Capitolo 23. Mercati finanziari e flussi internazionali di capitali. Principi di economia (seconda edizione) Robert H. Frank, Ben S.

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1 Capitolo 23 Mercati finanziari e flussi internazionali di capitali

2 In questa lezione Sistema finanziario e allocazione del risparmio a usi produttivi: sistema bancario obbligazioni e azioni Ruolo dei mercati azionari e obbligaz. nell allocazione del risparmio Flussi internazionali di capitali: flussi di capitali e bilancia commerciale determinanti dei flussi internazionali di capitali risparmio, investimento e afflussi di capitali tasso di risparmio e disavanzo commerciale

3 Sistema finanziario e allocazione del risparmio I sistemi economici basati sul mercato (USA, Europa), al contrario di quelli centralizzati (ex Unione Sovietica), si basano sulle scelte decentrate di individui atomistici. In essi è cruciale il coordinamento tra individui che offrono e individui che domandano. Nel caso del risparmio, tale coordinamento è svolto dal sistema finanziario che mette in relazione le unità (in surplus finanziario) che offrono il risparmio con quelle (in deficit finanziario) che realizzano gli investimenti.

4 Tradizionalmente si pensa alle famiglie come il settore dell economia che attua il risparmio e alle imprese come il settore che usa tale risparmio per fare gli investimenti. Ma ciò non è sempre vero. Negli USA, come abbiamo visto, il risparmio è generato più dalle imprese che dalle famiglie. Quindi è meglio non generalizzare a interi settori soffermandoci su unità in surplus finanziario vs. unità in deficit finanziario. Sistema finanziario e allocazione del risparmio

5 Sistema finanziario e allocazione del risparmio Ma, perché il sistema finanziario svolga il suo ruolo di coordinamento in modo efficiente, è necessario che assicuri che il risparmio fluisca alle unità in deficit dotate dei migliori progetti di investimento. Allocare i propri risparmi in modo efficiente presenterebbe costi proibitivi per i singoli individui (che non hanno il tempo o la competenza necessaria per stabilire da sé chi utilizzerà i loro fondi in modo più produttivo) conviene delegare questo compito a una banca o a un gestore di patrimoni.

6 Sistema bancario La banca ha vantaggi comparati a finanziare le imprese meritevoli di piccola dimensione: per la sua capacità di selezione (sulla base di criteri standard o della conoscenza diretta); perché può monitorare i debitori durante l intera vita del prestito. Inoltre, i depositi bancari permettono ai risparmiatori di effettuare pagamenti con maggiore facilità (grazie ad assegni o Bancomat).

7 Sistema bancario La prova della grande importanza di questo ruolo delle banche ce la dà il fatto che quando il sistema bancario entra in grave crisi l economia si avvita in una fase di depressione o stagnazione, per esempio: Giappone anni 90; USA, Italia e molti altri paesi anni 30. Quando le banche sono in grave crisi non vogliono più prestare (stretta creditizia o credit crunch) e manca il finanziamento alle imprese (specie piccole).

8 Obbligazioni e azioni Talvolta, per ottenere fondi da destinare agli investimenti, le grandi imprese (lo stato) si finanziano sul mercato dei capitali (soprattutto) emettendo: obbligazioni e azioni

9 Obbligazioni Un obbligazione è un titolo di credito in cui l emittente si impegna a rimborsare il capitale alla scadenza prefissata e, se sono previste cedole, a corrispondere interessi periodici. Il tasso di interesse promesso all atto di emissione si definisce tasso della cedola. Il versamento degli interessi periodici costituisce il pagamento della cedola. Es.: se la somma capitale (ammontare versato all inizio) è 1000 e il tasso annuale della cedola è del 5%, l interesse annuo pagato al sottoscrittore del titolo è 0, = 50.

10 Obbligazioni Prezzo delle obbligazioni e tasso di interesse si muovono in senso opposto Supponiamo di avere titoli che garantiscono il rimborso del valore nominale di 100 dopo un anno. Se P B è il prezzo dell obbligazione ed i è il tasso di interesse corrisposto dalla cedola: 100 = P B (1 + i). Il rendimento sul titolo quindi sarà: i = (100 P B ) / P B. Se P B = 90, il tasso di interesse è 11%. Se P B = 98, il tasso di interesse è 2%. Ogni volta che P B i e viceversa.

11 Azioni Un azione è un titolo di compartecipazione al capitale sociale dell impresa. L eventuale remunerazione è data dai dividendi (quota degli utili dell impresa) e/o dai guadagni in conto capitale (capital gain). Il prezzo dei titoli azionari viene stabilito dalle transazioni in borsa e varia al variare della domanda, che a sua volta dipende da fattori quali le notizie sulle prospettive future della società emittente.

12 Azioni Il prezzo delle azioni cresce al crescere del dividendo corrisposto Calcoliamo il prezzo dell azione. Ignoriamo dapprima il premio al rischio (ossia il fatto che le azioni sono potenzialmente rischiose). Supponiamo che: (i) tra un anno l azione varrà 80 ; (ii) il dividendo pagato in corso d anno sarà 1. Per acquistare l azione, il suo rendimento deve essere uguale al rendimento di altri investimenti finanziari, tipo le obbligazioni emesse dallo stato (costo opportunità).

13 Azioni Il prezzo delle azioni cresce al crescere del dividendo corrisposto Se il tasso di interesse applicato alle obbligazioni è il 6%, il prezzo massimo da pagare oggi per l azione deve soddisfare: prezzo azione 1,06 = 81 benefici az. fra 1 anno = div. (1 ) + p fra 1 anno (80 ) da cui: prezzo azione = 81/1,06 = 76,42 Se il dividendo sale a 5 : prezzo azione = 85/1,06 = 80,19 Ogni volta che dividendo prezzo azione e viceversa.

14 Azioni Il prezzo delle azioni cala al crescere del tasso di interesse Ignoriamo ancora il premio al rischio e supponiamo che: (i) tra 1 anno l azione varrà 80 ; (ii) il dividendo pagato sarà 1 ; (iii) il tasso di interesse applicato alle obbligaz. sale dal 6% al 10%. Il prezzo dell azione oggi, quindi, sarà: prezzo azione 1,10 = 81 prezzo azione = 81/1,10 = 73,64 Se i sale da 6% a 10% prezzo azione passa da 76,42 a 73,64 cala di quasi 3. Ogni volta che i prezzo azione e viceversa.

15 Azioni Il prezzo delle azioni cala al crescere del premio al rischio In realtà, rispetto alle obbligazioni, le azioni pagano un premio al rischio perché i loro rendimenti sono più variabili e gli investitori sono avversi al rischio. Se: (i) tra 1 anno l azione varrà 80 ; (ii) dividendo = 1 ; (iii) i = 10%; (iv) premio al rischio = 5%, qual è il prezzo più alto che sareste disposti a pagare per acquistare l azione oggi? Il rendimento richiesto è ora pari al 15% (tasso di interesse annuo offerto dalle obbligazioni + premio al rischio).

16 Azioni Il prezzo delle azioni cala al crescere del premio al rischio Deve quindi valere la seguente relazione: prezzo azione 1,15 = 81 prezzo azione = 81/1,15 = 70,43 Se il premio al rischio sale dal 5% al 10% prezzo azione 1,20 = 81 prezzo azione = 81/1,20 = 67, 50 Ogni volta che premio al rischio prezzo azione e viceversa.

17 Azioni Andamenti dei dividendi attesi, dei tassi di interesse e del premio al rischio spiegano i mutamenti nel prezzo delle azioni Nelle fasi di mercati azionari euforici (es. USA: bolla internet fine secolo; Giappone: bolla immobiliare e azionaria seconda metà anni 80) l individuo tende a estrapolare forti aumenti dei dividendi e/o a ipotizzare bassi tassi di interesse e/o cala il premio al rischio. Ma l opposto si verifica durante le fasi pessimiste, quando l orso subentra al toro.

18 Mercati obbligazionari, azionari e allocazione del risparmio I mercati obbligazionari e azionari svolgono un importante funzione informativa: singoli e gestori del risparmio scrutinano le società sul mercato alla ricerca dei rendimenti più elevati; se gli operatori finanziari hanno dubbi sugli utili futuri di una società, offrono un prezzo basso per le azioni o chiedono un tasso di interesse elevato per le obbligazioni; consapevoli di ciò, le società con basse prospettive dovrebbero essere restie a emettere azioni o obbligazioni per timore di essere penalizzate sul mercato (ovvie eccezioni Enron, Parmalat, ecc.).

19 Diversificazione del rischio Un progetto di investimento che promette profitti elevati è anche piuttosto rischioso. Un individuo che ha investito tutti i suoi risparmi in quel progetto può ottenere un rendimento cospicuo, ma può anche perdere tutto. I mercati azionari ed obbligazionari contribuiscono a ridurre il rischio perché forniscono ai risparmiatori la possibilità di diversificare i loro investimenti. La diversificazione consiste nel ripartire la ricchezza fra diversi investimenti finanziari così da ridurre il rischio complessivo.

20 Flussi internazionali di capitali Oltre che investire nei mercati nazionali, gli individui possono investire anche nei mercati esteri: ciò dà luogo a flussi internazionali di capitali, in forte crescita nei decenni scorsi. Conviene investire all estero per: diversificare ancor più il portafoglio, riducendo il rischio complessivo dell investimento oltre quanto realizzabile sui soli mercati domestici; andare a intercettare rendimenti più elevati, specie nelle economie che crescono di più (es. Cina).

21 Flussi di capitali e bilancia commerciale I flussi internazionali di capitali vengono registrati nella bilancia dei pagamenti (BdP). BdP è un documento contabile con due sezioni: bilancia commerciale: registra esportazioni e importazioni di beni e servizi (saldo NX); movimenti dei capitali: registra afflussi (attività nazionali /italiane acquisite dall estero) e deflussi (attività estere acquisite dall Italia) di capitali (la differenza fra i due valori è il saldo KI).

22 Flussi di capitali e bilancia commerciale Mentre il saldo di ciascuna delle due sezioni può essere 0: avanzo (disavanzo) della bilancia commerciale se esportazioni > (<) importazioni: NX > (<) 0 deflussi (afflussi) netti di capitali se KI < (>) 0, quello totale della BdP deve essere uguale a zero. Infatti vale come identità: NX + KI 0 Perché questa identità è valida?

23 Flussi di capitali e bilancia commerciale Supponiamo che un americano acquisti un auto italiana del prezzo di e che paghi tramite assegno. Il produttore italiano ha presso un conto corrente statunitense. Come può utilizzarli? Acquistando beni e servizi di produzione statunitense: in questo caso, gli USA registrano esportazioni di che compensano le importazioni di auto NX = 0 Acquistando titoli finanziari statunitensi: in tal caso, gli USA registrano un disavanzo della BC poiché l auto importata non è compensata da alcuna esportazione (NX = ) e un afflusso di capitali (KI = ).

24 Figura 23.1 Bilancia commerciale italiana. La figura riporta l andamento delle esportaz. e delle importazioni in percentuale del PIL dal 1960 al A partire dalla metà degli anni 70, è quasi sempre stata in avanzo. Perciò l Italia ha avuto deflussi netti di capitali (NX > 0 KI < 0) accumulando crediti sull estero. FIGURA 23.1

25 Figura 23.2 Bilancia commerciale degli Stati Uniti. La figura riporta l andamento delle esportaz. e delle importazioni USA in percentuale del PIL dal 1960 al Dagli ultimi anni 70, la bilancia commerciale USA è risultata in disavanzo (importazioni > esportazioni). Poiché NX < 0 KI > 0, gli USA hanno avuto afflussi netti di capitali accumulando debiti sull estero. FIGURA 23.2

26 Determinanti dei flussi internazionali di capitali I flussi internazionali di capitali dipendono dal rendimento (+) e dal rischio ( ): a parità di rischio, l investimento nel paese diviene più attraente al crescere del tasso di interesse corrisposto (fig. seguente); per ogni dato livello del tasso di interesse, un aumento della rischiosità delle attività nazionali riduce gli afflussi netti di capitale: i soggetti esteri sono più restii ad acquistare attività nel paese in esame e i risparmiatori nazionali sono più propensi ad investire all estero (seconda fig. seguente).

27 Figura 23.3 Afflussi di capitali e tasso di interesse reale. Mantenendo costanti grado di rischio e rendimenti reali esteri, un tasso di interesse reale (r) elevato in un paese induce gli stranieri ad acquistare attività nazionali e disincentiva gli investimenti esteri dei risparmiatori interni. Perciò, ceteris paribus, all aumentare di r gli afflussi netti di capitali (KI) crescono. Tasso di interesse reale nazionale r Afflussi netti di capitali KI (afflussi deflussi) Afflussi netti di capitale KI

28 Figura 23.3 Afflussi di capitali e tasso di interesse reale. Se r è elevato, gli afflussi netti di capitali sono positivi: gli acquisti di attività nazionali dall estero superano quelli di attività straniere da parte di operatori nazionali. Mentre se r è basso, gli afflussi netti di capitali sono negativi (il paese registra un deflusso netto di capitali). Tasso di interesse reale nazionale r KI < 0 deflussi netti di capitali 0 Afflussi netti di capitali KI (afflussi deflussi) KI > 0 afflussi netti di capitali Afflussi netti di capitale KI

29 Figura 23.4 Un aumento del grado di rischio riduce gli afflussi netti di capitali. Un incremento della rischiosità delle attività nazionali, dovuto per es. a una maggiore instabilità politica nel paese, fa sì che tanto i risparmiatori stranieri quanto quelli interni siano meno propensi a detenere attività nazionali. In corrispondenza di ogni valore del tasso di interesse reale nazionale, l offerta di capitali cala, determinando uno spostamento verso sinistra della curva KI. Tasso di interesse reale nazionale r 0 KI KI Afflussi netti di capitale KI

30 Risparmio, investimento e afflussi di capitali Per ricavare la relazione esistente fra S, I e afflussi di capitali partiamo dalla definizione di PIL: Y = C + I + G + NX Y C G NX = I Ricordando che S = Y C G NX + KI = 0 NX = KI, e sostituendo nella formula sopra (Y C G con S e NX con KI ), abbiamo: S + KI = I

31 In base a questa equazione, in un economia aperta, l ammontare complessivo di risparmio disponibile per gli investimenti nazionali comprende Risparmio, investimento e afflussi di capitali S + KI = I i fondi accantonati internamente (il S all interno del paese) i fondi provenienti dai risparmiatori esteri. Ossia: gli investimenti possono essere finanziati dal risparmio o dagli afflussi di capitali (fig. seguente).

32 Figura 23.5 Il grafico relativo alla relazione tra risparmio e investimento in un economia aperta. L offerta complessiva di risparmio in un economia aperta è data dalla somma del risparmio nazionale S e degli afflussi netti di capitali KI. Come in un economia chiusa, la curva I (con pendenza negativa) rappresenta la domanda interna di risparmio a scopo di investimento in beni capitali. Tracciamo anche la curva di offerta di risparmio nazionale, per poter fare un raffronto. Tasso di interesse reale nazionale S S + KI I Risparmio e Investimento

33 Figura 23.5 Il grafico relativo alla relazione tra risparmio e investimento in un economia aperta. Dato che un basso tasso di interesse reale stimola un deflusso di capitali (KI < 0), per valori bassi di r l offerta totale di risparmio S + KI è inferiore alla sua componente nazionale S. Al contrario, in corrispondenza di valori alti di r, gli afflussi netti di capitali sono positivi (KI > 0) la curva S + KI si abbassa a destra della curva S. Tasso di interesse reale nazionale ř r S S + KI S < S + KI I S + KI < S Risparmio e Investimento

34 Figura 23.5 Il grafico relativo alla relazione tra risparmio e investimento in un economia aperta. Il valore di equilibrio del tasso di interesse reale, r *, prevede che l offerta totale di risparmio, comprendente i capitali in entrata dall estero (S + KI), sia uguale alla domanda nazionale di risparmio (I). Tasso di interesse reale nazionale r * S S + KI I S + KI = I Risparmio e Investimento

35 Pregi e difetti degli afflussi di capitali I paesi con alte potenzialità di crescita tipicamente finanziano con afflussi di capitali gran parte degli ampi investimenti. Talvolta gli afflussi di capitali hanno solo un ruolo benefico e fungono da volàno di crescita (es. Cina). Ma non sempre le cose vanno così bene e alcuni paesi si ritrovano con il cappio al collo di un eccesso di indebitamento estero che, quando le circostanze peggiorano, può causare aumenti del rischio paese e dei tassi di interesse, generando crisi di debito e bancarotta (es. Argentina).

36 Tassi di risparmio e disavanzo commerciale Per evidenziare il legame fra risparmio nazionale e deficit della BC, basta riscrivere S + KI = I come: S I = KI S I = NX In un paese, se il tasso di risparmio è basso (tale che S < I), le esportazioni nette, NX, sono negative e, quindi, la sua bilancia commerciale è in deficit (gli elevati livelli di spesa rendono necessario importare di più di quanto si riesce a esportare). Anche in questo caso, il paese può gradualmente divenire eccessivamente indebitato e fronteggiare seri problemi di aggiustamento dello squilibrio (fig. seguente).

37 Figura 23.6 Andamento del risparmio nazionale, degli investimenti e della bilancia commerciale negli USA nel periodo A partire dagli anni 70 il risparmio nazionale è sceso al di sotto del livello degli investimenti nel paese, una situazione cui corrisponde un pesante disavanzo della bilancia commerciale. FIGURA 23.6