ZED OMNIFUND RENDICONTO 2007 RELAZIONE SULLA GESTIONE

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1 ZED OMNIFUND RENDICONTO 2007 RELAZIONE SULLA GESTIONE Signori Aderenti, ZED OMNIFUND fondo pensione aperto (già DB OMNIFUND fondo pensione aperto ) è stato, come noto, istituito dal Consiglio di Amministrazione di DB Vita S.p.A. (oggi Zurich Life Insurance Italia S.p.A. ) in data 17 settembre 1998 ed è stato iscritto nell apposito Albo tenuto presso la Commissione di Vigilanza sui fondi pensione (COVIP) in data 9 dicembre 1998 al n. 39. Il primo deposito del Prospetto Informativo del fondo presso l Archivio-Prospetti della CONSOB è avvenuto in data 8 gennaio 1999 e l effettivo inizio dell esercizio dell attività è avvenuto il 20 gennaio In data 14 maggio 2002, nell ambito di un più ampio accordo tra il Gruppo Deutsche Bank ed il Gruppo Zurich, è stato perfezionato tra la Deutsche Bank S.p.A., all epoca unico azionista della Società, e la Zurich Beteiligungs Aktiengesellschaft (Deutschland) un contratto di compravendita della totalità delle azioni della Società. In data 25 settembre 2002 l Assemblea straordinaria dei soci ha deliberato la modifica della denominazione sociale della Società in Zurich Life Insurance Italia S.p.A. ed il trasferimento della Sede Sociale in P.za Carlo Erba, 6 Milano. In data 15 dicembre 2003 la Zurich Beteiligungs Aktiengesellschaft ha ceduto alla Zurich Investments Life S.p.A. (Italia), anch essa appartenente al Gruppo Zurich, la totalità delle azioni della Società. In data 21 Dicembre 2006 è stata presentata istanza presso la COVIP volta ad ottenere l approvazione del nuovo Regolamento di ZED OMNIFUND fondo pensione aperto secondo gli adeguamenti previsti in ottemperanza al D.Lgs. n. 252/2005. In data 13 Marzo 2007 la COVIP ha presentato richiesta di chiarimenti e di modifiche, con comunicazione prot. n a mezzo raccomandata. In data 27 Marzo 2007 è stata fornita integrazione all istanza presentata in data 21 Dicembre 2006 a seguito delle richieste di chiarimenti e di modifica da parte di COVIP. In data 11 Maggio 2007 la COVIP ha approvato il nuovo Regolamento di ZED OMNIFUND fondo pensione aperto con comunicazione prot. n a mezzo raccomandata. 1

2 Valutazione dell andamento della gestione previdenziale L attività di raccolta delle adesioni è avvenuta per il tramite degli sportelli bancari di Deutsche Bank S.p.A. e Cassa di Risparmio di Asti S.p.A., per il tramite dei promotori finanziari di Finanza e Futuro Banca S.p.A., nonché direttamente dalla Società stessa. I risultati conseguiti in termini di raccolta sono sintetizzati nella tabella che segue: Adesioni raccolte e contributi versati Nuove adesioni raccolte nel 2007 Contributi versati nel 2007 Commissioni a carico degli Aderenti incassate nel 2007 Contributi investiti nel , , ,46 Rete collocatrice Nuove adesioni raccolte nel 2007 Contributi versati nel 2007 Zurich Life Insurance Italia SpA ,02 Deutsche Bank ,87 Finanza & Futuro Banca SPA ,26 Cassa di Risparmio di Asti ,10 Cassa di Risparmio di Ferrara ,23 Banca di Cividale 0 0 Totale ,48 La voce contributi versati non considera le entrate per switch. Le commissioni sopra riportate, prelevate dalla Società direttamente dalle posizioni individuali, non ricomprendono 240,00 euro trattenute a titolo di commissione di conversione (switch). Le preferenze accordate dagli Aderenti alle diverse linee di investimento sono risultate le seguenti: Adesioni raccolte e patrimonio netto per linea di investimento Linea di investimento Nuove adesioni raccolte nel 2007 Nuove adesioni raccolte nel 2007 (%) Adesioni in essere al 31/12/2007 Adesioni in essere al 31/12/2007 (%) Ammontare netto del patrimonio al 31/12/2007 Azionaria ,28 % ,97 % Bilanciata ,44 % ,83 % Bilanciata ,81 % ,27 % Obbligazionaria 46 9,81% 175 6, % Garantita 50 10,66 % 1 6,27 % Totale ,00 % ,00 %

3 Nei dati sopra riportati sono comprese le adesioni effettuate su base collettiva per un totale di ,11 euro di contribuzioni. Le 55 uscite osservate nel 2007 per riscatto dell Aderente, per un importo complessivo pari a ,88 euro, sono state liquidate agli aventi diritto. Le 34 uscite osservate nel 2007 per trasferimento della posizione dell Aderente, per un importo complessivo pari a ,27 euro, sono state liquidate. I dati sopra riportati non considerano le uscite per operazioni di switch. I contributi previsti e non versati, al lordo degli oneri di adesione pari a ,94, ammontano complessivamente a ,59 euro. La Società ha operato azioni di sollecito per il tramite degli sportelli bancari interessati con l obiettivo di limitare, per quanto possibile, i casi di mancati versamenti. Descrizione della politica di gestione seguita La politica degli investimenti attuata nel corso dell esercizio può essere schematizzata nel modo seguente: Per la linea Bilanciata sono state selezionate le seguenti tipologie di strumenti finanziari: titoli obbligazionari emessi dallo Stato italiano denominati in Euro (in particolare, BTP) o in valute estere, titoli obbligazionari emessi da Stati appartenenti all Unione europea diversi dall Italia e denominati in Euro, titoli emessi da Enti sovranazionali denominati in Euro o in valute diverse dall Euro. Per conseguire una migliore diversificazione, sono stati impiegati anche ETF armonizzati negoziati prevalentemente sulla Borsa di Milano appartenenti a molteplici categorie (titoli obbligazionari governativi area Euro, titoli obbligazionari governativi inflation-linked area Euro, titoli obbligazionari area Dollaro, azionari area Euro, azionari Europa, azionari USA e/o Nord America, azionari Giappone, azionari Asia escluso il Giappone). Per la linea Bilanciata 30 sono state selezionate le seguenti tipologie di strumenti finanziari: titoli di natura monetaria (BOT), titoli obbligazionari emessi dallo Stato italiano denominati in Euro (in particolare BTP) o in valute estere, titoli obbligazionari emessi da Stati appartenenti all Unione europea diversi dall Italia e denominati in Euro, titoli emessi da Enti sovranazionali denominati in Euro o in valute diverse dall Euro. Per conseguire una migliore diversificazione, sono stati impiegati anche ETF armonizzati negoziati prevalentemente sulla Borsa di Milano appartenenti a molteplici categorie (titoli obbligazionari governativi area Euro, titoli obbligazionari governativi inflation-linked area Euro, titoli obbligazionari area Dollaro, azionari area Euro, azionari Europa, azionari USA e/o Nord America, azionari Giappone, azionari Asia escluso il Giappone). Per la linea Obbligazionaria gli investimenti sono stati impostati verso titoli di natura monetaria (BOT) e titoli obbligazionari emessi dallo Stato italiano denominati in Euro (BTP e CCT) ed in valute diverse dall Euro e verso titoli obbligazionari emessi da Enti Sovranazionali denominati in Euro ed in valute diverse dall Euro. 3

4 In aggiunta a singoli titoli, per maggiore diversificazione ed in coerenza con quanto previsto dal Prospetto Informativo, sono stati impiegati alcuni ETF aventi come sottostanti titoli governativi area Euro, titoli governativi inflation-linked area Euro, titoli obbligazionari area Dollaro, titoli obbligazionari area Sterlina. Per la linea Garantita è generalmente prevalso l acquisto di titoli obbligazionari emessi dallo Stato italiano denominati in Euro, a cedola variabile (CCT) e a cedola fissa (BTP). In aggiunta a singoli titoli di Stato italiani, per maggiore diversificazione ed in coerenza con quanto previsto dal Prospetto Informativo, sono stati effettuati investimenti in titoli obbligazionari in Euro emessi da emittenti sovranazionali (quali ad esempio la BEI) e stati impiegati alcuni ETF obbligazionari area Euro quotati sulla Borsa di Milano, aventi come sottostanti i titoli governativi ed i titoli governativi inflation-linked area Euro. E stata, inoltre, mantenuta una piccola esposizione verso i mercati azionari Europei, dapprima tramite l acquisto di ETF quotati sulla Borsa di Milano e successivamente tramite l acquisto di un comparto di OICR di terzi gestito secondo tecniche di portfolio insurance. Per la linea Azionaria Sono state selezionate le seguenti tipologie di strumenti finanziari: titoli obbligazionari emessi dallo Stato italiano denominati in Euro ed aventi cedola variabile (CCT), ETF armonizzati negoziati prevalentemente sulla Borsa di Milano appartenenti a molteplici categorie azionarie (azionari area Euro, azionari Europa, azionari USA e/o Nord America, azionari Giappone, azionari Asia escluso il Giappone, azionari Paesi Emergenti). Nel valutare le performances ottenute nel corso del 2007, vanno tenute presenti le seguenti considerazioni specifiche delle singole linee. Tutte le linee hanno una massa patrimoniale gestita che permette alla gestione finanziaria di costruire portafogli pienamente efficienti se si utilizzano non solo singoli titoli, ma anche ETF, che consentono di raggiungere un livello di diversificazione compatibile con una prudente gestione del rischio rispetto al benchmark. Per le linee Bilanciata e Bilanciata 30 si segnala che il comparto azionario ha contribuito positivamente alla performance soltanto nei primi mesi dell anno, cioè prima dello scoppio della crisi finanziaria innescata dalle note vicende che hanno riguardato i mutui americani di tipo sub-prime. La durata media finanziaria del comparto obbligazionario Euro non ha registrato prolungati e/o marcati scostamenti rispetto alla durata media finanziaria del benchmark. Gli eventuali scostamenti di duration assunti sono stati decisi al fine di attuare modifiche tattiche della durata media finanziaria del portafoglio per trarre opportunità derivanti dal movimento della curva dei tassi di interesse. L apprezzamento dell Euro nei confronti delle principali valute estere ha contribuito negativamente alla performance complessiva. 4

5 Per la linea Obbligazionaria si segnala che, relativamente al comparto obbligazionario estero, l apprezzamento dell Euro nei confronti delle principali valute estere ha contribuito negativamente alla performance complessiva della linea. La durata media finanziaria del comparto obbligazionario Euro è stata generalmente mantenuta lievemente inferiore alla durata media finanziaria del benchmark. Gli scostamenti di duration comunque assunti sono stati decisi al fine di attuare modifiche tattiche della durata media finanziaria del portafoglio per trarre opportunità derivanti dal movimento della curva dei tassi di interesse. Per la linea Garantita la durata media finanziaria del portafoglio si è attestata a fine anno intorno ai 2 anni, valore inferiore rispetto alla durata media finanziaria del benchmark. Nel corso dell anno non sono mancati, tuttavia, alcuni scostamenti rispetto al valore segnalato, al fine di attuare modifiche tattiche della durata media finanziaria del portafoglio per trarre opportunità derivanti dal movimento della curva dei tassi di interesse. Si segnala che nel primo semestre dell anno i rendimenti dei titoli governativi hanno generalmente subito un movimento al rialzo (sospinti dall ottimismo sulla crescita economica e dalle manovre restrittive di politica monetaria attuate dalla Banca centrale europea), mentre nella seconda parte dell anno gli stessi rendimenti hanno mostrato un movimento al ribasso, in risposta alla già citata crisi dei mutui sub-prime. La piccola esposizione al mercato azionario ha contribuito positivamente alla performance soltanto nei primi mesi dell anno, cioè prima dello scoppio della crisi finanziaria innescata dalle note vicende che hanno riguardato i mutui americani di tipo sub-prime. Per la linea Azionaria si segnala che il comparto azionario (sia area Euro, sia internazionale) ha contribuito positivamente alla performance soltanto nei primi mesi dell anno, cioè prima dello scoppio della crisi finanziaria innescata dalle note vicende che hanno riguardato i mutui americani di tipo sub-prime. Come già segnalato per le altre linee, l apprezzamento dell Euro nei confronti delle principali valute estere ha contribuito negativamente alla performance complessiva. 5

6 A completare quanto sopra esposto si riportano di seguito i risultati raggiunti, al netto ed al lordo delle commissioni di gestione, nel corso dell anno 2007, nel corso del biennio , nonché nell intero periodo di effettiva attività (febbraio dicembre 2007 per le Linee Bilanciata e Bilanciata 30, giugno dicembre 2007 per la Linea Obbligazionaria, maggio dicembre 2007 per la Linea Garantita e marzo dicembre 2007 per la Linea Azionaria ): ANNO 2007 AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento della linea al netto degli oneri a carico del 2,51% 1,82% 0,85% 0,27% 0,66% Fondo Rendimento della linea al lordo degli oneri a carico del Fondo 3,21% 2,92% 1,68% 0,90% 1,30% BIENNIO AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento della linea al netto degli oneri a carico del 12,54% 8,29% 2,76% -2,18% 0,55% Fondo Rendimento della linea al lordo degli oneri a carico del Fondo 14,20% 10,51% 4,26% -0,78% 4,15% INTERO PERIODO DI EFFETTIVA ATTIVITA AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento della linea al netto degli oneri a carico del 11,10% 17,54% 18,78% 16,58% 8,27% Fondo Rendimento della linea al lordo degli oneri a carico del 18,14% 26,54% 25,74% 21,18% 14,47% Fondo L effetto degli oneri di negoziazione sulle performances è stato praticamente nullo. Qui di seguito si riportano i risultati raggiunti dai benchmarks nel corso dell anno 2007, nel corso del biennio e negli interi diversi periodi di effettiva attività delle cinque linee di investimento del fondo, questi ultimi scarsamente significativi per il confronto con i rendimenti conseguiti per gli eccessi nel rapporto tra liquidità e patrimonio investito, verificatisi nei primi mesi di attività su tutte le linee di investimento: ANNO 2007 AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento del benchmark 5,76% 4,28% 2,41% 1,42% 2,98% BIENNIO AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento del benchmark 22,80% 16,02% 5,77% -0,66% 4,17% INTERO PERIODO DI EFFETTIVA ATTIVITA AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA OBBLIGAZI GARANTITA 30 ONARIA Rendimento del benchmark 34,30% 54,88% 42,38% 33,30% 44,84% 6

7 Allo scopo di permettere una sintetica valutazione della rischiosità degli investimenti, si riportano le deviazioni standard dei risultati raggiunti dalle linee di investimento e dai benchmarks, nell intero periodo di attività delle linee di investimento, nel corso del biennio e nel corso del solo anno 2007: Deviazione standard della performance dei Benchmarks da inizio attività a dicembre 2007 Deviazione standard della performance netta delle linee di investimento da inizio attività a dicembre 2007 Deviazione standard della performance dei Benchmarks da gennaio 2006 a dicembre 2007 Deviazione standard della performance netta delle linee di investimento da gennaio 2006 a dicembre 2007 Deviazione standard della performance dei Benchmarks da gennaio a dicembre 2007 Deviazione standard della performance netta delle linee di investimento da gennaio a dicembre 2007 AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA 30 OBBLIGAZI ONARIA GARANTITA 14,91% 10,55% 5,05% 2,99% 2,84% 11,83% 9,32% 5,01% 2,35% 2,07% 8,22% 5,45% 2,64% 2,97% 1,48% 7,20% 4,92% 2,77% 2,51% 1,29% 8,79% 5,% 2,08% 2,82% 1,41% 6,82% 4,45% 1,58% 2,07% 0,70% La deviazione standard di una serie di valori, come noto, misura il loro scostamento dal valor medio rilevato nel periodo di osservazione e nel caso in questione consente quindi di avere un indicazione sulla variabilità dei rendimenti: più alta è la deviazione standard, maggiore risulta essere la variabilità dei valori, e dunque la rischiosità. Il confronto della deviazione standard tra le diverse linee di investimento permette quindi di valutarne, anche in termini quantitativi, il diverso profilo di rischio. La linea Garantita offre comunque una garanzia di rendimento minimo che annulla la rischiosità legata ad eventuali andamenti negativi delle performances che fossero concomitanti con il verificarsi del diritto alla garanzia, e cioè in caso di prestazione pensionistica, di morte o di invalidità. Il confronto, per la stessa linea, tra la deviazione standard della performance della linea e la deviazione standard della performance del relativo benchmark permette di comparare il livello di rischiosità assunto dalla Società con quello medio di quella tipologia di investimenti. 7

8 Valutazione dell andamento della gestione amministrativa Le procedure di raccolta delle adesioni e di gestione amministrativa delle stesse hanno confermato, anche nel corso dell anno 2007, un buon grado di affidabilità. I costi complessivamente sostenuti dagli Aderenti nel corso del 2007, direttamente od indirettamente, sono riassunti nelle tabelle che seguono: Oneri direttamente a carico dell Aderente Tipologia Importo pro capite Importo complessivo Incidenza sui contributi complessivi Commissione una tantum 51, euro ,60 0,4091% Commissione di gestione per la 30 euro ,42 0,9107% posizione individuale Commissione di conversione 15 euro 240,00 0,0059% Totale ,02 Oneri a carico del fondo (indirettamente a carico dell Aderente) Tipologia Commissione di gestione (al lordo dello storno commissioni rebates) Commissioni di negoziazione Totale Importo percentuale annuo Importo complessivo Incidenza sul patrimonio medio 2,22% per la linea Azionaria 1,80% per la linea Bilanciata 1,38% per la linea Bilanciata 30 0,90% per la linea Obbligazionaria 1,80% per la linea Garantita.194,60 euro per la linea Azionaria ,25 euro per la linea Bilanciata ,13 euro per la linea Bilanciata ,66 euro per la linea Obbligazionaria ,54 euro per la linea Garantita 2,23 % per la linea Azionaria 1,81 % per la linea Bilanciata 1,38 % per la linea Bilanciata 30 0,90 % per la linea Obbligazionaria 1,80 % per la linea Garantita Non predeterminabile 0 euro per tutte le linee 0 % per tutte le linee.194,60 euro per la linea Azionaria ,25 euro per la linea Bilanciata ,13 euro per la linea Bilanciata ,66 euro per la linea Obbligazionaria ,54 euro per la linea Garantita 2,23 % per la linea Azionaria 1,81 % per la linea Bilanciata 1,38 % per la linea Bilanciata 30 0,90 % per la linea Obbligazionaria 1,80 % per la linea Garantita 8

9 Le commissioni di gestione sono considerate al lordo delle commissioni di gestione gravanti sugli OICR sottostanti ai comparti e retrocesse alle linee come da seguente dettaglio: Linea Azionaria Linea Bilanciata Linea Bilanciata Linea Obbligazionaria Linea Garantita Oneri fiscali sostenuti dal Fondo nell anno 2007 Oneri fiscali AZIONARIA BILANCIATA BILANCIATA 30 OBBLIGAZIONARIA GARANTITA , , , , ,84 Conflitti di interesse Si conferma inoltre che mai sono sussistite condizioni tali da determinare distorsioni nella gestione efficiente delle risorse o modalità di gestione delle risorse stesse non conformi all esclusivo interesse degli Aderenti. Fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura dell esercizio. Non si registra alcun fatto di rilievo avvenuto dopo la chiusura dell esercizio. Evoluzione prevedibile della gestione Lo scenario macroeconomico del 2008 e l andamento dei mercati finanziari dipenderanno molto dall evolvere degli eventi che hanno determinato la pesante crisi finanziaria innescatasi durante l estate del Di seguito si cerca di sintetizzare quanto è avvenuto durante il 2007 e come ciò potrebbe condizionare i risultati della gestione finanziaria nel Nel 2007 l economia mondiale ha conosciuto una fase di rallentamento rispetto all anno precedente e rispetto alle aspettative che i mercati finanziari incorporavano ad inizio anno. Il PIL degli Stati Uniti è cresciuto del 2,5%, manifestando un rallentamento rispetto al 2006 (+2,9%), concretizzatosi soprattutto nell ultima fase dell anno. Come è noto, la fase di rallentamento è stata innescata dalla contrazione del mercato immobiliare e dalla crisi dei mutui sub-prime. Per l anno 2008 gli analisti sono abbastanza unanimi nel prevedere che possa proseguire una fase di rallentamento dell economia; lo scenario di recessione vera e propria è indicato con una probabilità di circa il 50%. I mercati azionari hanno incorporato queste previsioni di rallentamento del ciclo economico durante la seconda parte del 2007 ed il risultato è stato una contrazione dei prezzi delle azioni, accentuatasi poi nelle prime settimane del

10 La Borsa di New York ha chiuso il 2007 su valori molto prossimi a quelli di inizio anno (+3,5% l indice S&P 500 valutato in dollari), ma mostrando un deciso incremento della volatilità, a testimonianza dell incertezza espressa dal mercato sul futuro andamento dell economia americana. La Federal Riserve ha affrontato la situazione di rallentamento dell economia agendo con decisione sulla leva dei tassi ufficiali, che, a partire da settembre 2007, sono passati dal 5,25% al 4,25% in tre tagli. La discesa dei tassi ufficiali è proseguita anche nel primo mese del 2008 ed in modo ancora più aggressivo; a fine gennaio, infatti, la Federal Riserve ha portato il tasso ufficiale al 3,00%. Da fine estate 2007 in avanti, la Fed è stata, quindi, più tollerante verso i rischi di inflazione per prediligere una politica monetaria volta a stimolare la crescita e a frenare la crisi di liquidità generatasi sui mercati finanziari a seguito della già citata crisi dei mutui sub-prime. L inflazione resta, in ogni caso, un insidia per l economia americana, dal momento che l aumento dei prezzi al consumo ha raggiunto il ritmo del 4,1% a fine 2007 (l inflazione era di poco sopra al 3% nel 2006). Fra le principali cause dell accelerazione dell inflazione è possibile individuare il forte rialzo dei prezzi delle materie prime, sia energia sia generi alimentari. Sui mercati obbligazionari, conseguentemente, nella seconda metà del 2007 si è determinata una situazione in cui i rendimenti degli investimenti privi di rischio con scadenze breve scendevano molto (sulla scia delle aspettative di ribassi dei tassi da parte della Fed), mentre non altrettanto marcatamente scendevano i rendimenti degli investimenti a lungo termine (sulla scia del manifestarsi di timori per l inflazione).questa situazione, nota in gergo come irripidimento della curva, si è manifestata anche nelle prime settimane del La crisi di liquidità e di fiducia innescata dalla paura che un sempre maggior numero di istituzioni finanziarie potessero essere colpite da perdite derivanti da investimenti in cartolarizzazioni di mutui sub-prime ha inoltre determinato un allargamento degli spread delle obbligazioni corporate (rispetto ai titoli di Stato considerati privi di rischio), penalizzando chi investe in questi strumenti. I mercati obbligazionari (quelli americani, ma anche quelli europei) hanno, quindi, iniziato il 2008 con forti preoccupazioni sul lato corporate e con una fuga verso investimenti caratterizzati da minor rischio di credito e maggior grado di liquidità. La riduzione dei tassi americani, unitamente ai segnali di rallentamento dell economia USA, ha determinato un forte deprezzamento del Dollaro USA sui mercati dei cambi. Rispetto all Euro, il cambio USD/EUR è passato da 1,319 di inizio 2007 ad 1,458 di fine anno e ciò ha penalizzato fortemente un investitore europeo che avesse detenuto attività finanziarie denominate il Dollari. Si segnala che il deprezzamento del Dollaro verso l Euro non si è fermato neppure nelle prime fasi del Il rallentamento dell economia ha colpito anche il Giappone, che ha visto la crescita del PIL fermarsi al 2,0%, rispetto al 2,4% del La crescita dei prezzi al consumo si è nuovamente azzerata, costringendo la Banca centrale a non alzare i tassi, come invece sarebbe stato auspicabile per ristabilire condizioni monetarie più fisiologiche. Lo Yen ha assunto la funzione di termometro della crisi dei mercati, in quanto nelle fasi di maggior turbolenza il cambio tende ad apprezzarsi sia verso il Dollaro USA sia verso l Euro, mentre nelle fasi di relativa tranquillità la stessa valuta tende a deprezzarsi, a causa, rispettivamente, dello smontamento o della messa in opera di operazioni di cosiddetto carry trade. L indice TOPIX della Borsa di Tokyo ha perso più del 12% (in valuta locale) nel corso del 2007, dato il timore degli investitori circa la possibilità che la crisi dell economia americana (innescata dalla questione dei mutui sub-prime) possa avere ripercussioni negative anche sull economia del Giappone e di tutta l Asia. 10

11 In Europa, l economia del Regno Unito ha ricalcato abbastanza fedelmente l andamento dell economia americana, soprattutto per quanto riguarda la contrazione del mercato immobiliare. La Bank of England, tuttavia, è stata meno attiva sia della Federal Reserve sia della Banca Centrale Europea per contrastare la crisi di liquidità generatasi sui mercati finanziari in estate, creando qualche difficoltà alle banche inglesi in sede di rifinanziamento delle proprie posizioni. Emblematico è stato il caso di Northern Rock, precipitata in forti difficoltà finanziarie, prima che le autorità monetarie intervenissero per allentare le condizioni di accesso al credito. Sulla scia del rallentamento dell economia e delle previsioni di ribasso dei tassi, la Sterlina ha iniziato una fase di debolezza. Anche la performance del mercato azionario ha ricalcato abbastanza fedelmente quanto accaduto negli Stati Uniti e l indice FTSE 100 ha terminato il 2007 con una variazione pari a +3,8% (in valuta locale). Nell area della moneta unica, i Paesi decisamente più coinvolti dalla crisi del settore immobiliare sono stati la Spagna e l Irlanda, mentre in Germania, Francia ed Italia si è assistito ad un rallentamento decisamente meno preoccupante dei prezzi delle proprietà immobiliari. La variazione del PIL dell Eurozona nel 2007 si è attestata a +2,2%. L inflazione a dicembre ha espresso un tasso di crescita del 3,1%, decisamente in rialzo rispetto al 2,1% di dodici mesi precedenti. Sebbene anche nell area euro non manchino segnali di rallentamento dell economia, la BCE non ha provveduto ad abbassare il tasso di riferimento (fermo al 4% da giugno 2007), nonostante le mosse della Federal Reserve e nonostante le richieste del mondo finanziario e politico. Ad inizio 2008, molti analisti prevedono un taglio dei tassi ufficiali da parte della BCE nella primavera estate 2008, ma ciò sarà inevitabilmente condizionato dai segnali che arriveranno dall andamento dell inflazione, dal momento che la BCE ha il compito prioritario di combattere gli aumenti troppo elevati dei prezzi. Sebbene i tassi ufficiali non siano stati abbassati, va comunque dato atto alla stessa BCE di essere intervenuta in modo molto deciso durante la già citata recente crisi dei mercati finanziari, immettendo forti quantitativi di liquidità per cercare di raffreddare il forte aumento dei tassi interbancari spinti all insù dall avversione al rischio che cresceva nelle fasi più acute delle turbolenze innescate dal fenomeno sub-prime. La crisi di liquidità sul mercato interbancario si è comunque rivelata molto forte e non facilmente risolvibile, come testimoniato dal brusco innalzamento dell Euribor, la cui quotazione, si è costantemente mantenuta su valori estremamente elevati, se valutati nel contesto del livello assunto dagli altri tassi di interesse, a partire da luglio E probabile che anche nel 2008 gli investitori dovranno convivere con questa situazione di scarsa liquidità sul mercato interbancario. Per quanto riguarda l economia italiana, la crescita del PIL nel 2007 è stata pari a +1,5%, quindi inferiore (come purtroppo da molti anni a questa parte) alla media dell area Euro. Il rischio principale per l Italia è che il possibile rallentamento generalizzato dell economia mondiale ed europea possa determinare un rallentamento ancora più marcato dell economia italiana nel Una situazione di scarsa crescita economica potrebbe determinare un aggravio nel Bilancio pubblico (a causa delle minori entrate fiscali), dopo i buoni risultati sui conti pubblici ottenuti nel 2006 e 2007 durante la fase di ripresa economica. Un eventuale andamento negativo dei conti dello Stato si ripercuoterebbe negativamente sul valore relativo dei titoli di Stato italiani, rispetto ai titoli di Stato dei Paesi dell area Euro tradizionalmente considerati più stabili da un punto di vista finanziario (ad esempio la Germania). Nel corso del 2007 le Borse dell area Euro hanno registrato un andamento complessivamente migliore rispetto alla Borsa italiana (DJ Eurostoxx 50 +6,8% rispetto alla perdita di quasi il 7% fatta registrare dall indice S&P/MIB), a causa di fattori più squisitamente finanziari piuttosto che 11

12 economici. All interno dell indice di Borsa italiano sono, infatti, maggiormente rappresentate le istituzioni finanziarie (principalmente banche ed assicurazioni), società che hanno risentito più di altre delle conseguenze della crisi finanziaria che giungeva dagli Stati Uniti. 12