Hdp HOLD. Holding

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1 29 gennaio 2001 Hdp HOLD Holding Target price 5.4 Current price 4.97 Dal calcolo del Nav di Hdp giungiamo a un target price di 5.4 per azione. Rivediamo pertanto il nostro rating da 1.BUY a 2.HOLD. RCS il 73% del Total Asset di HDP Utilizzando la metodologia del DCF e la comparazione con i peer giungiamo a una valutazione del Gruppo Rcs di 4729 mln. La strategia è concentrata su: 1) consolidamento della leadership sul mercato domestico; 2) crescita su scala internazionale mediante acquisizioni e partnership. Abbiamo stimato un Cagr '00-'03 delle vendite, dell'ebit e dell'utile netto rispettivamente del 9%, 18% e del 23%. GFT: riorganizzazione e valorizzazione dei marchi in proprietà GFT ha avviato un piano di ristrutturazione che prevede: 1) lo sviluppo dei marchi in proprietà la cui incidenza sul fatturato dovrebbe passare dal 54% nel '00 all 87% nel '03; 2) la prosecuzione della razionalizzazione della struttura produttiva; 3) la crescita della maison Valentino attraverso: a) un maggiore controllo della produzione; b) l'espansione della distribuzione diretta; c) la valorizzazione del marchio riportando in casa molte delle licenze concesse a terzi. Per GFT Net a livello consolidato abbiamo stimato un Cagr delle vendite '01-'03 del 20% ed il pareggio operativo nel '02. Complessivamente riteniamo che Hdp sconti la mancanza di visibilità sulle strategie della Holding e la naturale scarsa integrazione delle diverse aree di business in cui opera. Previous Buy / 5.96 Oustanding shares (mln) (free float 54%) Mkt. Cap. ( mln) 3887 Avg daily volumes (30 days) 4.13 mln shares Main shareholders 11.2% Sicind 10.4% Mediobanca 7.2% Gemina Reuters HPI.MI Last 12 months High: 8.74 Low: months performance 240 HDP BCI INDEX 220 MSCI Europe Rivediamo il nostro rating da 1.Buy a 2.Hold. Target price F M A M J J A S O N D J January 26, 2001 Source: DATASTREAM EPS adj cons YoY growth % n.m n.m % 79.3% Dividend ord BVPS NAVPS (1) P/E x n.m n.m Divident Yield % 0.80% 0.80% 1.00% 1.00% 1.00% P/BV x P/NAV x ROE % -0.9% -2.5% 2.0% 7.4% 12.4% (1) Before Holding discount Performance month months months Absolute (%) To BCI index (%) To MSCI Europe (%) Norma Lombardo Tel norma.lombardo@milla.it Francesca Rulli Tel francesca.rulli@milla.it

2 Hdp: Target price a 5.4 HDP Nav (mln ) Stake % Price Market Book Capital % on total value Value Gain/Loss assets Subsidiaries Fila Holding 54.59% % GFT 100% % RCS Editori 100% % Totale subsidiaries % Other Pirelli & C 5.6% % Pirelli & C bonds % Banca Intesa 0.93% % Joyce Boutique 9.80% % Direkt Anlage Bank n.m % Own shares in portfolio 1.81% % Other minor shares at book % Total shares % Net financial position al 30,09, % TOTAL ASSETS % Tax on capital gain NAV 5109 Nav per ord share 6.8 Nav per savings share 5.1 Holding discount 20% Target price per ordinary share 5.4 Target price per savings share 4.1 Souce: Banca Leonardo estimates I punti fondamentali della metodologia da noi seguita per il calcolo del NAV sono: Valutazione ai prezzi di mercato delle partecipazioni in società quotate; Valutazione di RCS mediante il confronto con i peer e la metodologia del DCF; Valutazione di GFT Net come somma delle parti, valutando separatamente Valentino e il resto della produzione mediante il confronto con due panieri di società comparabili che tengono conto del diverso posizionamento dei marchi; Sconto medio ord/risp al 25%; Holding discount 20%; Tassazione sul capital gain al 27%. Sulla base delle ipotesi esplicitate dal calcolo del Nav di Hdp giungiamo a un target price di 5.4, il nostro rating è 2.Hold. 2 Banca Leonardo Italian Equity Research

3 RCS: il principale asset della Holding Rcs, controllata al 100% da Hdp, è il primo gruppo editoriale italiano e un importante operatore a livello europeo. Leader in Italia nel campo dei quotidiani e nella raccolta pubblicitaria per la stampa, occupa primarie posizioni di mercato nella stampa periodica e nell'editoria libraria. Il 2000 per Rcs è stato un anno caratterizzato da una ulteriore spinta alla crescita esterna; ricordiamo le più rilevanti acquisizioni realizzate nell'anno: 50% di IGP, 65% della casa Editrice Tribuna, 51% della Marsiglio Editori, il Gruppo Sfera e la Casa Editrice francese Flammarion, con un investimento complessivo in acquisizioni per circa 275 mln. E' stata inoltre realizzata la cessione del patrimonio immobiliare (introiti per 170 mln ) e degli impianti di stampa con l'obiettivo di liberare risorse da rendere disponibili per la crescita del core business. Obiettivo della società è il consolidamento della leadership sul mercato domestico e la crescita su scala internazionale che avverrà soprattutto mediante acquisizioni e partnership con operatori locali. Continua inoltre lo sviluppo di Rcs Web che si propone come produttore di contenuti per il Web facendo leva sui brand di cui Rcs dispone con riferimento soprattutto al "Corriere delle sera" e alla "Gazzetta dello sport". Stime Riportiamo nelle tabelle seguenti il break down del fatturato e il P&L. Rcs Sales Break Down (mln ) E 2001E 2002E 2003E Newspapers Inc % 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% Magazines Inc% -3.0% 31.6% 3.4% 2.7% Advertising Inc% 22% 7.5% 7.5% 7.0% Books Inc% 1.0% 76.4% 4.7% 4.6% Booklets Inc% 22.1% 4.0% 4.0% 4.0% Others Inc% 33.6% -3% 1% 6% Rcs Web Inc% % 70.0% 40.0% Total Inc % 13.3% 17.9% 5.3% 5.2% Rcs ( mln ) E 2001E 2002E 2003E Net sales 1,545 1,751 2,064 2,174 2,288 Inc y/y 8.1% 13.3% 17.9% 5.3% 5.2% Ebitda % 10.7% 9.7% 8.7% 9.6% 10.3% Ebit % 6.6% 6.0% 5.9% 6.9% 7.7% Net earning Net earning adj Banca Leonardo Italian Equity Research 3

4 Le nostre stime tengono conto delle acquisizioni che saranno consolidate dal 2001; per il 2000 stimiamo una crescita del fatturato del 13%, con margini operativi percentuali in contrazione rispetto al '99. La contrazione è principalmente imputabile ai costi relativi a Rcs Web che dovrebbe chiudere l'esercizio con 6 mln di ricavi e 22 mln di costi; sulla base delle poche informazioni ricevute abbiamo stimato che Rcs Web raggiunga il break even operativo nel 2004 con un fatturato di circa 38 mln. Riteniamo queste assunzioni in linea con le aspettative di crescita del settore. La contrazione dei margini operativi prosegue anche nel 2001 principalmente a fronte di: 1) incremento dell'incidenza del costo della carta; 2) canoni di locazione degli immobili oggetto di spin off; 3) costi di Rcs Web. Complessivamente stimiamo un Cagr del fatturato, dell'ebit e dell'utile netto rettificato dalle componenti straordinarie rispettivamente del 9%, 11% e 22%. Valutazione di Rcs a 4729 mln Rcs è stata valutata con il metodo del DCF e con la comparazione con i peer utilizzando i multipli EV/Sales e EV/Ebit '01 e '02. Il modello del DCF si basa sulle seguenti ipotesi: numero anni considerati 10, beta 1, free risk 4.81%, perpetual growth rate 2.5%, market premium 4%, WACC 6.3%. Sulla base delle ipotesi esplicitate giungiamo a una valutazione di Rcs di 4909 mln. DCF Valuation (mln ) 2000e 2001e 2002e 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e Net Operating Profit Tax on Net Operating Profit NOPAT Depreciation and Provisions Capex Change in Net Working Capital Free Cash Flow NPV of FCF Sum of Discounted FCF 1431 Terminal Value 6705 NPV of Terminal Value 3636 Enterprise Value 5067 NFP 2000e -158 Equity Value Banca Leonardo Italian Equity Research

5 Applicando i multipli dell'ev/sales e dell'ev/ebit '01 e '02 giungiamo a una valutazione rispettivamente di 6736 e 2362 mln. La discrepanza tra i due valori è imputabile alla minore redditività di Rcs rispetto ai comparable. RCS peer Ev/Sales '01 Ev/Sales '02 Ev/Ebit '01 Ev/Ebit '02 Mondadori Editoriale L'Espresso Poligrafici Editoriale Class Editori Caltagirone Editore Average Rcs Sales/Ebit EV RCS mln NFP Rcs RCS Value mln Source: JCF & Banca Leonardo estimates La valutazione finale di Rcs che emerge dalla media tra il confronto con i peer e il metodo del DCF è pari a 4729 mln. RCS: Valuation Methods Valuation Weight% Ev/Sales 6,736 25% EV/Ebit 2,362 25% DCF 4,909 50% Weighted average (mln ) 4, % Source: JCF & Banca Leonardo estimates GFT Net Le novità del 2000 GFT Net è la subholding di Hdp che gestisce il sistema moda e abbigliamento. In seguito ad un processo di riorganizzazione interna, alla subholding fanno capo sotto forma di Business Unit le società operative che gestiscono i singoli marchi in proprietà e in licenza. Il processo di riorganizzazione ha portato nel giugno del 2000 alla cessione da parte di Hdp a GFT Net della Valentino. Nel luglio del 2000 GFT ha inoltre acquisito il marchio Joseph Abboud per 65 mln $, marchio di cui GFT Net era già licenziatario e che nel 2000 ha inciso sul fatturato del gruppo per circa 80 mln ; Joseph Abboud è un brand distribuito e conosciuto sul mercato americano. Obiettivo della società è di lanciare il marchio anche sul mercato europeo. Per quanto concerne Valentino prosegue il piano presentato a marzo '00 che si pone come obiettivi il raggiungimento del controllo diretto della produzione e della distribuzione attraverso la chiusura di una parte consistente dei rapporti di licenza e un piano di aperture di boutique gestite direttamente, ciò dovrebbe permettere il raggiungimento nel 2002 di una incidenza del fatturato diretto e delle royalties rispettivamente del 90% e del 10%, a fronte di un '99 che si è chiuso con una incidenza del fatturato diretto del 40% e delle royalties del 60%. Banca Leonardo Italian Equity Research 5

6 Stime Riportiamo nelle tabelle seguenti i break down del fatturato di GFT distinguendo il fatturato sviluppato da Valentino da quello sviluppato dagli altri marchi e il P&L consolidato. Sales Break Down (mln ) 2000E 2001E 2002E 2003E Valentino Inc 30% 40% 19% Other brand Inc -47% 16% 16% Total Sales Inc -32% 25% 17% GFT Net (mln ) 2000E 2001E 2002E 2003E Net sales Inc y/y -13.5% -31.6% 25.1% 17.1% Ebitda % 3.4% 1.6% 6.9% 7.5% Ebit % -2.1% -6.5% 0.4% 2.0% Net earning L'andamento delle vendite 2000 e 2001 risente della chiusura delle licenze, con un picco negativo nel 2001 a fronte della conclusione della licenza con Armani che nel 2000 dovrebbe avere generato un fatturato di 220 mln. La contrazione delle vendite è solo in parte bilanciata dalla forte crescita di Valentino (+30% y/y) che beneficia anche del rientro di circa 40 licenze. Nel giugno '00 sono stati ceduti alla Giorgio Armani per 28.5 mln due stabilimenti in cui era prodotta la linea uomo "Armani collezioni" (circa 100 mln di fatturato) con contestuale passaggio di 700 addetti. Con questa operazione non vengono ancora completamente risolti i problemi occupazionali di GFT che presenta un esubero di 570 unità. Il break even a livello operativo è previsto per il 2002, anno in cui dovrebbero essere ormai assorbiti i costi di struttura che supportavano la produzione delle licenze perse. Valutazione di GFT Net La valutazione di GFT Net è stata effettuata come somma delle parti; abbiamo valutato separatamente Valentino e il resto della produzione attraverso la comparazione con due panieri di titoli che tengono conto del diverso posizionamento dei marchi. Abbiamo utilizzato il multiplo dell'ev/sales '01 e '02 per entrambi i panieri applicando uno sconto del 25% per tenere conto dell'attuale mancanza di redditività. Siamo giunti a una valutazione complessiva di GFT di 399 mln. 6 Banca Leonardo Italian Equity Research

7 Peer for Valentino Ev/Sales '01 Ev/Sales '02 Lvmh Hermes International Gucci Group Average Discounted average Valentino Sales EV Valentino mln Source: JCF & Banca Leonardo estimates Peer for GFT ex Valentino Ev/Sales '01 Ev/Sales '02 Wolford Ittierre Holding Tommy Hilfiger Corp Benetton Waterford Wedgwood Unit Stefanel O Boss (Hugo) P Polo Ralph Lauren Marzotto O Simint Csp Intl Industria Average Discounted average GFT Sales EV GFT mln Source: JCF & Banca Leonardo estimates GFT Net SOP Valentino GFT ex Valentino Total NFP GFT Net Value mln Source: JCF & Banca Leonardo estimates Banca Leonardo Italian Equity Research 7

8 Fila Fila, di cui Hdp detiene il 54.6% del capitale, è attiva nella produzione e commercializzazione di abbigliamento e scarpe sportive. Il '98 e il '99 sono stati caratterizzati da perdite a livello operativo; motivazione principale della crisi che ha travolto Fila è stata la perdita di immagine del marchio che ha causato un crollo sul mercato americano in cui Fila sviluppava più del 50% del suo fatturato. Il 2000 dovrebbe chiudersi con un risultato operativo in pareggio e una inversione del trend delle vendite che stimiamo in crescita dell'11% a circa 981 mln. Nel novembre del 2000 sono stati presentati gli obiettivi della società che prevedono: 1) un CAGR del fatturato dell 11%; 2) un margine operativo nel 2003 del 10%. Il progetto di crescita sarà supportato dallo sviluppo di una rete retail che prevede l'apertura nei prossimi 3-5 anni di 40 Concept Stores di cui 5 flagship di 800 mq e dallo sviluppo di un progetto Internet di B2B e B2C. Fila (mln ) 2000E 2001E 2002E 2003E Net sales 981 1,089 1,209 1,343 Inc y/y 11.1% 11.0% 11.0% 11.1% Ebitda % 4.1% 6.2% 8.0% 9.3% Ebit % 0.0% 2.4% 4.4% 6.0% Net earning La valutazione di Fila nel Nav di Hdp è stata effettuata ai prezzi di mercato; ricordiamo che Fila è quotata al NYSE. 8 Banca Leonardo Italian Equity Research

9 Hdp S.p.A. Le voci fondamentali che caratterizzano il conto economico della capogruppo fanno riferimento alla gestione delle partecipazioni. Il 2000 sarà caratterizzato da dividendi e crediti d'imposta per 209 mln, importo su cui pesa per 90 mln il dividendo straordinario distribuito da RCS. Dal 2001 abbiamo considerato dividendi e crediti d'imposta distribuiti da: Rcs, Pirelli & C. e Banca Intesa, anche se quest'ultima è stata dichiarata possibile oggetto di dismissione nel corso dell'anno. Dal 2001 verrà inoltre a mancare il dividendo Burgo, in seguito all'adesione all'opa lanciata da Dieci S.r.l. che ha generato una plusvalenza di 164 mln. Al 30 settembre 2000 la capogruppo presentava una cassa positiva per 706 mln. Hdp Net Hdp S.p.A. (mln ) 2000E 2001E 2002E 2003E Dividends and realted tax credits Net financial income Income from sales and other TOTAL INCOME Depreciation, ammortisation General and administrative expenses Other operating costs Adj value of financial assets Extraordinary PROFIT BEFORE TAX Tax NET PROFIT Da gennaio '01 è operativo il progetto Internet del gruppo. Hdp Net (partecipata al 60% da Hdp S.p.A., al 20% da Rcs e al 10% da Fila e Gft Net) si pone l'obiettivo di gestire l'innovazione tecnologica e di coordinare le attività del gruppo nel settore multimediale; la creazione di valore dovrebbe avvenire principalmente mediante lo sviluppo di attività di e-commerce e di vendita di spazi pubblicitari. La società ha previsto investimenti iniziali per circa 50 mln per la realizzazione di una piattaforma digitale comune. La squadra che guiderà Hdp Net è già stata formata e dovrebbe vedere nelle vesti di direttore generale Giuseppe Burschstein, proveniente da Kataweb dove svolgeva la funzione di Chief Operating Officer. Maggiori informazioni dovrebbero essere fornite in sede di comunicazione dei risultati annuali. Allo stato attuale non siamo nelle condizioni per poter esprimere una valorizzazione della nuova attività. Banca Leonardo Italian Equity Research 9

10 Contacts Phone: extension Head of Equity Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Sales Paolo Bellingeri 271/292 paolo.bellingeri@milla.it Giorgio Ferrario 544/372 giorgio.ferrario@milla.it Federico Milla 365/366 federico.milla@milla.it Giovanni Paleari 310/311 giovanni.paleari@milla.it Grazia Pecorelli 358/362 grazia.pecorelli@milla.it Elisabetta Volpi 549 elisabetta.volpi@milla.it Sales Traders Ottavio Bertolero 541 ottavio.bertolero@milla.it Stefano Brioschi 297/298 stefano.brioschi@milla.it Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Eduardo Pellegatta 415/339 eduardo.pellegatta@milla.it Traders Vittorio Ciniselli 294 Massimo Grande 327/328 Carlo Leoni 283 Paolo Manidi 545 Massimo Misani 392/396 Sergio Pignatta 350/324 Federico Previtali 296/352 Eugenio Tamagni 263/265 Derivatives Bruno Braghieri 425/445 Michele Milla 326/422 michele.milla@milla.it Manuele Ortelli 390/441 Giovanni Salmistraro 407/444 Head of Analysts Paola Toschi 409 paola.toschi@milla.it Analysts banking Cristina Massa 303 cristina.massa@milla.it banking/insurance Luca Comi 568 luca.comi@milla.it media Michela De Nicola 591 michela.denicola@milla.it IT Filippo Faccenda 564 filippo.faccenda@milla.it oil/energy Enrico Bartoli 427 enrico.bartoli@milla.it telecommunication Paola Toschi 409 paola.toschi@milla.it textile/food/retail Francesca Rulli 443 francesca.rulli@milla.it Norma Lombardo 586 norma.lombardo@milla.it utilities Stefano Lissoni 576 stefano.lissoni@milla.it Editor Nadia Veca 456 nadia.veca@milla.it Translators Simona Pasero 585 simona.pasero@milla.it Bruce Marshall 557 robert.marshall@milla.it Sigle legenda EPS adj YoY growth % Div BVPS NAVPS P/E Dividend Yield% P/BV EV/EBITDA ROE% Earnings adjusted for extraordinary items net of fiscal effect Year on Year growth rate Gross dividend paid Book Value per Share Net Asset Value per Share Price / earning Dividend / Price Entrance value Price / Book Value per Share Adj Net Profit / Shareholders Fund Rating System 1. BUY Target Price > 15% of current price 2. HOLD Target Price within the range of +/- 15% in respect of current price 3. SELL Target Price < 15% of current price 10 Banca Leonardo Italian Equity Research

11 Schema riassuntivo P&L ( ml) (1) Sales 3,155 3,373 3,602 3,936 4,272 EBITDA EBIT Profit bef. tax/extraord Pre-tax profit Net profit Adj. Net profit P&L (% sales) Sales 100% 100% 100% 100% 100% EBITDA 7% 6% 6% 8% 9% EBIT 2% 2% 3% 5% 7% Profit bef. tax/extraord. 2% 3% 4% 6% 7% Pre-tax profit 5% 8% 4% 6% 7% Net profit 2% 3% 1% 3% 5% Adj. Net profit 0% -1% 1% 3% 5% Balance sheet ( ml) Assets Curent assets 1,959 2,081 2,168 2,283 2,401 Net fixed assets 1,216 1,129 1,118 1,096 1,066 Total assets 3,175 3,210 3,287 3,379 3,468 Liabilities Current liabilities 1,107 1,369 1,452 1,468 1,391 Long term liabilities Shareholders' funds 1,460 1,485 1,475 1,547 1,709 Total liabilities 3,175 3,210 3,287 3,379 3,468 Cash flow Operating gross cash flow Operating free cash flow Cash flow from financial operation Net cash flow Net Financial Position P&L (growth %) Sales - 7% 7% 9% 9% EBITDA - -2% 11% 39% 29% EBIT - 16% 38% 80% 47% Pre tax / extra / minorities - 75% 31% 64% 47% Pre tax - 72% -51% 64% 47% Net earning - 39% -46% 177% 69% Net earning adjusted - 176% -182% 278% 79% Ratios Interest cover Capex cover Pay out ratio % 64.0% 44.7% 133.7% 35.4% 19.7% Debt/equity Debtor rotation n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Inventories rotation n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Creditors rotation n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Sales / Capital employed (1) consolidated figures Banca Leonardo S.p.A. - Via Dante Milano - Italia - Tel /422 / Fax /415 Le informazioni contenute in questo studio provengono da fonti ritenute attendibili. Banca Leonardo S.p.a. non è tuttavia responsabile per errori o inesattezze. Tutte le stime ed opinioni espresse costituiscono nostri giudizi e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Banca Leonardo S.p.a. può avere un proprio specifico interesse collegato ai soggetti, ai valori mobiliari o alle operazioni oggetto dell analisi. Il presente documento non deve essere considerato come sollecitazione al pubblico risparmio. La riproduzione anche parziale è consentita solo previa citazione della fonte. Banca Leonardo Italian Equity Research 11