Unicredito - BNL. Equity Research 2 - OUTPERFORM 3 - MARKET PERFORM UNICREDITO ITALIANO BNL

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1 Equity Research Unicredito - BNL Sergio Ciaramella (s.ciaramella@centrosim.it) ( ) 12 Giugno 2003 A seguito delle vicissitudini che hanno interessato la Banca Nazionale del Lavoro, ed in particolare il forte coinvolgimento nella crisi che ha interessato il Sud America, l immagine della banca romana appare quanto meno indebolita, come anche la sua solidità patrimoniale da un punto di vista dei requisiti patrimoniali di solvibilità previsti dalla Banca d Italia. Negli ultimi giorni, sono ripresi con insistenza dei rumors di mercato secondo cui Unicredito Italiano sarebbe interessato ad entrare nell azionariato della Banca Nazionale del Lavoro. E ciò a seguito anche dell allontanarsi della possibilità di un avvicinamento alla Banca Monte dei Paschi di Siena, di cui non si parla ormai più da diverse settimane e alla mancanza di vere alternative alla banca senese. Nel caso in cui si procedesse all operazione con Unicredito, questi rafforzerebbe la propria posizione di leadership nel comparto, ed in particolare ne deriverebbe: la prima banca italiana per capitalizzazione di mercato (a prezzi correnti); una delle maggiori realtà a livello continentale, alla stessa stregua del Credit Suisse; la prima banca nazionale per risultato economico e per patrimonio netto (dati al 1Q03); la terza banca italiana per ammontare di risparmio gestito (dati aggiornati a marzo 2003). A seguito dell effetto diluitivo dell operazione, le Fondazioni azioniste di Unicredito scenderebbero, congiuntamente, al di sotto del 25%, non rendendo pertanto più necessarie, in base alla normativa Tremonti, ulteriori operazioni per abbassare la loro presenza nell istituto milanese. Sulla base dei fondamentali, UCI presenta ancora un upside potenziale del 15%, mentre BNL ha raggiunto il target price che era stato fissato precedentemente. Alla luce della possibilità di un operazione straordinaria di questo tipo, tuttavia, quest ultimo titolo presenta buoni margini di apprezzamento di natura speculativa. Un altra ipotesi paventata dal mercato è che il BBVA, maggiore azionista di BNL, voglia costituire un nocciolo duro di azionisti stabili in modo da poter contare sul 25-30% del capitale, così da portare a compimento il processo di trasformazione della Banca, contando sull appoggio sia di Della Valle (sembra che questi detenga il 4,6% del capitale, anche se la Consob indica una quota di poco superiore al 2,8%) e di un 1,8% che, stando alle indiscrezioni di mercato, dovrebbe essere comperato da Vittorio Merloni (anche se questi ha smentito tali voci). UNICREDITO ITALIANO BNL 2 - OUTPERFORM Price (11 Giugno 2003): 4.11 Target Price: Weeks Range: Potential up (down) side: 15% 3 - MARKET PERFORM Price (11 Giugno 2003): 1.52 Target Price: Weeks Range: Potential up (down) side: 0% E EPS ( ) Consensus EPS Net Profit ( mln) 1,454 1,801 1,960 ROE 16.00% 16.53% 15.77% P/E P/BV BVPS ( ) Market cap ( mln) 25, Free Float % Shares outstanding (mln) 6, Peformance: 1 month 3 months 12 months Absolute -1.85% 24.05% % Relative to Mibtel -5.31% 7.26% E EPS ( ) Consensus EPS Net Profit ( mln) ROE 0.47% 2.32% 12.37% P/E P/BV BVPS ( ) Market cap ( mln) 3, Free Float 60.30% Shares outstanding (mln) 2, Peformance: 1 month 3 months 12 months Absolute -4.42% 28.61% % Relative to Mibtel -7.78% 11.21% % 1

2 Uno sguardo ai numeri L integrazione Riportiamo di seguito una tabella riassuntiva dei principali valori economici, patrimoniali e di mercato sia dei due istituti individualmente considerati che in forma aggregata. I dati si riferiscono all ultima situazione contabile disponibile, ovvero il primo trimestre dell anno in corso. Tali dati sono elaborati per calcolare l eventuale rapporto di concambio tra le azioni Unicredito Italiano e le azioni Banca Nazionale del Lavoro (i dati, ove applicabile, sono espressi in milioni di euro). UCI BNL Aggregate UCI BNL Share Implied per share swap ratio Price P/BV Up/Down scenarios side Net Profit % Shareholders equity 12,261 3,849 16, % Assets Under Mgmt 60,994 16,913 77, % No of shares (in mln) 6,296 2,177 of which: ordinary 6,274 2,125 saving Price of ordinary shares Price of saving shares P/E P/BV Instance 1: Last 6 months Price Weighted Average Market Cap 23,180 2,769 25, % P/E 11.1 P/BV % Instance 2: Last 6 months Price Simple Average Market Cap 23,190 2,711 25, % P/E 11.1 P/BV 1.6 Average* % * La media prende in considerazione le variabili economiche, patrimoniali e di borsa. Fonte: dati societari e di mercato; elaborazioni Centrosim Se l operazione di integrazione dovesse realizzarsi, si avrebbero delle inevitabili ed evidenti ripercussioni sulla struttura azionaria dei due istituti. In particolare, le Fondazioni maggiori azioniste di Unicredito, CR Verona, CR Torino e Cassamarca, si troverebbero a detenere congiuntamente una quota del capitale della nuova struttura inferiore al 25%, dall attuale 29,4%. In tal modo, si farebbe in maniera indiretta un passo nella direzione indicata dalla normativa in materia di azionariato delle banche elaborata da Tremonti. Tra gli azionisti principali di BNL, per converso, si avrebbe una notevole diluizione, ed in particolare per il BBVA che, dall attuale 15% circa, vedrebbe scendere la sua quota al 4,3% circa. Per quanto riguarda la quota detenuta dal Monte dei Paschi di 2

3 Siena, considerando anche la quota della Banca Popolare di Vicenza (le due banche, infatti, hanno stipulato un sindacato di consultazione e voto) potrebbe contare sul 2,32% del capitale del nuovo organismo. Se a tale quota sommiamo anche quella attualmente in mano alle Generali (la compagnia assicurativa, infatti, ha in passato manifestato la propria intenzione di cedere la sua interessenza alla Unipol), la banca senese potrebbe arrivare a controllare il 4,5% circa del capitale di UCI-BNL. Riportiamo di seguito le diverse strutture azionarie, sia delle due banche singolarmente considerate che della struttura che deriverebbe da un ipotetica integrazione. BNL BBVA Ass. Generali Fondazione MPS Pop.Vicenza Schroder Investments Azioni Proprie Della Valle Diego Free Float UCI Fondazione CRVerona Fondazione CRTorino Carimonte Holding Allianz AG Fondazione Cassamarca Free Float UCI + BNL Carimonte Holding Allianz AG Fondazione CRTorino Fondazione CRVerona Fondazione Cassamarca BBVA Ass. Generali Fondazione MPS Della Valle Diego Pop.Vicenza Schroder Investments Azioni Proprie Free Float Fonte: Consob; elaborazioni Centrosim Il confronto con i competitors Nella tabella successiva, abbiamo riportato il Conto Economico di UCI, di BNL ed il loro aggregato con i dati riferiti al primo trimestre 2003 (i dati sono espressi in milioni di euro). Nella parte destra della stessa tabella, infine, abbiamo riportato i valori di Conto Economico dei principali competitors, ovvero Banca Intesa, San Paolo IMI ed anche Monte dei Paschi di Siena. Successivamente, abbiamo inserito dei grafici che mettono in evidenza gli effetti che deriverebbero dall integrazione su alcuni aggregati, come il Patrimonio Netto, la capitalizzazione, l Utile Netto e il Patrimonio Gestito, come anche dei grafici analoghi riferiti agli competitors sopra citati. % SU TOT. 1Q03 data UCI BNL UCI+BNL UCI BNL B. INTESA SP IMI MPS Margine di intermediazione 2, ,531 79% 21% 2,525 1,794 1,140 Spese per il personale (830) (270) (1,100) 75% 25% (932) (713) (449) Altre spese amministrative (498) (160) (658) 76% 24% (638) (361) (277) Risult. lordo di gestione 1, ,773 82% 18% Rett. di val. su immob. mat. e imm. (159) (60) (219) 73% 27% (238) (111) (77) Risultato di gestione 1, ,554 84% 16% Accant. E Rettifiche % 23% Utile ordinario ,031 87% 13% Var. fondo rischi banc. gen. (1) - (1) 100% 0% Utile (Perdita) straordinario % 7% Utile pre-tax ,076 87% 13% Imposte sul reddito dell esercizio (395) (47) (443) 89% 11% (222) (194) (83) Utile totale % 14% Utile d esercizio di pertinenza di terzi (48) (1) (50) 97% 3% (43) (9) (1) Utile d esercizio % 15% Fonte: Dati societari; elaborazioni Centrosim 3

4 UCI BNL Aggregate 25,810 29,073 Net shareholders equity 12,261 3,849 16,110 Capitalisation (at current prices) 25,810 3,262 29,073 Net Profit Asset under Management 60,994 16,913 77,906 12,261 16,110 3,849 3,262 Net shareholders' equity Capitalisation (at current prices) UCI BNL Aggregate NET PROFIT ASSETS UNDER MANAGEMENT , , ,913 UCI BNL Aggregate UCI BNL Aggregate 13,164 NET SHAREHOLDERS EQUITY CAPITALISATION (AT CURRENT PRICES) 18,007 9,507 13,999 4,679 6,455 NET PROFIT ASSETS UNDER MANAGEMENT , , ,402 Fonte: dati societari; elaborazioni Centrosim 4

5 e i competitors europei? CAPITALIZZAZIONE DI BORSA DEI PRINCIPALI ISTITUTI ITALIANI ED EUROPEI Nel caso in cui tale integrazione andasse a buon fine, il gruppo che ne nascerebbe avrebbe una capitalizzazione di borsa di oltre 29 miliardi di euro, rafforzando ulteriormente la posizione di leadership attualmente detenuta dal Gruppo Unicredito Italiano. Tra le banche europee, invece, UCI-BNL riuscirebbe a piazzarsi bel al di sopra della spagnola BBVA e a ridosso della svizzera Credit Suisse. In ogni caso, si tratterebbe di una posizione ancora molto distante da quelle detenute dai grossi colossi francesi, spagnoli e tedeschi, evidenziando ulteriormente l elevato grado di frammentazione del sistema creditizio italiano. Nel mostro Paese, infatti, sono presenti un gran numero di banche spesso di piccole e piccolissime dimensioni che trovano la loro ragione di sopravvivenza nel forte radicamento nel territorio. UCI + BNL 29,073 IntesaBci 18,007 San Paolo IMI 13,999 MPS 6,455 BNP Paribas 41,004 BSCH 35,190 Deutsche Bank 32,962 Credit Suisse 30,154 BBVA 27,867 SocGen 24,240 Credit Lyonnais 19,956 Fonte: Bloomberg; valori in milioni di Euro L andamento del titolo Come messo in evidenza dalla tabella successiva, le performance fatte registrare dai titoli UCI, BNL e dagli indici bancario e Mibtel sono alquanto contrastate. Nel corso dell ultimo anno, comunque, il titolo BNL ha segnato la peggiore performance tra tutti, con un 32% (la performance relativa è stata di 21% rispetto al Mibtel e 15% rispetto all indice bancario). Man mano che restringiamo l orizzonte temporale di riferimento, si osserva un inversione di tendenza. Più in dettaglio, nel corso degli ultimi 6 mesi il titolo BNL ha avuto un andamento del tutto migliore rispetto sia agli indici che al titolo UCI: +23% rispetto a UCI, +19% rispetto all indice delle Banche e +28% circa rispetto all intero listino. Se, infine, consideriamo l andamento dei prezzi esclusivamente nell ultimo mese, BNL ha avuto una performance relativa lievemente negativa: -2% rispetto a UCI e 5% sia rispetto all indice bancario che rispetto all intero mercato. Una motivazione per un tale andamento anomalo del titolo BNL è da ricercare nella fortissima penalizzazione che il titolo aveva subito sulla scorta dei timori del mercato per il deterioramento della situazione in Argentina, Paese dove BNL ha tuttora ingenti interessi, anche se del tutto spesati nel bilancio consolidato, sia per quanto riguarda l esposizione equity che l esposizione infragruppo. PERFORMANCE ASSOLUTE NEGLI ULTIMI 12 MESI Absolute Performance 1 month 2 months 6 months 12 months UCI 1.3% 7.9% 7.8% -13.8% BNL -1.0% 10.0% 31.1% -32.3% Banks Index 4.0% 10.2% 11.7% -16.8% Mibtel 4.1% 8.6% 3.4% -11.8% Fonte: dati di mercato; elaborazioni Centrosim 5

6 ANDAMENTO COMPARATO DEI TITOLI NEGLI ULTIMI 12 MESI mag 02 giu 02 lug 02 ago 02 set 02 ott 02 nov 02 dic 02 gen 03 feb 03 mar 03 apr 03 mag 03 giu 03 Unicredito Italiano (Ordinary) Mibtel (IT) Banca Naz Lavoro (Ordinary) Banche Italiane Il presente documento è stato redatto da Centrosim, iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98). Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde della completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto con la massima accuratezza e diligenza, in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi. In nessun caso Centrosim può essere ritenuta responsabile per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni e delle opinioni riportate nello studio. Il presente documento, che ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito a terzi, né pubblicato per qualsiasi finalità, non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. La diffusione del documento, nella versione italiana ed inglese, avviene tramite spedizione postale, posta elettronica e fax a partire dalla data indicata sul documento a circa 350 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 6