4. I nuovi mercati ufficiali

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1 4. I nuovi mercati ufficiali (Ilaria Rega) 4.1 I nuovi mercati ufficiali Il filosofo e giurista Gian Battista Vico quando affermò: Paion traversie e sono opportunità non poteva immaginare quanto, qualche secolo dopo, coloro che giornalmente devono confrontarsi ed adeguarsi alle novità introdotte dal recepimento della direttiva MIFID, possano trovare calzante tale citazione. La Commissione Europea ha adottato nel 1999 il Piano d azione per i Servizi Finanziari (FSAP Financial Services Action Plan) con l obiettivo dichiarato di creare un mercato europeo integrato dei servizi finanziari. Nell ambito del Piano d azione per i servizi finanziari e sulla base della procedura Lamfalussy, è stata adottata dal legislatore europeo la nuova disciplina dei servizi e dei mercati finanziari (MIFID - Market in Financial Instruments Directive) che rappresenta un complesso articolato di norme, composto dalla direttiva 2004/39/CE, adottata dal Parlamento Europeo e dal Consiglio dell Unione Europea in data 21 aprile 2004, dalla direttiva 2006/73/CE e dal Regolamento (CE) n. 1287/2006 adottati il 10 agosto 2006 dalla Commissione Europea, L implementazione ed il recepimento della MIFID in Italia, avvenuto nel termine del 1 novembre 2007, ha imposto una sostanziale modifica del Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58) e della regolamentazione attuativa adottata da Consob e Banca d Italia. L entrata in vigore, a partire dal 1 novembre, della nuova disciplina degli intermediari e dei mercati disegnata dalla MIFID conclude un lungo e incisivo processo d innovazione normativa iniziato nel 2004, nel quale si sono intrecciati interventi normativi sia di fonte nazionale che comunitaria. I mercati regolamentati non sono più l unica piattaforma possibile per eseguire uno scambio azionario che, in tutti i Paesi europei, può essere effettuato anche per il tramite di un sistema multilaterale di negoziazione o regolato direttamente dall investitore con l intermediario che utilizza i titoli provenienti dal proprio portafoglio. La legge comunitaria sui servizi d investimento del 1993 non imponeva tassativamente di concentrare in Borsa gli scambi azionari sui titoli quotati, ma consentiva ai singoli Paesi di rendere obbligatorio quel percorso.

2 LA MIFID A distanza di un decennio i mercati finanziari erano diventati più grandi e integrati ed era cresciuta a dismisura l influenza degli intermediari finanziari internazionali. Nell adeguare il quadro normativo alla nuova realtà, il legislatore europeo non soltanto ha seguito un modus operandi teso all armonizzazione massima in luogo di quella minima prevista in precedenza e che aveva creato delle asimmetrie regolamentari, ma soprattutto, ha espunto la regola della concentrazione nell ottica di una maggiore concorrenza tra i mercati e gli intermediari. I servizi di investimento sono stati totalmente stravolti dalla direttiva, che si rivolge soprattutto agli scambi azionari, tralasciando al momento, per ciò che riguarda il fine dell armonizzazione massima, il mercato delle obbligazioni. Le novità rispetto alla precedente normativa di riferimento sono numerose e interessano i rapporti tra intermediari e clienti (nuovo sistema di classificazione, valutazioni di adeguatezza e appropriatezza, execution only, consulenza in materia di investimenti, incentivi, disciplina dei conflitti di interesse), nonché i mercati finanziari e le diverse sedi di esecuzione degli ordini (abolizione dell obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, disciplina organica dei mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici, nuovi obblighi di best execution, obblighi di trasparenza pre e post trading, obblighi di segnalazione all autorità competente delle operazioni effettuate). Gli intermediari dovranno rispettare norme di comportamento più rigide nei confronti dei loro clienti, conseguenza dovuta al rafforzamento della regola di Best execution e all introduzione, al fine di favorire la connessione di tutte le piattaforme di negoziazione, di standard informativi pre e post trade, soprattutto con l intento da parte del legislatore di accrescere la concorrenza tra le possibili piattaforme di negoziazione. Le Authority, Consob e Banca d Italia, possono imporre obblighi aggiuntivi a quelli delle leggi europee soltanto per far fronte a rischi specifici per la protezione degli investitori o l integrità del mercato che non sono adeguatamente considerati dalle disposizioni comunitarie, ispirandosi sempre e comunque ai principi anglosassoni di better regulation, che secondo la direttiva MIFID sono: la valorizzazione dell autonomia decisionale dei soggetti abilitati; la proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari; il riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e la salvaguardia della posizione competitiva dell industria italiana; l agevolazione dell innovazione e della concorrenza. 104

3 4. I NUOVI MERCATI UFFICIALI In tale quadro, un ruolo rilevante nel definire le misure applicative dei principi stabiliti dal legislatore comunitario e nazionale spetta alla regolamentazione delle Autorità di vigilanza, coerentemente con una consolidata (anche se non sempre lineare) tendenza alla delegificazione di una normativa connotata da forti competenze tecniche. Il D.Lgs. di recepimento della MIFID (n. 164/2007) attribuisce estesi poteri regolamentari a Consob e Banca d Italia secondo un approccio parzialmente innovativo. È, infatti, previsto che, fermo restando il principio della ripartizione di competenze sulla base delle finalità perseguite, determinate materie siano oggetto di un regolamento congiunto delle due Autorità chiamate anche alla definizione di specifici protocolli di collaborazione e coordinamento nell esercizio della vigilanza. Più estese e intense forme di collaborazione tra Banca d Italia e Consob nell esercizio delle varie funzioni di vigilanza, da quella regolamentare a quella ispettiva, consentono, infatti, di valorizzare gli elementi di complementarietà, salvaguardando al contempo l autonomia e l indipendenza dei diversi obiettivi tutelati, che per la loro rilevanza non possono essere oggetto di mediazioni né di subordinazioni. La recente evoluzione del mercato sta mostrando alcuni profili critici che enfatizzano la necessità che i diversi obiettivi di tutela siano perseguiti con piena autonomia e indipendenza dalle due Autorità all interno di un costante coordinamento e di rapporti di reciproca informazione. Nel nuovo panorama profilato dalla MIFID, si ha come conseguenza immediata e diretta, la fine del monopolio delle Borse ed anche degli intermediari, che si troveranno fianco a fianco con nuovi soggetti, i quali potranno divenire membri di un mercato regolamentato, a patto di possedere i requisiti economici e contrattuali necessari. 4.2 Il ruolo delle Società di gestione Gli Exchanges rappresenteranno la piattaforma di negoziazione più protetta e regolamentata per comprare o vendere azioni. I requisiti richiesti alla società di gestione di mercato sono stringenti: su di essi vigileranno da vicino le Autorità di controllo cui spetta autorizzare una Borsa e che avranno anche il potere di sospenderne l operatività qualora venga meno la sicurezza e l efficienza degli scambi. La società di gestione di un mercato regolamentato continuerà a mantenere l obbligo esclusivo dell oggetto sociale e potrà svolgere solo attività strumentali. 105

4 LA MIFID Ad esempio, potrà gestire sistemi telematici necessari per le contrattazioni, distribuire dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati o le informazioni sulle società emittenti; inoltre potrà partecipare in società di sistemi di compensazione e liquidazione. Tra le attività consentite vi sarà poi quella di avviare per proprio conto sistemi di garanzia o di scambio di depositi monetari del mercato e dei mercati regolamentati stessi. Il TUF contiene già, agli articoli 62 e 64, una disciplina relativa all organizzazione del mercato e alle procedure che la società di gestione deve necessariamente porre in atto per la gestione dello stesso. La disciplina predisposta dalla MIFID si arricchisce di alcuni aspetti che ne richiedono il recepimento. In primo luogo, viene stabilito che le società di gestione si dotino di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che garantiscano una negoziazione corretta ed ordinata, nonché di criteri obiettivi che consentano l esecuzione efficiente degli ordini. Tale principio di carattere generale trova collocazione nel TUF e si unisce al contenuto minimo del regolamento del mercato, anch esso individuato nel TUF. Al riguardo, il nuovo articolo 6 prevede quanto già richiesto alle società di gestione, ai sensi delle Istruzioni di Vigilanza Consob/Banca d Italia, ovvero di inviare alla Consob i progetti di modifica dello statuto e del regolamento del mercato, dopo l approvazione delle proposte da parte dell organo di amministrazione e almeno 20 giorni prima della data prevista per l approvazione formale da parte dell assemblea della società. Inoltre, in considerazione della prassi ormai consolidata che vede, per ragioni di flessibilità, l utilizzo delle Istruzioni/Disposizioni al regolamento per disciplinare materie di particolare importanza ma il cui dettaglio e tecnicità ne rende difficile l inserimento nel regolamento del mercato, viene previsto all articolo 6 che, laddove il regolamento del mercato attribuisce all organo di amministrazione di dettare disposizioni di attuazione ai sensi dell articolo 62, comma 1 del Testo Unico, le disposizioni sono sottoposte a preventivo assenso della Consob, quando esse assumono particolare rilievo ai fini della trasparenza del mercato, dell ordinato svolgimento delle negoziazioni e della tutela degli investitori. La direttiva richiede, inoltre, alle società di gestione di: a) dotarsi di misure per identificare chiaramente e gestire le potenziali conseguenze negative derivanti dalla presenza di un conflitto fra gli interessi del gestore e dei suoi partecipanti ed il buon funzionamento del mercato regolamentato; b) identificare, gestire ed attenuare tutti i rischi che possono compromettere il funzionamento del mercato; 106

5 4. I NUOVI MERCATI UFFICIALI c) porre in essere dispositivi per garantire una gestione sana delle operazioni tecniche del sistema, ivi compresi i dispositivi di emergenza efficaci per far fronte ai rischi di disfunzione del sistema; d) porre in essere dispositivi efficaci per agevolare la finalizzazione efficiente e tempestiva delle operazioni eseguite nel sistema. Ciò premesso, il nuovo testo del TUF modificato per il recepimento della direttiva in esame assegna alla Consob il compito di individuare con proprio regolamento: i requisiti minimi di organizzazione delle società di gestione; gli adempimenti informativi delle società di gestione. Il Regolamento dei mercati, pertanto, da un lato, recepisce i requisiti menzionati e, dall altro, prevede un idoneo flusso informativo dalla società di gestione alla Consob affinché l autorità disponga degli elementi informativi necessari all accertamento della presenza, al momento dell autorizzazione e in via continuativa, dei dispositivi richiesti dalla MIFID. Avuto riguardo al flusso informativo, le Istruzioni di Vigilanza Consob/Banca d Italia del 2002 rappresentano una guida significativa delle informazioni necessarie alle autorità. Pertanto, il Regolamento Consob riprende quanto in quella sede indicato. In estrema sintesi, i nuovi articoli 6- bis, 7, 7-bis, 8, 8-bis e 9-bis prevedono: l invio alla Consob, da parte della società di gestione, di documenti quali il bilancio d esercizio e, ove redatto, il bilancio consolidato, la relazione degli amministratori sulla gestione, la relazione dell organo di controllo e la relazione della società di revisione, una copia dei bilanci delle società controllate ed un prospetto riepilogativo dei dati essenziali riguardanti i bilanci delle società collegate, i documenti attestanti la convocazione dell assemblea e dell organo di amministrazione; la trasmissione alla Consob, da parte dell organo di controllo, dei verbali delle riunioni e degli accertamenti concernenti le irregolarità nella gestione ovvero violazioni delle norme che disciplinano l attività, nonché una relazione annuale sull esito dei controlli effettuati; l invio alla Consob, da parte dell organo di amministrazione, di una relazione sugli interventi organizzativi posti in essere in alcune specifiche materie (separatezza fra le funzioni operative e quelle di controllo, nonché in materia di gestione di possibili situazioni di conflitto di interessi, attività di controllo sulla gestione, in particolare per quanto attiene ai compiti di rilevazione e correzione delle irregolarità riscontrate, procedure di reporting ai diversi livelli delle strutture aziendali); 107

6 LA MIFID la comunicazione alla Consob, da parte della società di gestione, dei risultati delle verifiche effettuate annualmente sulle strutture tecnologiche ed informatiche rilevanti unitamente alle misure intraprese o che si intendono intraprendere per la rimozione delle disfunzioni riscontrate; una comunicazione alla Consob, da parte della società di gestione, degli accordi e documenti di pianificazione sottoposti all organo di amministrazione e aventi ad oggetto alleanze o intese di cooperazione che possono avere riflessi sull organizzazione e il funzionamento dei mercati gestiti. Nonostante i requisiti richiesti e le informazioni da trasmettere siano volte al corretto recepimento della MIFID, è di tutta evidenza la sostanziale analogia con quanto già richiesto alle società di gestione dalle Istruzioni di Vigilanza Consob/Banca d Italia. Parimenti, vengono introdotte alcune disposizioni e, segnatamente all articolo 9 in materia di esternalizzazione di attività aventi rilevanza strategica per la gestione tipica aziendale già previste nell ordinamento italiano nella forma di best practises per le società di gestione dei mercati. Le Borse sono ormai, in quasi tutti i paesi del mondo, soggetti privati e da molti anni hanno perso lo status di organismo pubblico o mutualistico che aveva caratterizzato la prima fase del loro sviluppo. Nonostante questo, continuano a svolgere un attività che ha una forte rilevanza pubblicistica poiché rappresentano uno dei principali canali di finanziamento dell economia reale. Tutto ciò giustifica la normativa speciale, rispetto a quella di una normale società e che in alcuni casi è stata addirittura rafforzata. Quanti acquistano azioni di una società di gestione del mercato sufficienti ad esercitare un influenza significativa stabilisce la MIFID devono informare la stessa società e l Autorità di vigilanza che può bloccarne l ingresso (prima della direttiva non aveva questo potere) se ritiene che possa pregiudicare la sana e prudente gestione del mercato. La soglia varia di paese in paese. In Italia l influenza significativa si considera esistente da una partecipazione del 5%. Anche la cessione di quote delle società di gestione in società simili è soggetta, secondo quanto ha stabilito il regolamento della Consob, a una preventiva comunicazione all Autorità. Così come alleanze o intese di cooperazione che possono avere riflessi sull organizzazione e sul funzionamento dei mercati gestiti. Ed infine i progetti di acquisizione o le partecipazioni in società sistemi di garanzia, compensazione e liquidazione, sono soggetti ai medesimi adempimenti di 108

7 4. I NUOVI MERCATI UFFICIALI comunicazione. L organizzazione di una società di gestione è vincolata da forti presidi normativi. Chi promuove un mercato regolamentato deve esibire una struttura e risorse finanziarie adeguate, identificare e gestire eventuali conflitti d interesse, dimostrare un appropriato controllo dei rischi. Finora soltanto imprese d investimento ed enti creditizi erano autorizzati a operare in una Borsa. L accesso remoto al mercato regolamentato,cioè la possibilità di interagire da una piazza finanziaria diversa dalla sede della Borsa, continuerà a essere limitato alle imprese d investimento e agli enti creditizi. Soltanto la quotazione fa scattare importanti regole poste a protezione degli investitori e degli emittenti. Il collocamento di un titolo in Borsa va accompagnato con la redazione di un prospetto informativo, redatto secondo schemi stabiliti dal legislatore europeo e approvato dall Autorità di controllo (in Italia è la Consob). Con il listing la società deve redigere, in aggiunta al bilancio annuale, anche relazioni semestrali e documenti trimestrali. E, in caso di notizie suscettibili di influenzare i prezzi di Borsa (price sensitive), deve diffondere immediatamente un comunicato al pubblico. I suoi conti sono obbligatoriamente controllati da una società di revisione esterna. Anche su titoli non quotati ma ugualmente diffusi vi sono obblighi informativi ma gli standard sono meno elevati. Non solo, il rispetto degli obblighi informativi e la regolarità degli scambi sono presidiati dalle norme della direttiva sui reati finanziari (market abuse), volta a reprimere coloro che fanno un illecito uso di informazioni privilegiate (insider trading) o diffondono informazioni false o fuorvianti, chi non è quotato non ha questa rete di protezione. Soltanto le azioni negoziate su un mercato regolamentato sono soggette alla disciplina delle Opa e pertanto, se passa di mano la quota di controllo (in Italia è presunta con il 30% delle azioni ordinarie), anche i piccoli investitori potranno giovarsi di una successiva offerta pubblica, vendendo i loro titoli allo stesso prezzo al quale li ha ceduti l azionista di controllo. Infine la regolarità delle contrattazioni è tutelata anche dalle nuove regole di comunicazione degli scambi alle autorità di controllo (transaction reporting) che proprio la MIFID ha reso più stringenti. Insomma la quotazione sarà una vera e propria patente attestante credibilità. Tra le attività consentite vi sarà, inoltre, quella di avviare per proprio conto sistemi di garanzia o di scambio di depositi monetari. 109

8 LA MIFID A essa possono far capo anche i sistemi di garanzia, necessari per esempio per l operatività dei mercati in strumenti derivati se agli investitori, al momento di aprire una posizione, viene chiesto di versare un margine iniziale di garanzia e non l intero valore negoziale del contratto. Una novità importante contenuta nella MIFID concerne il diritto di accesso, sancito all art. 34 della direttiva 2004/39, ai sistemi di controparte centrale, compensazione e regolamento e il diritto di designare il sistema di regolamento da parte delle imprese di investimento. Gli Stati membri devono assicurare che i mercati regolamentati offrano a tutti i loro soci o partecipanti il diritto di disegnare, se lo ritengono opportuno, un sistema di regolamento delle operazioni, differente da quello designato per l intero mercato. La MIFID però non è giunta a determinare, per esempio, un diritto in capo agli emittenti, fruitori dei servizi delle società di gestione accentrata, di scegliere il depositario centrale/società di gestione accentrata ove dematerializzare i propri strumenti finanziari; una liberalizzazione in tal senso sarebbe stata auspicabile. La legge comunitaria stabilisce gli obblighi che gli Exchange devono rispettare direttamente. Il decreto di recepimento italiano ha aggiunto un passaggio in più. In pratica ha affidato alla Consob il compito di attuare le disposizioni europee nei propri regolamenti che poi le Borse devono rispettare nel redigere le proprie regole interne. Una simile scelta ha finito per dilatare significativamente i poteri dell Autorità di vigilanza. La Consob approva i regolamenti della Borsa e di eventuali modifiche, conosce l ordine del giorno delle riunioni, il documento annuale, le modifiche del capitale (che approva), gli accordi e i documenti di pianificazione su alleanze o gli accordi con società di altri Stati che gestiscono sistemi di controparte centrale, liquidazione e compensazione. L Autorità di vigilanza può anche opporsi a simili intese quando ritiene messo a repentaglio l ordinato funzionamento del mercato. Anche l estensione dell operatività di una Borsa in altri Stati Ue è soggetta a una preventiva comunicazione all Autorità di vigilanza. La Consob può stipulare accordi con le Autorità di vigilanza dello Stato di origine di mercati regolamentati che abbiano acquisito un importanza sostanziale per il funzionamento del mercato finanziario italiano e la tutela degli investitori. Per il mercato all ingrosso dei Titoli di stato gli stessi compiti sono affidati alla Banca d Italia. La normativa italiana pre-mifid prevedeva l obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati; ossia, gli intermediari dovevano 110

9 4. I NUOVI MERCATI UFFICIALI eseguire o far eseguire le negoziazioni esclusivamente sui mercati regolamentati, salvo alcune eccezioni. La revisione apportata dalla MIFID si è resa necessaria a seguito dell evoluzione del mercato finanziario europeo, che ha registrato un aumento del numero degli investitori, della gamma di servizi e strumenti offerti, dei canali di offerta e delle tipologie di intermediari e mercati. Questi fattori, uniti alla radicale evoluzione tecnologica di cui sono stati protagonisti i sistemi di esecuzione degli ordini, hanno reso i mercati regolamentati non più sufficienti per comprendere tutte le modalità (bilaterali e multilaterali) attraverso le quali può avvenire l esecuzione degli ordini sui mercati regolamentati, salvo alcune eccezioni. 4.3 Trading venues La MIFID individua quali sedi di negoziazione : il mercato regolamentato, ossia un sistema multilaterale che consente o facilita l incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti; inoltre è previsto che sia gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente; il sistema multilaterale di negoziazione (Multilateral Trading System - MTF), ossia un sistema multilaterale che consente l incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti; l internalizzatore sistematico, ossia un intermediario che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Gli intermediari che intendono intraprendere l attività di internalizzazione sistematica comunicano detta volontà alla Consob, almeno 15 giorni prima dell avvio dell operatività in qualità di internalizzatore sistematico. La Consob mantiene e pubblica un elenco degli internalizzatori sistematici su azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato. La MIFID definisce un regime globale di trasparenza ( Market transparency ) per tutte le operazioni su titoli azionari ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato dell Unione Europea (azioni quotate), indipendentemente dal fatto che siano eseguite su mercati regolamentati, su sistemi multilaterali di negoziazione, tramite internalizzatori sistematici o al di fuori di tali sedi di negoziazione. 111

10 LA MIFID Le informazioni sono pubblicate non appena accessibili durante l orario di contrattazione della sede di negoziazione e rimangono accessibili fino al loro aggiornamento. Le informazioni pre e post-negoziazione sono messe a disposizione del pubblico per quanto possibile in tempo reale e mediante uno dei seguenti canali: le strutture di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione; le strutture di un soggetto terzo, mediante dispositivi propri. È utile ricordare che in Italia la Consob ha ritenuto opportuno esercitare l opzione prevista dalla MIFID prevedendo un regime di trasparenza per gli strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati. Tale regime, peraltro, si presenta meno stringente rispetto a quello previsto per gli scambi azionari. Le informazioni pre e post negoziazione sono rese pubbliche a condizioni commerciali ragionevoli ed in modo da essere facilmente accessibili. I gestori dei mercati regolamentati ed i soggetti che gestiscono sistemi multilaterali di negoziazione, per le operazioni che sono state concluse nell ambito dei lori sistemi e relativamente alle azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, devono rendere pubbliche le seguenti informazioni dettagliate: il giorno di negoziazione in cui l operazione è stata eseguita; l ora di negoziazione, ossia l ora in cui l operazione è stata eseguita; l identificativo dello strumento finanziario; il prezzo unitario del titolo, escluse le commissioni; la misura del prezzo, ossia la valuta in cui è espresso il prezzo; il quantitativo, ossia il numero di unità degli strumenti finanziari; la sede in cui l operazione è stata eseguita; e inoltre, se pertinente, l indicazione del fatto che: lo scambio di azioni sia stato determinato da fattori diversi dal loro prezzo corrente di mercato; che si tratti di un operazione concordata e se sia avvenuta qualsiasi eventuale modifica delle informazioni precedentemente divulgate. I soggetti abilitati rendono pubbliche le suddette informazioni limitatamente alle operazioni su azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati e concluse al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Per le operazioni eseguite al di fuori dei mercati regolamentati e dei sistemi multilaterali di negoziazione, l obbligo di pubblicazione delle citate informazioni è assolto dal soggetto venditore, salvo diverso accordo fra le parti. 112