Recenti sviluppi nelle relazioni tra economia e finanza nel governo dell impresa: spunti di riflessione

Recenti sviluppi nelle relazioni tra economia e finanza nel governo dell impresa: spunti di riflessione GAETANO M. GOLINELLI * Abstract Partendo dalle riflessioni emerse nel corso del convegno di Sinergie del 1995 presso l Università Cattolica di Milano sul tema dei rapporti tra economia e finanza, viene svolta una rivisitazione sul tema. Dopo una analisi delle più evidenti manifestazioni qualificanti il capitalismo finanziario, si evidenzia come nel contesto si vada manifestando la presenza di altre entità a carattere sistemico. Si viene così a palesare un possibile passaggio dal capitalismo finanziario al capitalismo sistemico, con notevoli riflessi sul governo e sul ruolo delle organizzazione imprenditoriali. Key words: finanza, capitalismo sistemico, sistema finanziario Starting from the reflections emerged during the Sinergie Convention held in 1995 at the University Cattolica of Milan, a revisiting of the topic of the relationship between economics and finance is presented. After analysing the most evident manifestations qualifying financial capitalism, it will be emphasized how the presence of other systemic entities is manifesting itself in the context. A possible shifting from financial capitalism to systemic capitalism is thus made evident with considerable effects on the management and the role of entrepreneurial organizations. Key words: finance, systemic capitalism, financial system 1. Introduzione Nell ormai lontano 1995 si teneva a Milano, presso l Università Cattolica, il VII Convegno di Sinergie sul tema Economia e Finanza nel Governo dell Impresa. Gli atti del convegno venivano pubblicati nel numero 39 di Sinergie. Un numero importante, di particolare significato per la Rivista in quanto iniziava con un lucido saggio di Ivano Paci in ricordo di Roberto Fazzi allora appena scomparso. * Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese Università La Sapienza, Roma e-mail: sinergie@univr.it sinergie n. 67/05

14 RECENTI SVILUPPI NELLE RELAZIONI TRA ECONOMIA E FINANZA Nel saggio si declinava l apporto culturale, rilevando che i contenuti del governo d impresa costituiscono il focus costante della meditazione del Maestro. Nei confronti di Roberto Fazzi forte è il debito culturale. Un debito culturale che si manifesta anzitutto nel riconoscimento dell importanza del connubio tra teoria e pratica per la generazione di conoscenza sull impresa. L una intesa come identificazione e sistematizzazione delle uniformità, l altra come costante ed intelligente aderenza alle reali ed attuali problematiche operative delle organizzazioni imprenditoriali. Un debito culturale che si manifesta, infine, nella rilevanza attribuita al concetto di struttura, con le sue componenti e relazioni, quale modello di indagine, rappresentazione e governo dell impresa, nei suoi aspetti qualitativi e quantitativi, quale momento decisivo di impostazione e modificazione della dinamica evolutiva del sistema impresa. Nel decennale della scomparsa di Roberto Fazzi, la sua Scuola lo ricorda con affetto. La Direzione della Rivista si unisce al ricordo e ripercorre, in un saggio che verrà accolto negli atti di questo Convegno, alcuni momenti del Suo pensiero che permangono di grande attualità, restituendoci il senso profondo del debito culturale che ci lega ai nostri Maestri. 2. Il contributo del Convegno di Milano nel 1995 Il numero 39 di Sinergie ospitava poi contributi significativi di Giordano Caprara, Luigi Guatri, Francesco Cesarini, Gianni Lorenzoni ed una lucida sintesi di Pietro Genco. Consentitemi pertanto di ricordare brevemente le principali conclusioni di tali contributi per impostare alcune riflessioni sulle tendenze in atto nei rapporti tra questi due momenti - economia e finanza - di governo delle organizzazioni imprenditoriali che con il loro mutuo intrecciarsi e condizionarsi ne qualificano la dinamica evolutiva. Giordano Caprara esplicita i limiti dell approccio funzionale che può contribuire a frammentare l impresa in inerti e astratte configurazioni, rivendicando l unità dell impresa ed il ruolo del contesto. Luigi Guatri con il saggio La teoria del valore tra economia e finanza ricordava i due momenti in tema di creazione del valore: la produzione e la misurazione. Osservava Guatri che la produzione di valore investe gli aspetti reali della gestione e concludeva ricordando che: - Dal mondo anglosassone abbiamo importato la tendenza a studiare l economia dell impresa per separate funzioni. Questo approccio contiene luci ed ombre; va perciò applicato con criterio. Non si può da un lato dubitare che lo studio per funzioni abbia consentito progressi alle nostre discipline. Ma è d altro lato certo che una specializzazione

GAETANO M. GOLINELLI 15 troppo spinta, fondata sull idea che una singola funzione possa essere analizzata e compiutamente studiata a se stante, perdendo di vista l organismo del quale è parte e che essa integra, è una pericolosa illusione. - Ugo Caprara sintetizzava questi concetti con un efficace aforisma chi ha capacità di reddito ha capacità di credito. Gianni Lorenzoni, nel saggio curato insieme a Sandro Sandri, approfondiva le implicazioni finanziarie degli accordi tra imprese chiarendo che quella finanziaria è la dimensione nascosta degli accordi tra imprese che ha richiamato scarse attenzioni e una lettura distratta. Una lettura importante, che evidenzia ancora il legame tra economia e finanza, in quanto il processo e l intensità della crescita sono determinati dalla capacità di relazione/transazione piuttosto che dalle risorse finanziarie generate. Le chiare considerazioni permangono di piena attualità e rappresentano momenti fondanti per l economia e gestione delle imprese, una disciplina dove la ricerca e la speculazione debbono favorire l individuazione di concrete azioni di governo capaci di guidare la dinamica evolutiva del sistema impresa alla continua creazione di valore, incrementandone così la probabilità di sopravvivenza nell interesse di tutti gli stakeholder. Il contributo di Francesco Cesarini, come ricorda Pietro Genco nelle sue conclusioni delinea le linee evolutive che andavano affermandosi nei sistemi finanziari che tendono a spostare il proprio baricentro dall intermediazione creditizia all intermediazione mobiliare in un contesto di integrazione dei mercati. Chi vi parla partecipava con il saggio Economia e finanza nel governo dell impresa che partendo da una rilettura dei contributi di qualificati studiosi sia italiani che stranieri sottolineava: - l approccio finanziario al processo decisionale rappresenta un interessante contributo all analisi del comportamento delle organizzazioni imprenditoriali; - le politiche finanziarie e quelle reali hanno origini diverse; le prime nascono e restano collegate al mercato dei capitali; le seconde al mercato dei business. Sovente, nelle imprese, le divisioni tra le impostazioni di strategia industriale e finanziaria rimangono nette. Ne discendono due considerazioni: - la prospettiva finanziaria, con l enfasi sulla massimizzazione della ricchezza per l azionista ha avuto il merito di richiamare al rispetto dell investitore, sia esso pubblico o privato, piccolo o grande, di minoranza o di maggioranza, persona fisica o giuridica, banca, fondo d investimento, fondo pensione; - l esigenza, per chi governa il sistema impresa, di collegare, in un percorso continuo di configurazione/riconfigurazione del processo decisionale, il mercato dei business e quindi il comportamento dell impresa sui mercati reali, con il comportamento dei mercati finanziari e quindi con le attese e le pressioni degli investitori e degli intermediari.

16 RECENTI SVILUPPI NELLE RELAZIONI TRA ECONOMIA E FINANZA 3. Gli sviluppi Cosa dire a distanza di dieci anni sui rapporti tra economia e finanza nel governo dell impresa e sui conseguenti riflessi sul capitalismo, inteso come forma organizzativa della produzione industriale, anche alla luce delle riflessioni di allora? Le linee evolutive del sistema finanziario, evidenziate dieci anni fa da Francesco Cesarini, si sono rapidamente concretate. Il rapporto tra l impresa ed il sistema finanziario si è infatti profondamente trasformato con una sensibile crescita delle forme di finanziamento diretto delle imprese attraverso il ricorso al mercato, in particolare con emissioni obbligazionarie (emissioni corporate) rispetto alle quali le banche hanno assunto la funzione di collocamento ed intermediazione. Le conseguenze di tali rapidi e profondi mutamenti nel rapporto banca/impresa, l affermazione della banca universale, l integrazione dei mercati finanziari, i processi di deregolamentazione e privatizzazione hanno comportato conseguenze significative. Tra le principali: a) La banca, componente strutturale di grande significato del sistema finanziario, viene a svolgere un duplice ruolo: da un lato essa orienta lo sviluppo industriale attraverso le sue scelte nella concessione del credito; dall altro è partner delle imprese che seguono la via del finanziamento diretto sui mercati dei capitali sia nelle attività connesse alla quotazione di borsa (valutazione e collocamento delle quote di capitale) sia in quelle relative al collocamento di prestiti obbligazionari. b) L assunzione di partecipazioni incrociate con la detenzione di quote di capitale degli istituti bancari da parte di gruppi industriali e la presenza di imprenditori nell organo di governo della banca. L articolata rete di relazioni che ne è scaturita contiene intrinsecamente motivi dei possibili conflitti di interesse sia nel rapporto banca/impresa che in quello banca/investitore. c) La possibilità per le imprese di aggirare il rapporto stabilito nel diritto societario tra mezzi propri ed emissioni obbligazionarie attraverso emissioni all estero anche avvalendosi di società collegate aventi sede all estero. In tale contesto, come evidenziato dal Governatore della Banca d Italia nell audizione dinanzi alle Commissioni riunite Camera e Senato, la stessa Centrale dei Rischi perde di significato per una razionale valutazione del profilo di rischio dell impresa 1. 1 Cfr. Fazio A. (2004), Indagine Conoscitiva sui Rapporti tra il Sistema delle Imprese, i Mercati Finanziari e la Tutela del Risparmio, Roma: Senato della Repubblica. In particolare, il Governatore osserva che: [ ] Tra le informazioni statistiche in materia creditizia figurano quelle raccolte nella Centrale dei rischi, un archivio istituito nel 1962 dalla Banca d Italia in collaborazione con il sistema bancario per fornire agli intermediari informazioni utili ai fini del contenimento dei rischi derivanti dal cumulo degli affidamenti in capo a un medesimo soggetto. La Centrale dei rischi rileva solo i prestiti erogati dalle banche italiane e dagli altri intermediari vigilati. Non consente la ricostruzione dell indebitamento di gruppi industriali che fanno ricorso ad intermediari

GAETANO M. GOLINELLI 17 d) La possibilità per la banca di traslare i propri rischi sull investitore (fondi e risparmiatori) attraverso il collocamento di emissioni obbligazionarie da parte di imprese in difficoltà affidate dalla stessa banca. e) Lo sviluppo degli investitori istituzionali con comportamenti qualificati sovente da un ottica di breve termine e volatilità degli investimenti. f) Lo sviluppo di contratti e prodotti finanziari, sempre più complessi, offerti dal sistema finanziario. g) Le sempre più numerose categorie di operatori, componenti la struttura del sistema finanziario, che presentano relazioni con le imprese che si fanno sempre più articolate. h) La finanza coinvolge anche le imprese di più limitata dimensione. In buona sostanza si è assistito alla progressiva affermazione del capitalismo finanziario (o patrimoniale come si preferisce dire in Francia), con il superamento del capitalismo manageriale sia nella connotazione della public company tipica del modello anglosassone che dell impresa a ristretta base azionaria. G. Rossi, in un recente saggio, si è soffermato sulle problematiche connesse allo sviluppo del capitalismo finanziario, con particolare riferimento al tema del conflitto di interesse che è passato dallo stato endemico a quello epidemico 2. Sembra trattarsi per l Autore di una crisi senza vie d uscita. La crisi di emittenti imprese con obbligazioni diffuse ha fatto esplodere quell esigenza di rispetto dell investitore evidenziata nel convegno del 1995. Si è così sviluppato, sotto la spinta del sistema istituzionale, un processo di ricerca di una valida corporate governance termine ormai polisenso ma che, come evidenziato nel noto rapporto Cadbury è il sistema con il quale le società di capitali sono dirette e controllate 3. La ricerca di una valida corporate governance si è incentrata: a) Sulla regolazione per legge dell attività degli intermediari nei confronti dell investitore attraverso: - la regolazione dei conflitti di interesse; - la trasparenza dell informazione; - la verifica da parte dell intermediario della rispondenza o meno dell investimento al profilo di rischio del cliente (la cosiddetta adeguatezza). b) Sulla individuazione di migliori impostazioni nel governo societario attraverso la complementarità tra legge e codici di autoregolamentazione nel convincimento che dove arriva il diritto societario non occorre che intervenga l autoregolamentazione; dove il diritto societario tace o è insufficiente interviene l autoregolamentazione. 2 3 esteri o al mercato finanziario. Nel caso Parmalat i dati della Centrale dei rischi sono rappresentativi di una quota dell ordine di un quarto dell indebitamento finora accertato (p. 12). Cfr. Rossi G. (2003), Il Conflitto Epidemico, Milano, Adelphi. Cfr. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, London, 1992 (noto come Cadbury Report), pag. 15.

18 RECENTI SVILUPPI NELLE RELAZIONI TRA ECONOMIA E FINANZA Leggi, codici di autoregolamentazione con indicazioni sulla composizione dell organo di governo, controlli interni ed esterni, sono le componenti strutturali della corporate governance. Una struttura che si arricchisce di nuove componenti e dove alcune ampliano il loro ruolo: è sufficiente in proposito far riferimento al recepimento nel nostro ordinamento della class action ed al crescente ruolo del rating. Particolare significato nel contesto delineato riveste la legge Serbanes-Oxley approvata nel luglio del 2002 negli USA con i suoi principi basilari 4 : - i consiglieri di amministrazione sono incoraggiati ad assumere responsabilità più puntuali nell azione di governo; - viene posta particolare enfasi sul ruolo dei consiglieri indipendenti nel controllo degli executives; - il Consiglio deve essere composto in maggioranza da consiglieri indipendenti; - la responsabilità per la veridicità dei dati è affidata all Audit Committee; - viene rafforzata l indipendenza degli auditor attraverso misure quali la rotazione delle società di revisione e limitazioni nello svolgimento di attività non audit; - trasparenza sui compensi dei consiglieri. La lettura in ottica sistemica di quanto si è o si sta verificando può così sintetizzarsi: - emerge un sistema del risparmio dotato di crescente capacità di pressione sul sistema istituzionale, sul sistema finanziario e sull impresa; - la pressione del sistema istituzionale, del sistema del risparmio e del sistema finanziario sull impresa per l adozione di una migliore corporate governance è crescente. Tali impostazioni meritano attenzione ove si rifletta che sovente i criteri obiettivi di misurazione delle performance non tengono conto adeguatamente dei fondamentali delle imprese e sono orientati al breve periodo mentre sussistono conflitti di interesse nella stessa filiera dei controlli con riferimento alle relazioni tra analisti di borsa e merchant bank, tra società di rating ed intermediari. In proposito deve osservarsi come il contesto che si va delineando può portare: - ad un allontanamento dell impresa dai mercati finanziari (mi riferisco al cosiddetto delisting) e più in generale a frenare la crescita dell impresa; - alla formazione di una cultura del contesto non favorevole all impresa; ad esempio la diffusione di atteggiamenti di sospetto indiscriminato nei riguardi del mercato obbligazionario potrebbe recare grave danno all impresa, al mercato finanziario, all intero sistema economico. Il mancato rispetto dell investitore non ha certo giovato allo sviluppo del sistema delle imprese. 4 Al riguardo, cfr. Comito V. (2003), Crisi Finanziaria e Sistemi di Governance, Sviluppo ed Organizzazione, vol.199, pp.105-117.

GAETANO M. GOLINELLI 19 4. Le prospettive: verso un capitalismo diverso I rischi di una corporate governance allineata alle direttive della finanza sono significativi. Uno studioso francese, F. Lordon, vicino agli ambienti no-global rileva [ ] cosa è la corporate governance se non un insieme di disposizioni che hanno come effetto principale quello di assicurare il perfetto allineamento delle imprese sulle direttive della finanza, di far penetrare la logica della finanza nel cuore stesso dell impresa 5. L impresa da elemento centrale per la creazione di ricchezza per la collettività sembra divenire strumento per il perseguimento di fini particolari. La risposta a tali interrogativi deve scaturire dall affermazione forte e condivisa, di portata culturale, che l azione di governo del sistema impresa deve partire dalla consapevolezza che il contesto è la risultante di una ormai fitta rete di relazioni/interazioni tra variegati sistemi portatori di attese e capaci di esercitare pressioni. Sistemi che, singolarmente presi, hanno la capacità di esercitare pressioni sull impresa. Una capacità di pressione che si amplifica per gli effetti sinergici, connessi alla ricordata fitta trama di relazioni/interazioni tra i sistemi. Nel contesto delineato, caratterizzato dal progressivo formarsi di un sistema di regolazione e controllo funzionale alla sopravvivenza del capitalismo finanziario, altri sistemi sembrano emergere prepotentemente. Sistemi che, usando le parole di Galbraith, stanno esercitando un potere bilanciante rispetto alle pressioni esercitate dal sistema finanziario sulle imprese 6. Al sistema del risparmio si aggiunge quello del consumo. Un sistema questo che assume sempre più caratteri di vitalità intesa come capacità di autorganizzazione e quindi di risposta al verificarsi di eventi o comportamenti delle imprese non conformi alle attese. Una vitalità che scaturisce dall arricchimento della struttura (ad esempio la normativa inerente la class action), dallo sviluppo dell ICT con i suoi effetti sull ampiezza dell informazione, dalla presenza di centri di aggregazione. Le disposizioni sulla tracciabilità dei prodotti, i frequenti casi di ritiro di prodotti dal mercato sono manifestazione della capacità di pressione del sistema del consumo e delle sue relazioni con il sistema istituzionale. Parallelamente avvertiamo l emergere di un sistema a presidio dell ambiente fisico. Un sistema la cui struttura è composta da una filiera di soggetti deputati a regolare il rapporto impresa/ambiente fisico. Si pensi alla normativa inerente l inquinamento da biossido di carbonio, la cosiddetta Direttiva sull Emissions Trading, che entrerà in vigore nel 2005 e sulla base della quale si avrà un assegnazione iniziale alle imprese di diritti di emissione che successivamente potranno essere oggetto di compravendita su appositi mercati. 5 6 Cfr. Lordon F. (2003), Et la Vertu Sauvera le Monde, Paris, Raisons d Agir Editions. Cfr. Galbraith J.K. (1968), Il nuovo Stato Industriale, Torino, Einaudi.

20 RECENTI SVILUPPI NELLE RELAZIONI TRA ECONOMIA E FINANZA L impresa, in relazione alle sue politiche di sviluppo in termini di produzione, tecnologia, ecc. potrà essere venditrice o acquirente di diritti di emissione. E ovvio, peraltro, che percorsi di crescita dimensionale non supportati da un adeguata politica tecnologica, con conseguenti acquisti di diritti di emissione e con i conseguenti riflessi sul rischio potranno comportare ricadute negative nei rapporti con il sistema finanziario. Per quanto attiene i rapporti con il sistema finanziario questi saranno oggetto di più puntuale regolazione con l avvento di Basilea 2. Il profilo rischio/rendimento si qualifica così quale ponte sul quale debbono essere veicolati i rapporti tra impresa e sistema finanziario. Il rischio e la sua qualificazione e gestione assumono determinante rilievo nel governo dell impresa e nei rapporti con il sistema finanziario. Si palesano di grande attualità i contributi di un nostro grande Maestro, Gaetano Corsani. Diviene centrale la distinzione tra rischio aleatorio (che può trovare copertura negli accantonamenti e polizze assicurative) ed il rischio di non conoscenza. In buona sostanza, la normativa di Basilea 2 trasferisce anche ai rapporti banca/impresa quel concetto di capitale allocato sviluppato nell ambito del sistema finanziario. Capitale allocato espressione del rischio di non conoscenza e suo presidio di competenza della proprietà. Il rapporto o la differenza tra il capitale allocato e i mezzi propri qualifica il grado di capitalizzazione dell impresa ed è elemento determinante per il rating della stessa, in quanto espressione sintetica della sua affidabilità complessiva, influenzandone il costo del capitale di credito. 5. Conclusione La crescente qualificazione del contesto come sintesi di una pluralità di sistemi tra loro interrelati conferma l esigenza di un azione di governo capace di coniugare reale e finanza. Il comportamento nei mercati reali non può prescindere dal considerare le attese e capacità di pressione del sistema finanziario a sua volta oggetto di pressioni ed attese da parte del sistema istituzionale e del risparmio. Ma il discorso si fa più ampio e complesso. A nostro giudizio al capitalismo finanziario sembra sostituirsi un capitalismo di tipo sistemico con le imprese sotto i riflettori esposte a valutazioni e scrutinio di funzionari statali, azionisti, investitori, consumatori, professionisti e attivisti. Se abbastanza delineata sembra la tendenza al formarsi di un capitalismo sistemico ancora ambigui sono gli effetti che avranno tali cambiamenti sulla capacità competitiva, innovativa e sullo sviluppo dimensionale dell impresa. Non è da escludere che nel mutato contesto l impresa possa riacquisire quella centralità che l ha qualificata, nel divenire nel tempo, come momento fondante del progresso economico e sociale.

GAETANO M. GOLINELLI 21 Cari colleghi, amici. Ho iniziato questo mio intervento ricordando Roberto Fazzi. Consentitemi di chiudere ricordando Claudio Dematté recentemente scomparso. E ciò non solo per il desiderio di ricordare lo studioso e l amico. Nelle numerose occasioni che ho avuto di lavorare con lui, anche nella realizzazione di significativi processi di ristrutturazione di istituzioni finanziarie, è sempre emersa con forza l ansia dello studioso e dell operatore nella ricerca di una finanza tesa allo sviluppo del progresso economico e sociale. Bibliografia FAZIO A., Indagine Conoscitiva sui Rapporti tra il Sistema delle Imprese, i Mercati Finanziari e la Tutela del Risparmio, Senato della Repubblica, Roma, 2004. COMITO V., Crisi Finanziaria e Sistemi di Governance, Sviluppo ed Organizzazione, vol. 199, 2003. GALBRAITH J.K., Il nuovo Stato Industriale, Einaudi, Torino, 1968. LORDON F., Et la Vertu Sauvera le Monde, Raisons d Agir Editions, Paris, 2003. ROSSI G., Il Conflitto Epidemico, Adelphi, Milano, 2003 REPORT OF THE COMMITTEE ON THE FINANCIAL ASPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE, London, 1992.