27 settembre 2007 OLD NEW Rating HOLD Buy Risk Rating Med Med Target 6,52 7,0 Market Data Target Price ( ) 7,0 Close Price ( ) 6,27 Share Outstanding (m) 10,5 Market Cap. ( m) 65,5 Market Float (%) 14,67% Av. Daily Vol. (000s) 3,0 Past 12 Months Min. 4,44 Max. 8,00 Performance 1mo. 3mo. 12mo. Absolute 3,90% -8,40% 41,30% Relative (MIBTEL) 1,10% -1,30% 32,60% Stock Overview 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 VALSOIA FROM 19/ 9/06 TO 19/ 9/07 DAILY SEPOCTNOVDEC JAN FEBMARAPRMAY JUN JUL AUGSEP PRICE HIGH 8.00 16/4/07, LOW 4.44 2/11/06, LAST 6.28 PRICE REL. TO MILAN MIBTEL Source: DATASTREAM Elena Sottanella Tel +39 02 77426 254 esottanella@abaxbank.com VALSOIA 11. Food & Beverage Bloomberg: VLS IM Year Sales EBITDA EBIT EQUITY UPDATE Net Profit Adj. EPS DPS EV/EBITDA x EV/EBIT x 1H07: EBITDA Margin superiore alle attese Buy Redditività superiore alle attese. Nel 1H07 Valsoia ha registrato: a) vendite in crescita del 12.5% YoY a 29.44mln ( 26.17mln 1H06) grazie al positivo andamento di tutte le famiglie di prodotto ed in particolare dei dessert vegetali (+32.7% YoY a 3.8mln) e delle bevande vegetali (+12% YoY a 7.2mln); b) un EBITDA di 4.27mln ( 1.87mln 1H06) con un EBITDA Margin del 14.5% (7.1% 1H06). L EBITDA 1H07 ha beneficiato per 0.143mln dell effetto contabilizzazione del TFR, mentre l EBITDA 1H06 scontava complessivamente 1.125mln di oneri non ricorrenti ( 0.43mln di A&P anticipate al 1H06; 0.375mln di costi di IPO; 0.32mln di rinnovo pubblicità televisiva). Escludendo tali effetti, l EBITDA Margin 1H07 sarebbe pari al 14%, in miglioramento di +256bps YoY sull 11.44% dell EBITDA Margin adjusted 1H06; c) un utile netto di 1.9mln (0.47mln 1H06) dopo un tax-rate del 42% (51% 1H06) che beneficia del cambiamento della legge sulla deducibilità dei costi per le auto aziendali, della minore incidenza dei costi indeducibili su un utile ante-imposte più elevato e del cuneo fiscale; d) PFN positiva per 0.6mln (negativa per 1.1mln 1H06) nonostante un incremento del CCN operativo di 2.1mln (+30% YoY) sul 1H06 che riflette un aumento del 13.4% YoY dei crediti verso clienti e del 4.4% YoY dei debiti verso fornitori. Nuovi prodotti/concorrenza. Nel 1H07 Valsoia ha lanciato 2 nuovi prodotti, in vendita nella GDO da maggio-07: a) Soyadrink Light, bevanda ottenuta per estrazione dai semi di soya con ridotto contenuto di grassi (1.1%) e aggiunta di fibra prebiotica; b) Yosoi Fibre, yogurt vegetale con fermenti lattici vivi, cereali/frutta e fibra prebiotica. Con questi due lanci Valsoia amplia il target dei potenziali consumatori anche a coloro che sono impegnati in diete ad apporto energetico controllato e/o hanno bisogno di regolarizzare le funzioni intestinali. Segnaliamo l ingresso nel 1H07 di Unilever nel segmento dei gelati vegetali (26.5% vendite tot. Valsoia FY06) con il lancio di alcune referenze a marchio Algida Carte D or Soia. Outlook FY07e-09e. Sulla base del 1H07 e del trend dei mesi successivi la società prevede per il FY07e vendite e redditività in crescita rispetto al FY06 pur in presenza di un aumento dei costi delle materie prime ed un andamento stagionale non così favorevole come nel 1H07. A seguito del 1H07 abbiamo aggiornato le nostre stime: a) lasciando invariato il trend di crescita delle vendite (FY07e=+12.5% YoY a 57.1mln; CAGRFY07e-09e=+11.5% annuo); b) aumentando l EBITDA Margin al 13.3% per il triennio FY07e-09e (dal 12.6% precedente). Ciò implica per il FY07e un miglioramento dell EBITDA Margin di +70bps YoY sull EBITDA Margin FY06 adjusted per i costi di IPO (12.57%); c) riducendo il tax-rate FY07e-09e al 43.5% (dal 45.7%) dato che i benefici registrati nel 1H07 sono strutturali; d) confermando il rapporto CCN/Sales FY07e=9.1%, in aumento di +100bps YoY sul FY06. Buy da Hold, TP 7.0 (da 6.52). La valutazione si basa su: 1) DCF (WACC=8.1% da 8%; g=2%) da cui otteniamo 7.15 per azione (da 6.56); 2) i multipli FY07e e FY08e di EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E di società comparabili raggruppate in tre blocchi: a) multinazionali Danone e Nestlè con elevata capitalizzazione e redditività su cui abbiamo applicato uno sconto del 25%; b) società operanti nell alimentare con redditività più smile a Valsoia; c) società attive nei cibi salutistici (Wessanen, Hain Celestial..) con diversi livelli di redditività. La valutazione complessiva (50% DCF; 25% peers FY07e; e 25% FY08e) è di 7 per azione. Risk rating: Medium. P/E x P/BV x Dividend Yield 2005 44,4 5,6 3,9 2,1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 2006 50,8 5,7 3,9 2,0 0,19 0,10 8,30 12,31 25,24 2,27 4,20% 2007F 57,1 7,6 5,7 3,2 0,30 0,15 8,14 10,85 20,69 3,72 2,42% 2008F 64,0 8,5 6,6 3,7 0,36 0,18 7,13 9,18 17,65 3,32 2,83% 2009F 70,4 9,4 7,5 4,2 0,40 0,20 6,36 7,98 15,54 2,96 3,22% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007
Risultati 1H07 Valsoia - Vendite Italia per prodotto ( m; %) 1H05 1H06 1H07 Bevande vegetali 5.6 6.5 7.2 % growth - 16.0% 12.0% Gelati 6.4 6.9 7.6 % growth - 8.0% 10.6% Dessert 2.3 2.9 3.8 % growth - 23.6% 32.7% Meal Solutions 2.1 2.5 2.7 % growth - 22.2% 6.0% Altri prodotti vegetali 5.8 6.8 7.5 % growth - 16.8% 10.2% tot. Vendite Italia 22.2 25.6 28.9 % growth - 15.3% 12.9% Source: Company data; Abaxbank elaborations Nel 1H07 Valsoia ha registrato un incremento delle vendite in Italia in tutte le famiglie di prodotto con punte particolarmente elevate per i dessert/yogurt vegetali (+32.7% YoY) e le bevande vegetali (+12% YoY). I gelati vegetali (+10.6% YoY) hanno beneficiato nel 1H07 delle temperature favorevoli. L EBITDA Margin 1H07, pari al 14.5%, beneficia per 0.143mln della contabilizzazione del TFR (0.5% delle vendite 1H07) e si confronta con un EBITDA Margin 1H06 (aggiustato per gli oneri non ricorrenti) dell 11.44%. Il miglioramento reale di +256bps YoY è attribuibile principalmente all aumento dei volumi di vendita. Valsoia - consolidated P&L 1H05* 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07e Sales 22.8 21.6 26.2 24.6 29.4 27.7 EBITDA 2.69 2.87 1.87 3.87 4.27 3.32 % EBITDA Margin 11.8% 13.3% 7.1% 15.7% 14.5% 12.0% Depreciations+Provisions (0.84) (0.86) (0.87) (1.00) (0.95) (0.95) % on sales 3.7% 4.0% 3.3% 4.0% 3.2% 3.4% EBIT 1.85 2.01 1.00 2.88 3.32 2.37 % EBIT margin 8.1% 9.3% 3.8% 11.7% 11.3% 8.6% Net financial charges (0.04) (0.06) (0.04) (0.06) (0.02) (0.05) Extraordinaries Net 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Pre-tax profit 1.81 1.95 0.96 2.82 3.30 2.33 Taxes (0.82) (0.85) (0.49) (1.29) (1.38) (1.06) % tax rate 45.1% 43.4% 50.7% 45.9% 42.0% 45.7% Net profit 0.99 1.11 0.47 1.52 1.91 1.26 % chg. vs. previous year: Sales * * 14.8% 14.0% 12.5% 12.5% EBITDA * * -30.5% 35.0% 128.6% -14.3% EBIT * * -46.2% 42.9% 233.5% -17.5% Pre-tax Profit * * -46.9% 44.4% 243.5% -17.4% Net Profit * * -52.4% 37.9% 304.7% -17.0% * 1H05 IAS Source: Company data; Abaxbank forecasts 2
La nostra stima di un EBITDA FY07e di 7.6mln, corrispondente ad un EBITDA Margin del 13.3%, implica un EBITDA 2H07e di 3.3mln che si confronta con i 3.87mln del 2H06. Ricordiamo che l EBITDA 2H06 beneficiava per 0.43mln di spese di A&P anticipate al 1H06. Al netto di questo beneficio l EBITDA 2H06 sarebbe stato 3.44mln, con un EBITDA Margin del 14%. Riteniamo che la nostra stima di EBITDA Margin FY07e del 13.3% sia prudenziale e sconti i timori di ulteriori pressioni sul costo delle materie prime (nel 1H07 l incidenza delle materie prime sul totale fatturato ha raggiunto il 39.1% dal 38.8% del 1H06). Per il biennio FY08e-09e proiettiamo un EBITDA Margin del 13.3%, invariato sul FY07e, quale risultato: a) del positivo effetto dell aumento dei volumi di vendita; b) di eventuali pressioni sui margini derivanti da possibili ulteriori aumenti del costo delle materie prime e delle fees applicate dalla GDO. Valutazione La valutazione di Valsoia si basa su: Valsoia - Discounted Cash Flow analysis Discounted Cash Flow (WACC=8.1%, da 8.0%; g=2%). Abbiamo adottato stime esplicite fino al FY09e mentre dal FY10e ipotizziamo: a) un CAGR delle vendite del 5.2% ( 4.3mln addizionali/annui in valore assoluto pari alla crescita media annua del periodo 1995-2009e); b) un EBITDA Margin costante del 13.3% (dal 12.57%) in linea con la nostra stima per il FY07e-09e; c) ammortamenti allineati agli investimenti; d) un rapporto CCN/Sales=11% costante ed in linea con la nostra stima per il FY09e; e) un tax-rate costante del 45% (dal 46% precedente). FY07e FY08e FY09e FY10e FY11e FY12e FY13e FY14e FY15e FY16e Sales 57.1 64.0 70.4 74.7 79.0 83.3 87.6 91.9 96.2 100.5 Term. % increase * 12.0% 10.0% 6.1% 5.8% 5.4% 5.2% 4.9% 4.7% 4.5% Value EBITDA 7.6 8.5 9.4 9.9 10.5 11.1 11.7 12.2 12.8 13.4 EBITDA Margin % 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% 13.3% Depreciations&Prov. (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) EBIT 5.7 6.6 7.5 8.1 8.6 9.2 9.8 10.3 10.9 11.5 EBIT Margin % 9.97% 10.35% 10.62% 10.78% 10.91% 11.04% 11.15% 11.25% 11.34% 11.43% Pro-Forma Taxes (2.5) (2.9) (3.3) (3.6) (3.9) (4.1) (4.4) (4.7) (4.9) (5.2) Depreciations&Prov. 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 Change in W.C. (1.1) (1.3) (1.4) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) Investments (1.8) (1.8) (1.8) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) Free Cash Flow 2.2 2.6 3.0 4.0 4.3 4.6 4.9 5.3 5.6 5.9 96.6 Discounted Period 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 10.0 Disc. Free Cash-Flow 2.0 2.2 2.4 2.9 2.9 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 44.4 Somma of DCF 2.0 4.3 6.6 9.5 12.5 15.4 18.2 21.0 23.8 26.5 70.9 Enterprise Value 70.9 Net cash (Debt) 31/12/07e 3.9 Equity Value 74.8 Value per share ( ) 7.15 Source: Abaxbank estimates La valutazione che otteniamo con il DCF è di 7.15 per azione (da 6.56). 3
Multipli di società comparabili Utilizziamo i multipli medi FY07e e FY08e di EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E di società comparabili, raggruppate in tre gruppi: a) 1 blocco: multinazionali Danone e Nestlè con elevata capitalizzazione e redditività, sui cui applichiamo uno sconto del 25%. Peer multiples FY07e Danone Nestlè Average (a) -25% disc. EV/Sales 2.61 2.05 1.75 EV/EBITDA 14.94 12.38 10.24 EV/EBIT 18.86 14.82 12.63 P/E 21.09 19.10 15.07 EBITDA Margin % 17.5% 16.6% EBIT Margin % 13.8% 13.9% Peer multiples FY08e Danone Nestlè Average (a) -25% disc. EV/Sales 2.27 1.91 1.57 EV/EBITDA 12.33 11.29 8.86 EV/EBIT 15.50 13.51 10.88 P/E 19.08 17.03 13.54 EBITDA Margin % 18.4% 16.9% EBIT Margin % 14.6% 14.2% b) 2 blocco: società operanti nell alimentare (CSM, Associated British Foods..), con una redditività più simile a Valsoia. Rispetto alla nota del 26- luglio-07 abbiamo eliminato Vivartia i cui multipli (EV/EBIT FY07e=19x e P/EFY07e=32x sembrano riflettere attese di operazioni straordinarie). Peer multiples FY07e CSM Associated Northern Dean Saputo Average British Foods Foods Foods (b) 0% disc. EV/Sales 0.86 0.95 0.71 0.74 1.22 0.90 EV/EBITDA 9.00 7.71 6.37 9.63 11.34 8.81 EV/EBIT 13.05 11.06 10.83 13.10-12.01 P/E 14.80 14.72 13.44 17.62 19.70 16.06 EBITDA Margin % 9.6% 12.3% 12.3% 7.7% 10.7% EBIT Margin % 6.6% 8.6% 8.6% 5.7% 7.9% 4
Peer multiples FY08e CSM Associated Northern Dean Saputo Average British Foods Foods Foods (b) 0% disc. EV/Sales 0.81 0.87 0.67 0.71 1.16 0.84 EV/EBITDA 7.42 7.07 5.41 8.65 10.05 7.72 EV/EBIT 10.14 10.07 8.79 11.72-10.18 P/E 11.78 13.86 11.62 15.82 16.75 13.97 EBITDA Margin % 10.9% 12.3% 12.4% 8.2% 11.6% EBIT Margin % 8.0% 8.6% 7.6% 6.0% - c) 3 blocco: società attive nei cibi salutistici (Wessanen, Vitasoy International, Hain Celestial..) caratterizzate da diversi livelli di redditività dall EBITDA Margin del 5.3% di Wessanen all 11.3% di Hain Celestial, al 18.4% di Usana Health Science ma con un business più simile a Valsoia. Peer multiples FY07e Wessanen Vitasoy Hain Usana Health Reliv NBTY Average International Celestial Science International (c) 0% disc. EV/Sales 0.54 1.08 1.61 1.58 1.25 1.42 1.25 EV/EBITDA 10.15 8.13 14.28 8.57 14.81 7.53 10.58 EV/EBIT 12.76 11.24 16.84 9.45-8.91 11.84 P/E 16.08 16.73 27.87 15.33 26.19 14.05 19.38 EBITDA Margin % 5.3% 13.3% 11.3% 18.4% 8.4% 18.8% EBIT Margin % 4.2% 9.6% 9.6% 16.7% - 15.9% Peer multiples FY08e Wessanen Vitasoy Hain Usana Health Reliv NBTY Average International Celestial Science International (c) 0% disc. EV/Sales 0.49 1.01 1.39 1.41 1.22 1.34 1.14 EV/EBITDA 8.43 7.05 11.43 7.61 13.45 6.76 9.12 EV/EBIT 10.26 10.35 13.34 8.33-7.99 10.05 P/E 12.67 14.02 22.77 13.48 22.62 13.46 16.50 EBITDA Margin % 5.8% 14.3% 12.1% 18.6% 9.1% 19.8% EBIT Margin % 4.8% 9.7% 10.4% 17.0% - 16.8% Applicando i multipli medi FY07e e FY08e dei tre gruppi ai risultati attesi FY07e e FY08e di Valsoia, otteniamo una valutazione di 6.78 sul FY07e (da 6.41) e di 6.89 sul FY08e (da 6.55). 5
Average VALSOIA (a+b+c) FY07e (,m) EV Net Cash Equity Value 1.30 Sales 57.1 74.3 3.9 78.3 9.86 EBITDA 7.60 74.9 3.9 78.8 12.05 EBIT 5.70 68.6 3.9 72.5 16.94 Net Profit 3.18-53.8 EBITDA Margin % 13.3% Average 70.9 EBIT Margin % 10.0% Value x share 6.78 Source: JCF, Bloomberg; Abaxbank forecasts Average VALSOIA (a+b+c) FY08e (,m) EV Net Cash Equity Value 1.19 Sales 64.0 76.0 5.0 81.0 8.59 EBITDA 8.52 73.2 5.0 78.2 10.37 EBIT 6.62 68.7 5.0 73.7 14.85 Net Profit 3.73-55.3 EBITDA Margin % 13.3% Average 72.0 EBIT Margin % 10.4% Value x share 6.89 Source: JCF, Bloomberg; Abaxbank forecasts Valutazione complessiva La valutazione complessiva (50% DCF; 25% multipli FY07e e 25% FY08e) è di 7.0 per azione (da 6.52). Al nostro TP di 7.0, Valsoia tratterebbe ad un P/E FY07e=23x e ad un P/E FY08e=19.6x, superiori alla media dei peers dato che la società sconta un tax-rate più elevato. Si deve tuttavia considerare che Valsoia è caratterizzata da una crescita degli utili più sostenuta rispetto ai peers. Le nostre stime sono per un CAGR EPSFY06-09e del 36.6% per Valsoia contro: a) un 12% per il 1 gruppo di peers (Danone, Nestlè); b) un range +7-19% per il 2 blocco di peers (-4.6% Dean Food); c) una crescita generalizzata dell EPS del +18-26% per il 3 blocco di peers (il cui business è più simile a Valsoia). Al nostro TP di 7.0 Valsoia tratta ad un EV/EBITDA FY07e=9.1x e FY08e=8.0x, a sconto del 7.3% sulla media dei peers. Riteniamo che, ad oggi, l unico elemento di criticità sia rappresentato dal recente ingresso di Unilever (con il marchio Algida) nel business dei gelati vegetali (26% delle vendite FY06 di Valsoia). A nostro parere, il vantaggio competitivo di Valsoia è la notorietà del marchio come specialista nell alimentazione salutistica a base di soia; mentre il vantaggio competitivo di Unilever è la dimensione. BUY. Risk rating: Medium. Valsoia - Company Valuation ( %) Valuation Weight DCF 7.2 50% FY07e peers multiples 6.8 25% FY08e peers multiples 6.9 25% Value per share 7.0 Source: Abaxbank 6
Income Statement 2005 2006 2007F 2008F 2009F Revenues 44,4 50,8 57,1 64,0 70,4 Revenues (YoY change) 8,73% 14,38% 12,50% 12,00% 10,00% Value of Production 45,6 51,3 57,6 64,5 70,9 Raw Materials and Supplies Consumptions -16,3-17,8-20,1-22,5-24,8 Selling, Administrative and General -19,0-22,7-24,6-27,7-30,7 Personnel Expenses -4,1-4,5-4,8-5,2-5,5 Other Expenses -,5 -,5 -,5 -,5 -,5 EBITDA 5,6 5,7 7,6 8,5 9,4 EBITDA (YoY change) 12,88% 3,22% 32,25% 12,22% 10,01% EBITDA Margin 12,53% 11,31% 13,29% 13,32% 13,32% Depreciation and Amortization -1,7-1,9-1,9-1,9-1,9 Provision and Write-off,0,0,0,0,0 EBIT 3,9 3,9 5,7 6,6 7,5 EBIT (YoY change) 22,01% 0,13% 47,04% 16,30% 12,88% EBIT Margin 8,71% 7,63% 9,97% 10,35% 10,62% Net Financial Charges -,1 -,1 -,1 -,0,0 Net Extraordinary Items,0,0,0,0,0 Other non Operating Items,0,0,0,0,0 Income Before Taxes 3,8 3,8 5,6 6,6 7,5 Taxes -1,7-1,8-2,4-2,9-3,3 Tax Rate 44,13% 47,14% 43,50% 43,50% 43,50% Income Before Minority Interest,0,0,0,0,0 Income Applicable to Minority Interest,0,0,0,0,0 Net Income 2,1 2,0 3,2 3,7 4,2 Net Income (YoY change) 25,63% -5,09% 59,25% 17,22% 13,61% Net Income Margin 4,74% 3,93% 5,56% 5,82% 6,01% Balance Sheet 2005 2006 2007F 2008F 2009F Net Working Capital 1,8 4,1 5,2 6,5 7,8 Percentage of Sales 4,08% 8,06% 9,10% 10,10% 11,10% Fixed Assets 10,6 10,0 9,9 9,8 9,7 Percentage of Sales 23,79% 19,59% 17,24% 15,24% 13,71% Personal Service and Tax Fund -1,1-1,3-1,3-1,4-1,4 Net Capital Employed 11,3 12,8 13,7 14,9 16,1 Cover by: Shareholders Equity 14,0 15,5 17,7 19,8 22,2 Minority Interest,0,0,0,0,0 Total Shareholders Equity 14,0 15,5 17,7 19,8 22,2 Net Financial Position 2,6 2,7 3,9 5,0 6,1 7
Cash Flow 2005 2006 2007F 2008F 2009F NFP at Beginning of Year 3,7 2,6 2,7 3,9 5,0 Gross Cash Flow 3,8 3,9 5,1 5,6 6,1 Change in Working Capital -,6-2,3-1,1-1,3-1,4 Service and Tax Fund -,1,2,0,0,0 Cash Flow from Operating Activities 3,1 1,8 4,0 4,4 4,8 Capital Expenditures -,6 -,7-1,8-1,8-1,8 Sales of Fixed Assets,0,0,0,0,0 Investments,0,0,0,0,0 Other Financial,0 -,6,0,0,0 Cash Flow from Investing Actives -,6-1,3-1,8-1,8-1,8 Free Cash Flow to Firm 2,5,5 2,2 2,6 3,0 Dividends -1,3 -,9-1,0-1,6-1,9 Cgh. in Equity,0,0,0,0,0 Other -2,3,5,0,0,0 Cgh. In NFP -1,1,0 1,2 1,0 1,2 NFP at End of Year 2,6 2,7 3,9 5,0 6,1 Profitability & Financial Ratios 2005 2006 2007F 2008F 2009F ROI 35,80% 32,15% 42,95% 46,33% 48,37% ROE 15,04% 13,55% 19,17% 19,88% 20,16% ROACE 20,00% 16,99% 24,27% 26,17% 27,33% EBITDA Margin 12,53% 11,31% 13,29% 13,32% 13,32% EBIT Margin 8,71% 7,63% 9,97% 10,35% 10,62% Net Income Margin 4,74% 3,93% 5,56% 5,82% 6,01% Net Debt to Equity (at Book Value) -0,19-0,18-0,24-0,26-0,29 EBITDA Interest Coverage 34,77 32,08 48,95 64,11 101,19 EBIT Interest Coverage 24,18 21,64 36,71 49,83 80,70 Dividend Payout 0,00% 49,74% 50,00% 50,00% 50,00% Tax Rate 44,13% 47,14% 43,50% 43,50% 43,50% Growth Rates 2005 2006 2007F 2008F 2009F Sales 8,73% 14,38% 12,50% 12,00% 10,00% EBITDA 12,88% 3,22% 32,25% 12,22% 10,01% EBIT 22,01% 0,13% 47,04% 16,30% 12,88% Income Before Taxes 44,94% 0,32% 48,99% 17,22% 13,61% Net Income 25,63% -5,09% 59,25% 17,22% 13,61% Dividends 100,16% -25,02% 5,56% 60,00% 17,22% Per Share Date 2005 2006 2007F 2008F 2009F EPS 0,00 0,19 0,30 0,36 0,40 Adj EPS 0,00 0,19 0,30 0,36 0,40 CFPS 0,00 0,37 0,49 0,54 0,59 BVPS 0,00 1,48 1,69 1,89 2,12 DPS 0,00 0,10 0,15 0,18 0,20 Valuation 2005 2006 2007F 2008F 2009F Enterprise Value,0 47,7 61,8 60,8 59,6 EV/Sales 0,00 0,94 1,08 0,95 0,85 EV/EBITDA 0,00 8,30 8,14 7,13 6,36 EV/EBIT 0,00 12,31 10,85 9,18 7,98 P/E 0,00 25,24 20,69 17,65 15,54 Adj. P/E 0,00 25,24 20,69 17,65 15,54 P/BV 0,00 2,27 3,72 3,32 2,96 Dividend Yield 0,00% 4,20% 2,42% 2,83% 3,22% Source: Company Data; Abaxbank Estimates by NUMENOR 2007 8
VALSOIA: Company Description Leader in Italia. Valsoia produce/distribuisce prodotti, rivolti all alimentazione salutistica, principalmente a base di soia. Nelle principali classi di prodotto in cui opera gelati vegetali (26.5% delle vendite FY06); bevande vegetali (25.7% FY06); dessert vegetali (12% FY06) e meals solutions (9.8% FY06) la società detiene la leadership in Italia. Per ampiezza della gamma, l offerta di Valsoia è in grado di coprire tutte le occasioni di consumo della giornata, dalla prima colazione ai pasti. I principali concorrenti sono: a) Alpro NV (Belgio); b) Distriborg (gruppo Wessanen-Olanda); c) Nutrition & Santè (Francia); d) Laiterie Triballat (Francia); e) Padoa Spa (Italia) nei meals solutions; f) Riso Scotti Spa (Italia) nei prodotti a base di riso. La società opera con i marchi propri Valsoia, Vitasoya (acquisito nel FY03 da un concorrente sulle bevande vegetali), RYS (per i prodotti a base di riso), Naturattiva (biologico) e Yogurtal (acquisito nel FY06 per lo yogurt gelato con fermenti lattici vivi). Inoltre, dal FY04 Valsoia è il distributore esclusivo per l Italia dei cereali e mueslei a marchio Weetabix (6-7% vendite tot.). Produzione. Valsoia produce direttamente le bevande vegetali ed il gelato nello stabilimento di Serravalle Sesia. Il resto dei prodotti, pari a circa il 50% del fatturato, è prodotto da terzi specializzati in Italia e all estero. Distribuzione. La quasi totalità delle vendite è realizzata attraverso la GDO; solo i prodotti biologici a marchio Naturattiva vengono distribuiti esclusivamente attraverso i negozi specializzati. Le vendite sono concentrate in Italia (98.3% FY06); la mancanza all estero di operatori italiani della GDO, rende meno agevole e rapido lo sviluppo nei mercati internazionali. Strategia. La strategia della società si fonda principalmente sulla crescita organica attraverso la costante innovazione/lancio di nuovi prodotti. Valsoia continua a monitorare potenziali acquisizioni. Azionariato. Finsalute (famiglia Sassoli de Bianchi) con il 64.52%; Furio Burnelli (CEO) con il 7.8% e la moglie Angela Bergamini (5.5%); Cesare Doria de Zuliani (membro del CdA) con il 2.5%; Ruggero Ariotti (Vicepresidente del CdA) con il 4.98%. Rischi. Maggiore attenzione al fattore prezzo a scapito della qualità/contenuti salutistici dei prodotti. Possibilità che le multinazionali o gruppi alimentari di dimesioni rilevanti entrino nel business dell alimentazione salutistica a base di soia. Recentemente il gruppo Unilever ha lanciato il gelato alla soia in vaschetta con il brand Algida Carte D Or Soia ed un gelato a base di yogurt e frutta in coppetta con il brand Frusì. 9
Informazione ai Sensi Regolamento Consob No. 11971/1999 Analyst/s certification L analista(i) che ha/hanno prodotto la seguente analisi certifica(no) che le opinioni espresse nel presente documento rispecchia(no) le proprie opinioni e che nessuna ricompensa diretta e/o indiretta è stata, ne verrà, ricevuta dall analista(i) a seguito delle suddette opinioni o è correlata al successo delle operazioni di investment banking. L Ufficio Studi di Abaxbank risulta composto dai seguenti analisti che hanno maturato una significativa esperienza presso Abaxbank e presso altri intermediari: Elena Sottanella, Antonio Tognoli. Gli analisti ed i loro familiari non svolgono ruoli di amministrazione, direzione o consulenza per l Emittente. Disclaimer La presente pubblicazione è stata prodotta da Abaxbank, intermediario autorizzato in conformità a quanto previsto dall art 69 del Regolamento Consob n. 11971/99 e successive modifiche e dalla delibera Consob n. 301971 del 26 Marzo 2003. Nel passato Abaxbank ha pubblicato studi sulla società oggetto della presente analisi. Abaxbank svolge (e ha svolto) negli ultimi 12 mesi il ruolo di specialist su strumenti finanziari emessi dalla società oggetto del seguente report. Abaxbank distribuisce il presente studio in lingua italiana ed in lingua inglese a partire dalla data indicata sul documento a circa 300 investitori istituzionali qualificati a mezzo posta e/o supporto elettronico, ad investitori non qualificati tramite il sito web della Borsa Italiana e attraverso le principali agenzie di stampa. Salvo diversa indicazione, i prezzi degli strumenti finanziari evidenziati nel presente report sono i prezzi di riferimento del giorno precedente la pubblicazione dello stesso. Abaxbank continuerà a dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc..), o funzionale al proprio ruolo di specialist. La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi: Valsoia - Recommendation Date Recommendation Reason for change 06-June-2006 - - 09-October-2006 Outperform - 01-February-2007 Buy - 29-March-2007 Hold TP reached 26-July-2007 Hold - Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute attendibili. Abaxbank dichiara, inoltre, di svolgere tutti i ragionevoli sforzi per assicurare l esatezza delle fonti ritenute attendibili, ma della cui esattezza e completezza Abaxbank non accetta responsabilità diretta e/o indiretta alcuna. Le fonti usate con maggior frequenza sono le pubblicazioni periodiche della società (bilancio di esercizio e bilancio consolidato, le relazioni semestrali e trimestrali, i comunicati stampa e le presentazioni periodiche). Abaxbank si avvale, inoltre, di strumenti forniti da alcune società di servizio (Bloomberg, Reuters, JCF), dei quotidiani e della stampa in generale, sia nazionale che internazionale. E prassi comune di Abaxbank sottoporre la bozza dell analisi effettuata all Ufficio Investor Relator della società oggetto di analisi, esclusivamente al fine di verificare la correttezza delle informazioni ivi contenute e non della valutazione. Il presente documento è fornito a solo scopo informativo e non costituisce pertanto proposta contrattuale, offerta e/o sollecitazione all acquisto e/o alla vendita di strumenti finanziari o, in genere, all investimento nè costituisce consulenza in materia di investimenti finanziari. Abaxbank non fornisce alcuna garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuta nel presente documento. Le informazioni e/o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo ad Abaxbank. Pertanto nè Abaxbank, nè i suoi amministratori, dipendenti e/o collaboratori, possono essere ritenuti responsabili (per colpa o altro) per danni derivanti dall utilizzo o dal contenuto del presente documento. Nel rispetto delle procedure interne, Abaxbank, potrebbe avere posizioni ed effettuare operazioni sugli strumenti finanziari oggetto del presente documento, prestare o voler prestare servizi di investimento o accessori a favore degli emittenti degli strumenti finanziari oggetto del presente documento. Abaxbank, i suoi gli amministratori, i dipendenti e/o collaboratori potrebbero avere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del presente documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio sia per conto terzi. I conflitti di interesse anche potenziali, ed i meccanismi organizzativi sono disponibili nella sezione Research della pagina web www.abaxbank.com liberamente consultabile. Nella medesima pagina è inoltre liberamente consultabile il Codice di comportamento per il corretto svolgimento dell attività di Analisi Finanziaria. 10
Rating System Il rating BUY (Acquistare), HOLD (Tenere) e SELL (Ridurre) è basato sul rendimento totale atteso (RTA - performance assoluta nei 1 mesi successivi alla pubblicazione dell analisi, incluso il dividendo ordinario pagato dalla società), e il grado di richio associato al titolo oggetto dell analisi. Il grado di rischio è basato sulla liquidità e sulla volatilità del titolo e sul giudizio dell analista espresso e contenuto nel report stesso. A causa delle fluttuazioni giornaliere del prezzo dei titoli, il rendimento totale atteso può temporaneamente cadere fuori dai range proposti. Rendimento Totale Atteso RTA per le differenti categoria di rischio e di rating Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY RTA >= 7.5% RTA >= 10% RTA >= 15% HOLD -5% < RTA < 7.5% -5% < RTA < 10% 0% < RTA < 15% SELL RTA <= -5% RTA <= -5% RTA <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Le metodologie preferite da Abaxbank per valutare le società oggetto di analisi e il Rendimento Totale Atteso, sono quelle normalmente in uso, quali la comparazione di multipli medi (P/E, EV/EBITDA, e altri) di titoli e/o settori simili, i classici metodi finanziari (DCF, DDM, EVA ecc). Per i titoli finanziari (banche e assicurazioni), Abaxbank tende ad utilizzare metodologie basate sulla comparazione del ROE e il costo del capitale (embedded value per le società assicurative). E vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata. CONTACTS Head of Equity Research Antonio Tognoli Tel. +39 02 77426.863 Equity Analysts Elena Sottanella Tel. +39 02 77426.254 Head of Equity Sales Alberto Rabbia Tel. +39 02 77426.292 Equity Sales Davide Mariotti Tel. +39 02 77426.315 Mario Russo Tel. +39 02 77426.513 C.so Monforte 34, 20122 Milano Tel. 02/77426.1 Fax 02/77426.675 11