Equity Research Reuters: FWB.MI Bloomberg: FWB IM TELECOMS Company Update 2Q05 Preview Fastweb Edoardo Bonanno e.bonanno@centrosim.it Tel. 0039-02-72261290 Rating: BUY, HR TP: 46.3 Price (July 4 th 2005): 36.1 52-Weeks Range: 33.2-45.7 Market Cap ( mn): 2.873 Shares out. (mn): 79.5 Last 3months perf.: +1.5% Free Float Ord (%): 65% 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 lug ago set ott nov dic gen feb mar apr mag giu lug Fastweb Fastweb Relative to Mibtel Key figures 2004A 2005E 2006E2007E Sales ( mn) 720 905 1,191 1,471 EBITDA ( mn) 219 288 429 551 EBIT ( mn) -122-97 15 109 Net profit ( mn) -124-124 -36 16 Net profit adj. ( mn) -96-108 -36 16 EPS adjusted ( ) -1.70-1.36-0.45 0.21 DPS ( ) 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E adjusted (x) n.m. n.m. n.m. 174.2 Dividend yield (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Free CF yield (%) n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBITDA (x) 14.0 11.4 8.6 6.8 EV/EBIT (x) -25.3-33.8 254.6 34.6 Cresce in un clima di scetticismo 5 Luglio 2004 A BREVE I RISULTATI DEL 2Q05: In settimana (giovedì 7/07) Fastweb presenterà i risultati preliminari (clienti, ricavi ed ebitda) per il 2Q05. Le attese sono per un trimestre ancora di crescita sostenuta soprattutto sul fronte clienti anche grazie al significativo ampliamento della copertura del network. BUONI I DATI ATTESI: Più o meno in linea con il consensus ci aspettiamo 596mila clienti (+54mila nel 2Q) ricavi a 217mln (+12% sul 1Q05 e +21% YoY) e l Ebitda a 66.6mln (YoY +26%), con un margine al 31% invariato rispetto al 1Q. A seguito di una progressiva intensificazione degli investimenti stimiamo 180mln di capex ed un debito netto cresciuto, dopo i benefici dell aumento di capitale del 1Q, a 200mln. QUALI CONCLUSIONI SI POTRANNO TRARRE: I dati che emergeranno da questo trimestre saranno importanti per valutare lo stato di salute del settore ma non tanto per trarre conclusioni sul business plan di Fastweb. Il buon incremento atteso nel numero di clienti dovrebbe provare le potenzialità di crescita ancora presenti; ma è presto per giudicare i target di lungo termine del management. GAP TECNOLOGICO: L arpu dovrebbe mantenersi su livelli record intorno ai 900. A nostro avviso Fastweb mantiene un discreto vantaggio tecnologico sui concorrenti ma, come previsto, il gap si sta riducendo. Ciò che a noi sembra anomalo è che nel rinnovare l offerta Fastweb si muova a ritmi inferiori rispetto ai concorrenti, cosa che, insieme alle tariffe elevate, presto potrebbe innescare un rischioso innalzamento del churn rate. TARGET 2005 ANCORA LONTANI: Ricordando che il gruppo non vive solo di utenza consumer e che con l estensione del network sta raccogliendo anche grosse opportunità dal ricco mondo business, restiamo scettici sulla possibilità di raggiungimento dei target prefissati nel nuovo piano. In base a quanto da noi stimato per il 1H05, Fastweb dovrebbe essere in grado di raggiungere il target 2005 dei clienti (700mila); al contrario per raggiungere gli obiettivi di fatturato ed ebitda (rispettivamente 970mln e 310mln) dovrebbe riuscire a registrare nel 2H05 dei tassi di crescita molto elevati e doppi rispetto a quelli riportati nel 2H04. MOMENTUM DEBOLE: Nonostante le premesse, il valore al quale il titolo tratta in questo momento ci sembra incorpori già uno scenario molto pessimista. Seppur prudenti nelle nostre ipotesi, crediamo sempre che Fastweb rappresenti una delle poche storie di solida e significativa crescita all interno del settore. Il momentum non è dei migliori ed il titolo potrebbe continuare a soffrire in attesa di un miglioramento dell outlook e di elementi oggettivi quali un continuo trend positivo dei risultati. La nostra valutazione di lungo termine comunque non cambia, il target resta 46.3 ed il rating BUY, HR.
Ancora toni forti dal 2Q +54mila o +10% di clienti in 3 mesi : un dato incoraggiante IRU s e offerta video che hanno pesato sui ricavi del 1Q dovrebbero avere un impatto minore nel 2Q Il miglior dato che emergerà dai risultati del 1Q riguarda a nostro avviso il numero di clienti, in forte espansione nonostante i timori sparsi di una graduale saturazione del mercato. Al successo di Fastweb è vero comunque che contribuisce significativamente anche la maggiore espansione sul territorio che, nel 2 trimestre, dovrebbe aver riguardato circa 1mln di nuove abitazioni ovvero un incremento del coverage del 20% in un solo trimestre! Nel 1Q di quest anno, i ricavi del gruppo sono cresciuti meno del previsto e ciò a causa di due fattori: 1) la forte riduzione dei ricavi da IRU s ritenuti comunque una componente straordinaria e quindi poco rilevante; ed in misura minore 2) un crollo dell arpu per i servizi video, fenomeno dovuto alla diminuita appetibilità dell offerta, anche per la concorrenza derivante dal DTT, ed all ampliamento della base utenti meno interessata a questo servizio. Anche nel 2Q ci aspettiamo che quest ultimo fenomeno prosegui anche se gli effetti non saranno drammatici. Tabella 1: Dati e stime trimestrali gruppo Fastweb 2Q04 1Q05 2Q05E QoQ % chg YoY % chg Clients ('000) 417.5 542.0 596.3 + 10.0% + 42.8% Net adds ('000) 41.0 46.0 54.3 + 17.9% + 32.3% ARPU consumers ( /year) 911 910 896-1.6% -1.7% Revenues mln 179.0 194.2 216.8 + 11.6% + 21.1% Ebitda mln 52.8 60.4 66.6 + 10.3% + 26.1% Ebitda margin 29.5% 31.1% 30.7% Ebit mln -28.5-30.2-29.8-1.2% + 4.7% Ebit margin -15.9% -15.5% -13.8% Pre-tax profit (loss) mln -45.5-48.1-72.0 NFP mln -727-76 -202 + 166.5% -72.2% Net cash flow mln -96 744-126 -117.0% + 31.4% Cash flow excl capex mln 62 844 51 Capex mln 158 99 178 + 78.9% + 12.1% Fonte: Fastweb e stime Centrosim Focus su alcuni elementi Alcuni dati in particolare saranno rilevanti per comprendere a fondo lo stato di salute del business di Fastweb, che secondo le prime indicazioni ha mantenuto un ruolo di rilievo all interno del mercato broadband italiano confermandosi 2 operatore nazionale dopo l incumbent pur operando solamente su una porzione ridotta del territorio e coprendo al momento circa il 25% della popolazione. Network coverage: nel 2Q gli investimenti del gruppo dovrebbero essersi intensificati notevolmente, stimiamo circa 180mln rispetto i 100mln del 1Q. Il piano di espansione post-aumento di capitale è in pieno sviluppo. Il management dovrebbe anche annunciare il più importante incremento mai registrato nella copertura del network, più di 1mln di nuove abitazioni raggiunte nel trimestre. Clienti video: l appetibilità dell offerta video è un po in crisi e la battuta d arresto vista nel 1Q potrebbe consolidarsi anche nel 2Q. Pur avendo un peso modesto (solo il 5% dei ricavi del gruppo), 2
l offerta video potrebbe rappresentare il punto debole nella strategia del gruppo. Composizione dell Arpu: nel 1Q ha tenuto quello dei servizi TLC ed è crollato quello video; crediamo che a breve anche quello TLC dovrà fare i conti con un clima competitivo molto agguerrito e la necessità di adeguare le tariffe per non perdere clienti. In proposito anche il livello del churn rate sarà un indicatore importante. Evoluzione del fatturato business: i clienti business, spesso poco considerati, rappresentano un importante elemento nella strategia del gruppo. È un area di successo e crediamo che con l espansione del network si presentino nuove importanti opportunità; la firma di alcuni recenti importanti contratti né è la prova. Margine Ebitda: il margine è pressoché stabile al 30% ormai da alcuni trimestri ed il target di lungo periodo è di arrivare progressivamente al 50%; tuttavia anche per il 2Q non ci aspettiamo nessun progresso. Questo risultato sta nei piani e dipende dalla rapida espansione geografica dell attività che comporta costi di start-up elevati i quali solo dopo il raggiungimento di una adeguata base utenti vengono ammortizzati. Non ci sorprende pertanto questo trend della redditività apparentemente deludente. Grossi progressi si vedranno nel momento in cui il piano di espansione sarà più maturo, a partire dal 2H del 2006. Cash-flow: uno degli elementi di maggior pregio! Sorprende positivamente il livello di cash-burn. Nonostante i pesanti investimenti per l espansione del network anche nel 2Q il gruppo dovrebbe aver ben gestito la dinamica del cash-flow. A fronte di 180mln di capex e di oneri straordinari relativi all aumento di capitale pari a quasi 40mln, che peseranno sul risultato pre-tasse, il debito netto dovrebbe attestarsi intorno ai 200mln, aumentando dal 1Q di poco più di 125mln. Qualche dubbio sulla politica commerciale Si riduce il vantaggio competitivo e si avvicina la necessità di un taglio delle tariffe rischio di migrazione dell utenza Alcuni elementi critici ci sembrano lo scarso grado di innovazione dell offerta consumer, che rimane comunque quella tecnologicamente più avanzata grazie al vantaggio tecnologico iniziale, ed una politica sui prezzi rischiosa. Fastweb, grazie proprio alla completezza ed alla qualità della propria offerta, riesce ad imporre all utenza un price premium rispetto ai concorrenti. Tuttavia sia il gap tecnologico che le tariffe praticate dai concorrenti si stanno riducendo rapidamente e ci chiediamo quanto ancora reggerà questo price premium praticato. Fin oggi la società ha saputo sfruttarlo al meglio incrementando costantemente l arpu dei servizi TLC e di conseguenza la propria redditività, strategia corretta ma che adesso, secondo noi, rischia di essere un po troppo audace. Nell intento di attirare nuovi utenti, le invitanti politiche promozionali hanno sempre riguardato esclusivamente i neo-acquisiti e quasi mai l utenza storica che adesso, ridottisi i vantaggi sia qualitativi che tariffari, rischia di migrare verso offerte più allettanti. Riuscirà Fastweb a mantenere il suo price premium? o meglio agire in anticipo prima di assistere ad un drastico fenomeno di migrazione? 3
Settore TLC danneggiato da improvvisi timori per vecchie minacce Il valore di Fastweb sul mercato sconta scenari drastici Il momentum è avverso ma l opportunità permane Continui progressi in un clima di generale scetticismo Come detto il 2Q05 non sarà rilevante per dimostrare la validità o meno del piano Fastweb, che potrà verificarsi solo trimestre dopo trimestre, ma lo sarà per comprendere i trend di settore e per vedere se il gruppo sarà in grado di mantenere insieme agli elevati tassi di crescita, il ruolo di leader nell acquisizione di market share. In sintesi i dati attesi per il secondo trimestre sono ancora una volta buoni anche se poco significativi, e mostrano un indiscutibile continuo progresso del gruppo nel suo ruolo operatore alternativo. Anche se poco rilevanti i dati potrebbero comunque alleviare parte di quello scetticismo generale che ha riguardato negli ultimi mesi non solo la società ma in generale il settore tlc, visto improvvisamente minacciato da nuove tecnologie, tagli tariffari e accresciuta concorrenza che in realtà sono sì minacce, ma non nuove ed ampiamente prevedibili e previste. Restiamo convinti, come altri, che i target posti dal gruppo sono molto ambiziosi e la possibilità di realizzarli sono modeste; già quelli previsti per la fine del 2005 sono difficilmente raggiungibili. Tuttavia per tutto c è un prezzo; considerando il valore attuale del titolo, il mercato sta già implicitamente scontando uno scenario di pesante pessimismo in cui non solo i target non vengano raggiunti, ma in cui i risultati del gruppo sarebbero abbondantemente al di sotto delle nostre ipotesi che riteniamo già ampiamente prudenti. Per questo motivo, nonostante il momentum non sia favorevole e nonostante l eventuale mancato raggiungimento dei target di fine 2005, sebbene pressoché scontato sia nelle ipotesi sia nella valutazione, possa provocare ulteriori delusioni psicologiche, il nostro giudizio di medio termine resta positivo. Confermiamo pertanto il giudizio BUY, HR ed il target a 46.3 4
Income Statement ( mn) 2003 2004 2005E 2006F 2007F Sales 529 720 905 1,191 1,471 EBITDA 111 219 288 429 551 EBIT -204-122 -97 15 109 Pre-tax income -393-183 -167-27 60 Net income post minorities -332-124 -124-36 16 Adjusted net income (ex extras & goodwill) -216-96 -108-36 16 Balance Sheet ( mn) 2003 2004 2005E 2006F 2007F Fixed assets 1,466 1,605 1,905 2,273 2,279 Working capital 283 312 333 390 490 Net invested capital 1,749 1,918 2,238 2,663 2,769 Other liabilities -18-27 -86-115 -147 Net financial position -538-820 -405-837 -894 Minorities 0 0 0 0 0 Net equity -1,193-1,071-1,748-1,711-1,728 Cash Flow ( mn) 2003 2004 2005E 2006F 2007F Ebitda 111 219 288 429 551 Capex -458-435 -619-730 -390 Change in net working capital 38-8 15-89 -169 Operating cash flow -310-225 -316-390 -8 Interest -28-63 -31-41 -49 Dividends 0 0 0 0 0 Other&disposals (*incl cap increase) 51 5 763 0 0 Net cash flow -287-283 415-432 -57 Profitability and Financial Ratios (%) 2003 2004 2005E 2006F 2007F EBITDA margin 20.9 30.4 31.8 36.0 37.4 EBIT margin -38.7-16.9-10.7 1.2 7.4 Tax rate nm nm nm -35% 72% ROE -18.1-9.0-6.2-2.1 1.0 ROI -12.2-6.6-4.7 0.6 4.0 D/E 0.45 0.77 0.23 0.49 0.52 Interest cover 3.9 3.5 9.2 10.4 11.2 Growth Rates (%) 2003 2004 2005E 2006F 2007F Sales 65.4% 36.0% 25.8% 31.6% 23.5% EBITDA n.m. 97.9% 31.5% 49.0% 28.4% EBIT -24.0% -40.5% -20.3% n.m. 646.4% Pretax income 14.5% -53.3% -9.0% n.m. n.m. Attributable net income 69.8% -62.6% 0.1% -70.9% n.m. Adjusted net income 28.4% -55.5% 12.6% -66.6% n.m. Values per Share (%) 2003 2004 2005E 2006F 2007F Total nr of shares (mn) 56.35 56 79 79 79 Adjusted EPS -3.83-1.70-1.36-0.45 0.21 Reported EPS -5.88-2.20-1.56-0.45 0.21 CEPS -5.49-3.99-3.98-4.91-0.10 BVPS 21.18 19.00 21.99 21.54 21.74 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Stock Market Ratios 2003 2004 2005E 2006F 2007F Enterprise value 3,918 3,074 3,278 3,709 3,767 Adjusted P/E -15.7-23.5-26.6-79.6 174.2 P/E -10.2-18.2-23.2-79.6 174.2 P/CEPS -10.9-10.0-9.1-7.4-352.4 P/BVPS 2.8 2.1 1.6 1.7 1.7 Dividend yield - (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV/sales 7.4 4.3 3.6 3.1 2.6 EV/EBITDA 35.4 14.0 11.4 8.6 6.8 EV/EBIT -19.2-25.3-33.8 254.6 34.6 5
ANALYST CERTIFICATION Io sottoscritto, EDOARDO BONANNO, certifico che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano la mia personale opinione e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta a seguito delle suddette opinioni espresse. Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n.11761 del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n. 11971/99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n.1029755 del 20 aprile 2001. Centrosim non ha specifici interessi riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi; le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell ufficio Equity Reasearch Department di Centrosim SpA il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 400 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 6