corrispettivo Cairo ) pari a 0,12 azioni ordinarie Cairo per ciascuna azione ordinaria RCS; 2) in data 9 giugno 2016 il sottoscritto Prof. Roberto Tasca ha prodotto una Fairness Opinion sull Offerta Cairo (o Fairness Cairo ) indicando il Corrispettivo Cairo NON CONGRUO per tutti gli azionisti di RCS; 3) in data 17 giugno 2016 Cairo promuove un rilancio innalzando il rapporto di cambio (o Rilancio del Corrispettivo Cairo ) pari a 0,16 azioni ordinarie Cairo per ciascuna azione ordinaria RCS; Prof. Roberto TASCA Pagina 2

3 4) contemporaneamente al Rilancio del Corrispettivo Cairo, quest ultimo ha approvato un Business Plan su basi stand alone (o Business Plan Cairo ), comunicando al mercato unicamente alcuni dati sintetici in merito ai valori economici di Sales, Ebitda e Capex; 5) in data 24 giugno 2016 il sottoscritto Prof. Roberto Tasca ha prodotto un primo addendum alla Fairness Cairo (o Addendum Fairness Cairo ) indicando il Rilancio del Corrispettivo Cairo NON CONGRUO per tutti gli azionisti di RCS; 6) in data 1 luglio 2016, Cairo promuove un secondo rilancio successivo al Rilancio del Corrispettivo Cairo (o Secondo Rilancio del Corrispettivo Cairo o Secondo Rilancio OPSC ) innalzando il rapporto di cambio pari a 0,17 azioni ordinarie Cairo per ciascuna azione ordinaria RCS; 7) in data 7 luglio 2016 il sottoscritto Prof. Roberto Tasca ha prodotto un secondo addendum alla Fairness Cairo (o Secondo Addendum Fairness Cairo ) indicando il Rilancio del Corrispettivo Cairo NON CONGRUO per tutti gli azionisti di RCS; 8) in data 8 luglio 2016, Cairo promuove un terzo rilancio successivo al Secondo Rilancio del Corrispettivo Cairo (o Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo o Terzo Rilancio OPSC ) innalzando il rapporto di cambio pari a 0,18 azioni ordinarie Cairo (o Terzo Rapporto di Cambio ), maggiorato di un importo in denaro pari ad euro 0,25 (o Corrispettivo in Denaro ) per ciascuna azione ordinaria RCS portata in adesione all Offerta Cairo; il Consiglio di Amministrazione di RCS ha richiesto al sottoscritto Prof. Roberto Tasca di procedere ad un terzo aggiornamento (o Terzo Documento di Aggiornamento Cairo o Terzo Addendum Fairness Cairo ) dei pareri espressi in data 9 giugno 2016, in data 24 giugno 2016 ed in data 7 luglio 2016 sulla base del Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo. Il Terzo Documento di Aggiornamento Cairo costituisce un supporto ai Consiglieri indipendenti ed al Consiglio di Amministrazione di RCS in merito alla valutazione della congruità del Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo. In particolare, i dettagli del Terzo Rilancio OPSC sui quali è richiesta la redazione del presente Addendum sono i seguenti: Emittente: Rizzoli Corriere della Sera MediaGroup S.p.A., con sede legale a Milano, via Angelo Rizzoli 8. Prof. Roberto TASCA Pagina 3

4 Offerente: Cairo Communication S.p.A. - Sede Sociale Via Tucidide Milano, è la controllante di un gruppo fondato da Urbano Cairo. Oggetto: azioni ordinarie di RCS, pari a , quotate sul Mercato Telematico Azionario ( MTA ) organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A., che rappresentano il 100% del capitale sociale di RCS. Il Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo è pari a 0,18 (zero virgola diciotto) azioni ordinarie Cairo maggiorato di un Corrispettivo in Denaro pari ad euro 0,25 (zero virgola venticinque) per ciascuna azione ordinaria RCS apportata in OPSC. Come specificato nel Comunicato di rilancio del corrispettivo dell 8 luglio 2016, sulla base del prezzo ufficiale delle azioni Cairo registrato il 7 aprile 2016, giorno precedente l annuncio dell Offerta Cairo, il Terzo Rilancio OPSC esprime una valorizzazione pari ad euro 1,0402 per ciascuna azione RCS apportata all Offerta Cairo. Il medesimo Terzo Rilancio OPSC esprime, sulla base del prezzo ufficiale delle azioni Cairo registrato l 8 luglio 2016, una valorizzazione pari a euro 1,0242 per ciascuna azione RCS apportata all Offerta Cairo. In caso di integrale adesione all Offerta Cairo, Cairo emetterà n nuove azioni, a fronte delle azioni RCS portate all Offerta Cairo, e sosterrà un esborso complessivo per il Corrispettivo in Denaro pari ad euro ,25. 1 Si ricorda che la Società detiene azioni proprie. Prof. Roberto TASCA Pagina 4

5 Svolgimento dell incarico L articolazione del Terzo Addendum Fairness Cairo, non essendo intervenuti nuovi rilasci di informazioni al mercato da parte dell Offerente, fonda le proprie considerazioni sulla base delle analisi già condotte nello svolgimento della Fairness Cairo, nell Addendum Fairness Cairo e nel Secondo Addendum Fairness Cairo. L elemento addizionale che deve essere considerato nella formazione di un giudizio di congruità, rispetto a quanto avvenuto nella documentazione rilasciata dal sottoscritto in precedenza, è la presenza di un Corrispettivo in Denaro che si aggiunge al Terzo Rapporto di Cambio, determinando un portafoglio di Offerta in contropartita all azione RCS, così definito: 0,18 x 1 azione ordinaria Cairo + euro 0,25 = 1 azione ordinaria RCS Il che equivale a: 0,18 x 1 azione ordinaria Cairo = 1 azione ordinaria RCS - euro 0,25 0,18 = (1 azione ordinaria RCS euro 0,25) / 1 azione ordinaria Cairo [1] Pertanto, nell elaborazione di questo ulteriore giudizio di congruità, si deve tenere conto della nuova situazione per la quale ogni singolo azionista che intenda consegnare un azione RCS riceverebbe in cambio una frazione pari allo 0,18 dell azione Cairo, oltre ad euro 0,25. In ragione dell equivalenza illustrata in [1] conseguenza, tale corrispettivo verrà considerato come valore da sottrarre: - ai prezzi medi ponderati RCS, definiti sulla base delle serie storiche delle quotazioni di Borsa considerati nella Fairness Opinion. Si deve certamente esplicitare come nel caso delle stime del valore fondamentale dell azione Cairo vi sia un ipotesi implicita per la quale vi è una condizione di eguaglianza tra la riduzione della posizione finanziaria netta dell Offerente al seguito del pagamento del corrispettivo in denaro e il valore di acquisizione della partecipazione RCS conseguente. Ciò in ragione del fatto che si ritiene, Prof. Roberto TASCA Pagina 5

6 alla luce dei valori fondamentali dell azione RCS determinati sulla base del DCF, l eventuale acquisizione completata da Cairo ad un fair market price. 2 Tale assunzione determina l invarianza del valore dell azione Cairo pre e post acquisizione in quanto la stessa produce un effetto sostitutivo tra la minor posizione finanziaria netta post acquisizione e il valore del residual asset rappresentato dalla partecipazione eventualmente acquisita in caso di conclusione favorevole dell OPSC. Alla luce di quanto esposto, la struttura del processo di valutazione è la seguente: In primo luogo, vengono confermati i criteri utilizzati nella redazione della Fairness Cairo redatta dal sottoscritto in data 9 giugno 2016, in relazione ai prezzi medi ponderati, determinati sulla base delle Quotazioni di Borsa storiche sull intervallo 8 aprile aprile 2016, ai premi estratti da un campione di OPA storiche effettuate in Italia tra il 2010 ed il 2016 e ai target price degli analisti sull intervallo 8 aprile aprile I prezzi medi ponderati dell azione RCS utilizzati in quella sede devono essere rettificati (ridotti) del corrispettivo offerto in contanti (euro 0,25). In secondo luogo, vengono confermate le quantificazioni effettuate nell Addendum Fairness Cairo circa la stima del valore fondamentale dell Offerente ottenuto attraverso l applicazione del metodo dei multipli di mercato alle grandezze economiche contenute nel Business Plan Cairo e diffuse al mercato. Ai fini della determinazione del rapporto di cambio tali grandezze vengono confrontate con l intervallo di valori fondamentali determinati per RCS con il metodo DCF, questi ultimi rettificati (ridotti) del corrispettivo offerto in contanti (euro 0,25). La struttura del presente documento si articola quindi come segue: - rielaborazione e sintesi delle valutazioni espresse nella Fairness Cairo, includendo il Corrispettivo in Denaro offerto; - rielaborazione e sintesi delle valutazioni espresse nell Addendum Fairness Cairo, includendo il Corrispettivo in Denaro offerto; 2 Definito l intervallo di valori fondamentali di RCS compreso tra 0,80 e 1,13, l acquisizione che prevede un Corrispettivo in Denaro di euro 0,25 ed un rapporto di cambio pari a 0,18, dovrebbe essere definita fair per un intervallo di valori dell azione ordinaria Cairo compreso tra un minimo di euro: ed un massimo di euro: (0,80-0,25)/0,18 = 3,06 (1,13-0,25)/0,18 = 4,88 Laddove per un valore fondamentale intermedio di RCS pari ad euro 0,95, il valore fondamentale intermedio di Cairo risulterebbe pari ad euro: (0,95-0,25)/0,18 = 3,89 Prof. Roberto TASCA Pagina 6

7 - considerazioni finale in merito al Terzo Rilancio OPSC. Sintesi valutative aggiornate sul Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo Rielaborazione e sintesi delle valutazioni espresse nella Fairness Cairo In questa sede si richiamano le valutazioni già espresse nella Fairness Opinion del 9 giugno 2016 che vengono rideterminate sulla base dei Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo e del Corrispettivo in Denaro offerti per ciascuna azione ordinaria RCS apportata in OPSC: 1) sulla base delle serie storiche dei prezzi medi ponderati (PMP) del periodo compreso tra l 8 aprile 2015 ed il 7 aprile 2016 (identificabile come Serie storica dei prezzi di mercato ponderati per i volumi negoziati pre-annuncio ), calcolati sulla base delle quotazioni di Borsa, è stato determinato il rapporto di cambio implicito sull arco temporale di 12, 6, 3, 1 mese, ed 1 giorno tra l azione ordinaria RCS, al netto del Corrispettivo in Denaro pari ad euro 0,25, e l azione ordinaria Cairo. Per ragioni di liquidità e di contestualità delle quotazioni sottostanti è stato selezionato l intervallo 6 mesi 3 mesi come quello di riferimento per la valutazione. 1 - Rapporti di cambio con PMP Aprile Aprile 2016 PMP RCS - euro Periodo PMP RCS PMP Cairo EX Concambio Ex div 0,25 Concambio Ex div - 0,25 euro cash 12 mesi 0,76 0,51 4,44 0,17 0,11 6 mesi 0,59 0,34 4,10 0,14 0,08 3 mesi 0,55 0,30 3,97 0,14 0,08 1 mese 0,49 0,24 4,32 0,11 0,06 1 giorno 0,42 0,17 4,39 0,09 0,04 2) Quanto individuato al punto 1 è stato successivamente confrontato con un campione di OPA volontarie lanciate dal gennaio 2010 al febbraio 2016, sulla base dei prezzi pre-annuncio. Tale confronto ha consentito di determinare il rapporto di cambio dell OPSC se si fossero applicati, ai risultati conseguiti in relazione al punto 1, i premi/sconti mediani del campione di OPA volontarie esaminato. È stato dunque sottratto il Corrispettivo in Denaro al PMP RCS già maggiorato dal premio mediano pre-annuncio OPA, tale valore è stato poi diviso per il valore dell azione Cairo. Prof. Roberto TASCA Pagina 7

8 2 - Rapporti di cambio con prem i pre-annuncio Premi mediani preannuncio Periodo PMP RCS PMP Cairo EX Concambio Ex div Concambio Ex div - 0,25 euro cash 12 mesi 40% 0,76 4,44 0,24 0,18 6 mesi 40% 0,59 4,10 0,20 0,14 3 mesi 35% 0,55 3,97 0,19 0,12 1 mese 36% 0,49 4,32 0,15 0,10 1 giorno 16% 0,42 4,39 0,11 0,05 3) Infine, è stata condotta l analisi dei target price rilevati da Bloomberg in versione blind sulla base delle indicazioni fornite dagli analisti che coprono i titoli oggetto di OPSC nel periodo 8 aprile aprile 2016, determinando il rapporto di cambio implicito nel confronto tra i prezzi minimi ed i prezzi massimi dei due titoli. Si ricorda che, anche in questo caso, il valore dell azione RCS è stato ridotto per un importo pari al Corrispettivo in Denaro. 3 - Rapporti di cambio con consensus analisti Periodo Rapporto di Rapporto di Rapporto di cambio medio ex cambio max ex cambio min ex 12 MESI 0,20 0,23 0,16 6 MESI 0,17 0,2 0 0,16 3 MESI 0,15 0,15 0,1 5 1 MESE 0,16 0,16 0,16 1 GIORNO 0,16 0,16 0, Rapporti di cambio con consensus analisti - 0,25 euro cash Periodo Rapporto di Rapporto di Rapporto di cambio medio ex cambio max ex cambio min ex 12 MESI 0,15 0,19 0,11 6 MESI 0,12 0,1 5 0,11 3 MESI 0,10 0,10 0,1 0 1 MESE 0,11 0,11 0,11 1 GIORNO 0,11 0,11 0,11 Rielaborazione e sintesi delle valutazioni espresse nell Addendum Fairness Cairo Nella seconda parte viene richiamato il confronto tra il valore fondamentale di RCS con la stima del valore fondamentale di Cairo, condotta sulla base del metodo dei multipli di mercato. L intervallo di valori fondamentali di RCS viene rideterminato sulla base dei Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo e del Corrispettivo in Denaro offerti per ciascuna azione ordinaria RCS apportata in OPSC. I presupposti sui quali si sono fondate tali valutazioni sono: Prof. Roberto TASCA Pagina 8

9 1) il valore fondamentale di una società può essere determinato con metodologie differenti però il processo di calcolo più frequentemente utilizzato nella teoria e nella prassi professionale è il Discounted Cash Flow o DCF ; 2) la definizione dei valori fondamentali è desunta dalla costruzione dei flussi di cassa prospettici, definiti sulla base di piani pluriennali approvati dagli organi amministrativi delle società; 3) ogni informazione economica e/o patrimoniale rilasciata da una società oggetto di valutazione rappresenta un patrimonio informativo non trascurabile; 4) il metodo di valutazione attraverso i multipli di società comparabili è spesso utilizzato con finalità di controllo; rappresenta quindi un imprescindibile complemento agli altri metodi utilizzati per verificare le congruità valutative; 5) la stima effettuata attraverso il metodo dei multipli dipende dalla selezione del campione scelto, quindi tale campione deve essere il più confrontabile possibile con la società oggetto di valutazione. Dal momento che per Cairo, diversamente da RCS, non si dispone di prospetti economicopatrimoniali pluriennali su cui costruire flussi di cassa prospettici, le valutazioni espresse si sostanziano nel confronto tra il valore fondamentale di RCS, effettuata attraverso il metodo del DCF, rideterminate sulla base dei Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo e del Corrispettivo in Denaro offerti per ciascuna azione ordinaria RCS apportata in OPSC, e la stima del valore fondamentale di Cairo, effettuata attraverso il metodo dei multipli di mercato. L iter valutativo esposto nell Addendum Fairness Cairo, e qui richiamato, si articola quindi nelle seguenti fasi: 1) determinazione del valore fondamentale di RCS attraverso il Discounted cash flow e successiva rettifica per il Corrispettivo in Denaro pari ad euro 0,25; 2) individuazione del campione di società comparabili a Cairo; 3) stima del valore fondamentale di Cairo attraverso il metodo dei multipli di mercato; in tale stima verrà data evidenza del supplemento in contanti pari ad euro 0,25, che Cairo ha aggiunto all Offerta; 4) confronto dei valori fondamentali delle due società; Prof. Roberto TASCA Pagina 9

10 5) verifica delle quantificazioni ottenute. 1) Stima del valore fondamentale di RCS attraverso il metodo del DCF Sulla base delle assunzioni adottate nel DCF, è stato calcolato il valore per azione di RCS facendo variare sia il costo medio ponderato del capitale sia il tasso di crescita in un intervallo +/- 50 bps. Tale sensitività ha condotto alla quantificazione di un range del valore dell azione di RCS compreso tra euro 0,80 ed euro 1,13, fissando un valore intermedio pari ad euro 0,95. A tale range di valori deve essere sottratto il Corrispettivo in Denaro: Valore azione RCS MINIMO MEDIO MASSIMO DCF: valore azione RCS 0,80 0,95 1,13 Rettifica Corrispettivo in Denaro (0,25) (0,25) (0,25) Valore azione RCS rettif icato 0,55 0,70 0,88 2) Individuazione del campione di società comparabili Sul presupposto verificato che Cairo sia attivo nell editoria di periodici e di libri e nel settore televisivo, sono stati scelti due cluster di società comparabili: il primo è quello utilizzato per definire i multipli medi di RCS nel conforto dei valori ottenuti con il DCF, sostituendo tra loro Cairo con RCS, nella Fairness Cairo; il secondo nasce dalla costruzione di un multiplo medio ponderato tra le società comparabili del settore Publishing e del settore Broadcasting. Il criterio di ponderazione è stato definito sulla base della composizione dell Ebitda di Cairo nel primo trimestre del 2016 (80% Editoria - 20% Broadcasting). La fonte dei dati è la medesima utilizzata in tutte le Fairness Opinion ad oggi rilasciate dal sottoscritto. Qui di seguito il dettaglio: Prof. Roberto TASCA Pagina 10

11 EV/SALES EV/EBITDA Paniere Publishing 31-dic dic dic dic dic dic-18 Arnoldo Mondadori Editore S.p.A. 0,37x 0,36x 0,36x 5,23x 4,64x 4,49x Il Sole 24 Ore S.p.A. 0,27x 0,26x 0,26x 11,35x 8,26x 6,99x Gruppo Editoriale L'Espresso SpA 0,64x 0,64x 0,65x 6,39x 6,09x 5,36x Vocento, S.A. 0,57x 0,57x 0,57x 6,15x 5,03x 4,66x 0,84x 0,83x 0,82x 9,17x 8,20x 6,79x Promotora de Informaciones SA 1,64x 1,60x 1,55x 8,07x 7,38x 6,92x MEDIA 0,72x 0,71x 0,70x 7,73x 6,60x 5,87x Peso ponderale su dati 1Q 2016 dell'editoria 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Paniere BROADCASTING 31-dic dic dic dic dic dic-18 Mediaset S.p.A. 1,75x 1,69x 1,64x 10,15x 8,78x 7,25x Television Francaise 1 SA 0,74x 0,72x 0,70x 8,11x 6,47x 6,75x ProSiebenSat.1 Media SE 2,95x 2,73x 2,51x 10,84x 10,07x 9,47x Metropole Television SA 1,40x 1,38x 1,37x 5,94x 5,36x 5,22x Atresmedia de Medios de Comunicacion SA 2,39x 2,29x 2,20x 11,75x 10,97x 9,60x ITV plc 2,69x 2,59x 2,51x 8,98x 8,47x 8,04x Modern Times Group AB 1,02x 0,96x 0,90x 10,76x 9,76x 9,14x MEDIA 1,85x 1,77x 1,69x 9,50x 8,55x 7,92x Peso ponderale su dati 1Q 2016 NON Editoria 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% MULTIPLI MEDI PONDERATI 0,95x 0,92x 0,90x 8,08x 6,99x 6,28x 3) Stima del valore fondamentale di Cairo attraverso il metodo dei multipli di mercato I dati forniti da Cairo, unitamente ai multipli presentati, hanno condotto alla quantificazione della stima del valore fondamentale di Cairo 3. VALUTAZIO NE DI CAIRO 2017E 2018E Sales 263,0 289,0 Enterprise value con multiplo Publishing 186,8 202,3 Enterprise value con multiplo medio ponderato 242,3 259,6 EBITDA 33,0 46,0 Rettifica per investimenti in diritti televisivi da BP ,8 8,4 EBITDA Adjusted 29,2 37,6 Enterprise value con multiplo medio 192,7 220,9 Enterprise value con multiplo medio ponderato 225,7 272,5 Partendo dagli Enterprise value, rettificando tali valori per la posizione finanziaria netta (1Q 2016), i benefici per i dipendenti (31/12/2015), le imposte differite attive e le minorities (entrambe 31/12/2015), è stato possibile giungere ai valori per azione di Cairo. Qui di seguito sono dettagliati i risultati: 3 L unico intervento di rettifica è stato portato sulle modalità di contabilizzazione dei diritti televisivi incrementali relativi alle spese in conto capitale evidenziate, imputate come costi netti a riduzione dell Ebitda indicato dal Business Plan Cairo. Tali diritti sono stati imputati al netto dell effetto fiscale a riduzione dell Ebitda dell esercizio per allineare la grandezza ai criteri impiegati per le società che compongono i cluster considerati. Prof. Roberto TASCA Pagina 11

12 Valore Cairo con EV/Sales 2017 Valore Cairo con EV/Ebitda 2017 Valore Cairo con multiplo Sales 2017 Publish MMP EV attualizzato con multiplo Sales ,8 242,3 Posizione finanziaria netta (cassa) 108,6 108,6 Benefici dipendenti (13,3) (13,3) Imposte differite attive nette 2015 att. 4,2 4,2 Minorities (0,1) (0,1) Equity Value 286,2 341,7 Numero di azioni nette 78,3 78,3 Valore per azione Cairo 3,65 4,36 Valore Cairo con multiplo Ebitda 2017 Publish MMP EV attualizzato con multiplo Ebitda ,7 225,7 Posizione finanziaria netta (cassa) 108,6 108,6 Benefici dipendenti (13,3) (13,3) Imposte differite attive nette 2015 att. 4,2 4,2 Minorities (0,1) (0,1) Equity Value 292,1 325,1 Numero di azioni nette 78,3 78,3 Valore per azione Cairo 3,73 4,15 Valore Cairo con EV/Sales 2018 Valore Cairo con EV/Ebitda 2018 Valore Cairo con multiplo Sales 2018 Publish MMP EV attualizzato con multiplo Sales ,3 259,6 Posizione finanziaria netta (cassa) 108,6 108,6 Benefici dipendenti (13,3) (13,3) Imposte differite attive nette 2015 att. 4,2 4,2 Minorities (0,1) (0,1) Equity Value 301,7 359,0 Numero di azioni nette 78,3 78,3 Valore per azione Cairo 3,85 4,58 Valore Cairo con multiplo Ebitda 2018 Publish MMP EV attualizzato con multiplo Ebitda ,9 272,5 Posizione finanziaria netta (cassa) 108,6 108,6 Benefici dipendenti (13,3) (13,3) Imposte differite attive nette 2015 att. 4,2 4,2 Minorities (0,1) (0,1) Equity Value 320,3 371,8 Numero di azioni nette 78,3 78,3 Valore per azione Cairo 4,09 4,75 4) Confronto dei valori fondamentali delle due società Sulla base dei risultati ottenuti è stato possibile giungere a 4 diversi intervalli di rapporti di cambio, rispetto al valore dell azione di RCS, determinata attraverso il DCF ed in un range compreso tra euro 0,80 ed euro 1,13 e con un valore intermedio di euro 0,95: 1) rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Sales 2017 e 2018, 2) rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Ebitda 2017 e 2018, 3) rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Sales 2017 e 2018, 4) rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Ebitda 2017 e Rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Sales 17 e 18 Concambi con Multipli Publishing Sales Su Sales ('17 e '18) MIN MEDIO MAX Valore per azione Cairo 3,65 3,75 3,85 Valore per azione RCS 0,80 0,95 1,13 Rapporto di cambio 0,22 0,25 0,29 Rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Ebitda 17 e 18 Concambi con Multipli Publishing Ebitda Su EBITDA ('17 e '18) MIN MEDIA MAX Valore per azione Cairo 3,73 3,91 4,09 Valore per azione RCS 0,80 0,95 1,13 Rapporto di cambio 0,21 0,24 0,28 Rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Sales 17 e 18 aggiustati per il Corrispettivo in Denaro Rapporti di cambio da multipli Publishing EV/Ebitda 17 e 18 aggiustati per il Corrispettivo in Denaro Prof. Roberto TASCA Pagina 12

13 Concambi con Multipli Publishing Sales Su Sales ('17 e '18) MIN MEDIO MAX Valore per azione Cairo 3,65 3,75 3,85 Valore per azione RCS * 0,55 0,70 0,88 Rapporto di cambio 0,15 0,19 0,23 * Valore azione RCS al netto del Corrispettivo in Denaro (euro 0,25) Concambi con Multipli Publishing Ebitda Su EBITDA ('17 e '18) MIN MEDIA MAX Valore per azione Cairo 3,73 3,91 4,09 Valore per azione RCS * 0,55 0,70 0,88 Rapporto di cambio 0,15 0,18 0,22 * Valore azione RCS al netto del Corrispettivo in Denaro (euro 0,25) Rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Sales 17 e 18 Concambi con Multipli Medi Ponderati Sales Su Sales ('17 e '18) MIN MEDIO MAX Valore per azione Cairo 4,36 4,47 4,58 Valore per azione RCS 0,80 0,95 1,13 Rapporto di cambio 0,18 0,21 0,25 Rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Ebitda 17 e 18 Concambi con Multipli Medi Ponderati Ebitda '17-'18 Su EBITDA ('17 e '18) MIN MEDIA MAX Valore per azione Cairo 4,15 4,45 4,75 Valore per azione RCS 0,80 0,95 1,13 Rapporto di cambio 0,19 0,21 0,24 Rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Sales 17 e 18 aggiustati per il Corrispettivo in Denaro Concambi con Multipli Medi Ponderati Sales Su Sales ('17 e '18) MIN MEDIO MAX Valore per azione Cairo 4,36 4,47 4,58 Valore per azione RCS * 0,55 0,70 0,88 Rapporto di cambio 0,13 0,16 0,19 * Valore azione RCS al netto del Corrispettivo in Denaro (euro 0,25) Rapporti di cambio da multipli medi ponderati EV/Ebitda 17 e 18 aggiustati per il Corrispettivo in Denaro Concambi con Multipli Medi Ponderati Ebitda '17-'18 Su EBITDA ('17 e '18) MIN MEDIA MAX Valore per azione Cairo 4,15 4,45 4,75 Valore per azione RCS * 0,55 0,70 0,88 Rapporto di cambio 0,13 0,16 0,19 * Valore azione RCS al netto del Corrispettivo in Denaro (euro 0,25) 5) Verifica delle quantificazioni ottenute Come strumento di verifica della qualità della stima del valore fondamentale di Cairo a cui si è giunti, si evidenzia la relazione che sussiste tra: i. i multipli dei due cluster impiegati nella valutazione di Cairo; ii. quelli indicati nel Supplemento Cairo 4 ; iii. quelli impliciti nell intervallo di valori fondamentali espressi per il titolo RCS tramite il metodo DCF. Risulta così immediato constatare che vi è un elevato grado di correlazione tra i multipli, che attesta la significatività dei valori stimati per Cairo. EV/EBITDA CONFRONTO MULTIPLI 31-dic dic dic-18 Media Cluster Publisher 7,73x 6,60x 5,87x 6,73x Suppl. Cairo pag. 66 7,00x 6,60x 6,40x 6,67x Cluster Medio Ponderato 8,08x 6,99x 6,28x 7,12x Multipli impliciti DCF RCS 7,70x 6,46x 5,54x 6,57x 4 Cfr. pag. 66. Prof. Roberto TASCA Pagina 13

14 Considerazioni sul Terzo Rilancio del Corrispettivo Cairo Il Terzo Addendum Fairness Cairo è stato richiesto all Esperto in seguito al Comunicato dell 8 luglio 2016, con il quale l Offerente ha rilanciato il corrispettivo di cambio proposto al mercato innalzandolo da 0,17 a 0,18 azioni ordinarie Cairo ogni azione ordinaria RCS ed aggiungendo un corrispettivo in denaro pari ad euro 0,25 ogni azione RCS portata in adesione. Sono state in questa sede rideterminate le valutazioni effettuate attraverso: 1) i prezzi medi ponderati dei due titoli, RCS e Cairo, 2) un campione di OPA storiche effettuate in Italia nel periodo compreso tra il 2010 ed il 2016, 3) i target price proposti dagli analisti finanziari, 4) i multipli di mercato applicati alle grandezze di Sales ed Ebitda ( ) presentate nel Business Plan Cairo , 5) l intervallo dei valori fondamentali del titolo azionario RCS stimato attraverso il DCF. Dall applicazione dei metodi di cui ai punti 1,2 e 3, fondati sui prezzi storici delle azioni ordinarie RCS e Cairo, è stato rinvenuto un intervallo di congruità pari a 0,10 0,13. Dall applicazione dei metodi di cui ai punti 4 e 5, fondati su grandezze prospettiche desunte dai Business plan presentati da RCS e Cairo al mercato, è stato rinvenuto un intervallo di congruità pari a 0,14 0,21. Prof. Roberto TASCA Pagina 14

15 Sintesi dei risultati Terzo Rilancio Cairo Concambi con Multipli Ebitda '17-'18 Medi Ponderati 0,13 0,19 Concambi con Multipli Sales '17-'18 Medi Ponderati 0,13 0,19 Valori minimi (0,14) e massimi (0,21) con metodo dei multipli Concambi con Multipli Ebitda '17-'18 Publishing 0,15 0,22 Concambi con Multipli Sales '17-'18 Publishing 0,15 0,23 Consensus PMP OPA Valori minimi (0,10) e massimi (0,13) con metodo prezzi storici 0,10 0,12 0,14 0,15 PMP 0,08 0,08 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 0,10 0,12 0,14 0,16 0,18 0,20 0,22 0,24 Sebbene i metodi di cui ai punti 4 e 5, basandosi su grandezze desumibili dai piani industriali prospettici delle due società potrebbero rappresentare un maggior grado di affidabilità nella determinazione del giudizio di congruità rispetto ai metodi di cui ai punti 1,2 e 3, fondati su grandezze storiche, al fine di mantenere un omogeneità di metodo con quanto prodotto in precedenza, si ritiene opportuno formulare il giudizio di sintesi sulla congruità sulla base della media aritmetica semplice degli intervalli determinati sulla base di tutti i metodi utilizzati. Pertanto, in virtù di tutti i metodi applicati, delle ipotesi già esplicitate nello svolgimento dell incarico, l intervallo di congruità, determinato come media aritmetica di tutte le determinazioni effettuate, è compreso tra: 0,13 0,18. Prof. Roberto TASCA Pagina 15

16 Sintesi dei risultati Terzo Rilancio Cairo Concambi con Multipli Ebitda '17-'18 Medi Ponderati 0,13 0,19 Concambi con Multipli Sales '17-'18 Medi Ponderati 0,13 0,19 Concambi con Multipli Ebitda '17-'18 Publishing 0,15 0,22 Concambi con Multipli Sales '17-'18 Publishing 0,15 0,23 Consensus 0,10 0,15 PMP OPA 0,12 0,14 PMP 0,08 0,08 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 0,10 0,12 0,14 0,16 0,18 0,20 0,22 0,24 Riquadro delle medie dei minimi (0,13) e dei massimi (0,18) Da ciò deriva un giudizio di CONGRUITA per il corrispettivo offerto da Cairo nel Terzo Rilancio OPSC. Milano, 11 luglio 2016 In fede Prof. Roberto TASCA Pagina 16