I delisting dal mercato azionario italiano: analisi empirica delle cause e delle conseguenze

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1 I delisting dal mercato azionario italiano: analisi empirica delle cause e delle conseguenze di Manuela Geranio n. 7/04 Milano, novembre 2004 Copyright Newfin, Università Bocconi

2 INDICE INTRODUZIONE 1 1. INQUADRAMENTO E DEFINIZIONE DEL DELISTING SECONDO LA NORMATIVA ITALIANA 2 2. I VANTAGGI E I COSTI DELLA QUOTAZIONE IN BORSA I vantaggi teorici della quotazione I vantaggi effettivi e le criticità della quotazione 9 3. LE PRINCIPALI MOTIVAZIONI AL DELISTING VOLONTARIO Sottovalutazione dei titoli Ragioni speculative Leverage sotto-dimensionato Politiche dei dividendi Ristrutturazioni e strategie di lungo termine Costi di permanenza nel listino DIMENSIONI DEL FENOMENO ODIERNO E COMPARAZIONE TEMPORALE E INTERNAZIONALE ANALISI EMPIRICA DI ALCUNI RECENTI CASI DI DELISTING SUL MERCATO ITALIANO Società oggetto di buyout con finalità strategico-industriali Air Dolomiti Buffetti Esaote Zucchini Società oggetto di buyout con finalità finanziarie Ferretti Deroma Holding Castelgarden Società oggetto di management buyout Savino Del Bene 44 NEWFIN WORKING PAPER I

3 5.4 Società riacquistate dalla casa madre Italdesign Manuli Rubber Industries Idra Presse Privatizzazione Aeroporti di Roma VALUTAZIONE DEI RISULTATI OTTENUTI E CONCLUSIONI 55 Bibliografia 58 NEWFIN WORKING PAPER I I

4 INTRODUZIONE Con il termine delisting si indica la cancellazione di un titolo azionario dal listino di un mercato organizzato. Il titolo in oggetto cesserà quindi di essere negoziato tramite le procedure e le regole fissate dalla borsa. Come riportato in tabella 1 il fenomeno è apparso particolarmente rilevante a partire dal 2000, in coincidenza con il venir meno della bolla speculativa che ha interessato i principali mercati azionari mondiali. Nella maggior parte dei casi il ritiro dal listino è stato esplicitamente ricercato, attraverso operazioni di fusione od offerte pubbliche di acquisto miranti a riassorbire completamente il flottante in circolazione presso il pubblico. Tali forme di delisting volontario rappresentano l oggetto specifico di approfondimento del presente lavoro. Tabella 1 Revoche dalla quotazione effettuate in Italia tra il 1999 e il 2003 Motivazione tecnica Irregolarità/insussistenza scambi Opa residuale Fusione Richiesta emittente TOTALE Fonte: Borsa Italiana La cancellazione di società quotate ha frequentemente riguardato piccole e medie società (small cap) spesso approdate al mercato borsistico solo da pochi anni. Di qui l interesse ad approfondire maggiormente tale fenomeno, al fine di individuare se il delisting è da considerarsi una fase naturale nel ciclo di vita dell impresa o se piuttosto non debba ricondursi ad errori commessi durante la fase di progettazione dell Initial public offering (nel prosieguo Ipo) e alla sua successiva implementazione. Altre due potenziali spiegazioni potrebbero alternativamente ricondursi alle caratteristiche intrinseche della piazza italiana, incapace di valorizzare adeguatamente alcune tipologie di imprese quotate, o all utilizzo della quotazione in ottica speculativa e non di mediolungo termine, al fine di raccogliere risorse finanziarie a costi contenuti, approfittando dei periodi di hot market 1 salvo poi abbandonare il mercato non appena il trend si inverte. La ricerca qui proposta affronta tale tematica. La prima parte offre un inquadramento del delisting secondo la normativa italiana. La seconda sezione richiama i vantaggi della quotazione e le possibili criticità che motivano la cancellazione dal listino. La terza sezione analizza dal punto di vista teorico le principali cause che conducono al delisting volontario. La quarta sezione offre una misurazione delle dimensioni del fenomeno odierno in Italia, comparando i dati sia in termini 1 La teoria del hot and cold market afferma che la distribuzione delle Ipo tende a concentrarsi nei periodi in cui il mercato presenta un andamento positivo, mentre viceversa si riduce nei periodi di mercato al ribasso. Cfr Myers-Majluf, 1984; Helwege-Liang, NEWFIN WORKING PAPER 1

5 temporali che rispetto ai principali mercati internazionali. La quinta sezione analizza in dettaglio alcuni casi di delisting ritenuti particolarmente significativi. La sesta sezione valuta i risultati ottenuti e le principali conclusioni associabili all impoverimento del listino. 1. INQUADRAMENTO E DEFINIZIONE DEL DELISTING SECONDO LA NORMATIVA ITALIANA Secondo la normativa italiana, un titolo quotato presso il mercato azionario regolamentato può essere revocato dalla quotazione per decisione della Borsa Italiana, a causa del venir meno dei requisiti necessari alla permanenza sul listino; in alternativa la revoca dalle contrattazioni può essere richiesta volontariamente da parte della società e avallata, in ogni caso, dall organo di controllo. Il primo caso è di gran lunga il più frequente, in quanto tecnicamente, come si vedrà meglio nel seguito, include anche i casi riconducibili a Opa e fusioni. Borsa Italiana può infatti disporre: - la sospensione dalla quotazione di uno strumento finanziario, se la regolarità del mercato dello strumento stesso non è temporaneamente garantita o rischia di non esserlo ovvero se lo richieda la tutela degli investitori; - la revoca dalla quotazione di uno strumento finanziario, in caso di prolungata carenza di negoziazione ovvero se reputa che, a causa di circostanze particolari, non sia possibile mantenere un mercato normale e regolare per tale strumento. 2 Ai fini della sospensione della quotazione gli elementi presi in considerazione sono: la diffusione o mancata diffusione di notizie che possono incidere sul regolare andamento del mercato; l azzeramento del valore nominale delle azioni con contestuale delibera di ricostituzione del capitale; l ammissione dell emittente a procedure concorsuali; lo scioglimento dell emittente; il giudizio negativo della società di revisione, ovvero l impossibilità per la società di revisione di esprimere un giudizio, per due esercizi consecutivi. 3 Il fenomeno delle sospensioni temporanee è frequentemente utilizzato dagli organi di controllo soprattutto in periodi di alta volatilità dei mercati in modo da evitare eccessivi rischi agli azionisti-risparmiatori. Il 2003 si è chiuso con 49 sospensioni riguardanti 39 società 4, il che significa che alcuni titoli sono stati sospesi più volte da Borsa Italiana per mancanza dei requisiti sopraccitati 5. Qualora, trascorsi diciotto mesi dall adozione del provvedimento, non siano ancora venuti meno i motivi dell adozione della cancellazione tecnica temporanea, Borsa Italiana delibera la revoca dell ammissione alla quotazione dello strumento. 2 Art comma 1 del Regolamento di Borsa Italiana. 3 Art comma 2 del Regolamento di Borsa Italiana. 4 Borsa Italiana, Fatti e cifre 2003, aprile Si fa riferimento all art comma 2 del Regolamento di Borsa Italiana. NEWFIN WORKING PAPER 2

6 La decisione di revoca di Borsa Italiana si basa sui seguenti fattori: il controvalore medio giornaliero delle negoziazioni eseguite nel mercato e numero medio di titoli scambiati, rilevati in un periodo di almeno diciotto mesi; la frequenza degli scambi registrati nel medesimo periodo; il grado di diffusione tra il pubblico degli strumenti finanziari in termini di controvalore e di numero dei soggetti detentori; l ammissione dell emittente a procedure concorsuali; il giudizio negativo della società di revisione, ovvero impossibilità per la società di revisione di esprimere un giudizio, per due anni consecutivi; lo scioglimento dell emittente. 6 Se Borsa Italiana ritiene che sussistano motivi sufficienti per revocare un titolo dalla quotazione deve inviare all emittente una comunicazione scritta con la quale vengono richiamati gli elementi che costituiscono presupposto per la revoca e viene fissato un termine non inferiore a 15 giorni per la presentazione di deduzioni scritte. 7 Successivamente l emittente escluso può richiedere un audizione a Borsa Italiana 8. Se la procedura di revoca non subisce drastiche evoluzioni è prassi che entro 60 giorni dalla comunicazione la revoca sia effettiva. Dell avvio della procedura di revoca, così come per quella di sospensione, deve essere informata la Consob e gli investitori tramite tempestiva notizia mediante Avviso della Borsa Italiana. 9 Tra il 1999 e il 2003 solo 7 società sulle 82 uscite dal listino italiano sono state estromesse per irregolarità o insussistenza degli scambi. Un caso particolare in cui la discrezionalità di Borsa italiana nella decisione di revoca dalla quotazione è sostanzialmente nulla si riferisce al venir meno del requisito di flottante a seguito di offerta pubblica di acquisto (nel prosieguo Opa). Il regolamento di Borsa Italiana prevede 10 infatti esplicitamente la revoca dalla quotazione a seguito della realizzazione di un Opa residuale obbligatoria, prevista per chi detenga una partecipazione superiore al 90% (art 108 Testo Unico della Finanza) o a seguito dell esercizio del diritto di acquisto (squeeze out) da parte di un offerente che detenga più del 98% del capitale sociale (art 111 TUF). La revoca è di fatto operativa dal primo giorno di borsa aperta successivo all ultimo giorno di pagamento del corrispettivo dell offerta. Come riportato in tabella 1, la maggiorparte dei delisting negli anni più recenti è riconducibile ad Opa (dal 1999 al 2003 ben 38 delisting su 82 sono stati provocati da Opa). Un ulteriore caso in cui il provvedimento di revoca è sostanzialmente dovuto si registra in caso di fusione per incorporazione dell azienda in un altra società che può essere quotata o non quotata. Se la fusione avviene con una società non quotata si possono individuare due sottospecie: fusione con la società attualmente controllante o con un altra società del gruppo e in tal caso la revoca viene decisa dall attuale gruppo di controllo; fusione con la società acquirente o con un altra società del gruppo e in questa fattispecie la decisione della cancellazione dal listino viene assunta dal nuovo gruppo di comando. E importante sottolineare che in seguito a fusione per incorporazione, l impresa incorporante mantiene il nome e la sua identità e acquisisce tutte le attività e passività dell impresa incorporata; la società precedentemente quotata cessa di esistere come attività d impresa a sé stante. La fusione è la seconda causa di delisting: tra il 1999 e il 2003, 35 delisting su 82 sono stati indotti da fusione. 6 Art comma 4 del Regolamento di Borsa Italiana. 7 Art comma 1 del Regolamento di Borsa Italiana. 8 Art comma 2 del regolamento di Borsa Italiana. 9 Art del Regolamento di Borsa Italiana. 10 Art comma 5 del Regolamento di Borsa Italiana. NEWFIN WORKING PAPER 3

7 L esclusione su richiesta della società dalle negoziazioni è prevista dal Testo Unico della Finanza e disciplinato dall articolo del regolamento di Borsa Italiana. L articolo 133 del TUF ammette la possibilità per le società italiane con azioni quotate nei mercati regolamentati italiani di richiedere 11 l esclusione dalla negoziazione dei propri titoli se ottengono l ammissione su altro mercato regolamentato italiano o di altro paese dell Unione Europea, purché sia garantita una tutela equivalente degli investitori, secondo i criteri stabiliti dalla Consob con regolamento. Il regolamento di Borsa Italiana disciplina la revoca dal listino chiedendo che le società emittenti italiane con azioni quotate in Borsa inoltrino alla Borsa Italiana apposita richiesta scritta 12, sottoscritta dal legale rappresentante, conforme allo schema contenuto nelle Istruzioni 13. Trascorsi 90 giorni la revoca diviene effettiva previa tempestiva comunicazione al pubblico mediante avviso della Borsa Italiana, diramato ad almeno due agenzie di stampa. E invece compito dell emittente, quindici giorni prima della data di decorrenza dell esclusione dalle negoziazioni, pubblicare almeno su un quotidiano a diffusione nazionale un avviso che rinnova l informativa al pubblico circa l imminente esclusione dalle negoziazioni 14. Dal 1999 al 2003 solo 2 società hanno richiesto e ottenuto la revoca dal listino. 2. I VANTAGGI E I COSTI DELLA QUOTAZIONE IN BORSA Prima di approfondire il tema dell allontanamento di un impresa dal listino di borsa, è utile richiamare le motivazioni che più frequentemente inducono un impresa a quotarsi sul mercato ufficiale e quali costi ed ostacoli devono generalmente considerarsi nell assumere tale decisione. 2.1 I vantaggi teorici della quotazione 11 Previa delibera dell assemblea straordinaria. 12 Alla richiesta deve essere allegata la seguente documentazione: delibera dell assemblea straordinaria di richiesta di esclusione dalle negoziazioni; attestato dell ammissione a quotazione in altro mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell Unione Europea; parere legale circa l esistenza nel mercato di quotazione di una disciplina dell offerta pubblica di acquisto obbligatoria applicabile all emittente ovvero parere favorevole, rilasciato dalla Consob, circa l esistenza di altre condizioni atte a garantire una tutela equivalente agli investitori. Tali pareri sono da allegare solo quando la richiesta di esclusione riguarda le azioni ordinarie. 13 Art comma 1 del Regolamento di Borsa Italiana. 14 Art comma 5 del Regolamento di Borsa Italiana. NEWFIN WORKING PAPER 4

8 I vantaggi o benefici ricavabili da un impresa intenzionata a quotarsi su un mercato regolamentato possono essere descritti avendo a riferimento sia l impresa in senso unitario che le principali categorie di stakeholders che l impresa medesima detiene. Con riferimento all impresa i principali vantaggi 15 prospettati dalla quotazione riguardano innanzitutto l aspetto finanziario. La quotazione infatti permette di raccogliere nuove risorse finanziarie a titolo di capitale proprio (proporzionalmente alla quota di offerta pubblica di sottoscrizione), dunque amplia le possibilità di finanziamento, solitamente circoscritte al credito bancario e alle risorse rese disponibili dall azionariato originario. Spesso la raccolta di nuove risorse finanziarie avviene in volumi tali da consentire il finanziamento di piani di investimento già ideati e pronti a una rapida concretizzazione. Oltre all effetto volume la quotazione consente la diversificazione delle fonti di finanziamento, per quanto anche in momenti successivi l azienda potrà rivolgersi al mercato azionario per raccogliere ulteriori risorse, riducendo quindi in un ottica di lungo periodo la dipendenza dalle forme di finanziamento a titolo di debito. L offerta del capitale di rischio ad un pubblico di investitori più ampio dovrebbe inoltre risultare in una maggiore ripartizione del rischi di impresa presso i portafogli degli investitori, con l effetto di una crescente stabilizzazione del costo della raccolta. Detto in altri termini la teoria finanziaria lascia intravedere un costo del capitale proprio più contenuto e più stabile. Un ulteriore effetto di natura finanziaria riguarda il c.d. credit standing: il ritorno di immagine di cui gode un impresa che accede a un mercato azionario dovrebbe esercitare effetti positivi anche sullo standing creditizio, e dunque, sul costo dei mezzi di terzi per l impresa. In sintesi quindi dal punto di vista finanziario la quotazione dovrebbe consentire a un impresa di raccogliere maggiore disponibilità di capitale a un costo mediamente inferiore. Dal punto di vista strategico i vantaggi per le imprese quotate dovrebbero essere ancora più numerosi. Innanzitutto l impresa acquista un pricing di mercato ovvero un valore ritenuto particolarmente significativo e spesso considerato oggettivo in quanto condiviso da un ampia comunità finanziaria. Tale valore attribuisce all impresa un maggiore potere negoziale nelle trattative (ad esempio per la conclusione di operazioni di finanza straordinaria o nella negoziazione delle condizioni di finanziamento), pur se del resto può rappresentare in alcuni casi un fattore di penalizzazione (ad esempio in fasi di trend borsistico negativo il valore del singolo titolo può essere trainato al ribasso dall andamento generale del mercato nonostante dati societari positivi). Il secondo effetto derivante dal listing è la cosiddetta liquidabilità dei titoli, ovvero la possibilità di negoziare le azioni su un mercato regolamentato dove, almeno in linea teorica, è sempre possibile trovare una controparte con la quale scambiare il titolo a condizioni note (ovvero prossime al prezzo di mercato). La liquidità del titolo è presupposto necessario all utilizzo delle azioni quali strumento di pagamento (ad esempio come corrispettivo in una fusione) oppure come garanzia in operazioni di raccolta di finanziamenti o ancora come segno tangibile e concreto dell impresa alla stipula di alleanze o joint ventures con altre imprese. Il capitale proprio diventa quindi esso stesso uno strumento adatto alla concretizzazione della strategia di impresa. Un terzo rilevante vantaggio della quotazione si riferisce al cosiddetto effetto di immagine che un impresa ricava dall ingresso sui mercati organizzati. Con l accesso alla quotazione ufficiale in 15 Cfr Quotarsi in borsa, Borsa Italiana 2002 e Geranio-Lazzari (2003). NEWFIN WORKING PAPER 5

9 borsa una società si espone consapevolmente al confronto con le altre società già presenti sul listino e, più in generale, sottopone le proprie capacità reddituali e finanziarie al giudizio della comunità finanziaria. Il commitment dato al mercato è particolarmente forte e altrettanto rilevante è l attenzione che si ricava da parte di analisti, intermediari finanziari, mass-media e investitori individuali. L adesione al listino afferma la volontà dell impresa di mostrarsi in modo trasparente al mercato ed offre in qualche misura 16 una certificazione della qualità intrinseca della stessa. In periodi di hot market l effetto immagine risulta poi moltiplicato dall esito del collocamento: si ricorda a titolo di esempio l enorme attenzione catalizzata dai primi collocamenti effettuati sul Nuovo Mercato (un esempio per tutti: il caso Tiscali 17 ) derivante dalla sproporzione tra domanda e offerta del titolo e dal conseguente apprezzamento verticale mostrato dal titolo nei giorni successivi al listing. In tali circostanze lo spazio guadagnato agli occhi del mercato e del pubblico sono di fatto difficilmente ottenibili con altre tecniche di comunicazione. L effetto immagine può avvantaggiare l impresa su molteplici fronti. Ad esempio la diffusione del nome dell impresa a seguito della quotazione può avere importanti ricadute commerciali in quanto stimola l interesse di nuovi potenziali clienti e rafforza la fedeltà di quelli già in portafoglio. A conferma di ciò si osserva che di solito la scelta del mercato di quotazione ricade nel principale paese di riferimento per i prodotti della stessa 18. In altri casi tramite la quotazione l impresa intende sfruttare l effetto immagine per agevolare il proprio posizionamento sui mercati finanziari e ricerca esplicitamente il confronto diretto presso le borse dove sono già presenti i propri concorrenti e i più importanti analisti finanziari del settore. In qualche modo la quotazione istituzionalizza l impresa in quanto soggetto economico unitario e autonomo, la spersonalizza, riducendo, almeno in parte, il legame con l eventuale azionariato di controllo famigliare. Dal punto di vista operativo ancora la quotazione offre vantaggi in quanto permette la realizzazione di programmi di incentivazione del management e del personale (Employee Stock Option Plans o ESOP) che dovrebbero a loro volta facilitare il reclutamento e la motivazione delle migliori risorse umane disponibili sul mercato. A ciò si aggiungano i vantaggi fiscali che negli anni recenti sono stati garantiti alle imprese quotande 19. Infine si ricorda che la quotazione offre lo spunto per chiarire, ancor prima all interno che all esterno dell impresa, la strategia che l impresa intende realizzare. Dovendo spiegare al mercato i piani e gli investimenti che l azienda intende effettuare, il management e il gruppo di controllo sono necessariamente obbligati a riflettere e a quantificare le prospettive future. Non raramente inoltre si rende necessaria una profonda revisione della struttura informativa aziendale, al fine di produrre i 16 Pur se il duplice controllo operato da Borsa Italia e Consob non garantisce di per sé la bontà dell investimento, è indubbio che dall ammissione al listino si ricava comunque un impressione positiva dell impresa che per lo meno ha soddisfatto gli standard minimi richiesti per la quotazione. 17 Tiscali si quotò sul Nuovo Mercato della Borsa di Milano il 27/10/1999, facendo segnare nella prima giornata un rialzo del 54% e un volume di scambi pari al 9,3% del totale. In sede di collocamento delle azioni gli investitori privati mostrarono indicazioni di interesse pari a circa 84 volte il quantitativo di titoli loro destinato, mentre gli investitori istituzionali richiesero oltre 25 volte il quantitativo di titoli disponibile.un trend costantemente positivo caratterizzò i primi tre cinque mesi di quotazione. Il valore massimo di euro per azione fu registrato nel marzo 2000, equivalente a 26 volte il prezzo di collocamento. 18 A tale proposito si ricorda il caso di alcune imprese italiane, tra cui Luxottica e Natuzzi, quotatesi originariamente sul NYSE anche in considerazione della rilevante quota di fatturato proveniente dagli Stati Uniti. 19 Si ricorda ad esempio che i costi sostenuti per la quotazione sono fiscalmente deducibili. Inoltre, in base al provvedimento noto come Superdit, dal 1998 le imprese che si quotano attraverso un aumento di capitale beneficiano di un aliquota ridotta su parte del reddito imponibile per i tre periodi di imposta successivi alla quotazione. NEWFIN WORKING PAPER 6

10 dati necessari al soddisfacimento degli obblighi di informativa previsti per le società quotate. Di qui dunque due benefici della quotazione che potremmo definire indiretti : una più chiara visione strategica condivisa dalle principali figure aziendali e una maggiore disponibilità di informazioni aggiornate utili al perseguimento degli obiettivi aziendali. Figura 1 I principali vantaggi teorici della quotazione VANTAGGI FINANZIARI 1. Raccolta di nuovi finanziamenti 2. Diversificazione delle fonti 3. Riduzione del costo del capitale 4. Effetti sul credit standing VANTAGGI STRATEGICI 1. Pricing di riferimento per la società 2. Creazione di un mercato pubblico per i titoli 3. Rafforzamento e diffusione dell immagine societaria 4. Marketing dei prodotti e confronto con concorrenti 5. Maggiore gestibilità delle strutture finanziarie 6. Piani di incentivazione del personale 7. Incentivo alla formulazione e comunicazione strategica 8. Facilitazioni per operazioni di finanza straordinaria (fusioni, acquisizioni) VANTAGGI PER I SINGOLI STAKEHOLDER 1. Disinvestimento e diversificazione patrimoniale per i soci esistenti 2. Gestione dei problemi di successione imprenditoriale 3. Notorietà e maggiore remunerazione per il management Per quanto attiene ai vantaggi della quotazione specifici per i singoli stakeholder, si ricorda che la quotazione può facilitare i processi di monetizzazione dell investimento per i soci in essere. In particolare, i soci di maggioranza potranno liquidare parte del proprio investimento 20, diversificando il proprio portafoglio di attività: tale necessità è particolarmente sentita nelle società a controllo familiare in cui spesso il patrimonio familiare è totalmente concentrato in azienda. I soci di minoranza potranno viceversa liquidare anche integralmente la propria partecipazione. Gli esempi più ricorrenti a tale proposito riguardano venture capitalist e merchant banks, intervenute a finanziare l impresa nei momenti di sviluppo o di crisi e che trovano nel collocamento presso il pubblico una modalità di dismissione e realizzo delle proprie partecipazioni (wayout). Inoltre la raccolta di capitale dal mercato permette all azionista di riferimento di sviluppare l impresa oltre i limiti imposti dalle proprie risorse finanziarie. Detto in altri termini i soci di 20 Tipicamente in Italia il pacchetto di controllo di una società non viene ceduto in sede di collocamento iniziale, salvo i casi di privatizzazione o di cessione da parte di fondi chiusi. NEWFIN WORKING PAPER 7

11 maggioranza possono perseguire lo sviluppo della società senza nuovi innesti di capitale proprio e mantenere al contempo il controllo sulla stessa. In linea teorica la quotazione rappresenta una soluzione anche per i problemi di successione imprenditoriale delle numerose imprese familiari in cui l imprenditore/socio fondatore voglia ritirarsi e non abbia eredi disposti a continuarne l operato in azienda. In pratica, peraltro, per una società neoquotata è molto difficile modificare rapidamente il proprio assetto di controllo. Da un lato, specie per le piccole e medie imprese di origine familiare, il mercato associa comunque il successo dell impresa alla figura imprenditoriale che storicamente l ha guidata, per cui una rapida dipartita di quest ultima dalla compagine societaria non può che lasciare un impressione negativa agli investitori. Dall altro la normativa sull Opa rende tutt altro che semplice l avvicendamento proprietario nelle società quotate. In ogni caso, liquidabilità e pricing di mercato permettono di quantificare con maggiore trasparenza la ricchezza dei singoli azionisti, da cui una maggiore gestibilità di eventuali dipartite di soci di minoranza. Per quanto riguarda il management, la quotazione dell impresa garantisce sicuramente una maggiore esposizione e notorietà sul mercato delle risorse manageriali, con conseguenti ritorni retributivi. Ciò ovviamente vale purché l impresa ottenga successo sul mercato: in caso contrario l effetto immagine negativo non potrà che coinvolgere anche il management della stessa. Un secondo vantaggio, già sopra richiamato, consiste nella possibilità di monetizzare, una volta scaduti i cosiddetti periodi di lock up, eventuali stock option ricevute quale parte integrante del trattamento economico. Quest ultimo vantaggio vale anche per il personale dell impresa che non occupa posizioni manageriali qualora siano stati realizzati degli ESOP. 2.2 I vantaggi effettivi e le criticità della quotazione Dopo aver esaminato i benefici associati alla quotazione, pare opportuno richiamare anche i costi e l effettiva realizzazione delle aspettative associati all accesso ad un mercato regolamentato. Obiettivo della trattazione è sottolineare che, specialmente per un impresa di piccole o medie dimensioni, i costi dell apertura del capitale al pubblico non sempre si giustificano nei risultati ottenuti, in quanto buona parte dei vantaggi precedentemente elencati rimangono di fatto sulla carta e la struttura aziendale complessiva risulta talora irrigidita piuttosto che rinvigorita dalla quotazione. A livello di impresa l unico beneficio finanziario certo riguarda la raccolta di capitale eseguita con l Ipo, con la quale sostanzialmente tutte le società hanno realizzato i propri piani di espansione e acquisizione. Nel periodo le Ipo italiane hanno raccolto capitale nuovo collocando il 54% dei titoli attraverso Offerte pubbliche di sottoscrizione (Ops), mentre il restante 46% è stato incassato dai soci e cedenti attraverso Offerte pubbliche di vendita (Opv). Pochissime imprese sono invece tornate al mercato negli anni immediatamente successivi al collocamento iniziale per NEWFIN WORKING PAPER 8

12 raccogliere ulteriore capitale. Le ricerche empiriche compiute su altri mercati 21 non confermano del resto un sistematico abbattimento del costo del capitale proprio come previsto dalla teoria. Le verifiche empiriche compiute sul mercato italiano 22 confermano però una maggiore disponibilità di fondi a titolo di debito successivi all Ipo, mentre il costo dei mezzi di terzi non pare essere influenzato. Con riferimento alla significatività del pricing l esperienza più recente ( ) solleva più di un obiezione: un mercato di borsa trascinato al ribasso dai titoli guida e da un trend mondiale negativo ha penalizzato indistintamente le imprese, mostrando prezzi che in molti casi non tenevano in nessun conto i fondamentali dell azienda. L onda di euforia che aveva trainato il mercato nel periodo si è rapidamente invertita ed ha coinvolto soprattutto le società di piccole e medie dimensioni, specie se quotate sui nuovi mercati. Il fattore liquidità ha poi influito pesantemente sulla volatilità delle quotazioni. Per le imprese di minori dimensioni il problema più rilevante nel post listing pare essere proprio quello dello scarsissimo spessore del mercato, con conseguente elevata volatilità dei prezzi indotta dalle rare negoziazioni concluse. Il problema, esasperato da circostanze congiunturali, sembra peraltro avere radici di natura strutturale. Nella maggiorparte dei casi, esaurita la fase di interesse che accompagna la conclusione di un Ipo e l inizio delle negoziazioni, il mercato tende a dimenticarsi dei titoli neoquotati, specie se appartenenti a imprese di minori dimensioni. Una prima causa fondamentale risiede nella dimensione eccessivamente limitata del capitale delle imprese. Gli investitori istituzionali infatti gestiscono patrimoni di enormi dimensioni e sono disposti a investire in un singolo titolo a condizione che l investimento abbia una massa critica minima tale da giustificare i costi di analisi e informazione necessari a gestire l investimento. Peraltro la normativa prevede che le partecipazioni superiori al 2% del capitale debbano essere notificate alla Consob, con conseguente aggravio di costi e tempi. Di qui il sostanziale disinteresse di molti investitori istituzionali per tante piccole imprese quotate in cui l investimento minimamente conveniente supera il 2% del capitale. Un secondo fattore complice di questo disinteresse mostrato dal mercato deriva dalla scarsa efficacia nella politica di comunicazione e di relazione con gli investitori adottata dalle imprese stesse nel post listing. Nuovamente l attenzione degli investitori istituzionali, cioè di coloro che fanno il mercato, deve essere catalizzata e mantenuta con informazioni frequenti e sistematiche, newsletter, incontri individuali ad hoc. Detto in altri termini anche l impresa non può collocare i titoli e poi dimenticarsi del mercato, ma deve costruire e mantenere una relazione costante con gli investitori. Certo tutta questa attività comporta notevoli sforzi per l impresa e non si risolve del resto nella semplice istituzione di un ufficio di investor relation. Comporta un vero e proprio cambio di mentalità che se in apparenza è condiviso poi nella prassi fatica ad affermarsi: l imprenditore che tradizionalmente ha gestito personalmente l azienda di famiglia e riluttante all idea di dover riflettere sugli effetti che ciascuna iniziativa può avere sul prezzo, ovvero fatica ad accettare la presenza di interlocutori, che non siano la banca di fiducia o gli altri membri del gruppo famigliare, dei quali tenere conto nella formulazione della strategia aziendale. Del resto in Italia è tipico che la maggioranza del capitale rimanga nelle mani dell imprenditore fondatore anche dopo la quotazione. Quest ultimo dunque continua a sentirsi padrone a tutti gli effetti della propria impresa e non sempre presta attenzione alle opinioni e alle reazioni di azionisti di minoranza. 21 Cfr. Foerster-Karolyi (1999). 22 Cfr Bonini-Grippa (2002). NEWFIN WORKING PAPER 9

13 Tali difficoltà possono coinvolgere anche il management, che spesso non ha precedenti esperienze di quotazione ed è abituato a ragionare in ottica produttiva piuttosto che finanziaria. In tal senso risulta difficile accettare la necessità di ampia disclosure al mercato circa le strategie future dell impresa, che viene viceversa interpretato alla stregua di un vantaggio per i concorrenti non quotati. Alle tensioni già ricordate si aggiunge il problema della normativa sull insider trading, che obbliga le società quotate a diffondere tempestivamente al pubblico le notizie relative a fatti idonei a influenzare l andamento delle quotazioni. Tale disciplina, progettata a tutela degli investitori, origina costi e difficoltà di gestione non indifferenti nelle imprese di piccola dimensione, abituate a meccanismi di comunicazione informale tipicamente interni ai confini aziendali. Altro aspetto critico nella gestione degli aspetti amministrativi del post listing si ricollega alla necessità di informare Consob e il mercato per gli avvicendamenti azionari superiori al 2%, che peraltro, date le limitate dimensioni delle imprese sono piuttosto frequenti. Con riferimento agli azionisti di controllo, gli stessi lamentano il mancato riconoscimento da parte del mercato della capacità di creazione di valore della propria impresa. La realtà mostra infatti un costante abbattimento dei corsi azionari che ha interessato in particolare le imprese di piccole e medie dimensioni. Indipendentemente dalle politiche gestionali e strategiche adottate, i titoli sono stati pesantemente condizionati dalla congiuntura del mercato e in alcuni casi sono stati oggetto di azioni speculative. Nei casi estremi alcune imprese hanno impostato dei buyback, nella convinzione che il prezzo di mercato stesse ampiamente sottovalutando il valore dell impresa medesima. Un ulteriore problematica che è stata sollevata riguarda la difficoltà di gestire avvicendamenti nella composizione dell azionariato famigliare, vuoi perché penalizzati da clausole di lock up o corsi borsistici particolarmente bassi, vuoi perché condizionati dalla normativa sull Opa. Infine si osserva come non sempre i potenziali vantaggi in termini di marketing e di incentivazione del personale abbiano dato i risultati sperati. Complice anche in questo caso il momento, più o meno euforico in termini di trend del mercato azionario, l effetto di ampliamento dell immagine aziendale ha avuto esiti alterni. Sicuramente i maggiori benefici sono stati raccolti dalle imprese del Nuovo Mercato promotrici di idee imprenditoriali innovative e intrinsecamente valide, mentre in altri casi all euforia iniziale non ha fatto seguito alcun effetto commercialmente rilevante sull impresa. Quanto al caso delle stock options, talora all iniziale entusiasmo dei dipendenti, motivato da andamenti borsistici particolarmente positivi, si è sostituita una violenta critica a causa dell inversione di trend del listino, corredata da polemiche non certo positive per l immagine aziendale 23. Ai mancati o limitati vantaggi ottenuti rispetto a quelli attesi, si aggiungono poi i maggiori costi che le società quotate devono sopportare. Innanzitutto il costo iniziale connesso all ammissione a quotazione. Si stima che un impresa di medie dimensioni sopporti un onere iniziale variabile tra i 3 e i 6 milioni di euro per l organizzazione dell Ipo, la stesura del prospetto informativo, i servizi di collocamento offerti dagli intermediari finanziari e le commissioni di ingresso pagate a Borsa Italiana. 23 Esemplare, a tale proposito, e il caso della Societa Sportiva Lazio. NEWFIN WORKING PAPER 10

14 Seguono poi una serie di costi periodici, tra cui le commissioni annualmente pagate a Borsa Italiana, il compenso dello sponsor (ove previsto come nel caso del segmento STAR e del Nuovo Mercato), i maggiori costi nella predisposizione delle informazioni contabili da veicolare al mercato (su base semestrale o trimestrale, anziché annuale), il costo della certificazione di bilancio (ove in precedenza non fosse stata obbligatoria), il costo della funzione di investor relation e dell eventuale collaborazione prestata da società di pubbliche relazione per organizzare eventi, mantenere i contatti con gli analisti, ecc. La tabella 2 offre un esempio indicativo dei suddetti costi. Tabella 2 Stima dei costi di quotazione per una società con capitalizzazione pari a 300 milioni di Euro Costi di ammissione Commissioni per la banca manager (~ 3.50% del capitale offerto, ipotizzato al 25%) Commissioni per l'ingresso in borsa (75 euro ogni di capitalizzazione) Oneri consulenziali TOTALE Costi annuali Commissioni di borsa (22 euro ogni di capitalizzazione) Obblighi informativi Deposito titoli n.d. TOTALE Se risulta piuttosto semplice quantificare i costi cui consegue una diretta ed esplicita uscita monetaria a seguito della quotazione, più complessa può risultare la misurazione di quegli oneri che indirettamente vengono a gravare sulla società a seguito dell ingresso in borsa. Tra questi compaiono ad esempio i costi della riorganizzazione aziendale che spesso precede l offerta al pubblico, nonché la minore libertà che caratterizzerà il management nel post listing. La quotazione richiede spesso un eccezionale impegno agli imprenditori e ai dirigenti in essa coinvolti. In tal senso l ammissione in borsa rappresenta una potenziale causa di riduzione del grado di autonomia di questi soggetti cui viene imposta una iniziale e continua responsabilità nel rispetto dei principi di trasparenza imposti dal mercato finanziario. Come conseguenza l ingresso in borsa è talora identificato anche come fattore generante una riduzione di flessibilità nelle decisioni aziendali ed un moltiplicarsi degli adempimenti di natura amministrativa con il conseguente aumento dei costi organizzativi e amministrativi 24. Uno specifico fattore di rigidità è indotto dall esigenza di assicurare un flusso di dividendi agli azionisti. Pur non essendo un requisito formale del mercato, è indubbio che il pubblico mostri la propria preferenza per società che, essendo in utile, pagano dividendi piuttosto che destinare integralmente gli stessi al reinvestimento aziendale. Di qui un maggiore fabbisogno di liquidità, oltre che un incentivo ancora più stringente alla realizzazione di utili nel breve periodo piuttosto che in un ottica di più lungo termine, propria di un capitale che possa essere più paziente, come quello di investitori privati. Il vincolo alla distribuzione di dividendi può quindi limitare la liberta del management, sia in termini gestionali che strategici. 24 Cfr. Cifalinò (2000). NEWFIN WORKING PAPER 11

15 L obbligo alla trasparenza e alla certificazione elimina tutti i possibili spazi (ove ve ne fossero) per l adozione di pratiche contabili opache ai fini fiscali. Se ciò rappresenta un vantaggio indubbio dal punto di vista della collettività, nell ottica della singola impresa può evidentemente provocare un aggravio di costi, laddove siano presenti occasioni di evasione o di elusione fiscale, che peraltro ricorrono frequentemente specie nelle piccole realtà aziendali. I mancati vantaggi ed i costi sopra esaminati possono aver spinto molte delle società recentemente quotatesi a ritirarsi volontariamente dal listino. Per verificare la suddetta ipotesi vale quindi la pena chiarire dal punto di vista tecnico come si realizzi un delisting volontario e quindi approfondire i casi italiani di maggiore interesse, onde comprendere che cosa sia andato storto rispetto alle aspettative delle numerose imprese attratte e poi rapidamente uscite dalla Borsa Italiana negli anni più recenti. 3. LE PRINCIPALI MOTIVAZIONI AL DELISTING VOLONTARIO Come già accennato sopra, tecnicamente il delisting può essere imposto dalle autorità competenti per il mancato rispetto delle condizioni minime richieste per la permanenza presso la borsa valori, tra cui la scarsa liquidità, la riduzione del valore unitario del titolo al di sotto di una soglia minima, la mancanza di flottante. Quando viceversa vi è una precisa volontà di uscita dal listino, non indotta dall approdo ad altro mercato organizzato, l unica strada di fatto percorribile è quella dell Opa totalitaria, ovvero dell acquisto integrale del capitale diffuso presso il pubblico. Se il risultato di quest ultima permette di entrare in possesso del capitale necessario al controllo dell assemblea straordinaria della società quotata è in alternativa possibile realizzare una fusione per incorporazione in una società non quotata, da cui il delisting della prima. In effetti, come già sopra richiamato, la maggiorparte dei recenti delisting si è verificata a seguito di Opa o fusione per incorporazione. Tipicamente i soggetti che promuovono un Opa con il fine esclusivo o meno di far escludere la società dalle negoziazioni di borsa, possono essere sia nuovi azionisti di controllo, acquirenti esterni o manager dell impresa, sia gli azionisti di maggioranza già in essere. La revoca dal listino può avvenire innanzi tutto a seguito all acquisizione della società da parte di un nuovo gruppo di controllo, ovvero di un buyout. Per meglio comprendere le finalità dei promotori, il buyout può utilmente distinguersi in tre fattispecie: - strategico-industriale, ove l acquirente intenda realizzare un integrazione strategica e operativa della propria attività con quella dell impresa acquisita; - finanziario, ove l attività caratteristica dell acquirente sia invece la gestione di partecipazioni in altre imprese (come nel caso di fondi chiusi o merchant bank); - management buyout, ove l acquisizione è condotta dal gruppo dirigente già presente in azienda che, conoscendo le potenzialità della medesima è intenzionato ad acquisirne la proprietà onde gestirla liberamente. NEWFIN WORKING PAPER 12

16 Nel primo e nel terzo caso l operazione di buyout è spesso finanziata tramite indebitamento dei proponenti, rimborsabile con i proventi dell operazione. Di qui la denominazione di leveraged buyout Indipendentemente dalle finalità sopra accennate, la revoca dalla quotazione tramite buyout può coincidere con il cambio di proprietà o essere rimandata ad un momento successivo. Nella prassi è comune che il potenziale acquirente detenga già parte del capitale dell impresa target. Qualora tale quota superi il 30% scatta l obbligo di Opa totalitaria 25, nella quale il prezzo è fissato in base alla media ponderata del prezzo di mercato registrato negli ultimi dodici mesi. Se quest ultima permette di raccogliere più del 90% del capitale l acquirente dovrà quindi promuovere una seconda Opa detta residuale 26, diretta a rastrellare le rimanenti azioni. In questo caso, per meglio tutelare gli azionisti residuali che in qualche modo sono costretti ad accettare l offerta, pena il mantenimento in portafoglio di titoli che da lì a poco saranno difficilmente liquidabili, il prezzo verrà stabilito dalla Consob, considerando i valori della precedente offerta e l andamento del mercato. A seguito di questa seconda offerta il gruppo acquirente potrà richiedere la revoca immediata dal listino o impegnarsi a ricostituire il necessario flottante. Si ricorda infine che qualora l Opa totalitaria permetta di ottenere il controllo di oltre il 98% del capitale, l acquirente ha diritto ad acquisire il restante 2% ad un prezzo fissato dal perito del tribunale (c.d. squeeze out, sancito dall art. 111 del TUF). In un secondo caso la revoca dalla quotazione può essere promossa a distanza di qualche anno dal cambio di proprietà. Quest ultima può essere stata acquisita tramite un Opa volontaria (mirante ad acquisire almeno il 60% delle azioni in circolazione e per la quale non sussiste l obbligo successivo all Opa totalitaria) oppure tramite un Opa totalitaria che non abbia condotto a controllare più del 90% del capitale. Tale modalità è in un certo senso meno violenta per il mercato e gli azionisti di minoranza in quanto la cancellazione del titolo azionario dalla quotazione avviene in un secondo momento rispetto al mutamento del controllo societario. In alternativa al caso di un nuovo azionista interessato ad assumere il controllo dell impresa, l Opa è generalmente promossa dagli stessi soci di maggioranza in essere. In questo caso l obiettivo di riacquistare integralmente il capitale delle società può trovare giustificazione nell esplicita esigenza di allontanarsi dal listino ufficiale, per acquisire maggiore flessibilità gestionale e stretegica, cui spesso si affianca la necessità di raccogliere il capitale utile all ingresso di un nuovo socio privato di minoranza, come un fondo di private equity. In effetti l ingresso nel capitale aziendale di fondi di private equity ha coinciso con numerose cancellazioni dal listino negli ultimi anni. Questa particolare categoria di investitori istituzionali sostiene il capitale di rischio di un azienda coprendo diverse tipologie di fabbisogni finanziari quali: l expansion financing, finalizzato all espansione del core business societario; il bridge financing, necessario per il ricambio di parte della proprietà e/o il consolidamento della maggioranza; il turnaround financing, utilizzato per cercare il rilancio e il 25 Art. 106 TUF: Chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione (acquisita mediante l'acquisto di partecipazioni in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società con azioni quotate) superiore alla soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni ordinarie. L'offerta è promossa entro trenta giorni a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie. 26 Art. 108 TUF: Chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% deve promuovere una Opa sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo fissato dalla Consob, se non ripristina entro 4 mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.il soggetto tenuto all'obbligo di offerta residuale comunica entro 10 giorni alla Consob e al mercato se intende ripristinare il flottante. La comunicazione non è dovuta nel caso di precedente offerta pubblica totalitaria. NEWFIN WORKING PAPER 13

17 rinnovamento dell azienda; il replacement capital, utile a ridisegnare la struttura aziendale in modo più funzionale. I fondi di private equity sono per definizione soci temporanei anche se di mediolungo termine. L obiettivo che si prefigge questa particolare categoria di investitori istituzionali consiste nella realizzazione di un profitto in conto capitale tramite la cessione della partecipazione. La tipica modalità di uscita si realizza attraverso il mercato, con la quotazione. Pertanto i fondi di private equity investono in società quotate solamente se a condizioni particolarmente vantaggiose. In seguito tipicamente conducono la società in cui hanno acquisito la partecipazione fuori dal mercato azionario, la ristrutturano in modo tale da metterla nelle condizioni di creare maggiore valore e infine la riportano in borsa cedendo la propria partecipazione al fine di realizzare un capital gain. Numerosi fondi di private equity hanno quindi concluso investimenti ritenuti particolarmente interessanti in un orizzonte di medio-lungo termine, sottraendo al listino imprese che il mercato non appariva in grado di valorizzare. Se l operazione volontaria di ritiro di una società dalla quotazione viene promossa dallo stesso gruppo di controllo che precedentemente aveva optato per l apertura del capitale, senza che vi sia la prospettiva di ingresso di un socio privato, è indubbio che la strategia di quotazione abbia in qualche modo mancato i propri obiettivi o sia stata motivata da finalità opportunistiche di breve termine. Negli anni piu recenti le imprese di piccole e medie dimensioni, pur se inizialmente apprezzate dalla Borsa, si sono trovate spesso a dover fronteggiare un andamento progressivamente decrescente dei propri titoli azionari, da cui la scelta di perdere lo status di societa quotata nella speranza di trovare una migliore valorizzazione nel mercato delle imprese private. Lo stesso management potrebbe spingere sulla proprietà affinché opti per il delisting per ragioni puramente strategiche. Il gruppo destinato a gestire il business societario potrebbe rendersi conto di scontare un discount di prezzo sui titoli eccessivamente oneroso, di non sfruttare fino in fondo la leva finanziaria realmente utilizzabile o semplicemente di trovare smisuratamente onerosi i costi di permanenza sul listino rispetto ai vantaggi perseguiti con la presenza sulla piazza finanziaria prescelta. In altri casi è la necessità o semplicemente la volontà di monetizzare la propria partecipazione azionaria che porta il gruppo di comando a revocare i titoli rappresentativi della società dalla piazza finanziaria precedentemente scelta, al fine di cedere il controllo a terzi tramite trattative private. Quanto alle motivazioni specifiche di volta in volta sottostanti le suddette operazioni, l analisi dei prospetti delle Opa e delle rassegne stampa relative alle operazioni stesse permettono di individuare cinque fattispecie che conducono al delisting volontario, riportate nella figura 2 e illustrate nel seguito. Figura 2 Motivazioni del delisting volontario 1. Sottovalutazione dei titoli (problemi di liquidità; proprietà dormiente) 2. Incentivi speculativi 3. Leverage sottodimensionato 4. Politiche dei dividendi 5. Ristrutturazioni e strategie di lungo termine 6. Costi di permanenza sul listino NEWFIN WORKING PAPER 14

18 3.1 Sottovalutazione dei titoli Un fattore ricorrente in molte delle società uscite volontariamente dal listino tramite Opa negli anni recenti è costituito dalla sottovalutazione dei titoli societari rispetto al valore di equilibrio stimato per le azioni della società in questione. Con ciò non si intende semplicemente un periodo di depressione del listino o dello specifico comparto ma uno strutturale disinteresse del mercato per il titolo in questione. Tale sottovalutazione può ulteriormente ricondursi a due cause principali: le condizioni di operatività del mercato, in termini di dimensioni e scarsità del flottante, e la presenza di una c.d. proprietà dormiente. Dimensioni e movimentazione del flottante sono evidentemente influenzate dalle scelte aziendali circa la quantità di azioni da destinare alla negoziazione sul mercato. Infatti ci si può trovare davanti ad una situazione in cui le azioni della società sono penalizzate nel prezzo in quanto poco liquide a causa dell esiguità del flottante. Questo fenomeno genera un certo disinteresse degli investitori nei riguardi di tale azienda principalmente per due ordini di motivi: carenza informativa e politiche di investimento. La carenza informativa è prevalentemente da imputare al fatto che gli analisti finanziari tendenzialmente non monitorano le piccole-medie imprese poiché gli investitori a cui sarebbe diretto il costoso servizio di research costituirebbero una marginale fetta di mercato. Non disponendo di dettagli sul caso italiano, può essere comunque utile riportare che a Wall Street nel 1999 le società con una capitalizzazione compresa tra i 50 e 250 milioni di dollari avevano una copertura informativa media di 2,5 analisti, mentre le società capitalizzate per più di 250 milioni di dollari venivano mediamente seguite da 10 analisti 27. Quanto alle politiche di investimento, i principali investitori istituzionali dirigono la loro attenzione verso le imprese con maggiore capitalizzazione perché hanno titoli più liquidi e dunque facilmente smobilizzabili senza eccessivi rischi di market impact. Ad eccezione dei gestori dei fondi passivi 28, i fondi di investimento solitamente non desiderano entrare nel capitale delle small cap poiché spesso i titoli rappresentativi sono negoziati con un significativo discount di prezzo. Tenendo presente che il valore medio delle Ipo viene ritenuto dal mercato un buon indicatore della dimensione considerata attrattiva dagli investitori, si pensi che negli Stati Uniti il valore medio delle Ipo è passato dai 100 milioni di dollari della metà degli anni novanta ai 400 milioni di dollari nel In sintesi quindi le small cap, essendo meno attrattive dimensionalmente, sopportano un discount di prezzo. Il fenomeno dell underperformance dei titoli delle small cap statunitensi viene scontato allo stesso modo dalle piccole e medie imprese italiane; queste società devono infatti concorrere con le imprese ad alta capitalizzazione che riescono ad avere una serie di vantaggi non indifferenti. Ad esempio, in casi di aumenti di capitale la raccolta di fondi sul mercato è tanto meno onerosa quanto 27 Business Week, pag.73, August Per fondi passivi si intendono i fondi di investimento che replicano un benchmark senza discostarsi dalla sua composizione. 29 Investor Relations Business, pag. 4, November NEWFIN WORKING PAPER 15

19 più il prezzo del titolo si mantiene su livelli sufficientemente elevati, soprattutto in relazione al valore nominale. Se le small cap vengono penalizzate dal listino in termini di quotazione, da cui deriva un costo di raccolta del capitale particolarmente elevato, le stesse società si trovano davanti a un bivio: rimandare l operazione a tempi migliori oppure optare per il delisting. Con il senno di poi, per molti di queste piccole e medie imprese approdate con entusiasmo sui listini borsistici per poi esserne di fatto marginalizzate, il private equity avrebbe probabilmente potuto dimostrarsi un alternativa valida alla quotazione. Un secondo fattore che può concorrere alla sottovalutazione sistematica dei titoli societari è individuabile nell incapacità di sfruttare interamente le potenzialità dell azienda da parte del gruppo di controllo e del management. Creare valore significa accrescere la dimensione del capitale economico, cioè in breve il valore dell impresa intesa come investimento. Ma il maggior valore che via via si forma, in non pochi casi, per essere percepito e misurato dagli azionisti-risparmiatori deve passare anche nel valore di mercato, cioè trasferirsi sui prezzi delle azioni 30. Sulla scia di questa affermazione, la gestione strategica e operativa dell azienda dovrebbe seguire un approccio sistematico alla ricerca di nuovo valore; la sua continua creazione deriva da atteggiamenti aggressivi e di sistematica ricerca di nuove opportunità per il suo accrescimento. Nei mercati finanziari ciò che conta è il valore economico per l azionista e le imprese che non sono in grado di realizzare tale approccio assistono ad una fuga di capitali verso i propri concorrenti 31. Tale perdita di potenziali finanziatori è quindi causata dalla proprietà che può essere definita dormiente in quanto non stimola il proprio management a creare valore e che comunque non impone una linea aggressiva, innovativa e dinamica. Se il mercato sconta nel prezzo l inadeguato ritmo di crescita indotto dal management e dal gruppo di controllo, la società potrebbe trarre beneficio nel ritirarsi dal listino e nel trovare fonti di finanziamento più pazienti. In particolare i fondi di private equity potrebbero non solo sostituire il mercato azionario come fonte di finanziamento ma contribuire ad un recupero di efficienza nella gestione attraverso un attività di consulenza strategica e di controllo. 3.2 Ragioni speculative La revoca dalla quotazione può essere incentivata anche da fattori speculativi di breve termine che limitano in parte i danni provocati dall insuccesso della strategia di quotazione. Rispetto al caso precedente, ove la sottostima dei titoli si protrae per un lungo periodo, tanto da potersi definire sistematica, in questa seconda categoria si vogliono raggruppare i casi in cui le aziende sono state portate alla quotazione rapidamente, per cogliere il trend favorevole del listino e altrettanto 30 Cfr. Guatri (1991). 31 Cfr. Guatri (1998). NEWFIN WORKING PAPER 16

20 rapidamente ritirate, in presenza di un andamento dei prezzi poco soddisfacente. Nei periodi di c.d. cold market l uscita dal mercato tramite delisting rappresenta una soluzione rapida e conveniente al mancato successo della strategia di quotazione in borsa. Sull eventuale decisione di delisting pesa comunque in modo determinante la considerazione che la quotazione non riesce a garantire in tempi rapidi tutti i vantaggi attesi e quindi, presentandosi l opportunità di realizzare un ritorno economico sostanzioso e immediato, la società viene revocata dal listino; tanto maggiore è il discount del prezzo, tanto maggiori sono gli incentivi speculativi al delisting. Ovviamente non si ipotizza qui che le scelte di quotazione e di successivo delisting siano parte di un progetto unitario preordinato 32, finalizzato a realizzare vantaggi economici a danno del pubblico degli investitori. Si tratta piuttosto del risultato di due scelte sequenziali (l ingresso e l uscita dal listino) che rispondono a criteri di convenienza economica di breve termine piu che a un obiettivo strategico. In presenza di società sottostimate dal mercato ossia corsi azionari che esprimono un P/E basso, chi è in grado di decifrare le reali prospettive di crescita della società trarrà un enorme vantaggio dall effettuare una scelta di delisting. Le motivazioni speculative possono essere colte non solo da potenziali acquirenti esterni alla compagine societaria (società interessate al take over, fondi di private equity, managers) ma anche dallo stesso gruppo di controllo dell azienda: se la proprietà è di tipo non dormiente promuove un Opa totalitaria sul flottante delle azioni. Si ottiene così la possibilità di rilevare la società ad un costo inferiore rispetto al valore reale, qualora le aspettative di crescita condivise dagli acquirenti si realizzeranno. 3.3 Leverage sotto-dimensionato Il mercato azionario può risultare una delusione per le imprese che con tanti sacrifici avevano optato per la quotazione a causa del disinteresse per i propri titoli da parte degli investitori. Se la conseguenza che ne deriva e un andamento particolarmente depresso del prezzo, l impresa potrebbe incontrare difficolta a raccogliere i capitali necessari al proprio sviluppo. Cio e ovvio in termini di mezzi propri, ma puo valere altresi per i mezzi di terzi, in quanto un aumento dell indebitamento in aziende gia poco apprezzate dal mercato finisce spesso per affossarne ulteriormente le quotazioni. Un azienda sottovalutata dalla borsa ma con grandi possibilità di aumentare il grado di leverage potrebbe quindi decidersi a compiere un passo indietro e optare per il delisting onde finanziare piu facilmente la propria crescita. Per imprese con potenzialità di accrescere il leverage si intendono quelle ad alta redditività operativa ossia quelle società che realizzano un elevato risultato della gestione operativa, che riescono ad ottenere alcuni importanti vantaggi in termini di indebitamento e che vantano una posizione finanziaria solida. La sopraccitata categoria di imprese riesce a sfruttare il meccanismo 32 Anche perche ovviamente e impossibile a priori conoscere tempi e modalita con cui si alterneranno le fasi del listino. NEWFIN WORKING PAPER 17