Pirelli-Telecom. Ipotesi di accordo con Sky. Equity Research. Telecoms

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1 Equity Research Reuters: PECI.MI TLIT.MI Bloomberg: PC IM TIT IM Telecoms Pirelli-Telecom Stefano Vulpiani Tel Ipotesi di accordo con Sky 05 settembre 2006 Pirelli Ord Not Rated Price 04/09/2006: Weeks Range: 0.63 / 0.89 Market Cap ( md): 3.8 Shares out. (mn): 5,233 Last 3months perf. (ord.): -5.22% Free Float (%): 54% Telecom Italia Ord Not rated Price 04/09/2006: Weeks Range: 2.04 / 2.78 Market Cap ( md): 41.7 Shares out. (mn): Last 3months perf. (ord.): -9.3% Free Float (%): 79% set/05 nov/05 gen/06 mar/06 mag/06 lug/06 set/06 Telecom Italia Ord Pirelli Ord Mibtel Il prossimo 07 settembre è previsto l incontro tra i vertici Telecom Italia (Tronchetti e Ruggiero) Sky (Murdoch), in vista di un possibile accordo avente per oggetto lo scambio di contenuti tra le due società. Nelle ultime settimane sono, però, trapelate molte indiscrezioni riguardanti un intesa più ampia, ed in particolare quella di uno scambio azionario Sky-Telecom e di un successivo ingresso di News Corp nell azionariato di Olimpia. Un semplice accordo sui contenuti sarebbe probabilmente accolto senza entusiasmo dal mercato, visto che la gran parte della creazione di valore, realizzabile attraverso l inserimento dei contenuti Sky nell offerta di Telecom e Tim, risulta probabilmente già incorporata nei recenti rialzi dei titoli Pirelli e Telecom. Nel caso, invece, si concretizzasse uno scambio azionario Sky-Telecom, riteniamo che per Pirelli potrebbero aversi ancora dei consistenti margini di apprezzamento, la cui entità dipende principalmente dal prezzo TI che Murdoch riconoscerà a Tronchetti e Benetton nella valutazione di Olimpia. Meno ampio risulterebbe a nostro parere il potenziale upside di Telecom: in caso di integrazione con Sky non riteniamo convincente la tesi secondo cui i multipli di TI dovrebbero allinearsi a quelli del settore media. Anche se l operazione creerebbe i presupposti per un rafforzamento della posizione competitiva di TI, non va trascurato che il fatturato di Sky Italia è di appena il 5% dei ricavi di gruppo TI. L ultimo scenario, considerato, riguarda la separazione della rete fissa e l ingresso diretto di Murdoch nella nuova Telecom Italia Retail. In questo caso la creazione di valore si concentrerebbe nella società a valle della catena, ovvero Telecom, e solo di riflesso in Pirelli, per la quale potrebbe a quel punto rientrare la quotazione a premio rispetto al Nav.

2 Abbiamo preso in considerazione le ipotesi più ricorrenti riguardo al previsto accordo Telecom News Corp. 1) SCAMBIO CONTENUTI In caso di accordo per lo scambio di contenuti Telecom/Sky, il mercato potrebbe avere già incorporato gran parte dell impatto positivo. Per Telecom, l operazione potrebbe dare un accelerazione alla diffusione dell IPTV e quindi alla crescita broadband, ma una crescita del 5% della mkt cap Telecom Italia ( 2md) dovrebbe coprire la maggior parte dei benefici economici. Inoltre, riteniamo, poco probabile che si arrivi ad un contratto di esclusiva, dal momento che questo creerebbe le basi per un rafforzamento della posizione dominante dell ex monopolista, con possibili ripercussioni negative anche sul fronte politico. Anche per Pirelli si sgonfierebbe l appeal speculativo, che ha portato il titolo a quotare a premio rispetto al Nav (circa il 4%). NAV PIRELLI % Value PC % EV Tyres 61.1% ,163 22% Real Estate 50.36% % Olimpia 80% 1,977 38% Broadband Solutions 100% EV/Sales 05x % Ambiente 51% EV/Sales 05x % Mediobanca % Capitalia % GIM 6% % RCS % % Telecom Italia 1.36% % Altre partec Book Value 199 4% Pension liabilities / Corporate Costs % Enterprise Value 5,255 Net debt Pirelli Holding estimate - 1,570-43% Net Asset Value 3,685 Shares (Ord + Saving) 5,367 NAV per share 0.69 Pirelli Ord Premium / (Discount) vs NAV 4% Fonte: Centrosim Estimates 2) SCAMBIO AZIONARIO, tramite il conferimento di una quota Sky in Telecom Italia, in cambio di nuove azioni TI apportate da News Corp in Olimpia. E l ipotesi su cui il mercato sta scommettendo a dispetto delle smentite dei diretti interessati. In questo caso va però registrato l altolà posto dal Governo: la rete TI è un asset irrinunciabile del paese. In sostanza la maggioranza di Olimpia e la gestione di TI devono restare in mani italiane. Tale ostacolo potrebbe essere superato attraverso uno scambio azionario che consenta ai soci italiani di Olimpia di conservare la maggioranza del capitale della holding. Se teniamo fede alle parole di Gentiloni, non possiamo però credere che Murdoch decida di privarsi della quota di maggioranza di Sky per entrare in Olimpia da azionista minoritario. Ecco allora che l accordo potrebbe realizzarsi sulla base di un conferimento in Telecom Italia di una quota di minoranza di Sky. 2

3 Per la stima sull impatto di questo scenario abbiamo considerato i seguenti elementi: a) Valorizzazione di Sky b) Quota Sky conferita in Telecom c) Prezzo di Telecom riconosciuto da News Corp nella valorizzazione di Olimpia a) Valutazione Sky Abbiamo stimato in 5,6md la valutazione di Sky, applicando gli stessi di multipli della britannica BSkyB. Quest ultima presenta dei margini decisamente più elevati rispetto a Sky Italia (a break even nel 2005/06) che a sua volta può contare su potenzialità di crescita superiori rispetto alla Sky britannica. a) Valutazione SKY sui multipli BSKYB Sky ha chiuso l'anno 2005/06 con ricavi pari a 1,7md ed abbonati pari a 3,8mn unità EV Subscr Revenues EV/subs EV/Revenues Multipli BskyB (in millions) x Subs Revenues EV subs EV Rev Average SKY dati 05/ , , ,506.1 Fonte: JCF, Centrosim Elaborations b) Quota Sky conferita in Telecom Nell ipotesi base abbiamo considerato che News Corp apporti solo il 49% di Telecom Italia, in modo da conservare la maggioranza del capitale ordinario Sky Italia. In caso di emissione agli attuali prezzi di mercato, News Corp riceverebbe l 8,2% del capitale ordinario che arriverebbe al 26% insieme alle quote detenute da Olimpia e Pirelli. b) Conferimento Sky in Telecom Italia dietro assegnazione nuove azioni TI ai prezzi attuali % Sky in TI N. TI ord New TI Ord Tot TI Ord % News Corp % Oli-PC-NC Telecom Ord % 13,381 1,200 14, % 26.0% Fonte: Centrosim Elaborations c) Prezzo TIT riconosciuto da News Corp nel NAV di Olimpia In caso di acquisizione di una quota di minoranza di Olimpia, non ci sembra possibile che Murdoch sia disposto a riconoscere il prezzo di carico di 4,23 euro per azione. Abbiamo pertanto ipotizzato che l ingresso avvenga ad un prezzo di 3 per azione TIT, che equivarrebbe peraltro ad un premio del 37% rispetto ai prezzi Telecom. In questo scenario l impatto più consistente sarebbe per Pirelli, il cui Nav crescerebbe infatti del 17% con uno spazio di upside ai prezzi di ieri del 13%. A titolo di esempio, nell ipotesi estrema, di integrazione completa di Sky in Telecom Italia e riconoscimento del prezzo di carico di 4,23 Euro nella valorizzazione di Olimpia, il Nav di Pirelli salirebbe a 1. Meno ampio risulterebbe a nostro parere il potenziale upside di Telecom: in caso di integrazione con Sky non riteniamo convincente la tesi secondo cui i multipli di TI dovrebbero allinearsi a quelli del settore 3

4 media. Anche se l operazione creerebbe i presupposti per un rafforzamento della posizione competitiva di TI, non va trascurato che il fatturato di Sky Italia è di appena il 5% dei ricavi di gruppo TI. SENSITIVITÁ NAV PIRELLI TI Ord nel Nav Olimpia* % Sky conferita in TI % 49% 60.0% 70.0% 80.0% 100.0% *prezzo riconosciuto da News Corp nel calcolo del NAV Olimpia prima dell'apporto delle nuove azioni TI. Fonte: Centrosim Elaborations Tra le ripercussioni legate a questa operazione ci sarebbe la cessione di Telecom Italia Media, il cui ricavato (ai prezzi correnti circa 0,9md) potrebbe essere utilizzato per finanziare l espansione in Germania e Francia (TI guarda agli asset AOL), che beneficirebbe della disponibilità dei contenuti Sky (Library cinematografica, FoxTV e Sport). 3) SEPARAZIONE RETE In settimana fonti di stampa (CorrierEconomia) hanno ripreso il tema, indicando che Telecom avrebbe affidato a McKinsey il compito di trovare le soluzioni di separazione della rete, sul modello attuato in Uk, da presentare all Authority. I primi rumours sull ipotesi di scorporo risalgono alla fine di luglio, ma a differenza di quanto accaduto oltre 1mese fa (con la richiesta di intervento Consob), da parte di Telecom Italia non è arrivata una smentita alla più recente indiscrezione. La separazione della rete potrebbe essere la decisione necessaria per consentire a Murdoch di acquisire il controllo della nuova Telecom Italia Retail, e al tempo stesso, soddisfare il vincolo di italianità sulla rete posto dal Governo.In quest ultimo caso pertanto la creazione di valore dell operazione potrebbe concentrarsi nella società a valle della catena, ovvero Telecom, e solo di riflesso in Pirelli, per la quale potrebbe a quel punto rientrare la quotazione a premio rispetto al Nav. 4

5 ANALYST CERTIFICATION Questa pubblicazione è stata realizzata da STEFANO VULPIANI. Si certifica che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano le personali opinioni dell analista e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta dall analista a seguito delle suddette opinioni espresse. DISCLAIMER Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n del 20 aprile Centrosim non ha uno specifico interesse riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi. Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell Equity Research Department di Centrosim SpA, il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Centrosim intende dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc.). La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi. Data Raccomandazione Target price Commento ( ) PIRELLI 28/10/2005 BUY, HR U.R. 10/11/2005 BUY, HR 0.90 TELECOM ITALIA 28/10/2005 BUY, LR U.R. 09/11/2005 BUY, LR 3.00 Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica a partire dalla data indicata sul documento a circa 600 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 5

6 RATING SYSTEM Per ogni livello di rischio: il rating BUY viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price superiore al tasso benchmark decennale lordo più un livello fisso di extra-rendimento richiesto (crescente all aumentare del grado di rischio che l analista attribuisce al titolo); il rating SELL viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price inferiore al tasso benchmark decennale lordo; il rating NEUTRAL viene assegnato qualora lo scostamento tra prezzo corrente e target price si collochi all interno delle fasce individuate secondo i criteri precedenti. La logica di fondo della metodologia utilizzata per l assegnazione del rating: 1. collega parzialmente la definizione del rating da assegnare al titolo al livello corrente dei tassi di mercato; 2. individua una fascia ristretta entro la quale l analista esprime una raccomandazione neutrale. La griglia dei rating è riportata dalla successiva tabella (FRR = Free Risk Rate, approssimato dal tasso benchmark decennale lordo). Rating table High Risk Medium Risk Low Risk upside potential HR MR LR BUY > FRR+10% > FRR+5% > FRR+3,5% NEUTRAL FRR - FRR+10% FRR - FRR+5% FRR - FRR+3,5% SELL < FRR < FRR < FRR U.R. N.R. Recommendation/T.P. Under Review Stock Not Rated Il rating è determinato sulla base del ritorno assoluto atteso a 12 mesi e non sulla base dell over/underperformance stimata rispetto a un indice di mercato. In questo modo, una volta definita la classe di rischio nella quale l analista fa rientrare un titolo, è possibile legare direttamente il rating allo scostamento percentuale atteso tra prezzo corrente e target price. 6