Risposta alla consultazione Regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio

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1 Studio Legale Roma 00184, Via delle Quattro Fontane, 20 Milano 20121, Piazza Belgioioso, 2 Bologna 40123, Via Massimo d Azeglio, 25 Padova 35121, Piazza Eremitani, 18 Torino 10128, Corso Vittorio Emanuele II, 83 Bruxelles B-1050, 184 Avenue Molière London EC2R 7AS, 6-8 Tokenhouse Yard New York N.Y , 75 Rockefeller Plaza, 18th Floor A: CONSOB Divisione Studi Giuridici Via G.B. Martini n. 3, Roma DA: OGGETTO: Gianni, Origoni, Grippo & Partners Risposta alla consultazione Regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio DATA: 15 novembre 2010 Lo Studio legale Gianni, Origoni, Grippo & Partners ringrazia codesta spettabile Commissione per l opportunità offerta di partecipare alla consultazione in oggetto e sottopone all attenzione della stessa i seguenti commenti e osservazioni. Articolo 37 Comunicazione dell offerta ex art. Alla lettera l) sarebbe opportuno precisare che per partecipazioni acquistabili si intendono quelle rivenienti dall esercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione spettanti all offerente prima della data della comunicazione.

2 , comma 1 del TUF Diversamente la portata della previsione in oggetto rischia di rimanere indeterminata. 37-quater Istanza alla Consob per determinazione dell equivalenza ex art. 104-ter, comma 3 del TUF Pare opportuno precisare in questo articolo o altrove nel RE che, in pendenza dell iter procedimentale per la pronuncia della Consob sull istanza de qua, la Consob non potrà rilasciare il nulla osta ai fini della pubblicazione del documento di offerta. In altri termini, ci sembra debba essere chiarito che gli oblati potranno decidere se aderire o meno all offerta soltanto una volta che anche l iter procedimentale per la pronuncia della Consob sull istanza de qua sia stato concluso bis Comunicato dell emittente Svolgimento dell offerta Riapertura dei termini dell offerta Non è chiaro perché la lettera h) trovi applicazione soltanto in tema di fusione e non anche di scissione. Forse, varrebbe la pena estendere l applicazione della disciplina anche ai casi di scissione. Si è proposto da ridurre il termine minimo di durata dell offerta da 25 a 15 giorni di borsa aperta e ciò in considerazione dell effetto scoraggiante che un termine minimo più ampio potrebbe avere sul lancio di offerte preventive. La Consob ha, infatti, valutato che il rischio di potenziali offerte concorrenti (che si suppone aumenti all aumentare della durata dell offerta) possa disincentivare il primo scalatore dal promuovere l OPA, nonostante questi la ritenga conveniente. Da valutare se tale modifica regolamentare possa, dall altro lato della medaglia, essere di ostacolo alla promozione di offerte concorrenti, pregiudicando in tal modo la contendibilità del mercato a scapito degli azionisti della target. A tal riguardo, si ricorda che le offerte concorrenti sono pubblicate sino a cinque giorni prima della data prevista per la chiusura del periodo di adesione, anche prorogato, dell offerta precedente (art. 44, comma 1 del Regolamento Consob). Nel caso di offerte non condizionate, la riapertura dei termini avrà luogo nel caso in cui l offerta (promossa da un insider) abbia raggiunto un elevato grado di adesione. In particolare, la norma (art. 40-bis, comma 1, lettera b), n. 1 del Regolamento Consob) prevede che, ai fini della riapertura dei termini dell offerta, debba essere stata raggiunta una partecipazione superiore alla metà ovvero ai due terzi del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto nell assemblea ordinaria. Per maggiore chiarezza, si dovrebbe forse precisare che la partecipazione superiore alla metà ovvero ai due terzi del capitale ordinario dovrà essere raggiunta a seconda dei casi. Pur in assenza di precisazione al riguardo, immaginiamo che (i) la partecipazione superiore alla metà del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto nell assemblea ordinaria

3 debba essere raggiunta nel caso in cui l offerta sia promossa da un soggetto insider che ab initio deteneva una partecipazione superiore al 30%, ma inferiore al 50% del capitale ordinario; mentre (ii) la partecipazione superiore ai due terzi del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto nell assemblea ordinaria debba essere raggiunta nel caso in cui l offerta sia promossa da un soggetto insider che ab initio deteneva una partecipazione superiore al 50%, ma inferiore al 67% del capitale ordinario. Ebbene, ove la ricostruzione sopra illustrata fosse corretta, immaginiamo che nel caso in cui l offerta sia promossa da un soggetto insider che ab initio deteneva una partecipazione superiore al 67% del capitale ordinario, la riapertura dell offerta avrebbe luogo soltanto nell ipotesi descritta all art. 40-bis, comma 1, lettera b), n. 2 del Regolamento Consob (i.e., dopo aver acquistato almeno la metà dei titoli oggetto dell offerta). Infine, ci preme segnalare come il desiderio di tutelare gli investitori attraverso una riapertura dei termini dell offerta (correggendo, in tal modo, l effetto indesiderato della pressure to tender) potrebbe altresì avere l effetto (questa volta indesiderato) di indurre gli oblati a rinviare la decisione circa la volontà di aderire o meno all offerta, causando un altrettanto indesiderato effetto di allungamento dei termini complessivi dell offerta Benché non espressamente indicato dalla norma, riterremmo che anche gli acquisti che fossero compiuti dagli offerenti (o dalle persone che agiscono di concerto con essi) nei 6 mesi successivi alla data ultima di pagamento ed in virtù di una successiva OPA debbano rientrare nella fattispecie di cui all art. 42, comma 3 del Regolamento Consob. Ove la nostra ricostruzione fosse corretta, la conseguenza pratica sarebbe che, nei 6 mesi successivi, gli offerenti non potrebbero promuovere una nuova OPA ad un corrispettivo superiore rispetto a quello dell OPA precedente, in quanto altrimenti dovrebbero adeguare il corrispettivo dell OPA precedente. 42 Norme di correttezza Ciò vorrebbe altresì dire che, soltanto una volta trascorsi i 6 mesi, gli offerenti potrebbero promuovere una nuova OPA ad un prezzo superiore rispetto a quello dell OPA precedente. Al riguardo, si segnala altresì l opportunità di valutare se fosse possibile inserire una soglia minima di rilevanza (ad esempio, 1%) agli acquisti dei prodotti finanziari oggetto di offerta che possano determinare l obbligo di adeguamento del prezzo dell offerta. Infine, varrebbe la pena di precisare che gli acquisti effettuati dall offerente in adempimento dell obbligo di cui all art. 108 del TUF non ricadono nell ambito di applicazione del principio della best price rule.

4 bis Regime delle azioni private del diritto di voto Il documento di consultazione prevede due possibili formulazioni del comma 2 dell art. 44-bis in tema di superamento delle soglie di cui all art. 106, commi 1 e 3, lettera b), del TUF conseguente all acquisto di azioni proprie da parte dell emittente. In particolare, stabilito il principio generale per cui Le azioni proprie detenute dall emittente, anche indirettamente, sono escluse dal capitale sociale su cui si calcola la partecipazione rilevante ai fini dell articolo 106, commi 1 e 3, lettera b), del Testo unico (principio volto a dare rilievo al peso effettivo dei diritti di voto in assemblea), il comma 2 dell art. 44-bis è finalizzato ad impedire un utilizzo elusivo da parte del socio di controllo dello strumento delle azioni proprie (i.e., il socio di maggioranza, anche relativa, potrebbe consolidare il peso della sua partecipazione semplicemente inducendo l emittente ad acquistare azioni proprie). In considerazione di quanto sopra, l Ipotesi 1, certamente apprezzabile e chiara nello scopo, parrebbe tuttavia, per stessa ammissione della Consob, di difficile implementazione, non risultando sempre agevole verificare la sussistenza di un influenza dominante in seno all assemblea da parte di uno dei soci. Viceversa, l Ipotesi 2 ricollega l inapplicabilità del principio generale di cui al comma 1 dell art. 44-bis a un criterio oggettivo, ossia al meccanismo del c.d. whitewash (i.e., la preventiva approvazione dell acquisto di azioni proprie da parte degli independent shareholders). L Ipotesi 2 pare, dunque, quella preferibile a condizione, tuttavia, che sia inserita una soglia di rilevanza degli independent shareholders presenti e votanti in assemblea (così come, del resto, già previsto nel Regolamento Consob in tema di operazioni con parti correlate). Diversamente, la presenza e il voto anche di un solo azionista di minoranza con una partecipazione del tutto marginale potrebbero essere dirimenti sulle deliberazioni assunte dall assemblea. Peraltro, tale principio di salvaguardia dovrebbe essere esteso a tutte quelle disposizioni che subordinano una certa deliberazione dell assemblea al voto favorevole della maggioranza degli independent shareholders presenti (segnatamente, si veda l art. 49, comma 1, lettere b), 2) i. e f)). Considerata, infine, la ratio dell articolo de quo, parrebbe opportuno: (a) estenderne la portata a tutte le circostanze in cui siano presenti azioni dell emittente sterilizzate del diritto di voto (ad es., perché acquistate da terzi in eccesso rispetto ai limiti posti dal TUF o in violazione delle sue disposizioni); (b) ove la Consob ritenga preferibile adottare l Ipotesi 2, escludere dal suo ambito applicativo gli acquisti di azioni proprie effettuati dall emittente a seguito dell esercizio del diritto di recesso da parte dei soci assenti o dissenzienti (trattandosi, evidentemente, di circostanze che prescindono da un iniziativa/pressione da parte del socio di controllo).

5 quater 49 Persone che agiscono di concerto Esenzioni dall obbligo di lanciare l OPA Tra i soggetti che si presume (iuris tantum) che agiscano di concerto (ai sensi del comma 1, lettera b)) vi sono anche i consulenti finanziari che abbiano effettuato acquisti di titoli dell emittente al di fuori della gestione ordinaria della propria attività caratteristica, a partire dal mese precedente al conferimento dell incarico. Al riguardo, ci sembra che possa essere opportuno fornire una più precisa definizione di cosa debba intendersi per gestione ordinaria della propria attività caratteristica, eventualmente ricorrendo anche a dei casi esplicativi ed esemplificativi. Si rinvia alle considerazioni fatte sull Ipotesi 2 di cui all art. 44-bis per quel che concerne l opportunità di inserire una soglia di rilevanza degli independent shareholders presenti e votanti in assemblea in relazione a tutte quelle fattispecie (si vedano le lettere b), 2) i. e f) del comma 1) in cui l esenzione sia subordinata al parere favorevole della maggioranza degli independent shareholders presenti in assemblea. Con particolare riferimento, poi, alla fattispecie di cui alla lettera b), 2) ii., si ritiene preferibile che, qualora ricorra una situazione di crisi non riconducibile a una delle situazioni descritte al numero 1) della medesima lettera b), l operazione di salvataggio, ove non sia di per sé oggetto di deliberazione assembleare, sia comunque assunta dall organo gestorio previa autorizzazione dell assemblea; autorizzazione che sarebbe, a sua volta, subordinata al raggiungimento delle maggioranze di cui al punto 2) i. (ossia con il voto favorevole della maggioranza [qualificata] degli independent shareholders presenti in assemblea). Il meccanismo proposto nell attuale formulazione della disposizione de qua (che prevede l espressione del voto da parte degli independent shareholders attraverso una dichiarazione contenuta su apposita scheda predisposta dall'acquirente) pare, infatti, di più difficile (e onerosa) applicazione pratica. Quanto alla fattispecie di cui alla lettera f), si evidenzia come la norma richieda che l operazione di fusione o scissione sia approvata con delibera assembleare dall assemblea della società le cui azioni dovrebbero altrimenti essere oggetto di offerta e, dunque, della società quotata in cui si verifica il superamento della soglia rilevante. Il primo dubbio che si pone (e che, a nostro giudizio, dovrebbe formare oggetto di chiarimento) è quello di chi siano i soci indipendenti che sarebbero legittimati ad esprimere il loro voto ai fini dell esenzione dell OPA. Ed infatti, nella maggior parte dei casi, le operazioni di fusione che trovano applicazione nella prassi sono quelle per incorporazione e, conseguentemente, si potrebbe ritenere che dovrà essere la maggioranza dei soci indipendenti della società incorporante a doversi pronunciare a favore dell esenzione OPA. L altra interpretazione (forse da preferire alla luce di quanto di seguito indicato) potrebbe portare alla conseguenza che siano i soci indipendenti di entrambe le società (incorporante e incorporata) a doversi pronunciare a favore dell esenzione OPA. Inoltre, nel primo caso (i.e., approvazione della fusione da parte dei soci indipendenti della società incorporante), i soci di

6 riferimento delle società interessate dalla fusione potrebbero essere indotti a determinare il rapporto di cambio in modo da favorire i soci della società incorporante. Ciò, come è evidente, potrebbe dare luogo ad un elemento distorsivo nel procedimento di fusione di non poco momento. Il medesimo dubbio (quali dei soci indipendenti sia legittimato a votare ai fini dell esenzione OPA) si ingenera anche nelle ipotesi in cui la fusione avvenga attraverso il procedimento per unione (con costituzione di una nuova società). Anche in tale caso sarebbe a nostro giudizio opportuno che la Consob fornisca qualche chiarimento. Infine, in linea generale, si invita codesta Autorità a compiere un ulteriore riflessione in merito alla circostanza che tale meccanismo di whitewash non finisca per attribuire un potere eccessivamente ampio agli azionisti di minoranza. A tal riguardo, si invita codesta Autorità a valutare se non sia preferibile attribuire agli independent shareholders un ruolo meramente consultivo e non già vincolante *** Rimanendo a disposizione per eventuali chiarimenti, cogliamo l occasione per porgere i nostri migliori saluti. Gianni, Origoni, Grippo & Partners