Workshop sulle Misure di Livello 2 della MiFID II/MiFIR La disciplina dei Mercati Isadora Tarola Responsabile dell Ufficio Vigilanza Infrastrutture di Mercato CONSOB 14 luglio 2014 * Le presenti slide rappresentano una sintesi delle principali tematiche contenute nei documenti ESMA di consultazione sulle misure di Livello 2 MiFID II/MiFIR. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli 1 autori.
Agenda incontro 14 luglio 2014 1. Algo trading e High Frequency Algorithmic Trading Technique 2. Order to Trade Ratio (OTR) 3. Tick sizes 4. Sistemi e controlli per le trading venue e le imprese di investimento 5. Direct Electronic Access (DEA) 6. Transaction reporting 7. Market making strategies t & Market making schemes 2
2. Order to Trade Ratio (OTR) (Art. 48 MiFID II) 3
Order to trade ratio (OTR) Nl Nel contesto t di dei: sistemi, procedure e meccanismi per assicurare che il trading algoritmico i non crei o contribuisca i a realizzare condizioni di negoziazione non ordinate meccanismi per fare sì che eventuali condizioni di disorderly trading possano essere fronteggiate adeguatamentee e tempestivamente TVs devono introdurre sistemi per limitare orderto trade ratio dei partecipanti ai mercati 4
OTRs: il compito dell ESMA ESMA deve elaborare regulatory technical standards (RTS):. che specificano il rapporto [fra ordini non esguiti e operazioni concluse], tenendo conto di fattori quali il valore degli ordini non eseguiti rispetto al valore delle operazioni eseguite.. 5
OTRs: definizione OTR generalmente definito come # totale di ordini/# totale operazioni eseguite ESMA ritiene che: Per ordini vadano intesi tutti i messaggi legati agli ordini (inserimento/cancellazione/modifica) i fattori da prendere in considerazione nella definizione di OTR siano: a) # totale di ordini/# totale di operazioni eseguite e b) peso relativo di ordini e operazioni eseguite in termini di valore (turnover) o c) peso relativo di ordini e operazioni eseguite in termini di volumi (# di azioni/contratti) Obiettivo: avoid circumvention by executing technical trades or by adapting size/number of aggressive orders so as to artificially i adjust the number of executed transactions towards the end of the observation period. 6
OTRs: ambito di applicazione Applicazione regime OTR a strumenti finanziari liquidi (secondo definizione sviluppata per il regime di trasparenza) Motivazione: i rischi che MiFID II vuole mitigare sono connessi a overloading dei sistemi per grande quantitativo di ordini; caratteristica questa delle negoziazioni su strumenti finanziari liquidi Applicazione regime OTR a strumenti finanziari cash trattati su piattaforme elettroniche ltt ih Motivazione: OTR su strumenti finanziari cash dovrebbe incidere anche su strumenti derivati che hanno tali strumenti cash come sottostante Applicazione regime OTR alle trading venue che hanno sufficiente track record Motivazione: le trading venue appena costituite potrebbero trovarsi in situazione di svantaggio per il fatto di avere ancora poche transazioni eseguite sulla piattaforma; riconosciuto tuttavia il rischio di regulatory arbitrage Rimane ferma la possibilità per le trading venue di: (i) estendere il regime a p p g () g strumenti finanziari non coperti dalla proposta; (ii) rendere più stringente il regime per gli strumenti finanziari coperti dalla proposta 7
Definizione dell OTR ESMA prevede un approccio che si basa sul calcolo, da parte delle trading venue, di un OTR medio per ogni classe di strumenti finanziari OTR accettabile su ogni singola trading venue viene individuato moltiplicando l OTR medio per un fattore x (prefissato e rivisto annualmente) Esempio, se l OTR medio su una trading venue è pari a 100/1 e il fattore x viene fissato a 1, il limite accettabile di OTR sarà pari a 100/1 (in altre parole, l OTR accettabile è pari all OTR medio) ESMA chiarisce che in occasione delle successive revisioni del parametro x l OTR accettabile non potrà essere superiore all OTR maggiore registrato nel precedente periodo di osservazione ESMA non ha individuato ancora la soglia x 8
OTRs: potenziali esenzioni Soglia al di sotto della quale OTR non si applica ESMA sta considerando l introduzione di una soglia ( floor ) come % del numero totale dei messaggi inviati alla trading venue al di sotto della quale i partecipanti ai mercati non verrebbero catturati dal regime OTR Motivazione: un OTR pari a 5 può essere il risultato di: (i) OTR=5/1; (ii) OTR=500/100; (iii) OTR=5000/1000. Esenzione market maker/liquidity provider ESMA sta considerando eventuali esenzioni per market maker per: (i) non disincentivare i i tale tipo di attività; iià(ii) tenere conto dll delle implicite i esigenze/obblighi di aggiustamento delle quote. Tre possibili opzioni: a) regime di OTR applicabile anche a market maker e liquidity provider b) esenzione dal regime di OTR per market maker e liquidity provider c) calcolare l OTR escludendo d l attività di trading di market maker e liquidity provider e esentare market maker e liquidity provider 9
OTRs: vigilanza e penalties Regime di OTR si deve accompagnare a regime di monitoraggio, i vigilanza, iil penalties li e fee structure da parte delle trading venue trading venue devono gestire il regime di OTR predisponendo misure efficaci per evitare il superamento del limite accettabile di OTR al superamento della soglia accettabile di OTR le trading venue devono prevedere delle misure/penalties che abbianoun effetto deterrente e sianoadeguatamente adeguatamente ed efficacemente implementate trading venue devono mantenere tutte le informazioni relative all attività di monitoraggioed enforcement attuate in materia prevista la possibilità per le trading venue di introdurre specifici regimi commissionali (nella forma di commissioni più elevate) per: ordini inseriti e cancellati in tempi ristretti, elevati order to trade ratio, per i soggetti che utilizzano high frequency algorithmic trading technique ed elevati OTR 10
OTRs e fee structure ESMA affronta in maniera esplicita il legame fra regime OTR e economic penalities/fee structure ESMA delinea 2 opzioni in termini di approccio: a) Opzione A: ogni trading venue disegna (calibratura e metodologia) e include le economic penalties (associate ad un eccessivo inoltro di messaggi) nelle proprie fee structure tenendo conto dei propri livelli di capacity dei sistemi; le trading venue dovranno poi essere in grado di dimostrare che le fee individuate hanno nei fatti il potere di scoraggiare comportamenti volti a superare sistematicamente la soglia accettabile di OTR a) Opzione B: l ESMA delinea un framework ed una metodologia comune a tutte le trading venue; nella sostanza l ESMA chiarirà: cosa significa sistematica violazione del regime di OTR metodo di calcolo delle penalties (ammontare fisso per giorno, % fissa o % progressiva sul valore degli ordini che eccedono OTR accettabile, etc.) 11
La consultazione: questions to be answered Eventuali problematiche su definizioni e fattori da tenere in considerazione per determinare OTR (Q290, Q291, Q292) Eventuali problematiche nella definizione dell ambito di applicazione Applicazione a soli strumenti finanziari cash e liquidi(q293) Esclusione strumenti finanziari derivati (Q294) Eventuale differenziazione fra derivati single stock e derivati su indici o panieri (Q295) Esclusione delle trading venue appena costituite e tempistica a partire dalla quale quest ultime entrano nel regime OTR (Q296,,Q Q297) Individuazione della soglia di OTR accettabile (Q299) Legame con OTR medio per ogni classe di strumenti finanziari (Q300) Vincolo su OTR accettabile (non superiore a OTR maggiore registrato nel precedente periodo di osservazione) )(Q301) Quale dovrebbe essere il valore di x ; differenziato per classe di strumenti finanziari? (Q302, Q303) Possibili esenzioni per marketmaker maker e liquidity provider (Q304) Legame fra regime OTR e penalties (Q323, Q324) Periodo di osservazione di OTR (Q325) Significato di sistematica violazione di OTR (Q326) Approccio meno stringente in termini di economic penalties per market maker e liquidity provider (Q327) 12