Laura d'ambrosio LE BORSE VALORI IN EUROPA. aggiornamento di settembre 2003

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1 Laura d'ambrosio LE BORSE VALORI IN EUROPA aggiornamento di settembre Introduzione Per paragonare l'organizzazione e la vigilanza sulle borse, anche in base alle disposizioni delle direttive europee, è preliminarmente necessario un excursus riguardante sia i mercati di borsa in generale, sia la borsa italiana, che rappresenta l'organizzazione rispetto alla quale ci interessa effettuare i confronti. Da un punto di vista economico, un mercato è un luogo di scambio che viene definito dalla tipologia dei beni scambiati, dei partecipanti al mercato, delle modalità contrattuali e della localizzazione (la quale ha come effetto visibile l'individuazione di una moneta per lo scambio). Rileva, inoltre, l insieme delle regole e delle procedure con cui si realizza la negoziazione (diffusione delle informazioni a priori, visibilità dei prezzi, obbligo di universalità dell offerta ecc.) Ad esempio, in un mercato di borsa si scambiano titoli (e nell'ambito della categoria generale possiamo individuare anche categorie specifiche, quali azionario o reddito fisso), tra intermediari autorizzati (quindi, operatori economici qualificati da determinate caratteristiche), con modalità di contrattazione definite e regolamentate (si pensi ai mercati ad asta o a negoziazione continua), localizzato di solito a livello nazionale (ma esistono anche mercati internazionali o, per contro, regionali).

2 Nonostante la chiara individuazione di tali elementi caratterizzanti, può essere molto complesso definire se una certa organizzazione sia o meno un mercato di borsa 1. Ad esempio, un mercato interamente organizzato in via telematica, quindi accessibile da soggetti di diverse nazioni e non necessariamente localizzato in uno Stato, in cui siano quotati titoli anche a prescindere da una effettiva procedura di quotazione, può essere, di fatto, ai limiti della definizione di mercato che abbiamo dato. Infatti, la sola presenza di un circuito di scambio di titoli (ad esempio, utilizzando la rete Internet) può far ritenere che non via sia un vero e proprio mercato. Studiosi come Ruben Lee hanno definito questi nuovi sistemi MONSTER, sagace acronimo che significa Market Oriented New System for Terrifying Exchange Regulators, in quanto la difficoltà di individuare tali mercati comporta una difficoltà di regolamentazione e vigilanza e apre alla possibilità di abusi verso alcuni operatori deboli (quali ad esempio, i piccoli risparmiatori). Da un punto di vista giuridico, il mercato di borsa è, quantomeno, un insieme di regole di natura privata (contratto) o pubblica (legge); di solito si tratta anche di un soggetto "entificato" cioè costituito come ente pubblico o privato. Quando il mercato si realizza tramite un ente privato in genere si utilizza un contratto di natura associativa, costituendo una società o, più semplicemente un'associazione. L'organizzazione del mercato di borsa ha, ovviamente, dei costi e si può porre obiettivi di lucro o solidaristici. Ad esempio, possiamo annoverare tra le fonti di lucro del mercato di borsa l'attività di vendita dei dati, mentre tra gli esempi di obiettivi 1 Nella presente relazione, ci si riferisce invariabilmente con il termine "borsa" ad un concetto generico di mercato di scambio di strumenti finanziari, a prescindere dall'effettivo significato da attribuirsi al mercato italiano della Borsa che verrà illustrato nei successivi paragrafi. 2

3 solidaristici possiamo citare il fatto che la Borsa Italiana sovvenziona gli operatori che si collegano da città diverse da quelle in cui è presente un nodo della rete telematica, contribuendo all'abbattimento dei costi del collegamento telefonico. L'insieme delle regole che disciplinano il mercato definiscono le modalità di contrattazione, l'accesso dei diversi operatori, il sistema di liquidazione, la valuta delle negoziazioni e così via. Da un punto di vista giuridico, assume rilevanza anche l'interesse pubblico sottostante alla costituzione di un mercato di borsa (anche quando questo è di natura privatistica). Possono rilevare interessi quali lo sviluppo del sistema economico e la crescita delle imprese; per l Italia assume rilievo assoluto l interesse a tutelare il risparmio, garantito anche dalla Costituzione. Nell'ultimo decennio si sono potute constatare alcune linee evolutive nei mercati finanziari europei. In primo luogo, vi è stata una maggiore apertura verso l'internazionalizzazione, o quanto meno l'europeizzazione: meno borse nazionali e alcuni importanti accordi di collaborazione e fusioni; a questo fenomeno ha contribuito anche l'introduzione della moneta unica. In secondo luogo, vi è stata una sorta di "dematerializzazione" dell'attività, dovuta ad una drastica evoluzione verso i sistemi telematici ed all'avvento di Internet. Tuttavia, occorre leggere un fenomeno di carattere "centrifugo" ed uno di tipo "centripeto". Infatti si è, da un lato, verificata una moltiplicazione dei mercati che si sono caratterizzati per essere meri sistemi di scambio gestiti, tal volta, dagli intermediari più grandi. D'altro lato, invece, vi è stato un consolidamento dei mercati regolamentati (quelli tradizionali) che hanno goduto di una crescente fiducia stante la loro maggiore liquidità. In pratica, l'intermediario si rivolge al sistema di scambi organizzato (come Primex negli Stati 3

4 Uniti o E-speed) per risparmiare sui costi di transazione; opera, invece, preferibilmente sui mercati regolamentati come la borsa di Londra se vuole la certezza di poter effettuare uno scambio ad un prezzo "di mercato". Infine, le borse sono diventate quasi tutte società di lucro, anche se questa caratteristica può essere più o meno rispecchiata dalla forma giuridica assunta. In pratica, le borse hanno perso la caratteristica della "mutualità" (garantita sia dalla tipologia associativa sia dalla struttura pubblicistica) per passare ad un modello di tipo imprenditoriale. La presente relazione vuole indagare questi fenomeni a partire da una ricostruzione storica e fattuale della situazione odierna delle borse europee. 2. La direttiva sui servizi di investimento Tra i diversi fattori economici che sono stati presi in considerazione per favorire l'unione Europea vi è stato anche quello dello sviluppo dei mercati di borsa. Ovviamente, la frammentazione politica ed economica si rispecchiava anche nella presenza di diverse borse, una per ciascuno Stato della Comunità e, spesso, più numerose anche a livello nazionale (in Francia, ad esempio, erano 5, in Italia 10, anche se quelle realmente operative erano solo 4). Originariamente, quando in tutti i settori d intervento comunitario si pensava in termini di unificazione delle legislazioni, in luogo degli attuali principi di armonizzazione, anche in questo settore si era pensato all'istituzione di un sistema di quotazione unico, noto con il nome di Eurolist. Tale sistema, per quanto tuttora attivo, non ha mai raggiunto lo scopo che si prefiggeva, ossia la creazione di una borsa unica europea. 4

5 Successivamente, prima con l'atto Unico Europeo (1986), poi con la revisione del Trattato avvenuta a Mahastricht (1992), l'atteggiamento complessivo degli organi comunitari si è radicalmente trasformato. Oggi non si parla più di mercato unico, ma di mercato interno, non si tenta più l'unificazione delle legislazioni ma si privilegiano sistemi di armonizzazione quali quello del mutuo riconoscimento. Bisogna anche considerare che tra il 1977 e il 1989 si era provveduto all'armonizzazione del sistema bancario, traguardo che rendeva più urgente l'intervento anche nel settore finanziario dal momento che in molti Stati le banche erano anche operatori del mercato mobiliare. Nel 1993 vengono emanate le due direttive del settore finanziario note con i nomi di Investment Services Directive (ISD 22/93/CEE) e Capital Adeguacy Directive (CAD 6/93/CEE). La prima, che è nota in Italia con il nome di Eurosim, è anche stata la direttiva che ha portato alla riforma dei mercati di borsa operanti in Italia, nonostante il contenuto più significativo della direttiva stessa fosse quello riguardante gli intermediari. I principi fondamentali sottostanti alla direttiva ISD sono: Mutuo riconoscimento per gli intermediari, sulla base di requisiti minimi uniformi (passaporto europeo) Home country control (vigilanza sul soggetto da parte dell'autorità del paese dove ha ottenuto l'autorizzazione) Host country rules (regole di condotta dettate e vigilate dall'autorità del paese in cui si opera) Requisiti minimi uguali per tutti e parità di accesso ai mercati. Per quanto riguarda la disciplina dei mercati questa viene introdotta in una fase molto avanzata dei lavori, poiché le direttive di ispirazione della ISD erano quelle bancarie nelle quali venivano disciplinati solo gli aspetti relativi alla vigilanza e le regole riguardanti gli operatori. 5

6 La stessa definizione di mercato comportò una grande quantità di problemi proprio perché, come abbiamo visto, definire un mercato di borsa può essere molto complesso. Nella definizione n. 13 si legge che un mercato è : Riconosciuto ed operante sugli strumenti di cui all'allegato; Regolarmente funzionante; Dotato di regole per la quotazione ed il funzionamento che siano in linea con le previsioni della direttiva; Dotato di regole per la trasparenza dei prezzi compatibili con gli articoli 20 e 21 della direttiva. Oltre a questo le uniche due disposizioni della direttiva del 1993 sui mercati erano gli articoli 20 e 21 che disciplinano le regole di trasparenza e pubblicità di alcuni prezzi. Tuttavia, attualmente la direttiva è in corso di revisione e l'attenzione del legislatore comunitario si sta incentrando proprio sui mercati. La direttiva 22/1993 consentiva il fenomeno della concentrazione degli scambi, ossia l'obbligo - adottato da quasi tutte le borse nazionali - di scambiare solo nel mercato regolamentato i titoli quotati nel mercato stesso 2. Questo poneva le borse al centro del sistema finanziario europeo, quali luoghi privilegiati, se non unici, di azione. Le modifiche occorse alla situazione concreta nei 10 anni di vigenza della direttiva hanno aperto un dibattito sulla validità di questo modello. Infatti, si sono sviluppati, come affermato nell'introduzione, elementi di dematerializzazione degli scambi che hanno reso sempre meno significativa l'attenzione concentrata sui "mercati regolamentati". 2 L'obbligo può essere superato solo se si scambiano quantitativi molto significativi (blocchi) o se si prova che il prezzo migliore può essere ottenuto fuori mercato (best execution). 6

7 Questo fenomeno non riguarda, ovviamente, solo l'europa, tanto è vero che la SEC statunitense ha, nell'aprile del 1999, emanato un atto destinato a regolamentare proprio i mercati "alternativi" sorti grazie all'uso di Internet (Alternative Trade Systems). La nuova proposta di direttiva, quindi, intende superare proprio il principio della concentrazione a favore di una maggiore diversificazione dei soggetti interessati all'applicazione degli standard sulla trasparenza delle negoziazioni. Tuttavia, anzichè disciplinare i sistemi alternativi di scambi (ATS) come è accaduto negli Stati Uniti la direttiva ha mantenuto l'attenzione concentrata sugli intermediari disciplinando sia il caso in cui l'intermediario effettua gli scambi al suo interno (internalizzazione) sia un nuovo servizio che consente di effettuare facilitazioni agli scambi (Multilateral trading facilities). Questo servizio può essere offerto sia dagli intermediari sia dai mercati 3. La direttiva del 1993 mirava a modificare la situazione europea, che vedeva mercati nazionali frammentati e scarsa competitività infranazionale. La nuova proposta di direttiva, invece, mira ad aumentare la competitività dei mercati e degli intermediari europei verso quelli statunitensi. In 10 anni la situazione europea si è grandemente modificata. I singoli Stati hanno fatto uno sforzo notevole di internazionalizzazione e si sono sviluppati accordi tra borse europee sia nella fase della negoziazione sia nella fase della liquidazione. I mercati nazionali sono diminuiti di numero ed aumentati di dimensioni, anche se quest'ultimo fenomeno ha riguardato alcuni 3 Sul punto, occorre notare che alcuni commentatori sono stati fortemente critici nei confronti del testo di direttiva, evidenziando come fossero stati individuati gli obiettivi, ma la disciplina prevista sia insufficiente per il loro raggiungimento e frutto di un eccessivo compromesso. 7

8 più di altri. La situazione attuale è quindi matura per un ulteriore sforzo di internazionalizzazione che possa porre l'europa in concorrenza con il gigante statunitense. Questo è, senza dubbio, uno degli scopi finali della legislazione comunitaria che affronta la disciplina dei mercati con un'evidente volontà di "alleggerire" gli obblighi e snellire le competenze di vigilanza. Occorre anche tenere conto che la nuova direttiva nasce in un contesto europeo in cui ormai la procedura di approvazione della normativa segue quanto descritto nel rapporto Lamfalussy. In pratica, la direttiva costituisce la norma generale ma il Comitato Europeo dei Regolatori (CESR) interviene, nella fase in cui la direttiva deve essere attuata dagli Stati, con delle linee guida. Ciò per evitare che l'attuazione, sopratutto a livello regolamentare interno, dei principi della direttiva crei nuove barriere e nuove differenziazioni a livello nazionale a discapito di un'effettiva standardizzazione europea. 2.2 Effetti della direttiva sul mercato italiano Da un punto di vista teorico, nel 1993, non vi era alcun bisogno di intervenire sull'organizzazione dei mercati italiani che potevano essere considerati già in linea con le disposizioni della direttiva ISD, tanto più che nei considerando della Direttiva si legge che il mercato deve essere regolamentato dalla legislazione nazionale. Ciononostante, il legislatore italiano, come del resto quello francese, ha ritenuto di intervenire sulla materia dell organizzazione dei mercati finanziari, al fine di garantire una maggiore competitività degli stessi rispetto a quelli esteri (in particolare ai mercati inglesi) Nel 1993 il mercato di borsa italiano aveva già subito la prima grande riforma, che era stata attuata con la legge , n.1. 8

9 Prima del 1991, infatti, la Borsa italiana era un mercato istituito per legge nella forma dell'ente pubblico (precisamente era stato istituito e disciplinato dai RD 272 e 1068 del 1913). Nella Borsa, prima del 1991, negoziavano solo gli agenti di cambio che erano persone fisiche operanti come dealer, cioè in conto terzi. L'attività di vigilanza, fino al 1991, era svolta da 3 istituzioni: la Camera di Commercio (che disciplinava, ad esempio, l'accesso ai locali e la vigilanza sulle contrattazioni), il Comitato degli Agenti di Cambio (che disciplinava le regole di condotta degli agenti e interveniva in caso di insolvenza di uno di questi) e le deputazioni di borsa (che si occupavano della formazione dei prezzi e della pubblicazione del listino). Le borse erano 10 in varie città d'italia, anche se la più importante era Milano (le altre effettivamente operative erano Roma, Torino e Venezia). La modalità di contrattazione era per asta a chiamata (le cosiddette "grida") e la liquidazione avveniva ogni 30 giorni. Non vi era alcun obbligo di concentrazione degli scambi sui titoli quotati presso la borsa, quindi il 90% degli scambi si svolgeva fuori, di solito tramite circuiti bancari. Nel 1976 viene istituita la Consob e alcune funzioni di vigilanza passano a questa Autorità (ad esempio, la procedura di quotazione). Nel 1991 con la legge citata avviene la prima grande riforma. Le 30 autorità di vigilanza (3 per ognuna delle dieci Borse) vengono riunite in un unico ente: il Consiglio di Borsa. Viene disciplinato un nuovo soggetto autorizzato all'attività di intermediazione, la Società di Intermediazione Mobiliare (SIM), che tende a sostituire gli agenti di cambio (i quali continuano ad operare ma senza possibilità di nuovi accessi alla carriera); vengono definiti e disciplinati i servizi di investimento; si introduce l'obbligo di concentrazione degli scambi sui titoli quotati; la vigilanza sugli intermediari autorizzati viene divisa tra Consob (regole di condotta) e Banca d'italia (vigilanza di stabilità). 9

10 Nel corso dei tre anni seguenti si abbandonano progressivamente le grida per passare ad un circuito telematico unico. Le Borse vengono chiuse e anche la sede delle grida di Milano, aperta per la negoziazione dei premi sino al 1996, viene chiusa nel marzo di quell'anno. Oggi, quindi, parlare di Borsa di Milano non ha più senso, se non da un punto di vista tradizionale. L'altra significativa evoluzione è il passaggio dalla liquidazione a 30 giorni alla liquidazione a contante: ogni contratto deve essere liquidato al 3 giorno successivo. Questo sistema di liquidazione impedisce di fatto gran parte dei movimenti speculativi che si effettuavano tramite la vendita "allo scoperto". Nel 1995 comincia ad operare anche il mercato dei derivati (IDEM: Italian DErivatives Market) presso il quale oggi si possono scambiare sia futures sull'indice MIB 30, sia opzioni sull'indice, sia opzioni su qualcuno dei titoli più liquidi (contratto Isoalfa). E inoltre operativo anche un significativo mercato di titoli obbligazionari (quasi tutti titoli di Stato) detto MOT, affiancato da un mercato all'ingrosso degli stessi titoli di Stato (MTS) e da un mercato dei derivati (MIF). Questi mercati nel 1991 erano gestiti da un "comitato" di operatori che era interno all'abi. La legge 1/1991, pur operando una significativa riforma del mercato italiano (e una ancor più significativa riforma degli intermediari, che però non è argomento della presente trattazione), presenta alcuni difetti congeniti. Innanzitutto l'autorità che avrebbe dovuto regolamentare il mercato (il Consiglio di Borsa) è un ibrido, composto sì da rappresentanti degli intermediari, i quali però non sono "eletti" ma nominati dal Tesoro. Nel Consiglio sono inoltre presenti rappresentanti delle varie Autorità (Consob, Banca d'italia e Camera di Commercio) che hanno un forte potere di indirizzo dell'attività dell'ente. Il CdB non ha sufficienti poteri, anche se ne 10

11 acquisisce alcuni su delega della Consob, ed è un misto tra un ente pubblico (ad esempio gestisce le risorse con le procedure di appalto tipiche degli enti pubblici) e un soggetto privato (assume il personale con contratti di diritto privato, ha un bilancio di tipo privatistico non riceve finanziamenti statali ma si autofinanzia con i diritti di quotazione). Nel 1996, approfittando della delega per l'attuazione della Direttiva Eurosim viene promossa la seconda grande riforma del mercato con il d.lgs.415/1996 che, per quanto attiene a questo specifico settore, rimane quasi immutato anche nel Testo Unico sull'intermediazione finanziaria del 1998 (d.lgs. 58/1998). Con il d.lgs. 415/1996 si ha la svolta radicale di privatizzazione della Borsa. Infatti, il decreto stabilisce che soggetti privati possano procedere all'organizzazione di mercati mobiliari, i quali dovranno essere autorizzati. Contestualmente, si tracciano le linee per la privatizzazione degli enti esistenti. Tra l'altro, andando ben al di là di quanto richiesto dalla direttiva si prevede la privatizzazione anche di enti che offrono servizi al mercato, quali gli organismi di deposito (Montetitoli) e gli organismi di garanzia (Fondo nazionale di garanzia). Vi sono, naturalmente, anche alcune novità riguardanti gli intermediari, la più importante delle quali è la previsione della possibilità di accesso alla negoziazione da parte delle banche (riforma resa necessaria dalla direttiva ISD). Inoltre il d.lgs. 415/1996 e ancora di più il TUF introducono un principio di derivazione anglosassone che è quello dell'autoregolamentazione, anche se, ad oggi, non si può dire che vi sia stata una significativa attuazione di tale principio. La riforma dei mercati è dovuta essenzialmente alla necessità di garantire alla borsa una maggiore competitività e snellezza di movimento, nonché una maggiore attenzione ai costi ed alla gestione economica. Teoricamente, è anche possibile che vengano istituiti più mercati, anche se resta il problema della 11

12 massa critica (anche l'attuale Borsa è considerata un mercato "piccolo"). In base al d.lgs. 415/1996, ed oggi al TUF, la società mercato definisce i requisiti di quotazione (questa competenza torna, quindi, come è logico nell ambito delle competenze di chi organizza il mercato), le modalità di negoziazione, le modalità di formazione dei prezzi, i contratti ammessi e i quantitativi minimi per la negoziazione. L'attuale società Borsa Italiana S.p.A. è interamente posseduta dagli intermediari (maggioranza) e dagli emittenti. Attualmente questa società gestisce sia il mercato azionario, sia quello obbligazionario (Mot e MTS), sia i mercati di derivati (futures, options e premi) sia, infine, i mercati per piccole e medie imprese (Nuovo mercato). Le regole di operatività dei mercati (quotazione e negoziazione), nonché alcune regole di condotta degli operatori, sono stabilite dal Regolamento deliberato dall assemblea della società e sottoposto ad approvazione da parte della Consob. 3. Il mercato di borsa inglese Al fine di consentire una corretta trattazione dell'argomento della disciplina inglese del mercato di borsa è necessario premettere alcuni cenni - necessariamente sintetici e non esaustivi - riguardanti l'ordinamento giuridico britannico. La cosiddetta common law ha un approccio rispetto alle fattispecie che disciplina di tipo funzionale anziché istituzionale come la civil law. In ogni caso, prevale l'autoregolamentazione rispetto alla regolamentazione dall'alto (in questo caso si parla di selfregulation, mentre il termine deregulation è utilizzato per quelle situazioni in cui vengono abrogate le norme esistenti a favore di una maggiore autoregolamentazione). 12

13 Nonostante il fatto che nell'ordinamento giuridico inglese le norme scritte siano piuttosto residuali rispetto alla disciplina per casi e prassi, il mercato finanziario è stato regolato già dal 1986 da una legge nota come Financial Services Act, che comunque mantiene l'approccio anglosassone di disciplina per principi generali. Il FSA ha creato, tra l'altro, una agenzia di controllo pubblico denominata Securities Investment Board e oggi nota con il nuovo nome di Financial Services Authority. Nel 2000 la FSA ha subito la seconda significativa riforma dalla sua istituzione, volta a rendere la vigilanza più adeguate alle sfide del nuovo millennio. La nuova Authority vigila anche sul settore creditizio e sulle building societies. Il tentativo inglese, abbastanza peculiare nel settore finanziario e giustificato da alcuni significativi scandali degli anni 90 (ad esempio il caso Barings del 1995), è quello di accentrare il più possibile il potere di vigilanza su una sola Autorità. Nel corso del 2001 anche il controllo di antiriciclaggio è stato convogliato sotto la FSA. Questo approccio supera il problema dello shopping delle legislazioni tra diversi settori (bancario, assicurativo e finanziario), fenomeno che si realizza negli ordinamenti in cui la vigilanza è più frammentata. Inoltre, genera economie di scala, dovute alla possibilità di avvalersi di esperti in diversi campi dell'attività economica, che nel caso della vigilanza suddivisa possono ottenersi solo tramite la collaborazione tra Autorità, che è un processo più complesso e più lento. Tuttavia, l'accentramento si scontra con il problema della dimensione ottimale dell'autorità che può facilmente divenire inefficiente e allontanarsi progressivamente dalla realtà del mercato. Per questo il regolatore inglese ha fatto uno sforzo significativo di contenimento della dimensione della FSA 13

14 3.1 Un po' di numeri Negli Stati Uniti il sistema di vigilanza su banche, assicurazioni e mercati finanziari risulta molto polverizzato, tra competenze federali, statali e locali. Le istituzioni che complessivamente vigilano sul settore del risparmio sono 12 con circa 400 sedi secondarie e intorno a dipendenti. In Inghilterra la FSA è dotata di un'unica sede in cui operano circa persone. Considerato che la movimentazione di capitale nel mercato finanziario americano è di circa 4 volte quella del mercato inglese, è evidente che il rapporto di 1 a 10 nel personale utilizzato è indice di un forte contenimento in termini di risorse da parte della FSA, segno di una maggiore efficienza. Tra il 1986 e il 2001, accanto alla FSA operavano delle agenzie di natura privata che rappresentano gli interessi degli operatori. Si tratta delle SRO (Self Regulating Organisation). Questi soggetti, costituiti come associazioni private di intermediari, erano riconosciute dalla FSA e autorizzavano e vigilavano i singoli intermediari. La loro attività di collaborazione con la FSA, era però caratterizzata da un intento di lobbying con riferimento agli interessi degli associati. Esse rappresentavano, quindi, un importante anello di congiunzione tra l'autorità e il mercato. Questa struttura di regolazione, ottimale sulla carta, non ha consentito di evitare i numerosi scandali e crack che si sono susseguiti nel mercato finanziario inglese nel corso degli anni 90, fino all'ultimo caso (Maxwell, 1999) che ha coinvolto non solo i risparmiatori ma anche i pensionati e contribuenti di uno dei più grandi fondi pensione anglosassoni. Ciò ha spinto alla riforma in senso accentratrice della vigilanza sui mercati che ha coinvolto anche le strutture delle SRO. 14

15 Le SRO sono diventate strutture interne della FSA, pur mantenendo le specifiche specializzazioni. L'attività di autorizzazione è stata concentrata nella FSA così come quella di regolamentazione. Il Financial Service and Market Act del 2000 mantiene alcune delle caratteristiche delle normative inglesi, ad esempio il richiamo a principi generali, ma è in ogni caso una legge molto dettagliata (433 articoli e 22 allegati) che stabilisce sia le funzioni della FSA, sia la procedura di autorizzazione dei diversi intermediari, le regole di condotta, le attività permesse e la disciplina del mercato. I principali compiti individuati per la FSA sono: contribuire a mantenere la fiducia nel mercato finanziario; promuovere la comprensione da parte del pubblico dei meccanismi del mercato; assicurare un livello accettabile di protezione dei consumatori; ridurre i crimini finanziari. Le modalità di operatività della FSA sono particolarmente interessanti. In occasione di una nuovo regolamento la FSA distribuisce un discussion paper dando tempo agli operatori di proporre le loro osservazioni (di solito da due a tre mesi); solo in seguito a questa indagine verranno definite le regole vere e proprie che passeranno nuovamente al vaglio degli operatori. Il nuovo Act, tra l altro, prevede che debbano essere costituiti due panel permanenti nell ambito della FSA: uno rappresentativo degli operatori e uno dei consumatori. La borsa inglese (Investment Exchange) è, per la legislazione dell'act, una persona giuridica che pone in essere tutte le attività necessarie ad organizzare un mercato. L'Act stabilisce i requisiti per una RIE (Recognized Investment Exchange): deve avere un mercato ordinato, proteggere gli investitori, garantire la liquidità, garantire il clearing, avere procedure di vigilanza e di valutazione dei reclami. 15

16 Il maggiore mercato riconosciuto inglese è la London Stock Exchange, costituita in forma di associazione e gestita da un Board. I poteri principali riguardano l'ammissione dei membri, l'autorizzazione agli arbitraggi, la registrazione dei soggetti esteri, la definizione delle modalità di liquidazione e la procedura di quotazione dei titoli. La LSE è un mercato marked-maker anche se di recente ha introdotto un listino orden-driven (SETS). Il maggiore mercato dei derivati inglese è il Liffe (London International Financial Futures Exchange), costituito in forma societaria dal Fenomeno interessante è il SEAQ International (Securities Exchange Automated Quotation) che è un sistema di quotazione titoli e di negoziazione, nel quale vengono quotati, anche senza richiesta degli emittenti, titoli europei dotati di un significativa liquidità e dei quali gli stessi operatori della LSE chiedono la negoziazione. I mercati inglesi, come si accennava, sono molto legati al sistema market making che garantisce maggiore liquidità, ma è meno trasparente sui prezzi 4. Il dibattito sui pregi e difetti dei diversi modelli (price-driven e order-driven) è tutt'ora molto intenso e non si ritiene di potere, in questa sede, entrare nel merito. Tuttavia, si può notare come negli Stati Uniti il sistema ordendriven sia adottato dalla new York Stock Exchange (NYSE) e il price driven dal NASDAQ (national Association of Security 4 Si tratta di un sistema in cui l'intermediario che "fa il mercato" su un certo titolo pubblica i prezzi a cui intende scambiare e accetta sempre gli scambi proposti (per questo il sistema si chiama "price-driven"). Il sistema italiano, invece, è "orden driven" nel senso che tutti gli operatori immettono ordini ai prezzi che ritengono opportuni ed il sistema incrocia gli ordini che corrispondono (matching). Questo sistema garantisce più trasparenza sul modo di formazione dei prezzi, ma può entrare in crisi di liquidità qualora non si trovino ordini da incrociare. 16

17 Dealers Automated Quotation): i due mercati convivono con ottime performance e senza che un sistema finisca con il prevalere sull'altro. 4. Le altre borse europee (cenni) Quando la direttiva 22/1993 è entrata in vigore le borse europee si trovavano divise tra quelle a forte caratterizzazione pubblicistica (Italia, Francia e Spagna tra le altre) e quelle di stampo privatistico (Londra e paesi scandinavi). Come già ricordato, la direttiva non richiedeva modifiche alla struttura delle borse, ma il vento della privatizzazione ha soffiato in tutta l'europa con matrice giuridica nel modello pubblicistico. L'Italia e la Francia hanno operato quasi immediatamente una privatizzazione, mentre la Spagna ha trasformato le borse in società private solo nel 2002, avendo privilegiato prima una modernizzazione della tecnologia a disposizione degli operatori. E', inoltre, abbastanza ben sviluppato il mercato dei futures chiamato MOFEX o MEFF, con sede a Madrid. Sempre nel corso del 2002 si è compiuto un processo di fusione tra le borse di Parigi, Bruxelles e Amsterdam che sono confluite nel circuito Euronext, pur restando società tecnicamente separate e sottoposte a discipline nazionali differenti. Questo accordo costituisce uno dei più significativi dall'entrata in vigore della direttiva ed è stato dettato dalla volontà di aumentare la massa critica di alcuni mercati che altrimenti rischiavano di diventare provinciali. Infine, occorre accennare al mercato tedesco. Come è noto, il sistema tedesco è un sistema "bancocentrico", in cui le banche svolgono tutti i ruoli di esercizio del credito ed intermediazione. Inoltre, le banche sono spesso coinvolte nella partecipazione 17

18 azionaria nelle società e ne seguono lo sviluppo sia economico sia finanziario. Il sistema, di borsa, quindi, non è nella sostanza paragonabile agli altri sistemi analizzati. Tuttavia, la Borsa di Francoforte, anche grazie agli accordi (annunciati, più che realizzati) con il sistema francese sta assumendo di recente una sempre maggiore importanza. Poiché Londra è rimasta esclusa dall'area EURO, Francoforte si candida ad essere il primo mercato di borsa di Eurolandia. 5 Conclusioni L'introduzione della moneta unica, avvenuta nei mercati finanziari tra il 1998 e il 1999, ha senza dubbio costituito un'ulteriore spinta verso l'unificazione, o almeno l'interconnessione, dei mercati europei, che attualmente sono ancora troppo piccoli e frammentati per competere con i colossi statunitense e giapponese. Un altro settore verso il quale sono confluite spinte alla unificazione è quello della liquidazione nel quale il sistema Euroclear tende ad essere dominante. Si consideri che, anche se il tema non è stato approfondito nella presente relazione, il sistema di liquidazione è un elemento essenziale per garantire l'interconnessione dei mercati. Non è chiaro se questo tipo di fusioni ed accordi di collaborazione costituiscano un'effettiva unificazione dei mercati o non risultino di fatto forme di semplificazione dell'operatività telematica del singolo intermediario. Tra l'altro, mancano ancora alcuni tasselli fondamentali, quali la revisione della politica fiscale, per garantire una maggiore coesione tra i mercati. La nuova proposta di direttiva, comunque, si pone come principale obiettivo quello di ottenere "a Single Financial Market" dell'unione Europea. 18

19 Tuttavia, occorre ancora qualche anno per poter valutare gli effetti concreti sia della direttiva sia degli accordi di questi ultimi mesi sullo scenario complessivo delle borse in Europa. Infine, non si può ignorare come il sempre più facile e veloce accesso alla rete internet possa sviluppare ulteriori circuiti di negoziazione del tutto estranei ad una collocazione fisica e, quindi, anche ad una regolamentazione giuridica. 19