http://www.sinedi.com ARTICOLO 20 FEBBRAIO 2008 L ATTUAZIONE DELLA DIRETTIVA MIFID La Markets on Financial Instruments Directive, di seguito MiFID, è la direttiva europea, approvata nel 2004 ed entrata in vigore in tutti i Paesi dell Unione Europea il 1 novembre 2007, che sta rivoluzionato il mondo dell intermediazione e dei mercati finanziari. Il sistema MiFID ha ridefinito il quadro istituzionale comunitario dei mercati, servizi e strumenti finanziari al fine di garantire una maggior tutela del risparmiatore e creare un mercato più integrato, efficace e competitivo in Europa. Il percorso normativo si è sviluppato in tre atti: - la Direttiva di primo livello n. 2004/39/CE, c.d. direttiva MiFID; - la Direttiva di secondo livello n. 2006/73/CE, relativa ai requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell attività delle imprese di investimento; - il Regolamento n. 1287/2006, relativo alle operazioni di negoziazione, alla trasparenza del mercato e all ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione. I punti rilevanti della MiFID, che verranno analizzati nel documento, sono sostanzialmente i seguenti: - gli assetti dei mercati e il ruolo degli operatori; - la classificazione della clientela; - le attività di consulenza; - la trasparenza.
GLI ASSETTI DEI MERCATI E IL RUOLO DEGLI OPERATORI Prima della MiFID, l investitore che voleva comprare o vendere un azione si rivolgeva al proprio intermediario, in genere uno sportello bancario, e da lì partiva un ordine che finiva in una delle Borse continentali (c.d. exchange), unico luogo autorizzato a negoziare titoli quotati. Oggi i mercati regolamentati non si presentano più come l unico bacino di contrattazione disponibile per eseguire uno scambio azionario: la MiFID abolisce il monopolio dei mercati regolamentati ed affianca alle Borse i sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral trading facilities, MTF) e gli internalizzatori sistematici, piattaforme che potranno eseguire ordini di acquisto e di vendita titoli. Entrambi garantiscono l incontro di interessi multipli, scontano un regime autorizzativo, sono soggetti a regole di comportamento predeterminate e sono sottoposti a vigilanza e a specifici obblighi di trasparenza. L unica reale differenza risiede nel fatto che un MTF potrà essere istituito anche da un soggetto che non abbia ad oggetto esclusivo la creazione e gestione dei mercati, ma possa anche svolgere attività strumentali 1. L internalizzazione sistematica si configura come una modalità esecutiva del servizio di negoziazione svolta dall intermediario per conto proprio che, ponendosi in contropartita rispetto alla clientela, al di fuori delle Borse o degli MTF, imprime organizzazione, frequenza e sistematicità a tale attività negoziale. In tal modo si salterà il passaggio intermedio della Borsa e gli internalizzatori potranno quindi evitare, a beneficio della clientela, le commissioni che Piazza Affari carica sulle transazioni. Per essere riconosciuto come internalizzatore sistematico un impresa di investimento dovrà eseguire in proprio gli scambi in modo organizzato, frequente e sistematico. In tal senso il Regolamento 2 precisa che l attività dovrà: - rivestire un ruolo commerciale importante per l impresa ed essere condotta in base a regole e procedure non discrezionali ; 1 È stata concessa a qualsiasi intermediario la possibilità di avviare per conto proprio sistemi di garanzia o di scambio di depositi monetari Tra le attività consentite inoltre vi è la gestione di sistemi telematici utili per le contrattazioni, la distribuzione di dati afferenti gli strumenti finanziari negoziati o le informazioni sulle società emittenti, la partecipazione in società di sistemi di compensazione e liquidazione. 2 Regolamento CEE n. 1287/2006, art. 21, c. 1, lett. a) e ss. 2/13
- essere svolta da personale, o mediante un sistema tecnico automatizzato, destinato a tale compito indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati esclusivamente a tale scopo; - essere accessibile ai clienti su base regolare e continua. La MiFID disciplina esclusivamente la negoziazione di titoli azionari, benché la qualifica di internalizzatore possa riguardare qualunque strumento finanziario. Con la nuova normativa viene dunque realizzata una liberalizzazione dell accesso alle piazze; anche imprese non finanziarie o singoli investitori potranno accedervi purché: - siano in possesso dei requisisti di onorabilità e professionalità; - dispongano di un livello di sufficiente di capacità di negoziazione e di competenza; - possano offrire adeguati dispositivi organizzativi e risorse finanziarie sufficienti, anche per garantire il regolamento delle operazioni. Viene confermata tuttavia la possibilità di interagire da una piazza finanziaria diversa dalla sede della Borsa alle sole imprese d investimento e agli enti creditizi. Con la moltiplicazione delle trading venues il legislatore comunitario ha voluto dar vita ad un sistema più concorrenziale che favorirà la riduzione delle commissioni di negoziazione migliorando il risultato finale per la clientela. In Italia tale obiettivo non può considerarsi ancora raggiunto: per effetto della normativa fiscale gli scambi che verranno realizzati all interno dei sistemi multilaterali di negoziazione e degli internalizzatori sistematici non potranno ancora beneficiare dell esenzione dalla tassa sui contratti di Borsa, prevista invece per i mercati regolamentati. Le piattaforme alternative, quindi, partiranno sistematicamente svantaggiate, in quanto i prezzi, in termini di corrispettivo totale, che l intermediario comunicherà al cliente dovranno essere comprensivi di tutti i costi. La Direttiva MIFID 3 impone alle imprese di investimento di definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini, c.d. best execution, che consenta di ottenere per gli ordini dei loro clienti il miglior risultato possibile. La best execution deve specificare, per 3 Direttiva CE n. 39/2004, art. 21. 3/13
ciascuna categoria di strumenti finanziari, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e l importanza assegnata ai fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione. I principali indicatori che devono essere presi in considerazione, al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per i clienti, sono: - il prezzo; - i costi; - la rapidità; - la probabilità di esecuzione e di regolamento; - la dimensione e natura dell ordine; - ogni altra considerazione pertinente che può influire sulla qualità di una compravendita. La strategia di esecuzione di un intermediario dovrà essere definita in relazione a ciascun strumento finanziario, non soltanto sui titoli quotati, al fine di assicurare in modo duraturo il miglior risultato. Per determinare l importanza relativa ed ordinare tali indicatori, dovranno essere considerate le caratteristiche del cliente, l ordine, gli strumenti finanziari che sono oggetto dell ordine e le sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere diretto. L intermediario dovrà segmentare la propria clientela e sviluppare una scala di priorità con riferimento a possibili differenti fattori, cercando sul mercato la migliore opportunità di negoziazione tra le trading venues. Tale obbligo viene assolto soltanto per la clientela professionale 4 prendendo in considerazione differenti priorità, mentre per il cliente al dettaglio la migliore esecuzione è garantita quando la sommatoria dei valori che esprimono il prezzo dello strumento, i costi di esecuzione pagati dall intermediario e le commissioni pagate dal cliente realizzano il risultato più economico possibile. Non sono previsti obblighi di best execution per le controparti qualificate, considerate investitori già in possesso di conoscenze ed esperienze tali da poter decidere se una transazione è vantaggiosa o meno. 4 La MiFID individua tre tipologie di clienti: 1. clienti professionali (la Consob identifica quelli privati e il Ministero dell Economia e delle Finanze quelli pubblici); 2. contropartite qualificate (i cd. istituzionali); 3. clienti al dettaglio (definiti in maniera residuale). 4/13
Ogni negoziatore dovrà concordare una execution policy che dovrà essere periodicamente verificata e sulla quale il cliente deve esprimere il proprio consenso. Per quanto concerne poi la gestione degli ordini, gli scambi devono essere gestiti assicurando una trattazione rapida, corretta ed efficiente degli ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi di negoziazione dello stesso intermediario. Dubbi sono emersi da parte degli addetti ai lavori in merito alla trasparenza delle dinamiche negoziali. Il legislatore comunitario è intervenuto introducendo l obbligo di comunicazione al mercato degli ordini e delle operazioni eseguite, cd. pre-trade e post-trade transparency (si veda il paragrafo dedicato). Ulteriori perplessità sono emerse in relazione al canale scelto per le comunicazioni: scartata l ipotesi americana di creazione di un unica banca dati pubblica sulle informazioni pre e post-trade, il legislatore comunitario ha affidato il tutto alle spontanee forze del mercato, quali sono le grandi società di servizi e le agenzie di stampa. Tale soluzione, come specificato dalla Consob, potrebbe portare ad una frammentazione dell informazione sulle negoziazioni e se non adeguatamente gestita alla crisi del livello di trasparenza del mercato. Ogni utilizzo delle informazioni relative a ordini pendenti della clientela da parte dell intermediario per negoziare nel proprio interesse i medesimi strumenti finanziari o strumenti correlati dei clienti viene qualificato dalla MiFID come reato finanziario e quindi penalmente perseguibile. CLASSIFICAZIONE DELLA CLIENTELA Il legislatore comunitario ha introdotto un sistema tripartito di classificazione della clientela, superando la bipartizione tra operatori qualificati e tutti i restanti clienti. Secondo la nuova nomenclatura si deve distinguere tra: 1. gli investitori professionali; 2. le controparti qualificate; 3. gli investitori al dettaglio. 5/13
Il sistema resta tuttavia dinamico: il cliente viene informato sulla classe di appartenenza e può eventualmente chiedere di cambiare il livello e la correlata forma di protezione. Gli investitori professionali sono coloro che hanno esperienze, conoscenze e competenze tali per cui effettuano una corretta valutazione dei rischi e consapevoli scelte di investimento. Rientrano in tale categoria tutti i soggetti autorizzati a operare nei mercati finanziari, quali: enti creditizi; imprese d investimento; altri istituti finanziari autorizzati; imprese di assicurazione; organismi di investimento collettivo e relative società di gestione; negoziatori in conto proprio su merci e derivati su merci; membri di una Borsa e tutti gli altri investitori istituzionali. Sono poi considerati investitori professionali tutte le aziende che soddisfano almeno due dei seguenti requisiti dimensionali: - totale di bilancio pari a 20 milioni di Euro; - fatturato netto pari a 40 milioni di Euro; - fondi propri pari a 2 milioni di Euro. Rientrano in tale fattispecie anche: i Governi nazionali e regionali; gli Enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico; le banche centrali; le istituzioni internazionali e sovranazionali (es: Banca mondiale, Fmi); altri investitori istituzionali la cui attività principale è l investimento in strumenti finanziari. Potrà, infine, essere qualificato come investitore professionale anche qualunque altro soggetto che ne faccia richiesta e possieda almeno due dei seguenti tre requisiti: 1. aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti; 2. detenere un portafoglio di strumenti finanziari, inclusi i depositi in contante, di almeno 500.000 Euro; 6/13
3. aver lavorato per almeno un anno nel settore finanziario in una posizione che presupponga la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti nel contratto con l intermediario. Le controparti qualificate sono un sottoinsieme degli investitori professionali e ne fanno parte: le imprese di investimento; gli enti creditizi; i fondi di investimento; le società di gestione del risparmio; le imprese di assicurazioni; le banche centrali e le organizzazioni internazionali. Gli investitori al dettaglio vengono definiti in maniera residuale, e identificati con quanti non fanno parte delle classi precedenti. A ciascuna classificazione corrisponde un diverso regime informativo e comportamentale in capo all intermediario. C è un obbligo generale di fornire al cliente informazioni chiare, corrette e non fuorvianti, che evidenzino i vantaggi e gli svantaggi dell operazione prima della prestazione di un servizio di investimento. Per gli investitori al dettaglio sono previsti i maggiori livelli di protezione (si veda la tabella riassuntiva riportata nel seguito Fonte: Borsa Italiana). 7/13
CATEGORIE REGOLE DI COMPORTAMENTO Investitori professionali Controparti qualificate Investitori al dettaglio Norme di comportamento: le imprese devono agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei clienti Test dell'adeguatezza: per il servizio di consulenza e gestione di portafoglio Test dell'appropriatezza: per tutti gli altri servizi di investimento, a eccezione dell'execution only 5 in determinate circostanze Reporting sulle operazioni: comunicazione al cliente dell'esecuzione dei servizi di investimento Best execution: assicurare il miglior risultato possibile per il cliente X No obbligo X X No obbligo X X No obbligo X X X X X No obbligo X Gestione degli ordini: procedure che assicurino un'esecuzione rapida, equa ed efficiente degli ordini, inclusi quelli con limite di prezzo X Solo se agisce come broker X Informazione al cliente: tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di marketing, indirizzate ai clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti Solo se richiesto Solo se richiesto X L intermediario, prima di svolgere un servizio finanziario, deve anche richiedere informazioni al cliente per valutare se quel servizio sia adeguato ed appropriato a chi lo sta per ricevere. Il test dell adeguatezza e quello dell appropriatezza hanno, dunque, lo scopo di sottoporre intermediari e investitori a un processo di reciproca conoscenza. Per svolgere i servizi di consulenza e di gestione di portafoglio l intermediario dovrà richiedere ed ottenere dal cliente informazioni dettagliate, necessarie per verificare (adeguatezza): la conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il servizio richiesto; la situazione finanziaria; 5 L execution only permette all intermediario di limitarsi a compiere passivamente l operazione senza operare alcun test di appropriatezza. 8/13
gli obiettivi di investimento. Quando i servizi sono diversi da quelli di consulenza o di gestione del portafoglio, la regola generale, impone comunque all intermediario di verificare che il cliente abbia il livello di conoscenze e di esperienze necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di investimento richiesto od offerto comporta. Si tratta del test dell appropriatezza che verrà condotto sondando la cultura e la preparazione finanziaria dell investitore. A differenza dell adeguatezza, se l intermediario non riceve le informazioni, può comunque prestare i servizi richiesti, ma avvertendo il cliente di non essere in grado di stabilire se l operazione che è chiamato a svolgere sia appropriata al suo caso. LE ATTIVITÀ DI CONSULENZA Con l entrata in vigore della direttiva MiFID è stato colmato il vuoto normativo in cui versava l attività di consulenza finanziaria. L attività di consulenza finanziaria è, oggi, un servizio regolamentato, che si affianca agli altri che un impresa di investimento già in precedenza poteva prestare. La stessa attività consulenziale, secondo quanto stabilito dal legislatore italiano, che ha recepito la normativa comunitaria in tal senso, può essere svolte anche da persone fisiche dotate di necessari requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimonializzazione, iscritte in un albo professionale di nuova istituzione. Tuttavia non tutte le opinioni sul mondo della finanza possono essere considerate come consulenza. La direttiva MiFID del 2004 spiega che per parlare di consulenza deve esserci una raccomandazione personalizzata ad un cliente, dietro una sua richiesta o su iniziativa dell impresa di investimento, riguardo una o più operazioni relative a strumenti finanziari. Inoltre, la successiva direttiva di dettaglio del 2006 ha circoscritto ulteriormente l ambito della norma. La consulenza personalizzata è un abito su misura, disegnato tenendo conto delle caratteristiche del cliente. L intermediario deve dunque ottenere dall investitore informazioni tali per comprendere la sua propensione al rischio finanziario, quali sono le sue effettive necessità di investimento. In altre parole l intermediario deve sottoporre l investitore al test dell adeguatezza. 9/13
Scendendo ancora di più nel dettaglio, proprio perché ci si riferisce ad un attività specifica e non generale, la consulenza può essere svolta solamente in riferimento ad operazioni che rientrano in una delle seguenti categorie: 1. comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell emittente rispetto a tale strumento ; 2. esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito ad un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario. Oltre che da imprese di investimento specificatamente autorizzate a questa attività, le raccomandazioni personalizzate (consulenza) possono essere date anche da persone fisiche. E questa, infatti, la parte più innovativa nel recepimento della direttiva europea, la possibilità accordata alle persone fisiche di proporsi come consulenti indipendenti, senza poter comunque detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. Questi consulenti indipendenti saranno iscritti ad un Albo professionale di nuova costituzione, dotato di autonomia economica, statutaria ed organizzativa. Alla Consob vengono affidati i compiti di: stabilire le modalità di iscrizione all Albo impartire le regole di condotta; definire i criteri di formazione ed aggiornamento professionale dei consulenti; vigilanza. In caso di violazione delle norme statutarie e di gestione dell Albo, i consulenti potranno essere sospesi o radiati. LA TRASPARENZA Se da una parte la deconcentrazione degli scambi punta ad aumentare la concorrenza per ridurre i costi di negoziazione e di compravendita e per migliorare il servizio al cittadinoinvestitore, dall altra la stessa pone la necessità di riflessione sulla trasparenza delle dinamiche negoziali. La concentrazione degli scambi fin qui in essere, grazie alle borse valori, 10/13
ha infatti assicurato un eccellente livello di trasparenza, grazie anche all introduzione del mercato telematico. Il legislatore comunitario ha preso in considerazione il rischio di minore trasparenza negoziale imputabile alla deconcentrazione degli scambi, introducendo l obbligo di comunicazione al mercato degli ordini e delle operazioni eseguite, rispettivamente informativa pre-trade e post-trade. Tuttavia è opportuno premettere che gli obblighi di trasparenza stabiliti direttamente dalla MiFID riguardano unicamente le azioni ammesse a negoziazione in un mercato regolamentato, mentre per gli altri strumenti finanziari non è previsto nulla di specifico. La legge comunitaria ha comunque previsto la possibilità per gli Stati membri di applicare i requisiti di trasparenza anche a strumenti diversi dalle azioni. L informativa pre-trade (che precede le negoziazioni) riguarda i prezzi, o meglio le quotazioni dei titoli, e le relative disposizioni di legge o regolamentari. L informazione post-trade (successiva alle negoziazioni) è connessa sostanzialmente al prezzo, al volume e alla data di esecuzione delle operazioni concluse. Devono, in dettaglio, essere comunicate le seguenti informazioni: giorno e ora di negoziazione; identificativo dello strumento finanziario; prezzo; quantità; sede di negoziazione; eventuali scambi determinati da fattori diversi dal prezzo corrente di mercato; eventuali operazioni concordate; eventuali rettifiche. La regola generale è che le informazioni sono pubblicate, per quanto possibile, in tempo reale (al massimo entro 3 minuti), a condizioni commerciali ragionevoli e facilmente accessibili agli altri partecipanti al mercato. La direttiva ha previsto comunque situazioni di deroga dal principio della pubblicazione in tempo reale. 11/13
L obbligo di trasparenza va ad incidere sulla gestione dei conflitti di interesse. La normativa prevede, infatti, che gli intermediari sono obbligati ad adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse e per gestirli in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti. Se le misure adottate per la gestione dei conflitti di interessi non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, gli intermediari devono informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e delle fonti dei conflitti di interesse. In generale, quindi, la normativa ha introdotto l obbligo per gli intermediari di servire al meglio gli interessi del cliente. 12/13
PER APPROFONDIRE AA.VV., 2007, Guida alla MIFID, Il Sole 24Ore, Milano. Girino E., 2007, MiFID: fra rivoluzione e trasparenza, Amministrazione & Finanza, n. 20, pagg. 29-34. Zitiello L. (a cura di), 2007, Mifid. La nuova disciplina dei mercati, servizi e strumenti finanziari, ITA, Torino. www.sole24ore.com www.finanze.it www.governo.it/governoinforma/dossier/consumatori_protetti/attuazione_mifid.pdf 13/13