L obiettivo di questo lavoro è di presentare alcune tecniche di valutazione e di gestione delle polizze index linked.

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1 INTRODUZIONE A partire dagli anni 70, il mercato assicurativo, soprattutto nel ramo vita, è stato caratterizzato da una profonda evoluzione dovuta alla cosiddetta finanziarizzazione della polizza vita, ovvero all introduzione della componente finanziaria a quella puramente assicurativa. Ciò ha portato alla nascita di nuovi prodotti assicurativi quali le polizze rivalutabili, le unit linked e le index linked, capaci di soddisfare le mutate esigenze dei risparmiatori, più interessati, rispetto al passato, ai rendimenti finanziari dei propri risparmi oltre che alla sicurezza personale e familiare. L obiettivo di questo lavoro è di presentare alcune tecniche di valutazione e di gestione delle polizze index linked. Nel primo capitolo, dopo una breve analisi dell evoluzione del mercato assicurativo, viene data una definizione delle polizze index linked, soffermandosi sugli aspetti fiscali e civilistici, e sulle caratteristiche tecniche, quali la scelta dell indice di riferimento al quale legare le prestazioni e la scelta della funzione di partecipazione alla performance dell indice. Il secondo capitolo riguarda la valutazione dei premi. In particolare, considerando una polizza index linked mista che prevede prestazioni minime garantite in caso morte e in caso vita, si utilizza il modello di Brennan e Schwartz (1976) per il calcolo del premio unico puro e dei premi periodici. Successivamente viene considerata la possibilità dell assicurato di recedere dal contratto. Questo si traduce nell incorporazione nella polizza di un opzione di recesso ( surrender option ). Sulla base degli articoli di Bacinello (2003) e (2004), che riguardano rispettivamente una 1

2 polizza rivalutabile e una equity linked, viene analizzata una index linked, sia a premio unico che a premio periodico. Nel terzo capitolo vengono trattate le polizze che incorporano un opzione di rendita, con la quale si offre all assicurato la possibilità di convertire la prestazione a scadenza in una rendita vitalizia calcolata ad un tasso minimo garantito. L approccio usato per la valutazione dell opzione di rendita è basato sull analogia che vi è tra tale opzione ed un opzione call scritta su un coupon bond [Boyle e Hardy (2003), e Ballotta e Haberman (2002)]. Nel quarto capitolo vengono trattate le riserve tecniche che devono essere accantonate a fronte degli impegni assunti nei confronti degli assicurati. Dopo una prima analisi della loro disciplina legislativa in Italia, si calcola la riserva necessaria a coprire il costo della garanzia a scadenza, prevista dalla polizza. Il calcolo della riserva viene effettuato utilizzando due metodi: 1. Il metodo della simulazione stocastica, [Boyle e Hardy (1997), e Hardy (1997)], che si basa sull idea di simulare la performance futura del valore dell investimento a scadenza, per poter stimare il costo atteso della garanzia e la riserva necessaria affinché, con una certa probabilità (reserving standard) sia sufficiente a coprirlo; 2. Il metodo della valutazione delle opzioni, che si basa sull analogia che vi è tra la garanzia e un opzione put sull investimento, (così com è stato introdotto da Brennan e Schwartz nel 1976). Il costo della garanzia corrisponde al prezzo dell opzione put, ed è possibile coprirlo acquistando la stessa opzione da una banca, o da un altra istituzione finanziaria (approccio passivo), oppure attuando una strategia di copertura dinamica, costruendo un portafoglio che replichi a scadenza il payoff dell opzione (approccio attivo). 2

3 CAPITOLO PRIMO LE POLIZZE INDEX LINKED. GENERALITA 1.1 Evoluzione del mercato assicurativo Il mercato assicurativo, soprattutto nel ramo vita, è stato caratterizzato da una profonda evoluzione a partire dagli anni 70, con la nascita del fenomeno solitamente indicato come finanziarizzazione della polizza vita. Se nel passato le polizze vita svolgevano esclusivamente una funzione previdenziale di tutela dell individuo dai rischi connessi al ciclo della vita, oggi assolvono anche finalità di risparmio; accanto alla componente puramente assicurativa viene introdotta una componente finanziaria. La diminuzione della richiesta di titoli di stato da parte delle famiglie e la trasformazione della domanda assicurativa, sempre meno caratterizzata da logiche d investimento di tipo statico, hanno fatto emergere una nuova figura di risparmiatore, un risparmiatore attivo, maggiormente informato rispetto al passato e soprattutto più interessato ai rendimenti finanziari dei propri risparmi, oltre che alla sicurezza personale e familiare. Ciò ha spinto le imprese d assicurazione ad offrire prodotti innovativi, passando da prodotti rigidi a prodotti di natura flessibile, capaci di valorizzare nel tempo i risultati delle polizze offerte e di soddisfare le mutate esigenze dei 3

4 risparmiatori: tale innovazione si evidenzia nelle polizze rivalutabili, in quelle legate a fondi comuni d investimento (unit linked), e in quelle indicizzate (index linked). Le polizze con prestazioni rivalutabili sono caratterizzate dal fatto che l accrescimento delle prestazioni è determinato periodicamente sulla base di tassi di rendimento, dipendenti dai risultati di gestione di fondi separati dal portafoglio d impresa; gli accrescimenti sono perciò variabili di periodo in periodo, ed effettuati in base a risultati già conseguiti ed assegnati in modo definitivo. Nelle polizze linked, invece, l accrescimento delle prestazioni non dipende da tassi di rendimento periodici, ma dal valore corrente dell entità di riferimento (quote di fondi comuni d investimento per le unit, uno o più indici per le index). L'elemento caratterizzante di tali tipologie di polizze è rappresentato dal loro andamento aleatorio; pertanto sono polizze con rischio d investimento a carico dell'assicurato, rischio che si concretizza nello stretto rapporto di dipendenza che intercorre tra la performance della polizza ed il valore corrente dell'unità di riferimento. 4

5 1.1.1 Analisi del fenomeno in Italia Il periodo è stato caratterizzato da un ascesa dei corsi azionari, che ha portato ad avere una forte crescita delle index e unit linked rispetto alle polizze tradizionali, in Italia come in tutti gli altri Paesi europei; ciò viene mostrato nel grafico : Grafico 1.1 In base ad uno studio elaborato dall ISVAP [Quaderno n 5, 1999] si può riscontrare che, nel periodo compreso tra il 1996 ed il primo semestre 1998, le polizze index e unit linked sono passate da un totale di 529,4 a miliardi di lire, che percentualmente rappresentano il 2,1% ed il 26% del totale dei premi incassati per il ramo vita. Il grafico 1.2 mostra che, nel periodo in considerazione, la quota preponderante delle polizze emesse in Italia ha riguardato le index linked. 1 Fonte: ANIA (2004), Rapporto Annuale, L assicurazione italiana nel 2003/

6 Grafico 1.2 Fonte: ISVAP Tra il 2000 e il 2002, a causa della caduta dei corsi azionari, la quota dei premi relativi a polizze unit e index linked è diminuita, non solo in Italia ma anche in Francia, Spagna e Stati Uniti [ANIA, (2004)], così come mostrato nel grafico 1.3. Grafico 1.3 6

7 Anche nel 2003 e nel 2004 le polizze tradizionali hanno fatto registrare incrementi maggiori rispetto ai prodotti linked: la ricerca di sicurezza da parte dei risparmiatori ha portato a preferirle rispetto a quelle a maggiore contenuto finanziario [ANIA, (2004)]. Nel mese di gennaio 2005, relativamente ad un campione d imprese pari a circa il 98% del totale, l ANIA [ Newsletter mercato vita, gennaio 2005] ha analizzato la dinamica del mercato assicurativo vita. Le nuove polizze emesse sono state oltre , con una crescita tendenziale, rispetto a gennaio 2004, del 42,8%. L ammontare dei premi emessi, di cui circa il 95% relativi a polizze stipulate a premio unico, è stato pari a miliardi di euro, con un incremento del 54,4% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. Come mostrato nella tabella 1.1, l aumento dei premi relativi alle polizze tradizionali (ramo I e V) è stato del 50,2%; hanno perso leggermente quota le polizze unit linked classiche, (-3,2%), mentre le polizze index-linked hanno registrato un aumento del 166%, (con una raccolta premi di miliardi di euro), rispetto a gennaio Tabella 1.1 Fonte ANIA 7

8 1.2 Le polizze index linked Aspetti civilistici e fiscali Introdotte nel mercato italiano nel 1995, hanno riscosso immediatamente un grande successo e costituiscono uno dei più moderni strumenti d investimento a disposizione del risparmiatore. Sono assicurazioni sulla vita, solitamente miste e a premio unico, le cui prestazioni (a scadenza) sono legate all andamento di uno o più indici, detti di riferimento. Teoricamente possono essere utilizzati vari tipi di indici (dei prezzi, oppure che esprimono il valore di metalli preziosi, ecc.), ma quelli effettivamente usati in diverse forme assicurative index linked sono gli indici di Borsa, o azionari. Da ciò si comprende che sono prodotti a contenuto prevalentemente finanziario, e che presentano una componente assicurativa compressa; tuttavia sono a tutti gli effetti polizze vita: secondo le disposizioni ISVAP [Circolare n. 332 del 1998] i contratti di assicurazione di cui ai rami I e II (cioè le assicurazioni sulla durata della vita umana e le assicurazioni di nuzialità e natalità), con prestazioni direttamente collegate ad indici azionari od altri valori di riferimento, devono essere classificati all interno del ramo III. Non sono qualificati come contratti d assicurazione sulla durata della vita umana e, conseguentemente, non possono essere inclusi nel ramo III, le polizze la cui effettiva erogazione delle singole prestazioni siano indipendenti dalla durata di vita dell assicurato. Pertanto, qualora i contratti in questione siano assunti dall impresa senza il cosiddetto rischio demografico, il contratto stesso deve essere ricondotto tra le operazioni di capitalizzazione 2. Le 2 Nel contratto di capitalizzazione non esiste alcun profilo di aleatorietà della prestazione in relazione ad un evento attinente la vita umana, tipico delle assicurazioni di cui ai rami I e II (e quindi delle assicurazioni di cui al ramo III). 8

9 polizze index linked, poiché rientranti nel ramo III, conservano i vantaggi delle polizze vita dal punto di vista civilistico e fiscale, ossia l insequestrabilità e l impignorabilità delle somme assicurate (art C.C.) e l esenzione dall imposta di successione sul capitale pagato agli eredi (art C.C.). Dal punto di vista fiscale, il 1 gennaio 2001 (data di entrata in vigore del D.Lgs. del 18 febbraio 2000 n. 47), si è attuata la riforma del regime tributario della previdenza complementare, che ha introdotto il principio dell equiparazione ai fini impositivi delle diverse forme d investimento del capitale. Tale normativa distingue tra contratti aventi carattere sostanzialmente finanziario, destinati ad avere il medesimo trattamento degli altri prodotti finanziari, (e cioè l applicazione di un imposta sostitutiva del 12,5% sul risultato netto della gestione), e contratti aventi natura prettamente assicurativa e previdenziale. Pertanto nelle index linked, (rientranti nella prima tipologia di contratti per la loro natura maggiormente finanziaria che assicurativa), la compagnia d assicurazione applica un imposta, sostitutiva delle imposte sui redditi, nella misura del 12,5% al momento dell'erogazione della prestazione; i capitali corrisposti, per effetto dei contratti stessi, costituiscono reddito fiscale per la parte corrispondente alla differenza tra l ammontare percepito e quello dei premi pagati. Inoltre, sui premi pagati non spetta alcuna deduzione o detrazione d imposta, trattandosi di redditi di natura finanziaria. 9

10 1.2.2 Le garanzie di minima prestazione Nelle polizze index linked vengono usualmente inserite garanzie di minima prestazione, perchè prestazioni puramente proporzionali al valore dell indice di riferimento comporterebbero un grande rischio finanziario a capo dell assicurato, avendo un elevato grado di aleatorietà. Vi è, invece, da parte dei risparmiatori, l esigenza di garanzia del proprio patrimonio, e perciò di prodotti finalizzati a proteggere l investimento. Le clausole di minima prestazione hanno l obiettivo di limitare o trasferire, totalmente o parzialmente, all assicuratore il rischio finanziario che grava sull assicurato. In base alla presenza o meno di garanzia distinguiamo: Index linked pure (senza garanzia), nelle quali il rischio finanziario è a carico dell assicurato, che è soggetto, in caso di andamenti negativi dell indice di riferimento, a perdite del capitale investito o a rendimenti non soddisfacenti; Index linked con garanzia, nelle quali il rischio finanziario è a carico dell assicuratore, che si impegna a restituire il capitale iniziale, ossia il premio unico, moltiplicato per un certo coefficiente γ>0, che fissa il livello di garanzia: - Se γ (0,1) si ha una index linked con garanzia parziale (perché il capitale non viene garantito interamente); - Se γ=1 si ha una index linked con garanzia di capitale ; - Se γ>1 si ha una index linked con garanzia di capitale e interessi ; γ in questo caso assume la forma di un fattore montante: se l assicurazione ha durata n anni: γ = (1+i) n dove i rappresenta il tasso d interesse minimo garantito. 10

11 L impegno contrattuale assunto dalla compagnia viene in genere assicurato dall acquisto di INDEX-BOND 3, costruiti da intermediari finanziari, le cui prestazioni sono speculari rispetto a quelle offerte all assicurato. In sostanza il premio versato dal contraente, al netto dell imposizione fiscale e dei costi di distribuzione, viene investito dall impresa d assicurazione in titoli obbligazionari, la cui prestazione è collegata all andamento di indici azionari secondo le stesse modalità previste nella polizza, e in cui è presente una prestazione minima garantita; tale obbligazione indicizzata rientra nei titoli strutturati in quanto formata da una componente obbligazionaria pura e da un opzione (call o put) sull indice 4. L'utilizzo di questi due titoli così differenti fra loro consente di ottenere il rendimento certo che si vuole offrire al contraente (tramite lo zero coupon bond), senza doversi privare a priori degli eventuali rendimenti connessi all'andamento dei mercati azionari, (usando opzioni su indici di borsa). La logica di questo tipo di polizza vuole che, a fronte di un investimento prevalentemente obbligazionario, solo una minima parte venga destinata al mercato delle opzioni. Ovviamente maggiore è la quota del premio versato dall assicurato che viene impiegata nell acquisto di titoli a reddito fisso atti a garantire il rendimento minimo, minore sarà la rilevanza assunta dall investimento a tasso variabile. Nonostante la sofisticata struttura finanziaria, la polizza index linked si rivolge al pubblico indistinto dei risparmiatori per il premio solitamente poco elevato, ma anche per soddisfare le esigenze di diversificazione degli investimenti, rivolgendosi al mercato azionario senza rischiare di perdere il capitale. L handicap più evidente invece, rispetto all investimento in un fondo comune azionario, è rappresentato dalla notevole difficoltà di 3 Sono zero coupon bond legati ad un indice di borsa e già includenti una garanzia di minimo. 4 Un opzione è un contratto attraverso il quale una parte acquista il diritto a comprare (call) o vendere (put) l attività sottostante a un certo prezzo, detto strike price, ad o entro una data prefissata (scadenza). 11

12 smobilizzo dell investimento prima della scadenza, che viene sottoposto, in caso di riscatto (consentito in genere dopo un anno), a forti penalizzazioni Il rischio d investimento L ISVAP, nella Circolare n. 332 del 25 maggio 1998, definisce il rischio di investimento a carico dell impresa come il rischio che gli attivi non producano un sufficiente rendimento o non conservino un valore tale da consentire all impresa di soddisfare l impegno contrattuale assunto nei confronti del contraente. Tale rischio può essere articolato in tre profili: a) Rischio di performance, (o rischio di mercato), derivante dal rilascio all assicurato della garanzia di conservazione del capitale o dell interesse. Il rischio consiste nella possibilità che il valore degli attivi destinati alla copertura delle riserve tecniche sia inferiore a quello degli impegni dell assicuratore. b) Rischio di base, derivante dal rilascio all assicurato di una garanzia di adeguamento del capitale in funzione dell andamento di un titolo azionario o di un altro valore di riferimento. È il rischio che gli attivi destinati alla copertura delle riserve tecniche non consentano di replicare l andamento dell indice azionario di riferimento, e quindi di far fronte alle prestazioni assicurate, variabili in funzione di detto andamento. c) Rischio di controparte, (o rischio di credito ), che è causato dalla possibilità che l ente emittente i titoli in cui l assicuratore investe, non adempia i propri impegni contrattuali. 12