La nuova regolamentazione dei mercati finanziari: i principi di fondo delle direttive e del regolamento MIFID'

La nuova regolamentazione dei mercati finanziari: i principi di fondo delle direttive e del regolamento MIFID' I1 tema che mi i: stato affidato i: sicuramente impegnativo, vista la "mole" della normativa di cui devo occuparmi (due direttive ed un regolamento), vista la complessita dell'impianto di tale normativa e visto il tempo necessariamente limitato che ho a disposizione. Mi sforzero di non deludere - o almeno di non deludere troppo - le aspettative di chi si accinge ad ascoltarmi. 1. E opportuno, naturalmente, partire dagli obiettivi che la nuova normativa comunitaria si prefigge. E stato detto da fonte autorevole che nel nuovo quadro offerto dalla normativa Mifid risulta ((piu complesso l'intreccio tra final& da perseguireu. 10 credo che gli obiettivi ultimi della normativa Mifid siano in realti semplici e chiari: pervenire alla creazione di un mercato interno dei servizi finanziari che sia, a1 tempo stesso, assolutamente integrate, pienamente concorrenziale in tutti i suoi segmenti, altamente efficiente ed affiabile. Integrato, nel senso del completo superamento delle barriere nazionali e della piena operativita del c.d. passaporto europeo; concorrenziale, nel senso della massima apertura alla competizione fra operatori anche in segmenti finora caratterizzati da chiusure, come quello dei sistemi di negoziazione; efficiente, nel senso dell'idoneiti ad assolvere la funzione tipica e propria del mercato finanziario, vale a dire quella di tramite dei flussi finanziari dai settori in surplus ai settori in deficit; affidabile, nel senso dell'idoneiti ad assicurare un elevato grado di fiducia negli operatori e negli investitori. Complesso mi pare, piuttosto, il percorso che il legislatore comunitario ha disegnato per arrivare a realizzare quegli obiettivi: un percorso che appare ar- " Kelazione a1 Convegno di Lecce su Regola?nentazioize del tnercato fi~zanzt'arzo e coiztratti con gli inuestitori (30 novembre-l" dicembre 2007).

4 Saggi Alessandro Nigro 5 ticolato su piu linee che variamente si intersecano e si sovrappongono. A me sembra che il legislatore comunitario si sia mosso secondo sei lirzee guida fondamentali: - l'ampliamento dell'area sottoposta a regolarnentazione; - la "omogeneizzazione" delle regole destinate a governare il settore; - il potenziamento e coordinamento dclla vigilanza; - il rafforzamento, in termini di competenza e solidita, delle imprese di investimento; - I'affinamento e l'articolazione degli strumenti di protezione del risparmiatore-investitore; - l'innalzamento del grado di concorrenza, pur mantenendo alti i presidi a tutela dell'integrita e dell'efficienza dei mercati. 2. Iniziamo, naturalmente, dalla prima di tali linee, cioe l'ampliamento dell'area sottoposta a regolamentazione. In questa linea si iscrivono alcune fra le innovazioni piu significative. Da un lato, P stata allargata la gamma dei servizi di investimento: vi sono stati inclusi, infatti, la consulenza in materia di investimenti, la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione e, come servizio accessotio, l'attiviti di analisi e di ricerca finanziaria. Dall'altro, i. stata allargata la gamma degli strumentifinanziari, in cui sono stati inclusi tutti i derivati, da quelli su merci e rischi di credit0 a quelli di ultima generazione (sull'emissione di CO 2, ecc.). Si tratta di innovazioni che certamente debbono apprezzarsi in mod0 positivo, specificamente quella in materia di consulenza. Sia sotto il profilo, in s6, dell'assoggettamento anche di tale attiviti alla stessa regolamentazione degli altri servizi di investimento compreso il particolare regime di protezione assicurato ai clienti; sia perch6 dovrebbe risultarne favorita la diffusione della consulenza finanziaria indipendente, che k fattore importante per 10 sviluppo di un mercato finanziario caratterizzato da un forte grado di consapevolezza dei clienti nelle scelte di investimento. Resta il dubbio, perb, se il grado di attenzione mostrato, a livello comunitario, per i derivati possa considerarsi sufficiente. Se, in altri termini, questi strumenti non avrebbero meritato discipline apposite, piu articolate e piu stringenti, in relazione alla loro particolare pericolosita, confermata - i- appena il caso di sottolinearlo - da talune recentissime vicende nazionali. Sui derivati, comunque, tornero piu avanti. 3. Passiamo alla seconda linea. I1 processo di integrazione comunitaria dei mercati finanziari nazionali si era finora basato su due pilastri fondamentali: il mutuo riconoscimento e l'armonizzazione minima. Questa strategia aveva perb determinato il permanere di diversita anche rilevanti di regolamentazione, l'impossibilita di garantire un'effettiva operativita del principio del passaporto europeo, fenomeni di arbitraggi regolamentari e di concorrenza "a1 ribasso" e cosi via. Di qui, il cambiamento di rotta. Da un lato, attribuzione del controllo sulla prestazione di servizi finanziari transfrontalieri alla sola Autoriti del paese d'origine, salvo che si tratti di prestazioni effettuate con stabilimento, che restano allora assoggettate a1 controllo del paese ospitante. Dall'altro e soprattutto, come mezzo a1 fine, non piii un'armonizzazione minima ma una armonizzazione forte o addirittura massima, per assicurare una sostanziale identiti di regole. Come si precisa nel V11 considerando della direttiva attuativa del 2006, <<per assicurare l'applicazione uniforme delle varie disposizioni della direttiua 2004/39/CE, 2 necessario stabilire una serie di requisiti armonizzati in materia di organzizazione e di esercizio dell'attivita delle imprese di investimento. Di conseguenza gli stati membri non devono aggiungere regole vincolanti supplementari all'atto del recepimento e dell'applicazione delle disposizioni contenute nella presente direttiva, salvo qualora quest'ultima lo preveda espressamente>>. E l'art. 4 di tale direttiva stabilisce perentoriamente appunto il divieto per gli stati membri di mantenere o imporre obblighi aggiuntivi, salvo casi eccezionali in cui tali obblighi siano obiettivamente giustificati e proporzionati. L'integrazione comunitaria - questa i- la scelta di fondo - esige ormai un "terreno di giuoco livellato" per tutti gli operatori di tutti gli stati membri per assicurare la piena pariti di condizioni, anche e proprio concorrenziali, fra tutti e dappertutto. Naturalmente la linea che P stata prescelta ha un costo. L'armonizzazione forte o addirittura massima, infatti, richiede inevitabilmente una normativa comunitaria che contenga non solo l'enunciazione di principi ma anche regole di dettaglio: il che i: awenuto con la tecnica della direttiva-quadro seguita da una normativa di esecuzione, qui addirittura contenuta in ben due distinti atti, un regolamento ed una direttiva. I1 risultato finale di tutto questo e che - almeno con riguardo ad ordinamenti come il nostro - si ha o avra una disciplina articolata su ben quattro livelli: - la normativa comunitaria di principi; - la normativa comunitaria di esecuzione; - la normativa nazionale primaria di attuazione; - la normativa nazionale secondaria di attuazione. Con un carico regolamentare complessivo del cui grado di efficacia, per un verso, e di sopportabilitii, per altro verso, non i: facile essere sicuri.

Saggi 4. Vengo alla terza linea, quella del rafforzamento e del coordinamento della vigilanza, anzi, piu correttamente, delle vigilanze. In un sistema ormai intessuto di un fitto reticolo di regole a tutti i livelli il ruolo delle autorita di vigilanza e owiamente fondamentale; d'altra parte, P ugualmente fondamentale assicurare I'applicazione uniforme di tali regole comuni in sede di attuazione del principio del controllo del paese d'origine. Di qui: - la specificazione analitica dei poteri delle autoriti di vigilanza nazionali (e si veda, in particolare, l'art. 50 dir. 20041, che peraltro riprende in larga misura quanto gia stabilito nella direttiva sugli abusi di mercato (n. 2003/6/CE); - I'imposizione a tali autoriti di precisi obblighi in termini di coordinamento e cooperazione transfrontaliera. Non ho la possibilita di approfondire, qui, i due profili. Mi limito, con riferimento a1 secondo, a segnalare la rilevante innovazione rappresentata dalla previsione, in ordine alla cooperazione transfrontaliera, del principio del "punto di contatto unico" nazionale (art. 56 dir. 2004), destinato a facilitare soprattutto lo scambio di informazioni, ma non solo quello. 5. La quarta linea 6 quella - ho detto - del rafforzamento, in termini di competenza e solidita, delle imprese di investimento. La normativa comunitaria detta una regolamentazione minuziosa e pervasiva in ordine dell'organizzazione che le imprese di investimento devono costituire e mantenere e delle procedure di cui si devono dotare. L'idea di fondo i. che tali imprese debbono avere un'organizzazione ed una politica aziendale pienamente adeguate all'oggetto della loro attivita e perfettamente in grado di consentire di assolvere gli obblighi ad esse imposti. Particolare attenzione, in questa chiave, i: dedicata: - al controllo della conformita; - alla gestione del rischio; - alle operazioni personali ed ai conflitti di interesse; - all'esternalizzazione; - alla salvaguardia dell'attiviti della clientela. 6. La quinta linea guida riguarda il tema, cruciale, dei rapporti intermediario-risparmiatore/investitore e I'ho prima sintetizzata in questi termini: affinamento, da un lato, e articolazione, dall'altro, del regime di protezione dei risparmiatori/investitori. Alessandro Nigro 7 a. Sotto il profilo dell'affinamento, mi pare di poter dire che il regime delineato dalla normativa comunitaria poggia su tre "pilastri": - la previsione della stipulazione, fra impresa di investimento e cliente, di un "accordo di base", in cui siano precisati i diritti e gli obblighi delle parti in ordine alla prestazione di servizi di investimento (art. 19, par. 7, dir. 2004; art. 39 dir. 2006); - la fissazione degli obblighi fondamentali a carico dell'impresa di investimento: da un lato, l'obbligo di agire <<in modo onesto, equo e professionale>> (art. 19, par. 1) e, dall'altro, l'obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni piu favorevoli per il cliente, la c.d. best execution (art. 21), che potrebbe considerarsi, a ben vedere, semplice specificazione del primo, ma che si pone in effetti come regola-cardine del rapporto intermediario - cliente ed anche, d'altra parte, come condizione di efficienza dei mercati; - la previsione di un ampio ventaglio di obblighi informativi - come obblighi di informare e di informarsi - a carico dell'intermediario (art. 19, par. 2 ss.; art. 18), che coprono la fase precontrattuale e quella dell'esecuzione del contratto, che riguardano tutti i profili coinvolti, quelli soggettivi di chi fornisce e di chi riceve il servizio e quelli oggettivi del servizio o prodotto fornito e che sono soprattutto finalizzati, da un lato, a consentire a1 cliente o potenziale cliente di prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa e, dall'altro, a far si che il cliente riceva un servizio coerente con le sue caratteristiche soggettive. b. Sotto il profilo dell'articolazione, P da evidenziare la differenziazione di regime in funzione, per un verso, della tipologia dei clienti (in senso lato) del'intermediario e, per altro verso, della tipologia del servizio. Cosi, innanzi tutto, vi P la distinzione fra controparti qualifcate e clienti, da un lato, e, dall'altro, nell'ambito dei secondi, fra clientiprofessionalie clienti al dettaglio (art. 24; art. 19, par. 10, lett. c). Le controparti qualificate (per tali intendendosi: le stesse imprese di investimento, gli enti creditizi, ecc.) sono escluse dall'applicazione di regole di condotta particolari, la disciplina del rapporto restando rimessa esclusivamente a1 diritto comune. La distinzione, invece, fra clienti professionali (per tali dovendosi intendere quelli che possiedono l'esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assumono) e clienti a1 dettaglio rileva soprattutto sul piano degli obblighi informativi: meno stringenti per i clienti professionali, piu stringenti per quelli a1 dettaglio (ma rileva anche, per esempio, sul piano della best execution). Vi P, poi, la "enucleazione" nell'ambito dei servizi di investimento di quei servizi che consistono unicamente nell'esecuzione e/o nella ricezione di ordini del cliente (i servizi c.d. execution only): i quali servizi possono essere prestati

8 Saggi Alessandro Nigro 9 dall'impresa di investimento senza alcuna valutazione di adeguatezza ove ricorrano certe condizioni (che 10 strumento finanziario sia semplice: azioni, obbligazioni, ecc.; che il servizio sia prestato ad iniziativa del cliente e che quest'ultimo sia chiaramente informato che non potra beneficiare della protezione assicurata dalle disposizioni in materia, appunto, di valutazione da parte dell'intermediario del1'"appropriatezza" del servizio proposto o richiesto). E, ancora, la distinzione, nell'ambito dei servizi diversi da quelli execution only, fra consulenza e servizi di gestione individuale, da un lato, e collocamento di prodotti e raccolta di ordini, dall'altro: per i primi, P stabilito il criterio dell'adeguatena (l'intermediario deve cioi. valutare la rispondenza fra situazione finanziaria ed obiettivi del cliente e servizio o prodotto suggerito); per i secondi i. stabilito il criterio dell'appropriatezza (l'intermediario deve verificare che il cliente abbia la conoscenza e l'esperienza sufficienti per comprendere 1e caratteristiche e i rischi del10 strumento finanziario oggetto del servizio). Potrei fermarmi qui, visto che oggetto principale del nostro Convegno P proprio la disciplina del rapport0 intermediario/risparmiatore-investitore, che molte delle relazioni che seguiranno sono dedicate appunto alla ricostruzione ed all'analisi di quella disciplina e che occorrerebbe evitare il rischio di invadere campi altrui. Reputo peraltro necessario svolgere qualche considerazione su quattro punti, che mi sembrano meritevoli di particolare attenzione, pur nello sguardo d'assieme della normativa Mifid a cui mi sto dedicando. Primo punto. I1 regime di protezione del risparmiatore-investitore disegnato dal legislatore comunitario poggia largamente su obblighi dell'intermediario di tipo, per cosi dire, procedimentale. Questo i. da dire per gli obblighi informativi (di informare e di informarsi) ai quali ho prima fatto cenno; questo P da dire anche per la disciplina dei conflitti di interesse. Su questo argomento, delicato quanto centrale, la normativa Mifid adotta la linea fondata su due capisaldi: - l'obbligo per l'impresa di investimento di adottare ogni misura per identifcare i conflitti di interesse e gestirli in mod0 da euitare che essi incidano negativamente sugli interessi dei clienti (artt. 13, 18 dir. 2004); - I'obbligo, nell'ipotesi che non vi sia la ragionevole certezza di evitare il rischio per i clienti, di comunicare preventivamente e chiaramente al cliente la sussistenza e la natura del conflitto (art. 18 dir. 2004). Orbene. Gli obblighi di tip0 procedimentale e in particolare qelli informativi sicuramente possono, in generale, concretare vincoli all'azione di una certa efficacia: personalmente ho sempre ritenuto, per esempio, che l'obbligo di informare condiziona ex ante il comportamento di chi a tale obbligo P soggetto. I1 problema i. se, con riguardo a110 specific0 problema del conflitto di interesse, simili obblighi possano considerarsi sufficienti. Non c'e dubbio che una regolamentazione dei mercati finanziari che voglia essere attenta alla equi- librata salvaguardia di tutti gli interessi in giuoco cleve (o dovrebbe) prefiggersi come obiettivo primario la realizzazione di una sostanziale ed effettiva neutralita delle imprese di investimento. La normativa comunitaria che stiamo considerando sembra in piu punti sensibile a questa prospettiva: proprio nel senso della neutraliti, infatti, mi pare possa essere letta, per un verso, la previsione della execution only e, per altro verso, la disciplina degli "incentivi" (di cui all'art. 26 della direttiva di attuazione del 2006). Parrebbe esserlo meno, invece, proprio in ordine a quelle situazioni, i conflitti di interesse, in cui piu nettamente la neutraliti dell'intermediario viene posta in pericolo, tanto che un osservatore malizioso - ma io non 10 sono - potrebbe arrivare a sostenere che su questo aspetto il legislatore comunitario sia stato piu attento alle esigenze degli intermediari, all'esigenza, per esempio, di non vedere "inceppata" la loro operativita con divieti e/o obblighi di astensione, che a quella di una piena tutela dell'investitore. I1 discorso riguarda, naturalmente, soprattutto gli intermediari polifunzionali e, fra questi, soprattutto le banche. I1 legislatore comunitario non ha i- gnorato owiamente la realtj. di questi intermediari: e ne P manifestazione l'art. 22 della direttiva del 2006, il cui par. 3 stabilisce che gli stati membri devono assicurare che le procedure e le misure per la gestione dei conflitti di interesse <csiano volte a garantire che i soggetti rilevanti impegnati in varie attiuiti professionali che implicano un conflitto di interesse... svolgano dette attivita con un grado di indipendenza appropriato per le dimensioni e le attivita dell'impresa di investimento e del gruppo cui essa appartie~ e per la rilevanza del rischio che gli interessi del cliente siano danneggiati>>. Si i. limitato, perb, ad imporre ancora una volta obblighi procedimentali (tipo: le ben note muraglie cinesi) la cui scarsa efficacia P stata da tempo dimostrata. E il caso di sottolineare, peraltro, che 10 stesso par. 3 rivela come il legislatore comunitario sia stato tutt'altro che sicuro della piena idoneith delle misure da esso prospettate. L'ultimo capoverso di tale paragrafo, infatti, dispone: <<Se l'adozione o I'applicazione di una o pi2 fra le suddette rnisure o procedure non assicura il grado richiesto di indipendenza, gli Stati mernbri prescrivono ale imprese di investimento di adottare tutte le misuvc e procedure alternative o aggiuntive che siano necessarie e appropriate a talifinih. Questo significa - e non P cosa da poco - che resta sullo sfondo, almeno in teoria, la possibiliti per i sistemi nazionali, ove non si dovesse riuscire a raggiungere un assetto soddisfacente, idoneo a neutralizzare effettivarnente i conflitti di interesse, di imporre agli intermediari polifunzionali di abbandonare il modello, appunto, polifunzionale e di adottare cpello della rigorosa specializzazione. NC sembri questa una prospettiva utopistica: P proprio di questi giorni il dibattito innescato dalla spinta esercitata sulle banche dal Governatore della Banca d'italia perchc si "disimpegnino" dalle societa di gestione del risparmio.

Alessandro Nigro 11 Conclude su quest0 punto rilevando che la disciplina comunitaria del conflitto di interessi finisce con il risultare meno incisiva di quella finora vigente a livelio nazionale, nella quale si richiedeva l'espresso consenso scritto del cliente a1 cornpimento dell'operazione in conflitto di interessi (espresso consenso scritto che concreta, owiamente, una sia pur minima garanzia in piu rispetto a1 consenso implicit0 ora sufficiente). Secondo punto. La normativa comunitaria tocca in piu occasioni il profilo della tipologia degli strumenti finanziari, include nell'oggetto della regolamentazione - come gii detto - i derivati, ma non prevede (n6 parrebbe consentire) meccanismi obbligatori di classlficazione, tipizzazione e selezione. Essa si limita a prescrivere - a1 solito - obblighi procedimentali a carico dell'intermediario, il quale - secondo quanto stabilise I'art. 31 dir. attuazione - deve fornire ai clienti <<una de.scrizione generale della nntura e dei rischi degli strumentifinanziari, tenendo conto in particolare della classifcazione del cliente come cliente al dettaglio o cliente profcssionale>>, una descrizione che <<dew spiegare le caratteristichc del tipo specifico di strumento interessato, noncht: i ri.schi propri a tale tipo di strumento>> e, quanto ai rischi, deve indicare specificamente una serie di elementi analiticamente indicati: I'effetto leva, il rischio di perdita totale, ecc. A mio mod0 di vedere, la mancata previsione dei meccanismi in questione concreta una lacuna non facilmente giustificabile: in un sistema che contempla (opportunamente) la classificazione dei clienti non si comprende perch6 non si sia contemplata anche, quanto meno, una classificazione degli strumenti finanziari. Si tratta comunque di una lacuna, sempre a mio modo di vedere, assai grave. A mio awiso, infatti, le esigenze di tutela, in generale, degli investitori richiedono ormai interventi regolatori proprio sull'oggetto dei servizi di investimento, sia in termini, appunto, di tipizzazione e classficazione dei titoli e degli strumenti finanziari, sia anche in termini di selezione dei titoli e degli strumenti che possano essere oggetto di rapporti con gli investitori. Confesso di non essere mai riuscito a comprendere perch&, anche a livello comunitario, non si possano immettere sul mercato, per esempio, automobili che non siano dl un tipo omologato e si possano invece liberamente vendere e comprare, oltre agli strumenti finanziari tipici, anche strumenti finanziari atipici quali che ne siano la struttura ed i rischi. Gli strumenti finanziari sono prodotti pericolosi e come tali ne andrebbe disciplinata la circolazione: cosi come awiene per le armi, per i farmaci, ecc. N6 si dica che un control10 preventivo degli strumenti finanziari in termini di grado di rischiosita sarebbe difficile e che, d'altra parte, anche strumenti finanziari particolarmente rischiosi possono apportare in piccole dosi benefici agli investitori. Perch6 gli strumenti finanziari che espongono a rischi non i- dentificabili ex ante dovrebbero per cio stesso essere espunti dal mercato; e perch6 anche l'arsenico, a piccole dosi, ha effetti curativi importanti, ma cii, non significa che possa essere venduto liberamente nei supermercati. 10 credo che sul punto che sto considerando la normativa comunitaria segni un netto arretramento rispetto a110 stadio cui era arrivata la nostra normativa interna. Mi riferisco, in particolare, alla riformulazione dell'art. 21 t.u.f. che era stata operata dalla legge sul risparmio con la previsione dell'obbligo degli intermediari di classificare, sulla base di criteri generali minimi stabiliti dalla Consob, il grade di rischiosita dei prodotti finanziari e delle gestioni di portafogli: norma che si inscriveva in una linea che avrebbe meritato di essere (non abbandonata, come ora 2 accaduto, ma) potenziata, con la previsione anche, per esempio, di particolari requisiti per gli strumenti destinati ad essere collocati dagli intermediari presso la clientela indifferenziata, ed anche con la previsione, per converso, della non collocabilita presso tale clientela di certi particolari strumenti. Qui il discorso necessariamente tocca il tema dei derivati, che meriterebbe un convegno a s6. Ricordo che i derivati sono stati brutalmente definiti ccarmi di distruzione di massa>> e la fondatezza di questa definizione sta ricevendo continue conferme proprio in questo periodo. Nessuno dubita dell'utilita dei derivati come strumento di copertura dei rischi. I1 punto 2 che ormai i derivati sono sempre piu spesso utilizzati come strumento meramente speculativo: ed allora bisogna capire se un mercato finanziario che voglia essere integro ed affidabile possa tollerare la utilizzazione e circolazione senza limiti di simili strumenti. Terzo punto. La normativa comunitaria, se, per un verso, ha cura di imporre ai legislatori nazionali l'apprestamento di un sistema di sanzioni amministrative <<efficaci, proporzionate c di.s.suasive)) per il mancato rispetto delle disposizioni emanate in attuazione di tale normativa (art. 50 dir. 2004), per altro verso trascura pressoch6 completamente il profilo dei "rimedi" privatistici a quelle violazioni: si limita infatti a stabilire l'obbligo per gli Stati membri di prevedere che organismi collettivi di un certo tip0 possano, nell'interesse dei consumatori, adire i tribunali per ottenere l'applicazione delle disposizioni nazionali di attuazione (art. 52) e a prevedere 1'"incoraggiamento" da parte degli Stati membri all'istituzione di procedure per la risoluzione extragiudiziale di controversie relative alla prestazione di servizi di investimento (art. 53). I1 profilo dei "rimedi" privatistici resta quindi rimesso pressochi integralmente ai diritti nazionali (e, aggiungerei, ai diritti nazionali "comuni"). Questa 2, a mio avviso, una lacuna abbastanza grave. I "rimedi" privatistici - e in primii, naturalmente, quello dato dalla responsabilith risarcitoria - rappresentano un tassello fondamentale nel regime complessivo degli intermediari finanziari e dei servizi di investimento: un tassello rispetto a1 quale la mancanza di linee guida comunitarie rischia di far riemergere quelle disomogeneita di posizione e di trattamento nei singoli ordinamenti che la normativa comunitaria intende invece superare. Quarto punto. La disciplina di cui stiamo trattando certamente va nel senso della valorizzazione della consapevolezza del risparmiatore-investitore: gli ob-

12 Saggi Alessandro Nigro 13 blighi informativi dell'intermediario, 10 si 6 detto prima, mirano a consentire a1 risparmiatore-investitore appunto scelte di investimento consapeuoli. Si tratta di una linea che va - a mio awiso - pienamente condivisa: come ho detto in altra occasione, credo che la vecchia distinzione fra risparmio inconsapevole (quello che affluisce alle banche) e risparmio consapevole (quello che affluisce agli intermediari finanziari) sia tuttora valida e debba essere mantenuta. Non solo: si tratta di una linea che, in sede di attuazione della normativa comunitaria, dovrebbe essere rafforzata con interventi diretti proprio sul versante dei risparmiatori-investitori. Mi riferisco a meccanismi di incentivazione della consulenza finanziaria indipendente e del ricorso alla stessa; a campagne di educazione finanziaria, ecc. 7. L'ultima linca e quella dell'innalzamento del grado di concorrenza. Vistosa 6, sotto questo aspetto, la noviti costituita dall'introduzione della piena concorrenza fra sistemi di negoziazlone. E stata abolita la regola della concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati; sono stati previsti tre tipi di sistemi: i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione; gli lizternalizzatori sistematici, tutti abilitati a prestare attivita in tutti i paesi dell'unione; sono state dettate regole uniformi per tutti i sistemi. La regolamentazione - che mira a mantenere alto il live110 di protezione degli investitori, per un verso, e dell'integriti dei mercati, per altro verso - it ispirata ad un approccio di tip0 funzionale, coerente con la despecializzazione soggettiva: cosi, in particolare, in materia di trasparenza - sia prenegoziazione che postnegoziazione - ai fini della corretta formazione dei prezzi. 8. Mi awio alla conclusione. La normativa comunitaria, di cui ho cercato di tracciare qui - e spero di esservi riuscito - le principali coordinate di fondo,? frutto di un disegno riformatore di ampio respiro e destinato a modificare profondamente il modo di essere e di operare dei mercati finanziari dell'unione. E difficile owiamente formulare previsioni circa l'effettivo conseguimento degli obiettivi che il legislatore comunitario si era prefisso. Occorrera attendere e non 6 escluso che la regolamentazione di cui ci stiamo occupando debba registrare ulteriori interventi, anche e proprio sui punti "critici" su cui mi sono soffermato prima. Tutto dipenderi comunque dal mod0 in cui i diversi protagonisti, ed in primis le imprese di investimento, da un lato, e le autorita di vigilanza, dall'altro, svolgeranno il loro ruolo. Si yu6 soltanto sottolineare che la nuova normativa, se per un verso, corn'; stato detto, parrebbe porre a1 centro dell'industria finanziaria il risparmiatore-investitore, per altro verso pub essere letta come espressione di un vero e proprio atto difiducia nelle imprese di investimento, nella loro autonoma capaciti di strutturarsi e di operare in mod0 efficiente e, al tempo stesso, riguardoso degli interessi delle controparti. Alle imprese di investimento vengono imposti, di regola, obiettivi, non percorsi puntuali per conseguirli: sta ad esse, dunque, scegliere le strategie, le politiche piu idonee. I1 che - oltre a lasciare ampio spazio per l'autoregolamentazione, attraverso codici di condotta, protocolli, ecc. - sembrerebbe innalzare il grado di responsabilita delle imprese verso il mercato e verso i risparmiatori-investitori. Debbo subit0 precisare, peraltro, che 6 questa una lettura della nuova normativa, per cos? dire, in bonam partem. Perch6 i: possibile anche un'altra, diversa, lettura, che porta a guardare alla nuova normativa, in particolare per cio che attiene agli obblighi di comportamento degli intermediari nei confronti degli investitori, come rispondente, al fondo, ad una logica di protezione, non gia di questi ultimi, ma proprio degli intermediari, ai quali i: consentito escludere o ridurre la loro responsabilita verso gli investitori con un "accorto" uso di quegli obblighi: una protezione tanto piu forte ove dovesse ritenersi che l'obbligo di agire <<in modo onesto, equo e pvofessionale>> sia adempiuto sol che vengano soddisfatti gli obblighi di informare e di inforrnarsi posti dall'art. 19. E, quest'ultima, una lettura certo "maliziosa", ma che potrebbe trovare conferma in certe prassi che - a quanto mi risulta personalmente - taluni intermediari (banche, in specie) stanno adottando e che sono imperniate: sulla formale riconduzione di qual~ivo~lia operazione di investimento, anche se richiesta dal cliente, fra quelle oggetto di consulenza; sulla espressa attestazione del rifiuto da parte del cliente di fornire informazioni sulla sua situazione finanziaria; sull'espressa qualificazione dell'operazione come non adeguata e non appropriata. 10, per6, non sono malizioso; quindi accolgo, almeno per ora, la lettura che ho prima definito in bonam partcm. 9. AI termine della mia relazione - e qui veramente concludo - mi rendo conto di due cose. La prima 6 che non sono stato capace di resistere alla tentazione di inserire, in un discorso che avrebbe dovuto consistere in una rappresentazione "neutrale" dei principi di fondo della normativa comunitaria, taluni miei personali, ed anzi personalissimi, convincimenti. La seconda 6 che, forse proprio per aver ceduto a quella tentazione, ho probabilmente "peccato" in termini di non sufficiente chiarezza, coerenza e completezza. Naturalmente me ne scuso.